孫增寶 青島鼎勝泰瑞置業(yè)有限公司

并購是當(dāng)前推動企業(yè)多元化轉(zhuǎn)型發(fā)展，促進企業(yè)發(fā)展壯大的重要途徑之一?，F(xiàn)階段，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與政策利好的雙重驅(qū)動下，我國企業(yè)并購活動持續(xù)升溫，近年來并購交易數(shù)量逐漸增多。但對大量并購案例進行分析后，可以發(fā)現(xiàn)許多并購案例因為溢價金額過高而失敗，為降低上述降低問題的出現(xiàn)概率，提高資產(chǎn)估值的準(zhǔn)確性成為一項極為必要的工作。

一、企業(yè)并購中開展資產(chǎn)估值的必要性

近年來，隨著企業(yè)并購重組制度，法律規(guī)范的不斷完善，我國的企業(yè)經(jīng)營管理工作與資本市場均得到了有效的法律保障，資產(chǎn)與資源在這一環(huán)境背景下得以在行業(yè)內(nèi)快速流動。為了進一步提升企業(yè)的運營管理水平，并購重組成為了企業(yè)擴大自身規(guī)模的重要舉措之一。在新時期的發(fā)展背景下，企業(yè)并購的核心在于交易價格，企業(yè)的資產(chǎn)估值在某種意義上可以看作是交易價格確定的基礎(chǔ)?，F(xiàn)階段，企業(yè)的資產(chǎn)估值主要表現(xiàn)為賬面價值與市場價值兩部分內(nèi)容，其中，賬面價值指的是企業(yè)的資產(chǎn)負債表上，所展現(xiàn)出的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)，從資產(chǎn)負債表上可以看出企業(yè)的歷史運營管理成本；市場價值則是指在有效的市場環(huán)境下，市場賦予企業(yè)的核心業(yè)務(wù)價值，這一價值在一定程度上可以反映企業(yè)的未來資產(chǎn)收益能力?？紤]到資產(chǎn)估值工作的質(zhì)量會對并購重組工作的效果產(chǎn)生直接的影響，因此，在并購重組工作中，明確會對資產(chǎn)估值工作造成影響的因素，并采用合適的方法對這些因素進行處理，成為了切實提高企業(yè)并購重組工作質(zhì)量，推動企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的重要舉措[1]。

二、企業(yè)并購中資產(chǎn)評估的影響因素

近年來我國的并購行動呈爆發(fā)式的增長，但受各種因素的影響，工作可能會因估值不當(dāng)而出現(xiàn)失敗。具體來說，在實際的資產(chǎn)評估過程中受無形資產(chǎn)核算、債權(quán)債務(wù)評定、估值方法以及其他因素的影響，資產(chǎn)評估得到的結(jié)果并不能滿足企業(yè)并購工作的實際需要。現(xiàn)階段，為了使企業(yè)能夠更好地應(yīng)對多樣化的并購環(huán)境，對可能影響資產(chǎn)評估的因素進行分析，成為了選擇合適的資產(chǎn)估值方法，提高并購工作成功率的重要舉措。

(一)無形資產(chǎn)核算

在企業(yè)并購過程中，無形資產(chǎn)評估是一項極為重要且復(fù)雜的工作。由于無形資產(chǎn)并不具備實物形態(tài)，并且類似于土地使用權(quán)，專利權(quán)等無形資產(chǎn)在企業(yè)實際運營管理過程中，其存在的價值是為了滿足企業(yè)正常使用需要，而不是為了出售，這一情況的存在，導(dǎo)致在并購過程中，這部分的資產(chǎn)所能帶來的利潤價值估量難度有所增長。同時，受當(dāng)前各行各業(yè)經(jīng)濟態(tài)勢爆發(fā)，中、小、微以及新興企業(yè)不斷涌現(xiàn)的影響，大部分企業(yè)的無形資產(chǎn)在評估過程中普遍存在缺少原始單據(jù)，評估檔案不夠健全，評估過程存在較大模糊性等問題。上述問題的存在，增大了資產(chǎn)評估工作的難度，影響了資產(chǎn)價值評估工作的準(zhǔn)確性。

(二)債權(quán)債務(wù)評定

在并購過程中，若被并購的企業(yè)存在債務(wù)過多的問題，會導(dǎo)致并購企業(yè)在并購后產(chǎn)生的收益會留給其他的單位，企業(yè)或者個人，這一情況的出現(xiàn)，大大損害了并購企業(yè)的利益。現(xiàn)階段，大部分企業(yè)在開展并購活動的過程中，忽視了債權(quán)債務(wù)評定工作的重要性，這一情況的出現(xiàn)使得評估機構(gòu)在評定被并購企業(yè)的債權(quán)債務(wù)評定時，僅僅是在報告中對債權(quán)債務(wù)信息進行簡單的描述，并且報告中并不會詳細記錄被并購企業(yè)在過去的運營管理過程中，出現(xiàn)的抵押、擔(dān)保等活動內(nèi)容。上述情況的出現(xiàn)會導(dǎo)致相應(yīng)的債務(wù)債權(quán)被收購的企業(yè)所承擔(dān)，在使并購企業(yè)陷入經(jīng)濟糾紛的同時，影響了并購企業(yè)的運營管理收入。

(三)估值法的不同

近年來，隨著企業(yè)并購行為活動的不斷增加，各類估值方法得到了廣泛的應(yīng)用，考慮到企業(yè)價值評估主要為并購交易提供服務(wù)，并且可以為并購交易的價格提供價值參考，因此，在不同的估值環(huán)境下，不同的估值方法有著不同的應(yīng)用效果?，F(xiàn)階段較為常用的資產(chǎn)價值估算方法包括相對估值法、資金成本法等，盡管上述估值方法能夠?qū)崿F(xiàn)目標(biāo)企業(yè)價值的有效評估，但受當(dāng)前世界經(jīng)濟環(huán)境相對復(fù)雜的影響，企業(yè)在并購過程中的交易環(huán)境并不穩(wěn)定。為了切實提升企業(yè)并購資產(chǎn)估值工作的有效性，對不同的估值方法進行比較分析，選擇最為合適的并購估值方法成為一項極為必要的工作[2]。

(四)其他影響因素

在當(dāng)前的社會發(fā)展背景下，世界經(jīng)濟發(fā)展格局、國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r、市場經(jīng)濟體制完善程度、法律規(guī)范的健全程度等諸多因素都有著較高的不可控性，而這種不可控性都可能會對并購企業(yè)的資產(chǎn)估值活動產(chǎn)生影響。

三、企業(yè)并購中資產(chǎn)評估的實例分析

自2000年我國政府提出“走出去”這一發(fā)展戰(zhàn)略以來，國內(nèi)企業(yè)積極響應(yīng)國家政策?？鐕①忢椖康臄?shù)量不斷增長，并且出現(xiàn)了類似聯(lián)想并購IBM，海爾并購?fù)ㄓ眉译姷榷鄠€成功的案例，但從德勒會計師事務(wù)所調(diào)查數(shù)據(jù)中可以了解到，我國約有60%的企業(yè)在進行跨國并購后產(chǎn)生的價值沒有達到預(yù)期目標(biāo)，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因在于并購時估值過高，這一原因的存在也增大了企業(yè)并購失敗的可能性。本文主要從估值法這一影響因素的角度對企業(yè)并購過程中資產(chǎn)估值影響因素進行了分析。

(一)項目概況

在2018年海信電器股份有限公司成功并購東芝印象解決方案公司，以129億日元的價格成功取得了東芝印象解決方案公司95%的股權(quán)，并且海信電器股份有限公司將享有東芝全球40年品牌授權(quán)。對東芝印象財務(wù)狀況進行分析，可以了解到這一品牌作為全球知名品牌之一，擁有超過150年的品牌歷史，盡管在2011—2014年間，東芝印象各電子產(chǎn)品的銷售量仍在不斷增長，受東芝集團收購美國西屋電器后，福島核電站泄漏事件以及2012年釣魚島事件的影響，該公司的大量訂單被取消，東芝集團每年都需要投入大量資金彌補與西屋電器并購所帶來的損失。在上述因素的影響下，東芝集團被迫出售東芝印象解決方案公司。從海信電器股份有限公司的角度看，上述并購行為的出現(xiàn)不僅能夠給自身帶來較好的經(jīng)濟與社會效益，還能使公司掌握東芝印象所擁有的先進技術(shù)。在并購活動開展過程中，考慮到并購行為屬于股權(quán)投資行為，因此資產(chǎn)價值評估工作可以采取現(xiàn)金流折現(xiàn)法，同時考慮到東芝印象是擁有較高基礎(chǔ)價值但市值相對較低的公司，因此在選擇資產(chǎn)價值評估方法時也可以采用相對估值法[3]。

(二)估值分析

1.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

在此次企業(yè)并購工作中，應(yīng)用現(xiàn)金流折算法進行資產(chǎn)估值工作時，相關(guān)工作人員將折算過程劃分成了W1與W2兩個階段，其中W1階段指的是現(xiàn)金流正處于變化階段時的資金和；W2階段指的是現(xiàn)金流處于穩(wěn)定狀態(tài)且長期增長時的資金和，在此過程中，增長率用c表示，東芝印象公司的總價值W=W1+W2。

具體來說，在預(yù)測東芝印象的企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流時，可以先對該公司的歷史自由現(xiàn)金流量情況進行統(tǒng)計分析，然后依據(jù)分析結(jié)果預(yù)測該公司息稅前的利潤占營業(yè)總收入的比重。在此過程中，通過分析可以了解到該公司在2011—2014年間的年均營業(yè)收入增長率為2.65%。在海信電器企業(yè)收購該公司后，該公司的訂單會有著明顯的增長，并且憑借著該公司原有的技術(shù)優(yōu)勢，以及并購后海信電器企業(yè)能夠給予的運營服務(wù)優(yōu)勢，可以預(yù)測東芝印象在并購后的營業(yè)收入復(fù)合年增長率將會提高到4.8%。同時考慮到東芝印象在并購前的息稅前利潤占營業(yè)收入的比例平均為21%，在并購后受產(chǎn)品采購與制造等方面成本將會有所下降的影響。該公司的息稅前利潤同比將會提升到24.6%左右。此外，對稅率、資產(chǎn)支出、折舊攤銷、凈運營資本等因素進行預(yù)測可以發(fā)現(xiàn)，并購活動的開展將會使得東芝印象的運營收益有所增長[4]。

在估算東芝印象的加權(quán)平均資產(chǎn)成本的過程中，考慮到股權(quán)債務(wù)是公司從外部獲取資金的主要方式，因此在計算過程中可以將股權(quán)與債務(wù)的成本加權(quán)平均為加權(quán)資產(chǎn)成本，只有在保證項目的回報比加權(quán)資本成本更高時，投資才具有足夠的價值。設(shè)債務(wù)資本成本為Si，權(quán)益資產(chǎn)成本為Sj，債務(wù)資本為Ti，權(quán)益資本在公司資本結(jié)構(gòu)中的占比為Tj，則有：B=SiTiSjTj。在B值預(yù)估過程中，需要先計算Si，具體來說，稅前負債成本與所得稅稅率相乘可以得到Si，在計算過程中，稅前負債成本可以通過計算東芝印象公開發(fā)行債券的平均加權(quán)收益率的方式得到，并且經(jīng)過計算這一值為6.38%。同時稅率可以取東芝印象的長期稅率預(yù)期值32.5%，通過計算最后可以得到Si=2.07%。在計算Sj時，可以以CAPM模型為基礎(chǔ)，并且通過計算最終可以得出Sj=10%。在計算加權(quán)平均資本成本時，為保證東芝印象公司的投資等級，信用評級能夠保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)，因此在進行資本結(jié)構(gòu)劃分時可以按照債務(wù)資本占比為15%，債權(quán)占比為85%的比例進行計算，并且最終可以得到B=8.8%。

在開展東芝印象的價值評估工作時，可以結(jié)合東芝印象的自由現(xiàn)金流與加權(quán)資本成本評估結(jié)果。得出并購后五年內(nèi)東芝印象的自由現(xiàn)金折現(xiàn)情況，即W1=46.05億日元，假設(shè)在未來五年內(nèi)，該公司的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r相對穩(wěn)定，設(shè)c=2.5%，那么通過計算則可以得到并購后的自由現(xiàn)金流現(xiàn)值W2=117.39億日元，該公司的總價值W=163.44億日元?？紤]到該公司在估值日擁有0.83億股流通股，因此在進行總價值核算過程中，還需要在W的基礎(chǔ)上，扣除17.69億日元的企業(yè)價值，那么在計算該公司在估值日的每股價值時，則可以得到

2.相對估值法

在利用相對估值法對東芝印象的資產(chǎn)進行估值時，可以選擇相同領(lǐng)域且地位相當(dāng)?shù)乃上?、美的、索尼、西門子、海爾這五家公司進行綜合分析。考慮到企業(yè)的價值倍數(shù)指標(biāo)，在估值過程中，其指標(biāo)并不會受到各國所得稅稅制、攤銷、折舊等非現(xiàn)金支出以及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響，因此在對這五家公司的數(shù)據(jù)信息進行統(tǒng)計后，可以得到公司的企業(yè)價值倍數(shù)指標(biāo)分別為7、10.5、10.8、11.1、9，在計算過程中設(shè)東芝印象的企業(yè)價值倍數(shù)指標(biāo)為10.5，通過計算可以得出該企業(yè)的價值為101.64億日元。同時在計算股權(quán)價值時，可以得到該公司在估值日的每股價值為101.16日元。

3.實物期權(quán)法

盡管在當(dāng)前的企業(yè)資產(chǎn)估值過程中現(xiàn)金流折現(xiàn)法與相對估值法得到了廣泛的應(yīng)用，但在東芝印象的資產(chǎn)估值工作中，這兩種估值方法得到的最終結(jié)果有著一定的差距，現(xiàn)階段為了切實提高估值工作的準(zhǔn)確性，可以應(yīng)用實物期權(quán)法對該公司的資產(chǎn)進行估值分析。具體來說，在分析過程中，可以將該公司的資產(chǎn)看作是長期期權(quán)，在分析過程中應(yīng)用偏微分法中的B—S看漲期權(quán)定價模型對實物期權(quán)價值進行計算。并且通過計算分析后可以得到，該公司的整體企業(yè)價值應(yīng)當(dāng)?shù)扔谧约和ㄟ^自由現(xiàn)金折現(xiàn)得到的實際資產(chǎn)價值與期權(quán)價值的總和，該值約為213.92億日元。同時在計算股權(quán)價值的過程中，應(yīng)當(dāng)扣除17.69億日元的企業(yè)價值，并且以股權(quán)是0.83億股流通股對每股價值進行計算，得到最終每股價值為236.43日元[5]。

(三)結(jié)果討論

通過對上述三種估值方法所得到的結(jié)果進行對比分析可以發(fā)現(xiàn)，在對東芝印象的資產(chǎn)價值進行預(yù)估的過程中，應(yīng)用相對估值法得到的估值結(jié)果最低，實物期權(quán)法得到的估值結(jié)果最高，而現(xiàn)金流折現(xiàn)法得到的結(jié)果相對較高，并且這一結(jié)果與實際并購后得到的結(jié)果最為接近。參照第三方評估機構(gòu)給出的估值意見，在東芝印象的資產(chǎn)價值評估過程中可以采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行價值估算工作，并且最后給出的估值結(jié)果在100—140億之間。若海信電器在實際估值工作中直接參照第三方評估機構(gòu)給予的意見，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行價值估算，那么最終得出的并購意見，實際并購價格將會高于東芝印象的實際資產(chǎn)價值，對海信電器的最終運營效益產(chǎn)生不利的影響?，F(xiàn)階段為了進一步驗證本次價值評估工作結(jié)果的合理性，可以對近年來公開并購交易涉及的平均溢價進行分析。并且通過計算分析，可以發(fā)現(xiàn)在此次并購工作開展過程中，盡管海信電器并購溢價率為23.47%，略高于平均溢價率，但考慮到并購后企業(yè)效益的增長情況，此次并購行動仍具備一定的合理性。具體來說，一方面海信電器在并購過程中溢價情況的存在可以有效地打敗競爭對手，還能夠使東芝印象在并購過程中給海信電器帶來更高的技術(shù)品牌優(yōu)勢，同時在并購過程中，海信電器與東芝印象在業(yè)務(wù)上的重組融合可以有效提高兩者的資源配置效率，快速提升雙方產(chǎn)品的市場占有率。另一方面并購企業(yè)并付出一定的溢價可以占據(jù)更多的股權(quán)，在此次并購活動中，海信電器占據(jù)了東芝印象95%的股權(quán)，處于控股的地位，在并購經(jīng)營過程中能夠控制東芝印象的對外投資、生產(chǎn)經(jīng)營等行為。因此，在并購過程中，適度溢價可以為企業(yè)并購行為的順利開展提供有效的支持。

四、結(jié)語

總而言之，在當(dāng)前的社會發(fā)展背景下，會影響企業(yè)并購活動中資產(chǎn)估值效果的因素相對較多，為切實提高資產(chǎn)估值工作的質(zhì)量水平，找出會對這一行為產(chǎn)生影響的因素，并采用適當(dāng)?shù)姆椒訌姽芾?，成為一項極為必要的工作。本文主要以不同估值方法對資產(chǎn)估值的影響進行了分析，并且得出了在企業(yè)并購過程中現(xiàn)金流折現(xiàn)法的應(yīng)用，可以提升資產(chǎn)估值效果的結(jié)論?！?/p>