非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與政策調(diào)控
——基于VECM模型的實(shí)證分析

2023-01-09 12:40:38戚逸康

天府新論 2023年1期

戚逸康

一、引言

“去杠桿”作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的重要問(wèn)題，自在2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上被提出以來(lái)，至今仍是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的核心任務(wù)之一。高杠桿讓經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于風(fēng)險(xiǎn)之中，2015年底，根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，以非金融部門(mén)信貸/名義GDP計(jì)算，我國(guó)杠桿率已達(dá)到約240%(見(jiàn)圖1)，位居世界較靠前的位置。之后，雖然政策調(diào)控追求去杠桿，但杠桿率依然緩慢上升，尤其是自新冠肺炎疫情沖擊以來(lái)，杠桿率攀升速度較快，截至2021年第三季度杠桿率上升至285%左右。高杠桿問(wèn)題如不能有效化解，可能使未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨較大的不確定性。從構(gòu)成結(jié)構(gòu)角度看，非金融部門(mén)分為三部分——居民、政府和非金融企業(yè)。其中，我國(guó)以非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率為最高，居民部門(mén)和政府部門(mén)的杠桿率在世界上處在相對(duì)較低水平，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的威脅較小。因此，處理高杠桿的重點(diǎn)在于處理非金融企業(yè)部門(mén)的過(guò)高杠桿率。2015年之后，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率雖然存在一定的波動(dòng)，但整體趨勢(shì)上沒(méi)有明顯上升，去杠桿成效可喜。

圖1 2006年3月1日—2021年8月1日我國(guó)非金融部門(mén)杠桿率

不過(guò)，2015年之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，伴隨著中美貿(mào)易爭(zhēng)端以及2020年以后新冠肺炎疫情沖擊，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速始終承壓。在這種局面之下，去杠桿力度一直受限。一定程度上會(huì)以犧牲經(jīng)濟(jì)增速為代價(jià)的去杠桿操作無(wú)法得到徹底貫徹，去杠桿問(wèn)題無(wú)法在短期內(nèi)得到解決，高杠桿問(wèn)題長(zhǎng)期化，這也使非金融企業(yè)部門(mén)一直高杠桿運(yùn)行，風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。更重要的是，在問(wèn)題長(zhǎng)期化的條件下，考察杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系就很有必要，杠桿率問(wèn)題不再僅僅只是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)問(wèn)題。此外，在政策調(diào)控方面，同樣應(yīng)從長(zhǎng)期的視角審視不同政策操作對(duì)杠桿率的影響，這樣既貼合實(shí)際也更具實(shí)踐價(jià)值。因此，本文將采用VECM模型，從長(zhǎng)期視角，以非金融企業(yè)部門(mén)為考察對(duì)象，一方面研究杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，另一方面考察貨幣供應(yīng)量調(diào)整和財(cái)政支出調(diào)整兩種政策操作對(duì)杠桿率的影響。本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)和理論貢獻(xiàn)有以下三點(diǎn)：一是目前對(duì)杠桿率的研究雖然已有不少采用了向量自回歸類(lèi)模型，但尚存在兩個(gè)問(wèn)題，即采用SVAR模型的較多、少部分采用VECM模型的在模型構(gòu)造上不夠考究。本文構(gòu)建的VECM模型將線性時(shí)間趨勢(shì)考慮在內(nèi)，在模型構(gòu)建上更加考究。此外，本文在模型分析部分將說(shuō)明采用SVAR模型存在估計(jì)偏誤的問(wèn)題。二是在分析杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響時(shí)，加入對(duì)投資擴(kuò)張影響資本積累過(guò)程的考量，分析更為深入。三是在分析兩種政策操作對(duì)杠桿率的影響時(shí)，重點(diǎn)考察了兩者之間的差異。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)對(duì)去杠桿問(wèn)題的研究

自去杠桿被確立為五大任務(wù)伊始，去杠桿就成為學(xué)術(shù)研究中的焦點(diǎn)。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)去杠桿的內(nèi)涵、如何去杠桿、去杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或波動(dòng)的關(guān)系，以及去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響等方面均展開(kāi)了較為詳盡的研究?？傮w來(lái)說(shuō)，從時(shí)間維度上看，伴隨著外部環(huán)境以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)在屬性的變化，去杠桿經(jīng)歷了兩個(gè)階段。(1)毛振華、袁海霞、王秋鳳等：《我國(guó)近年兩輪結(jié)構(gòu)性去杠桿的比較與思考》，《財(cái)政科學(xué)》2021年第5期。第一階段從2016年至2018年初。該階段強(qiáng)調(diào)單純?nèi)ジ軛U，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入新常態(tài)、增速下行，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部積累的過(guò)量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，因此需要壓低宏觀杠桿率，降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。第二階段從2018年初至今(2)《加強(qiáng)黨中央對(duì)經(jīng)濟(jì)工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo) 打好決勝全面建成小康社會(huì)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)》，2021-03-16，http://www.cntheory.com/zycjwyhlchy/zycjwyhhy/202110/t20211008_20147.html，訪問(wèn)日期：2022-07-26。。該階段強(qiáng)調(diào)穩(wěn)杠桿或者結(jié)構(gòu)化去杠桿，即在穩(wěn)定杠桿率的基礎(chǔ)上，分部門(mén)、分債務(wù)類(lèi)型差異化去杠桿。這一階段的背景為在宏觀杠桿率已經(jīng)得到一定程度控制的基礎(chǔ)上，經(jīng)濟(jì)面臨著增速持續(xù)不振、下行壓力愈發(fā)顯著的宏觀形勢(shì)，難以再承受單純?nèi)ジ軛U所引發(fā)的對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的負(fù)向沖擊。

在去杠桿第一階段，研究思路遵循過(guò)高杠桿率是有害的，比如有學(xué)者認(rèn)為宏觀杠桿率較高會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)自由度，增大金融體系的不穩(wěn)定性，甚至提高金融危機(jī)爆發(fā)的概率，因此需要找到杠桿率的“閾值”，政策上根據(jù)閾值施行去杠桿。(3)王桂虎、郭金龍：《宏觀杠桿率、結(jié)構(gòu)性扭曲與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)——基于跨國(guó)面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2018年第12期。這類(lèi)研究同時(shí)認(rèn)為，低杠桿至少是無(wú)害于經(jīng)濟(jì)的，當(dāng)杠桿率超過(guò)某一閾值時(shí)，經(jīng)濟(jì)會(huì)受到危害，所以有必要找到這一閾值并作為政策標(biāo)的。(4)劉哲希、王兆瑞、劉玲君等：《降低間接融資占比有助于去杠桿嗎——金融結(jié)構(gòu)與杠桿率關(guān)系的檢驗(yàn)》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2020年第2期。(5)羅能生、劉文彬、王玉澤：《杠桿率、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2018年第6期。對(duì)于如何去杠桿，不同學(xué)者的觀點(diǎn)不一。有學(xué)者認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)去杠桿的關(guān)鍵在于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，減少短期負(fù)債，提高中長(zhǎng)期負(fù)債，債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整則有賴(lài)于資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，需提高直接金融比重。(6)王國(guó)剛：《“去杠桿”:范疇界定、操作重心和可選之策》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2017年第7期。另有學(xué)者認(rèn)為，去杠桿的關(guān)鍵在于，控制國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束，清理僵尸企業(yè)，并對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行重組，構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度與降低杠桿率長(zhǎng)效機(jī)制。(7)王一鳴、宋龑娜：《降低企業(yè)杠桿率的重點(diǎn)》，《中國(guó)金融》2017年第4期。還有研究分析財(cái)政與貨幣政策去杠桿的效果，例如有學(xué)者指出直接進(jìn)行信用緊縮不是理想的去杠桿方法，尤其在債務(wù)資本比偏高的情況下；(8)王韌、李志偉：《貨幣政策操作類(lèi)型差異與制造類(lèi)公司的杠桿響應(yīng)機(jī)制變化》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2020年第3期。而另有學(xué)者則認(rèn)為增加赤字有潛能實(shí)現(xiàn)整個(gè)社會(huì)去杠桿。(9)劉柏惠、寇恩惠：《促進(jìn)社會(huì)去杠桿的財(cái)政政策研究——國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和可行性測(cè)算》，《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》2017年第4期。

第一階段的研究顯然存在一定的片面性，尤其是對(duì)于中國(guó)這類(lèi)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題較為突出的經(jīng)濟(jì)體而言，任何大一統(tǒng)的結(jié)論都可能是偏頗的，統(tǒng)一的政策操作會(huì)是低效的。(10)鐘寧樺、劉志闊、何嘉鑫等：《我國(guó)企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第7期。所以，在去杠桿第二階段，研究導(dǎo)向轉(zhuǎn)為如何結(jié)構(gòu)化去杠桿。此類(lèi)研究存在兩種思路：一是對(duì)不同部門(mén)、行業(yè)或地區(qū)采取不同措施，如有學(xué)者認(rèn)為去杠桿差異化能夠放松企業(yè)的融資約束，比一刀切去杠桿效果更優(yōu)；(11)胡金焱、水兵兵：《去杠桿背景下差別化債務(wù)政策緩解了小微企業(yè)融資貴嗎?——基于自然實(shí)驗(yàn)的設(shè)計(jì)》，《東岳論叢》2020年第2期。另有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)去杠桿不能“一刀切”，而要結(jié)合地區(qū)具體情況進(jìn)行合理安排。(12)王竹泉、譚云霞、宋曉繽：《“降杠桿”、“穩(wěn)杠桿”和“加杠桿”的區(qū)域定位——傳統(tǒng)杠桿率指標(biāo)修正和基于“雙重”杠桿率測(cè)度體系確立結(jié)構(gòu)性杠桿率閾值》，《管理世界》2019年第12期。二是在時(shí)間維度上統(tǒng)籌短期與長(zhǎng)期，短期內(nèi)需要統(tǒng)籌考慮去杠桿的收益與成本，一年內(nèi)非金融企業(yè)部門(mén)凈債務(wù)償還比例不能超過(guò)6.4%；(13)李連發(fā)、戚逸康：《企業(yè)債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng):基于增長(zhǎng)理論的量化分析》，《中山大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2020年第2期。短期內(nèi)去杠桿如果過(guò)猛則會(huì)破壞企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，因此去杠桿需適度，需建立與企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)節(jié)奏相適應(yīng)的長(zhǎng)效機(jī)制。(14)劉偉、李連發(fā)：《企業(yè)杠桿率、債務(wù)期限與貨幣政策》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2018年第10期。對(duì)于如何更具體地結(jié)構(gòu)化去杠桿，不僅需要數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策的密切配合，還需要總量型和結(jié)構(gòu)型貨幣政策的相機(jī)抉擇；(15)殷興山、易振華、項(xiàng)燕彪：《總量型和結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具的選擇與搭配——基于結(jié)構(gòu)性去杠桿視角下的分析》，《金融研究》2020年第6期。應(yīng)允許企業(yè)根據(jù)自身特征自由選擇最合適的去杠桿方式，政府可以適當(dāng)進(jìn)行引導(dǎo)促進(jìn)企業(yè)去杠桿更加“積極”“穩(wěn)妥”；(16)周茜、許曉芳、陸正飛：《去杠桿，究竟誰(shuí)更積極與穩(wěn)妥？》，《管理世界》2020年第8期。國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在去杠桿時(shí)需采取不同的方式。目前，企業(yè)去杠桿的動(dòng)機(jī)仍局限于政府壓力，需要建立企業(yè)內(nèi)部?jī)?yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)的動(dòng)力。(17)沈昊旻、程小可、楊鳴京：《去杠桿、穩(wěn)杠桿與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)——基于實(shí)施效果與實(shí)現(xiàn)路徑的檢驗(yàn)》，《財(cái)經(jīng)論叢》2021年第1期。此外，去杠桿還應(yīng)考慮外部沖擊因素。(18)梅冬州、宋佳馨：《金融業(yè)開(kāi)放與宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2021年第10期。

(二)向量自回歸模型在去杠桿研究中的應(yīng)用

實(shí)踐中，向量自回歸模型被廣泛應(yīng)用于涉及宏觀變量的計(jì)量分析，對(duì)杠桿率的研究自不例外。但現(xiàn)有研究多采用SVAR模型(19)李志輝、王近、李源：《銀行信貸、資產(chǎn)價(jià)格與債務(wù)負(fù)擔(dān)》，《國(guó)際金融研究》2016年第9期。(20)王愛(ài)儉、杜強(qiáng)：《穩(wěn)增長(zhǎng)、降杠桿:政策悖論下央行貨幣政策如何選擇》，《現(xiàn)代財(cái)經(jīng)(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào))》2018年第3期。(21)張志敏、羅茜、趙雪婷：《宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)與政府債務(wù)——基于中國(guó)20年歷史數(shù)據(jù)結(jié)合DAG和SVAR分析》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2019年第1期。(22)陳蕾、陳夢(mèng)：《居民杠桿率、閾值與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》，《貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2020年第5期。，這些研究比較系統(tǒng)地分析了居民、企業(yè)以及政府杠桿率對(duì)金融系統(tǒng)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。相比之下，采用VECM模型的文獻(xiàn)較少(23)孫少巖、吳尚燃：《實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響研究——基于VECM模型的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索》2019年第7期。，這類(lèi)研究從結(jié)構(gòu)化視角考察杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。一個(gè)顯而易見(jiàn)的問(wèn)題是，如果協(xié)整關(guān)系存在，則基于差分序列的SVAR模型會(huì)帶來(lái)估計(jì)偏誤，(24)Engle R. F. and C. W. Granger, “Co-integration and Error Correction: Representation, Estimation, and Testing，” Econometrica: Journal of the Econometric Society, Vol.55, No.2, 1987.本文將在模型分析部分做具體說(shuō)明。

(三)現(xiàn)有研究存在的不足

現(xiàn)有文獻(xiàn)除了較多采用基于差分序列構(gòu)建的SVAR模型而存在估計(jì)偏誤這樣一個(gè)問(wèn)題之外，還存在兩點(diǎn)不足需要解決。一是關(guān)于杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的研究中，對(duì)兩者具體作用機(jī)制的分析不夠透徹，即杠桿率究竟通過(guò)什么渠道影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)這一問(wèn)題的回答不夠充分。本文在所構(gòu)建的VECM模型中，將試圖探索杠桿率上升通過(guò)投資擴(kuò)張渠道和增加資本積累進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出提高的效應(yīng)。二是現(xiàn)存采用VECM模型的研究，模型構(gòu)造上不夠考究，本文將加入對(duì)線性時(shí)間趨勢(shì)的考量。

三、實(shí)證模型構(gòu)建、數(shù)據(jù)選取說(shuō)明與數(shù)據(jù)預(yù)處理

(一)實(shí)證模型

簡(jiǎn)化式VAR模型(25)Stock J. H. and M. W. Watson., “VECM for Autoregressions，” Journal of Economic Perspectives, Vol.15, No.4, 2001.的一般形式如下：

(1)

其中，Yt為K×1維。μ是截距項(xiàng)，et是隨機(jī)誤差項(xiàng) (服從白噪聲過(guò)程)，兩者同為K×1維。Φi是K×K維系數(shù)矩陣。

簡(jiǎn)化式VAR模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)之間潛存同期相關(guān)性。具體來(lái)看，式(1)右側(cè)不包括變量的當(dāng)期值(Yt)，而如果變量之間存在同期相關(guān)性，則將潛存于隨機(jī)誤差項(xiàng)中。同期相關(guān)性存在的負(fù)面影響包括脈沖響應(yīng)和方差分解無(wú)實(shí)際意義等。

為解決此問(wèn)題，途徑之一是構(gòu)建結(jié)構(gòu)化VAR模型(SVAR)，形式為

(2)

其中，C0是K×K維矩陣。ν和εt分別是截距項(xiàng)和隨機(jī)誤差項(xiàng)，同為K×1維。Γi是K×K維系數(shù)矩陣。與式(1)不同的是，εt的協(xié)方差矩陣是單位陣。如果將式(1)和式(2)都化成移動(dòng)平均的形式，則

Yt=A(L)et

(3)

Yt=B(L)εt

(4)

其中，A(L)和B(L)是滯后算子多項(xiàng)式，顯然有

A(L)et=B(L)εt

(5)

展開(kāi)滯后算子多項(xiàng)式，可得：

C0et=IKεt

(6)

其中，IK是K維單位陣。式(6)是AB型SVAR模型的基本表達(dá)式。

VECM能夠處理非平穩(wěn)(協(xié)整)時(shí)間序列。如果序列之間存在協(xié)整關(guān)系，采用差分的方法強(qiáng)行將這些序列調(diào)整為平穩(wěn)的，而后建立SVAR模型，不僅會(huì)損失有用信息，模型估計(jì)也存在偏誤。VECM模型的具體形式由式(1)經(jīng)變換可得：

(7)

(8)

其中，β是協(xié)整方程系數(shù)向量，α是誤差修正系數(shù)向量，γ是常數(shù)項(xiàng)，ρ是時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)系數(shù)。

(二)數(shù)據(jù)選取說(shuō)明

數(shù)據(jù)由以下五組構(gòu)成：名義GDP、國(guó)家工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)合計(jì)、廣義貨幣存量(M2)、公共財(cái)政支出總額、非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率。本文把實(shí)際GDP經(jīng)GDP平減指數(shù)調(diào)整得到相應(yīng)名義量，由此使得所有數(shù)據(jù)都統(tǒng)一為名義尺度。對(duì)于杠桿率，實(shí)踐中存在宏微觀杠桿率的定義差別。宏觀杠桿率存在債務(wù)/GDP、M2/GDP等不同口徑，微觀杠桿率的口徑則要更為多樣，體現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債比例關(guān)系的財(cái)務(wù)指標(biāo)基本都可用。本文主要聚焦宏觀杠桿率，沿用文獻(xiàn)中的一般定義，即總債務(wù)/名義GDP?；谶@種定義，目前數(shù)據(jù)有國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心(Center for National Balance Sheet，CNBS)和國(guó)際清算銀行(Bank for International Settlements，BIS)公布的兩組。前者由國(guó)內(nèi)研究機(jī)構(gòu)制定，應(yīng)能更準(zhǔn)確地反映國(guó)內(nèi)情況，且樣本量更大，所以為本文采用。國(guó)家工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)合計(jì)是反映資本積累情況的變量，由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編制并發(fā)布。廣義貨幣存量體現(xiàn)央行貨幣政策取向，公共財(cái)政支出總額體現(xiàn)財(cái)政政策取向。

數(shù)據(jù)搜集來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心官網(wǎng)，受限于杠桿率數(shù)據(jù)的最低頻次為季度，所以所有序列的頻次統(tǒng)一為季度。不同序列處理方式為：序列原為季度頻次的不需處理，包括名義GDP、公共財(cái)政支出總額和杠桿率；為月度頻次的廣義貨幣存量和國(guó)家工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)合計(jì)取季度末值。考察期從1998年第二季度到2020年第一季度。考察期內(nèi)，中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率從約94.4%上升至約152.5%，日趨高企(見(jiàn)圖2)。

圖2 CNBS公布的非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率

本文采用國(guó)際上比較通用的X12-ARIMA法對(duì)名義GDP、國(guó)家工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)合計(jì)和公共財(cái)政支出總額序列進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。之后，對(duì)M2以及上述季節(jié)調(diào)整后的序列取自然對(duì)數(shù)。

(三)數(shù)據(jù)預(yù)處理

對(duì)所有序列及其差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性(ADF)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。由檢驗(yàn)結(jié)果可得，五組序列均為一階單整，滿足構(gòu)建VECM模型的條件。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

考慮到本文的兩個(gè)研究目的：一是考察杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期相關(guān)性，并重點(diǎn)探索投資擴(kuò)張渠道；二是考察貨幣供給與財(cái)政支出調(diào)整對(duì)杠桿率的影響。對(duì)于第一個(gè)研究目的，將以GDP、CAPI和LEV序列構(gòu)建VECM模型，脈沖響應(yīng)分析中喬里斯基分解的順序?yàn)長(zhǎng)EV→GDP→CAPI，原因是LEV為研究標(biāo)的，并且資本存量的變動(dòng)相較于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出更為困難。

四、杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期相關(guān)性

(一)滯后階數(shù)的確定與協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)之前需先確定滯后階數(shù)，本文采用AIC、HQIC和SBIC信息準(zhǔn)則、似然比統(tǒng)計(jì)量(LR)和最終預(yù)測(cè)誤差(FPE)等標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)果如表2所示。SBIC標(biāo)準(zhǔn)顯示2階為最優(yōu)，HQIC、FPE、LR和AIC標(biāo)準(zhǔn)顯示5階為最優(yōu)。本文采取折中方式，選定滯后階數(shù)為4階，而且從長(zhǎng)期均衡視角考慮，4階滯后涵蓋一年的時(shí)間，能夠比較充分地將資本存量變化因素包含在內(nèi)。

表2 VECM模型滯后階數(shù)的確定(其一)

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。經(jīng)過(guò)模型篩選，這里選用無(wú)線性時(shí)間趨勢(shì)的協(xié)整方程設(shè)定形式。存在2個(gè)線性無(wú)關(guān)的協(xié)整向量得到Johansen檢驗(yàn)跡統(tǒng)計(jì)量5%的顯著性水平下的支持，這樣的結(jié)果不能拒絕GDP、CAPI和LEV序列間協(xié)整關(guān)系的存在性，VECM模型構(gòu)建條件滿足。

表3 協(xié)整檢驗(yàn)(其一)

(二)協(xié)整模型構(gòu)建和估計(jì)

VECM模型估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。特征多項(xiàng)式的逆根存在一個(gè)單位根(26)VECM模型的單位根個(gè)數(shù)應(yīng)等于變量數(shù)減去協(xié)整秩，在這里即為1。，其余均在單位圓之內(nèi)(詳見(jiàn)圖3)，可以認(rèn)為所構(gòu)建模型是穩(wěn)定的。殘差自相關(guān)性檢驗(yàn)(見(jiàn)表5)顯示，模型殘差不存在自相關(guān)性，說(shuō)明模型設(shè)定恰當(dāng)。

表4 VECM模型估計(jì)結(jié)果(其一)

圖3 VECM特征多項(xiàng)式的逆根圖(其一)

協(xié)整方程一是描述杠桿率和資本積累長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系的，其有效性與系數(shù)符號(hào)表明兩者之間存在正相關(guān)長(zhǎng)期均衡關(guān)系；協(xié)整方程二是描述資本積累和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，其有效性與系數(shù)符號(hào)表明兩者之間也存在正相關(guān)長(zhǎng)期均衡關(guān)系。資本積累和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的正相關(guān)性并不令人意外，這符合傳統(tǒng)增長(zhǎng)理論，即資本要素增加是產(chǎn)出提高的決定因素之一。再進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果顯示在5%的顯著性水平下，杠桿率是資本積累的格蘭杰原因，而反過(guò)來(lái)則不顯著。由此再結(jié)合協(xié)整方程一給出的實(shí)證結(jié)果，本文得到結(jié)論：杠桿率的提升存在增進(jìn)資本積累的效應(yīng)。而資本要素的增加必然導(dǎo)致產(chǎn)出水平的提高。由此可知，杠桿率經(jīng)由增加資本積累進(jìn)而提高產(chǎn)出的所謂投資擴(kuò)張渠道的存在性得到了實(shí)證結(jié)果的支持。

對(duì)于杠桿率，協(xié)整方程一的誤差修正項(xiàng)系數(shù)顯著且為負(fù)，這表明誤差修正機(jī)制的存在性，平均每季度恢復(fù)對(duì)長(zhǎng)期均衡偏離的9.1%；協(xié)整方程二的誤差修正項(xiàng)系數(shù)顯著且為正，這表明產(chǎn)出和資本積累之間長(zhǎng)期均衡的均衡誤差對(duì)杠桿率有刺激作用。對(duì)于資本積累，協(xié)整方程一和二的誤差修正項(xiàng)系數(shù)均不顯著，這意味著資本積累的短期波動(dòng)與各變量之間長(zhǎng)期均衡的均衡誤差無(wú)關(guān)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，協(xié)整方程二的誤差修正項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，因此誤差修正機(jī)制同樣得到支持，每季度平均恢復(fù)對(duì)長(zhǎng)期均衡偏離的5.5%；協(xié)整方程一的誤差修正項(xiàng)系數(shù)為正，這表明杠桿率和資本積累之間長(zhǎng)期均衡的均衡誤差對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出同樣有刺激作用。

表5 VECM殘差自相關(guān)性檢驗(yàn)(其一)

(三)脈沖響應(yīng)分析與預(yù)測(cè)誤差方差分解

為進(jìn)一步分析杠桿率對(duì)資本積累和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響，這里以杠桿率為沖擊變量、其余變量為響應(yīng)變量作出脈沖響應(yīng)圖(見(jiàn)圖4)。一個(gè)單位正向的杠桿率沖擊對(duì)資本積累和產(chǎn)出的影響都是永久性的。沖擊發(fā)生后，產(chǎn)出和資本積累受到短暫的負(fù)向影響之后逐步恢復(fù)，并分別在第二期和第三期轉(zhuǎn)為正向，且隨著時(shí)間推移，正向影響的幅度逐漸增大。杠桿率正向沖擊對(duì)資本積累和產(chǎn)出的正向永久性影響也從另一個(gè)方面支持了前文述及的所謂投資擴(kuò)張渠道的存在性。

圖4 脈沖響應(yīng)圖(其一)

方差分解結(jié)果見(jiàn)圖5。杠桿率的總方差起初主要受自身擾動(dòng)的影響，但所占比重逐期下降，受產(chǎn)出擾動(dòng)影響的部分逐期升高，由第一期的近乎0逐漸上升至第十期的73.1%；受資本積累擾動(dòng)影響的部分始終維持在2%以?xún)?nèi)。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的總方差自始至終均主要受到自身擾動(dòng)的影響，雖然由第一期的93.5%降至第十期的84.2%，但所占比重卻始終處在高位；受資本積累擾動(dòng)影響的部分最高僅達(dá)到1.03%；受杠桿率擾動(dòng)影響的部分有上升趨勢(shì)，由第一期的6.5%上升至第十期的15.5%。資本積累的總方差也主要受自身擾動(dòng)的影響，但隨著時(shí)間推移有明顯下降，由第一期的99.1%下降至第十期的36.9%；受產(chǎn)出擾動(dòng)影響的部分有明顯上升趨勢(shì)，由第一期的0.69%上升至第十期的51.5%；受杠桿率擾動(dòng)影響的部分穩(wěn)健提升，由第一期的0.21%上升至第十期的11.5%。杠桿率對(duì)資本積累變動(dòng)的影響力隨著時(shí)間推移有越來(lái)越大的趨勢(shì)，投資擴(kuò)張渠道的存在性同樣得到了支持。

圖5 預(yù)測(cè)誤差方差分解圖(其一)