王 靜，馬 靖，姜 明

（山東建筑大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100）

一、引言

2021 年12 月生態(tài)環(huán)境部令第24 號(hào)公布《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》，辦法指出：“企業(yè)作為環(huán)境信息依法披露的責(zé)任主體，應(yīng)當(dāng)建立健全環(huán)境信息依法披露管理制度?！毙畔⑴侗灰暈槠髽I(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要工具[1]，作為環(huán)境治理的重要機(jī)制之一，推動(dòng)企業(yè)環(huán)境信息披露，不僅能夠提高企業(yè)信息透明度，緩解外部投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，而且能夠給企業(yè)帶來顯著的經(jīng)濟(jì)效益和生態(tài)效益[2]。雖然我國環(huán)境信息披露的相關(guān)法律規(guī)定不斷得到完善，但披露的正式制度仍然有所欠缺，管理層在環(huán)境信息披露方面擁有較大的自主選擇權(quán)，披露信息的質(zhì)量缺乏可靠性[3]。這種選擇性的披露不僅使得企業(yè)外部利益相關(guān)者的利益得不到保障，而且損害了企業(yè)的長期價(jià)值。

已有關(guān)于企業(yè)環(huán)境信息披露影響因素的研究主要有：外部環(huán)境監(jiān)管制度壓力[4]、媒體相關(guān)報(bào)道[5]、企業(yè)間的模仿性趨同[6]等外部壓力以及控股股東持股比例[7]、獨(dú)立董事比例[8]、高管特征[9]等內(nèi)部治理因素，鮮有文獻(xiàn)單獨(dú)從企業(yè)外部大股東角度出發(fā)研究其對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響。

作為企業(yè)重要的內(nèi)部治理機(jī)制，大股東治理受到學(xué)者們的普遍關(guān)注。傳統(tǒng)的股東發(fā)聲機(jī)制認(rèn)為，企業(yè)外部大股東可以通過爭奪董事會(huì)席位[10]、投票更換管理層[11]等“用手投票”的方式，約束管理層和控股股東的私利行為，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的有效治理。然而，我國股權(quán)高度集中的現(xiàn)象使得外部大股東很難通過積極干預(yù)的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的治理。我國股權(quán)分置改革和融資融券等制度的實(shí)施，在提高股票流動(dòng)性的同時(shí)，也降低了大股東“用腳投票”的成本，當(dāng)公司經(jīng)營不利時(shí)，其通過“退出”方式實(shí)現(xiàn)公司治理的可能性增加。那么大股東能否通過退出威脅途徑約束管理者為謀取個(gè)人私利的環(huán)境信息披露行為成為本文主要的研究內(nèi)容。

本文的主要研究貢獻(xiàn)在于:第一，從大股東治理的角度豐富了環(huán)境信息披露驅(qū)動(dòng)因素的研究。現(xiàn)有關(guān)于股東對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露影響的研究是從控股股東股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度等角度進(jìn)行分析，并未涉及股東退出威脅路徑的治理效應(yīng)。第二，豐富了大股東退出威脅經(jīng)濟(jì)后果的研究。已有多位學(xué)者驗(yàn)證了退出威脅對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量[12-13]、投資效率[14]、創(chuàng)新效率[15]、并購績效[16]等的治理效應(yīng)，但還未涉及對(duì)環(huán)境信息這一非財(cái)務(wù)信息披露的研究，本文為大股東通過退出威脅發(fā)揮治理作用的研究提供新的證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國上市公司存在較為嚴(yán)重的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，因此，雙重代理問題成為研究我國公司治理所要解決的突出問題[17]。一方面，所有權(quán)與控制權(quán)的分離使得管理層與股東的利益目標(biāo)相悖，高管有動(dòng)機(jī)和能力去操控包括環(huán)境信息在內(nèi)的信息披露以掩蓋其自利行為[18]。另一方面，控股股東相較于其他外部大股東或者中小股東而言擁有更高的控制權(quán)和信息優(yōu)勢(shì)，可能與管理層合謀，通過信息操縱[19]、關(guān)聯(lián)交易[20]、盈余管理[21]等方式實(shí)施“隧道挖掘行為”，進(jìn)而使得其他股東蒙受損失。

控股股東之外的大股東相較于中小股東而言，持有更多股票，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)收集企業(yè)內(nèi)部信息。根據(jù)“退出威脅”理論，當(dāng)大股東的利益因管理者或控股股東私利行為而受到侵占時(shí)，往往會(huì)選擇通過拋售股票減少個(gè)人損失，大股東作為知情交易者，其股票拋售行為會(huì)向市場(chǎng)釋放企業(yè)的股票價(jià)值被高估的信號(hào)。為了防范大股東退出導(dǎo)致的高管變更[22]及其他股東的追隨拋售引起股價(jià)下跌等給自身帶來的懲罰或財(cái)富損失，管理者和控股股東會(huì)更傾向于迎合外部大股東需求，雙重代理問題得到緩解，較低的代理成本能夠降低兩者運(yùn)用信息披露的自主裁決權(quán)攫取私有收益的動(dòng)機(jī)[23]，環(huán)境信息披露質(zhì)量得以有效提升[24]，達(dá)到事前約束的治理效果。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，大股東退出威脅能夠提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。

已有研究表明，大股東參與公司治理的行為不僅會(huì)受到自身持股規(guī)模的影響，同樣還會(huì)受到股權(quán)制衡度的影響。一方面，當(dāng)股權(quán)制衡度較高時(shí)，其他大股東更有可能通過積極發(fā)聲的方式參與公司的治理，從而減少控股股東與管理層攫取個(gè)人利益的行為；另一方面，當(dāng)其他大股東與控股股東持股比例差距較大時(shí)，參與公司治理的能力和動(dòng)機(jī)都顯著減弱，一旦擁有非公開信息的大股東出現(xiàn)不滿行為，其選擇“用腳投票”的可能性更大，即退出的可信度更高。為避免其他大股東“退出”導(dǎo)致的股價(jià)下跌，使自身利益受損，控股股東更有可能通過事前減少對(duì)其他大股東的利益侵占行為[25]，代理成本的降低使得環(huán)境信息披露質(zhì)量得以提升。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：當(dāng)股權(quán)制衡度較低時(shí)，退出威脅越可信，其對(duì)公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響越顯著。

分析師作為信息媒介和有效的外部監(jiān)督力量，其關(guān)注度較高的上市公司更容易引起外部利益相關(guān)者的注意[26]。依據(jù)分析師監(jiān)督假說，分析師可能會(huì)運(yùn)用個(gè)人的專業(yè)知識(shí)、通過多種途徑深入挖掘大股東退出背后隱藏的企業(yè)內(nèi)部治理不善的信息，并將其如實(shí)反映至與企業(yè)相關(guān)的研究報(bào)告之中[27]，增加公司治理問題被投資者發(fā)現(xiàn)的概率，并將其反映到資本市場(chǎng)中，使得管理者蒙受聲譽(yù)及利益損失[28]，進(jìn)而促使他們約束自身的私利行為，加強(qiáng)環(huán)境信息披露管理。這種外部監(jiān)督機(jī)制的存在，能夠顯著增強(qiáng)大股東退出威脅對(duì)提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的作用?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3：其他條件不變時(shí)，企業(yè)受到的分析師關(guān)注越高，退出威脅對(duì)公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的治理效果越好。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2009—2020 年所有A 股上市公司數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，在此基礎(chǔ)上，剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)、剔除ST、*ST 的公司、剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到2 710 家公司的17 033 個(gè)樣本觀測(cè)值。本文在國泰安數(shù)據(jù)庫前十大股東信息的基礎(chǔ)上，通過查閱年報(bào)對(duì)大股東信息進(jìn)行補(bǔ)充并對(duì)一致行動(dòng)人進(jìn)行合并處理，融資融券標(biāo)的證券信息來源于銳思數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為消除極端值，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize 縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：環(huán)境信息披露質(zhì)量

本文在借鑒王婉菁等（2021）[29]方法的基礎(chǔ)上，構(gòu)建環(huán)境信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，來衡量企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI），具體評(píng)價(jià)指標(biāo)如表1 所示。其中，EDI 為上市公司各項(xiàng)環(huán)境披露信息條目得分之和與最優(yōu)得分（37 分）的比值。

表1 環(huán)境信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

此外為了增強(qiáng)研究的穩(wěn)健性，本文以標(biāo)準(zhǔn)化后的一級(jí)指標(biāo)組合：充分性（EDI1）、充分性和顯著性（EDI2）以及充分性和可靠性（EDI3）測(cè)量環(huán)境信息披露質(zhì)量再進(jìn)行基準(zhǔn)回歸模型檢驗(yàn)。

2.解釋變量：大股東退出威脅

本文借鑒Dou 等（2018）[12]的做法，以股票流動(dòng)性（SL）與大股東競(jìng)爭程度（BHC）的交乘項(xiàng)來衡量大股東退出威脅（NET）。其中Blocki，t）2，Blockk，i，t為i 公司第t 年由第k 個(gè)大股東的持股比例，Blocki，t為i 公司第t 年中所有大股東持股比例之和；SLi，t為股票流動(dòng)性，采用流通股日均股票換手率作為其代理變量。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)大股東的衡量標(biāo)準(zhǔn)有持股比例高于5%和10%兩種。本文參考余怒濤等（2021）[13]的做法將持股比例超過5%的股東定義為大股東。同時(shí)，為提高結(jié)論的可信度，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中也將持股比例超過10%作為判斷企業(yè)大股東的依據(jù)重新進(jìn)行OLS 回歸檢驗(yàn)。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）退出可信度。本文參考姜付秀等（2015）[25]的方法，計(jì)算出控股股東與大股東持股比例的差額，根據(jù)差額是否大于中位數(shù)衡量退出可信度（Differ），大于中位數(shù)取1，表示該企業(yè)大股東退出可能性較大，否則取0。

（2）分析師監(jiān)督。本文用第t 年跟蹤i 樣本公司的分析師人數(shù)（團(tuán)隊(duì)）數(shù)量的自然對(duì)數(shù)衡量分析師對(duì)企業(yè)的外部監(jiān)督程度。

4.控制變量

根據(jù)以往文獻(xiàn)的研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、成長性（Growth）、企業(yè)年齡（Age）、盈利能力（Roe）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、獨(dú)立董事比例（Dir）、實(shí)際控制人兩權(quán)分離率（Sep）作為控制變量。此外，本文還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建模型（1）來分析大股東退出威脅對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表2 所示。Panel A列示了本文主要變量。整體而言企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量不高。從大股東退出威脅來看，均值為-0.446，標(biāo)準(zhǔn)差為0.733，表明大股東退出威脅機(jī)制在樣本企業(yè)中存在一定的差異。Panel B 按照大股東退出威脅的中位數(shù)將總體樣本分為退出威脅程度低和退出威脅程度高的兩個(gè)子樣本，并對(duì)不同子樣本的環(huán)境信息披露質(zhì)量進(jìn)行單變量均值差異檢驗(yàn)，高NET 組和低NET 組的環(huán)境信息披露質(zhì)量均值分別為0.172和0.123，中位數(shù)分別為0.108 和0.054，從均值差異的T 檢驗(yàn)結(jié)果來看，高NET 組的環(huán)境信息披露質(zhì)量在1%水平上顯著高于低NET 組的環(huán)境信息披露質(zhì)量，假設(shè)H1 得到初步驗(yàn)證。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

本文根據(jù)模型（1），對(duì)大股東退出威脅與環(huán)境信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系進(jìn)行多元OLS 回歸，回歸結(jié)果如表3 所示。

表3 回歸結(jié)果檢驗(yàn)

由列（1）可知，NET 的回歸系數(shù)為0.005 2，且在5%水平下顯著；列（2）、列（3）、列（4）報(bào)告了以標(biāo)準(zhǔn)化后的一級(jí)指標(biāo)組合測(cè)量企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量后進(jìn)行回歸的結(jié)果，回歸系數(shù)至少在5%水平下顯著為正。這表明大股東可以通過退出威脅提升企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量，驗(yàn)證了本文假設(shè)1。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

（1）Heckman 兩階段模型。為避免樣本自選擇對(duì)研究結(jié)論的影響，本文采用Heckman 兩階段法進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，將虛擬變量NET_D（高退出威脅取1，否則取0）作為被解釋變量；其次，在原有控制變量的基礎(chǔ)上加上同行業(yè)中大股東NET 均值作為解釋變量進(jìn)行Probit 回歸，并將第一階段估計(jì)出的逆米爾斯比率（IMR）放入第二階段的模型中回歸。由表4列（1），Heckman 第二階段回歸結(jié)果中IMR 的回歸結(jié)果并不顯著，說明本文不存在樣本選擇偏誤，同時(shí)EDI 的回歸系數(shù)依然在1%的水平下顯著為正，說明本文關(guān)于大股東退出威脅與環(huán)境信息披露質(zhì)量正相關(guān)的主要結(jié)論依然穩(wěn)健。

（2）基于融資融券制度的雙重差分檢驗(yàn)。本文采用股票流動(dòng)性及大股東之間的競(jìng)爭程度衡量退出威脅，可能存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。融資融券制度的實(shí)施具有外生性，且能夠顯著增強(qiáng)標(biāo)的股票的流動(dòng)性。因此，本文參考余怒濤等（2021）[13]的思路，基于我國融資融券制度實(shí)施的政策事件，采用雙重差分的方法排除內(nèi)生性的干擾。由表4 列（2）可知，交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.066 0 且在1%水平顯著，這表明被列入融資融券標(biāo)的后的企業(yè)，相對(duì)于列為標(biāo)的之前的樣本以及未被列為標(biāo)的的企業(yè)而言，環(huán)境信息披露質(zhì)量顯著提升，說明大股東退出威脅有效改善了企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量，支持前文論斷。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還通過更換自變量和因變量方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一方面，將持股比例超過10%的外部股東視為大股東，重新計(jì)算退出威脅，替換原有自變量；另一方面，本文在參考王婉菁等（2021）[29]方法的基礎(chǔ)上，以各二級(jí)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)分的變異系數(shù)作為權(quán)重代替等權(quán)加總，重新衡量環(huán)境信息披露質(zhì)量。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果均支持本文的假設(shè)H1。

（四）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表5 列示退出可信度和分析師監(jiān)督對(duì)大股東退出威脅與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果。

表5 退出可信度、分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

由列（1）可知，退出威脅與退出可信度的交乘項(xiàng)（NET*Differ）系數(shù)為0.015 5，且在1%水平上顯著，表明退出可信度會(huì)促進(jìn)退出威脅對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提升作用，即股東退出可能性越大，其通過退出威脅發(fā)揮的治理作用越強(qiáng)，假設(shè)H2 成立。列（2）結(jié)果顯示了分析師監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果，其中退出威脅與分析師關(guān)注度的交乘項(xiàng)（NET*Analyst）系數(shù)為0.006 0，且在1%的水平下顯著，表明分析師監(jiān)督程度越高的企業(yè)，越能夠增強(qiáng)退出威脅對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提升作用，假設(shè)H3 成立。

五、結(jié)論

本文選取2009—2020 年我國A 股上市公司的數(shù)據(jù)，基于大股東退出可信度和分析師關(guān)注度的調(diào)節(jié)作用，研究企業(yè)大股東退出威脅對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響。研究結(jié)果表明：大股東退出威脅與環(huán)境信息披露質(zhì)量正相關(guān)，環(huán)境信息披露質(zhì)量會(huì)隨著退出威脅的提高而得到改善；引入調(diào)節(jié)變量后，退出可信度和分析師關(guān)注度均會(huì)對(duì)退出威脅與環(huán)境信息披露之間的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用，有助于增強(qiáng)大股東的治理效應(yīng)。

本文所得研究結(jié)論可以為如何發(fā)揮大股東的治理效應(yīng)、提高環(huán)境信息披露質(zhì)量提供一些有益的啟示：（1）對(duì)大股東而言，應(yīng)當(dāng)積極尋找在被投資企業(yè)“發(fā)聲”的有效途徑，維護(hù)自身權(quán)益。（2）對(duì)企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使大股東能夠通過多種途徑實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的治理，提高企業(yè)信息透明度。（3）對(duì)國家而言，首先，應(yīng)制定并落實(shí)企業(yè)環(huán)境信息披露的具體法律條款，減少管理層私利行為的操縱空間；其次，完善投資者保護(hù)制度，優(yōu)化大股東退出威脅發(fā)揮治理作用的市場(chǎng)環(huán)境，推動(dòng)企業(yè)綠色健康發(fā)展。