劉騫文 蔣燁曄

（廣西大學(xué)，廣西 南寧 530004；廈門(mén)大學(xué)，福建 廈門(mén) 361005）

一、引言

離岸市場(chǎng)的發(fā)展在貨幣國(guó)際化的進(jìn)程中發(fā)揮著重要作用。2009 年以來(lái)，隨著人民幣國(guó)際化的不斷推進(jìn)，以中國(guó)香港為代表的離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展迅速。截至2021 年12 月，香港人民幣存款已經(jīng)突破9268 億元，較2009 年初增長(zhǎng)了16 倍。在此背景下，國(guó)內(nèi)外學(xué)者高度關(guān)注離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展變化，人民幣在岸與離岸市場(chǎng)間的聯(lián)系問(wèn)題成為近年討論的熱點(diǎn)。大量文獻(xiàn)圍繞著香港離岸人民幣市場(chǎng)和在岸人民幣市場(chǎng)之間的關(guān)系展開(kāi)研究（如Whalley &Chen，2013；嚴(yán)佳佳等，2015；陳昊等，2016）。

由于兩個(gè)市場(chǎng)在參與主體、定價(jià)機(jī)制、監(jiān)管方式等方面存在明顯差異，在岸與離岸市場(chǎng)形成了不同的價(jià)格體系，使得兩個(gè)市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格存在明顯差異（朱孟楠和張雪鹿，2015）。在這種背景下，即使是面對(duì)同一個(gè)外部沖擊，兩個(gè)市場(chǎng)的反應(yīng)也會(huì)存在不同，兩者間的聯(lián)系也會(huì)出現(xiàn)變化。陳云（2014）便指出，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間存在正的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，“正向沖擊”和“負(fù)向沖擊”對(duì)內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性產(chǎn)生非對(duì)稱沖擊效應(yīng)，面臨不利外部沖擊時(shí)，市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇。

新冠肺炎疫情沖擊對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成了巨大而深遠(yuǎn)的影響，全球金融市場(chǎng)更是出現(xiàn)了明顯波動(dòng)，2020年3月9日至19日期間，美國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了史無(wú)前例的連續(xù)四次“熔斷”，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)形成了前所未有的沖擊。在美股“熔斷”事件的影響下，中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)與中國(guó)香港市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共振現(xiàn)象，香港市場(chǎng)也對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)產(chǎn)生了明顯的風(fēng)險(xiǎn)凈溢出效應(yīng)，在一定程度上可能成為境外風(fēng)險(xiǎn)沖擊中國(guó)金融系統(tǒng)的渠道（楊子暉等，2020）。美股“熔斷”是一次很好的自然實(shí)驗(yàn)，在國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)重大沖擊之后，人民幣在岸-離岸市場(chǎng)價(jià)格及其聯(lián)系如何發(fā)生變化，是本文主要研究的問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著香港離岸人民幣中心的建立，大量學(xué)者都對(duì)香港離岸人民幣市場(chǎng)和在岸人民幣市場(chǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行相關(guān)研究，朱魯秀（2014）以2010 年香港人民幣離岸市場(chǎng)成立時(shí)間為界，研究在岸人民幣即期市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)的溢出效應(yīng)；闕澄宇和馬斌（2015）為研究離岸與在岸市場(chǎng)的非對(duì)稱溢出效應(yīng)，將市場(chǎng)分為四組對(duì)比細(xì)化研究，包括在岸與離岸即期匯率、在岸遠(yuǎn)期與離岸人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）匯率、在岸即期與離岸NDF匯率、在岸遠(yuǎn)期與離岸即期匯率。

離岸-在岸利率市場(chǎng)的研究，劉亞等（2009）利用二元GARCH 模型發(fā)現(xiàn)離岸-在岸利率市場(chǎng)存在雙向聯(lián)動(dòng)關(guān)系，離岸-利率市場(chǎng)的波動(dòng)效應(yīng)更強(qiáng)；王東勇（2020）運(yùn)用TGARCH 和PGARCH 模型發(fā)現(xiàn)上海同業(yè)拆借的隔夜利率具有明顯的杠桿效應(yīng)。卜林和劉淇（2018）分別對(duì)SHIBOR 和CNHHIBOR 的7 個(gè)不同期限進(jìn)行非線性格蘭杰因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)離岸和在岸長(zhǎng)期品種利率存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，短期利率品種則不存在此關(guān)系。章楷樂(lè)等（2020）基于ARMA-GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)，上海同業(yè)拆借的利率波動(dòng)對(duì)好消息的反應(yīng)程度大于壞消息。

對(duì)于多個(gè)金融市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出關(guān)系，學(xué)者常通過(guò)GARCH 模型與其他方法結(jié)合，估計(jì)GARCH 等系數(shù)反映市場(chǎng)間相互波動(dòng)作用。李曉峰和陳華（2008）、徐晟等（2013）將GARCH-BEKK 模型用于研究市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)；周先平等（2014）采用BEKK、DCC模型分別與GARCH模型結(jié)合，詳細(xì)剖析人民幣離岸利率市場(chǎng)各報(bào)價(jià)行與在岸利率市場(chǎng)的各期限利率的波動(dòng)效應(yīng)，進(jìn)一步分析離岸和在岸兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系；孫欣欣和盧新生（2017）則采用VECM-GJR-MVGARCH（1，1）-BEEK 擴(kuò)展模型研究離岸-在岸人民幣的長(zhǎng)期均衡關(guān)系調(diào)節(jié)；嚴(yán)敏和巴曙松（2010）采用DCCMGARCH 模型分析人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)，并結(jié)合Hasbrouck 信息份額模型分析SPOT、DF、NDF 三個(gè)市場(chǎng)各自的貢獻(xiàn)情況。Maziad &Joong（2012）采用二元廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型研究離岸-在岸外匯市場(chǎng)的聯(lián)系。玄海燕等（2021）將GARCH模型與風(fēng)險(xiǎn)度量模型VAR相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)結(jié)合后的模型對(duì)人民幣風(fēng)險(xiǎn)度量具有更好的效果。

在匯率數(shù)據(jù)的選取上，研究者多選取匯率政策變革前后不同年份的人民幣匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析。國(guó)內(nèi)研究者大致以2006年芝加哥商業(yè)交易所（CME）開(kāi)始實(shí)行人民幣對(duì)美元的期權(quán)期貨交易和2010年香港離岸人民幣市場(chǎng)正式成立為分水嶺，將研究數(shù)據(jù)分為以下幾類(lèi)：一是2010 年之前的研究者選取數(shù)據(jù)時(shí)間段多為從2006 年開(kāi)始至成果發(fā)表的前一年，對(duì)在岸市場(chǎng)與離岸NDF 市場(chǎng)作對(duì)比研究；二是2010 年之后的研究者選取數(shù)據(jù)范圍涵蓋2006年前至成果發(fā)表前一年，將香港離岸市場(chǎng)納入研究范圍。如黃學(xué)軍和吳沖鋒（2006）利用2003 年1 月至2006 年1 月的人民幣對(duì)美元匯率的收盤(pán)價(jià)，研究改革前后離岸-在岸市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系；嚴(yán)敏和巴曙松（2010）選取2006 年11月至2010 年1 月的匯率數(shù)據(jù)檢驗(yàn)境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)歸屬；闕澄宇和馬斌（2015）使用2010年10月至2011年8月的收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)研究在岸與離岸人民幣即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、即期與遠(yuǎn)期匯率間的非對(duì)稱溢出效應(yīng)；李政等（2017）選擇2011 年6 月至2016 年9月的收盤(pán)價(jià)分析在岸與離岸市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。在Maziad &Joong（2012）的研究中，選取2010年8月23日至2011年9月16日的數(shù)據(jù)，并以2011年1月3日為界，將數(shù)據(jù)劃分為離岸市場(chǎng)錯(cuò)位和正常的市場(chǎng)狀況兩個(gè)時(shí)期。

在利率市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)的選取上，嚴(yán)佳佳等（2015）選用2012 年1 月至2014 年5 月的利率數(shù)據(jù)研究香港離岸人民幣市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系；陳昊等（2016）用2012 年1 月至2014 年1 月不同期限的Shibor和Hibor數(shù)據(jù)研究離岸與在岸人民幣定價(jià)權(quán)問(wèn)題；周先平等（2014）選取的利率數(shù)據(jù)種類(lèi)最為詳細(xì)，涵蓋離岸與在岸利率的一年內(nèi)7個(gè)期限品種，包括時(shí)間跨度為2012 年1 月至2013 年6 月的7 個(gè)具體報(bào)價(jià)銀行的數(shù)據(jù)。

目前關(guān)于人民幣離岸與在岸市場(chǎng)的研究涵蓋市場(chǎng)的廣度與深度、研究方法的相符度、研究數(shù)據(jù)的新穎度以及政策等沖擊的影響程度。市場(chǎng)主要類(lèi)型是人民幣匯率市場(chǎng)和利率市場(chǎng)，進(jìn)一步細(xì)分為即期和遠(yuǎn)期，但對(duì)二者進(jìn)行結(jié)合研究聯(lián)動(dòng)效應(yīng)分析較少。在時(shí)間跨度上，研究選取數(shù)據(jù)雖有跨期7 年以上者，但僅覆蓋2010 年至2020 年，對(duì)于最新數(shù)據(jù)的研究并未包含在內(nèi)。所以，本文在國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于人民幣離岸與在岸聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究基礎(chǔ)上，沿用GARCH模型，結(jié)合近三年最新匯率數(shù)據(jù)，納入利率市場(chǎng)，分析人民幣離岸-在岸匯率與利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系問(wèn)題，并給出一定的參考建議。

三、影響機(jī)制分析

根據(jù)經(jīng)典的無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，匯率與利率之間存在緊密聯(lián)系，由國(guó)內(nèi)外利率差異、匯率預(yù)期等因素共同決定了套利資金的跨境流動(dòng)，在資金套利活動(dòng)作用下，即期匯率出現(xiàn)波動(dòng)并趨于均衡。

在式（1）中，即期匯率E由匯率預(yù)期Ee和國(guó)內(nèi)外利差ih-if共同決定。在美國(guó)股票市場(chǎng)連續(xù)發(fā)生“熔斷”的情況下，可能會(huì)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)以及跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生如下兩個(gè)方面的影響。

首先，從金融市場(chǎng)的角度來(lái)看，“熔斷”一方面大幅提升了美國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)，另一方面導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)上投資者恐慌情緒蔓延。在這兩方面因素的共同作用下，國(guó)際資金會(huì)集中地離開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)較高的美國(guó)股票市場(chǎng)，轉(zhuǎn)到其他風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的市場(chǎng)進(jìn)行避險(xiǎn)。自2015 年被納入特別提款權(quán)以來(lái)，人民幣在國(guó)際上的地位不斷上升，在一定程度上已經(jīng)具備了避險(xiǎn)貨幣的特征（張沖等，2020）。美股“熔斷”所導(dǎo)致的避險(xiǎn)資金，可能會(huì)流向中國(guó)香港市場(chǎng)或者中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)需求增加，從而影響匯率價(jià)格。

其次，從利率的走勢(shì)來(lái)看，在2020 年3 月美股連續(xù)四次“熔斷”后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了大規(guī)模的量化寬松計(jì)劃，將聯(lián)邦基金利率連續(xù)下調(diào)至0，中美利差迅速擴(kuò)大。基于重合交易日的SHIBOR-LIBOR 隔夜利差顯示，在2019年12月，兩者的平均利差為41個(gè)基點(diǎn)，到2020年1月和2月，分別為33和8個(gè)基點(diǎn)。但隨后中美利差開(kāi)始擴(kuò)大，3 月為65 個(gè)基點(diǎn)，4 月達(dá)到90 個(gè)基點(diǎn)（參見(jiàn)圖1）。在發(fā)生“熔斷”時(shí)期，中美利差均值達(dá)到70 個(gè)基點(diǎn)，在3 月11 日和16 日分別擴(kuò)大到103 和99 個(gè)基點(diǎn)。中美利率差異的擴(kuò)大，推動(dòng)了套利資金的流動(dòng)，根據(jù)無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，在其他條件不變的情況下，將會(huì)推動(dòng)人民幣的升值。

圖1 中美利率變化趨勢(shì)（2019年12月—2020年4月）

“熔斷”對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)形成了嚴(yán)重的沖擊，在避險(xiǎn)以及逐利的雙重動(dòng)因推動(dòng)下，資金流出美國(guó)。人民幣的國(guó)際化程度不斷提升，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)也在持續(xù)開(kāi)放，在風(fēng)險(xiǎn)以及利差的影響下，可能成為國(guó)際資金的目的地。對(duì)于人民幣離岸市場(chǎng)而言，中國(guó)香港屬于國(guó)際自由港和國(guó)際金融中心，開(kāi)放程度更高，對(duì)于資金流動(dòng)的限制更小，同時(shí)，離岸市場(chǎng)上的官方干預(yù)也更少。因此，當(dāng)國(guó)際資金流向人民幣資產(chǎn)時(shí)，離岸市場(chǎng)受到的影響會(huì)比在岸市場(chǎng)更為直接，價(jià)格上的變化也會(huì)更明顯。綜合來(lái)看，在美股“熔斷”的背景下，國(guó)際資金可能會(huì)加速流入人民幣在岸和離岸市場(chǎng)，而由于在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)在結(jié)構(gòu)、開(kāi)放度等各方面的差異，離岸市場(chǎng)的變化會(huì)大于在岸市場(chǎng)，兩者之間原有的關(guān)聯(lián)關(guān)系可能會(huì)受到影響，兩個(gè)市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性也會(huì)隨之變化。

四、實(shí)證模型介紹

多元GARCH（p，q）模型的建立包含兩個(gè)步驟，分別為建立條件均值方程和建立條件方差方程。本文實(shí)證部分參照了湯洋和殷鳳（2016）的方法，采用的是VAR-MVGARCH-BEKK 模型。其中，條件均值方程采用向量自回歸（VAR）模型，條件方差方程采用BEKK模型。

（一）VAR模型

yt表示收益率向量；yt-i表示影響yt的其他因子向量；ut表示無(wú)序列相關(guān)的擾動(dòng)項(xiàng)，服從均值為0、條件方差為Ht的條件正態(tài)分布。?i為系數(shù)矩陣，c為常數(shù)矩陣。其中，?i衡量yt自身的均值溢出效應(yīng)。由于本文實(shí)證部分均采用二元VAR 模型，絕大部分模型滯后階數(shù)為1階，故將二元VAR（1）展開(kāi)，其表示為：

（二）BEKK模型

Bollerslev等學(xué)者在1988年引入VECH模型，后又發(fā)展了Diagonal VECH（DVECH）模型；Baba 等學(xué)者于1991 年提出了更為精簡(jiǎn)的BEKK 模型，相較于VECH模型，BEKK 模型在保證方差矩陣具有正定性的同時(shí)降低了待估參數(shù)量。BEKK模型表示如下：

其中，Ai和Bj為方陣，分別表示ARCH 項(xiàng)系數(shù)和GARCH項(xiàng)系數(shù)，C為三角形矩陣。Bj方陣對(duì)角線元素的乘積表示波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性。

五、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果

（一）數(shù)據(jù)、方法及統(tǒng)計(jì)描述

本文通過(guò)匯率和利率兩個(gè)方面來(lái)展開(kāi)實(shí)證研究?？紤]到時(shí)間序列的特性，以及多個(gè)變量間的相互關(guān)系，采用VAR-MVGARCH-BEKK 模型展開(kāi)分析。數(shù)據(jù)選取2019 年1 月1 日至2021 年3 月31 日的日度數(shù)據(jù)，包括離岸和在岸市場(chǎng)人民幣兌美元匯率當(dāng)日收盤(pán)價(jià)、上海銀行間同業(yè)拆借隔夜人民幣利率、香港銀行間同業(yè)拆借隔夜人民幣利率以及芝加哥期權(quán)交易所標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)收盤(pán)價(jià)（VIX指數(shù)）。以上數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，采用Eviews12 軟件進(jìn)行計(jì)量計(jì)算。

數(shù)據(jù)以美股“熔斷”時(shí)間2020 年3 月9 日—2020年3 月19 日為分割區(qū)，將每列市場(chǎng)數(shù)據(jù)分為三個(gè)階段：“熔斷”前、“熔斷”中、“熔斷”后。由于“熔斷”中的數(shù)據(jù)樣本量小，僅選取“熔斷”前和“熔斷”后的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析。為體現(xiàn)匯率和利率的波動(dòng)性，對(duì)離岸和在岸匯率收盤(pán)價(jià)格以及離岸和在岸隔夜拆借利率數(shù)據(jù)采取對(duì)數(shù)差分處理，處理后的數(shù)據(jù)表示為收益率，并剔除非共同交易日的數(shù)據(jù)。為保持VIX 指數(shù)平穩(wěn)性，對(duì)“熔斷”前后的VIX指數(shù)作對(duì)數(shù)差分處理。處理后的數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 樣本名稱及時(shí)間段

表2是數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。整體來(lái)看，10組時(shí)序數(shù)據(jù)偏度都不為0，且峰度都大于3，符合金融時(shí)間序列的“尖峰厚尾”特征。匯率方面，HBRON 的收益率為正，而HARON 的收益率為負(fù)，表明人民幣在美股“熔斷”后有所升值。HBRON 和HARON 的收益率標(biāo)準(zhǔn)差分別大于同時(shí)期HBROFF 和HAROFF 的收益率標(biāo)準(zhǔn)差，說(shuō)明在岸匯率市場(chǎng)收益率的波動(dòng)比離岸市場(chǎng)收益率更明顯。HARON 的標(biāo)準(zhǔn)差小于HBRON，但HAROFF的標(biāo)準(zhǔn)差大于HBROFF，表明美股“熔斷”后在岸匯率市場(chǎng)的波動(dòng)率幅度減小，而離岸匯率市場(chǎng)的波動(dòng)幅度上升。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

利率方面，LBROFF 和LAROFF 的收益率均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別大于LBRON 和LARON，美股“熔斷”后，離岸人民幣利率的標(biāo)準(zhǔn)差是“熔斷”前的4 倍。說(shuō)明離岸人民幣利率市場(chǎng)相對(duì)波動(dòng)更大，且美股“熔斷”后離岸利率市場(chǎng)的波動(dòng)幅度出現(xiàn)了非常顯著的上升。另外，“熔斷”后，離岸人民幣利率的峰度為10.3859，顯著高于“熔斷”前的4.8774，JB統(tǒng)計(jì)值更是擴(kuò)大了超過(guò)10 倍?？梢?jiàn)“熔斷”前后，離岸利率的走勢(shì)具有顯著的差異。相比而言，在岸市場(chǎng)利率受到的影響就沒(méi)那么大，這從側(cè)面印證了前文的推斷。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)及其結(jié)果

表3 是上述10 組時(shí)序數(shù)據(jù)的ADF 單位根檢驗(yàn)，對(duì)原始價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)差分以得到其變動(dòng)率數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示在1%的置信水平區(qū)間拒絕時(shí)間序列存在單位根的原假設(shè)，所有序列均平穩(wěn)，不存在單位根。

表3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

表4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

就在岸-離岸相同市場(chǎng)間的引導(dǎo)關(guān)系而言，LBRON 和LBROFF 在1 階滯后互為格蘭杰因果關(guān)系（10%顯著），說(shuō)明“熔斷”前在岸利率和離岸利率存在雙向引導(dǎo)關(guān)系；而LARON 和LAROFF 不存在格蘭杰因果關(guān)系，表明在“熔斷”發(fā)生后，在岸利率和離岸利率間原有的相互影響關(guān)系消失。HBROFF 在1 階滯后引導(dǎo)HBRON（1%顯著），HBRON 在3 階滯后引導(dǎo)HBROFF（5%顯著），這意味著“熔斷”前在岸匯率和離岸匯率互為格蘭杰因果原因，但在岸匯率對(duì)離岸匯率的引導(dǎo)具有某種程度上的不穩(wěn)定性；在“熔斷”發(fā)生后，離岸匯率對(duì)在岸匯率的即期引導(dǎo)效應(yīng)消失，原有的影響作用在3 期之后才開(kāi)始顯著，而HARON 在7階滯后對(duì)HAROFF存在引導(dǎo)關(guān)系（1%顯著），表明“熔斷”后在岸匯率和離岸匯率依舊互為格蘭杰因果原因，但是在作用時(shí)間上發(fā)生了變化。

就在岸-離岸不同市場(chǎng)間的交叉引導(dǎo)關(guān)系而言，“熔斷”前，LBROFF 在9 階滯后單向引導(dǎo)HBRON（10% 顯著性），HBROFF 在3 階滯后單向引導(dǎo)LBROFF（10%顯著性），其他市場(chǎng)間不存在引導(dǎo)關(guān)系?！叭蹟唷焙?，LAROFF在3階滯后單向引導(dǎo)HARON（5%顯著性），LARON 在5%的顯著性水平下單向引導(dǎo)HARON，LAROFF 在5%的顯著性水平下單向引導(dǎo)HAROFF，其他市場(chǎng)間無(wú)引導(dǎo)關(guān)系，說(shuō)明美股“熔斷”后，離岸匯率對(duì)離岸利率的引導(dǎo)關(guān)系消失，離岸利率對(duì)離岸匯率的引導(dǎo)關(guān)系增強(qiáng)，在岸利率對(duì)在岸匯率的引導(dǎo)關(guān)系增強(qiáng)。

綜上，美股“熔斷”導(dǎo)致離岸和在岸利率市場(chǎng)間的相互引導(dǎo)關(guān)系消失，離岸和在岸匯率市場(chǎng)間的相互引導(dǎo)關(guān)系減弱，利率市場(chǎng)對(duì)匯率市場(chǎng)的引導(dǎo)性增強(qiáng)，匯率市場(chǎng)對(duì)利率市場(chǎng)的引導(dǎo)性消失。為了進(jìn)一步探究四個(gè)市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，下面利用GRACH 模型進(jìn)行波動(dòng)溢出效應(yīng)分析。

（四）VAR-MVGARCH-BEKK模型的建立及參數(shù)估計(jì)

接下來(lái)，參考鐘永紅和鄧數(shù)紅（2020）的做法，將上述十組時(shí)序數(shù)據(jù)進(jìn)行兩兩組合，按照“熔斷”前和“熔斷”后分別建立了兩個(gè)VAR 模型，“熔斷”前、“熔斷”后分別有8組數(shù)據(jù)，共16組。

VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)如表5所示，最優(yōu)滯后項(xiàng)以AIC 和SBIC 最小值為準(zhǔn)，當(dāng)二者不一致時(shí)，以SBIC為準(zhǔn)。表5反映了絕大多數(shù)變量的最優(yōu)滯后階數(shù)為1，HAROFF和LARON、VIXA和LARON這兩組的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，VIXA 和HARON、VIXA 和LAROFF這兩組的最優(yōu)滯后階數(shù)為3，HARON 和LARON、HARON和LAROFF這兩組的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。

表5 各變量的VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)

確定VAR 模型滯后階數(shù)后，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)所有模型的特征根均落在單位圓內(nèi)，表明所建立的模型是穩(wěn)定的。由于篇幅所限，此處不再展示檢驗(yàn)結(jié)果。隨后對(duì)VAR 模型進(jìn)行ARCH-LM 檢驗(yàn)，ARCH 效應(yīng)檢驗(yàn)的原假設(shè)為原序列擾動(dòng)項(xiàng)與其滯后階數(shù)無(wú)關(guān)，即不存在異方差。因此當(dāng)F 統(tǒng)計(jì)量顯著時(shí)，拒絕原假設(shè)，接受時(shí)間序列存在ARCH效應(yīng)，即存在異方差。

由表6 可知，“熔斷”后的HARON 和LARON、VIXA 和HAROFF 不存在ARCH 效應(yīng)，不能進(jìn)行進(jìn)一步分析。其他均值模型均存在ARCH效應(yīng)，可以進(jìn)一步建立GARCH-BEKK模型。

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表6 ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（五）基于對(duì)角BEKK參數(shù)的市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)性分析

基于上述VAR 模型構(gòu)建的均值方程，進(jìn)一步對(duì)其殘差采用對(duì)角BEKK（1，1）模型分析離岸和在岸匯率、利率市場(chǎng)以及美股市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，本文集中于對(duì)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的波動(dòng)持續(xù)性進(jìn)行分析，如表7 和表8所示。

表7 “熔斷”前動(dòng)態(tài)波動(dòng)持續(xù)性計(jì)算結(jié)果

表8 “熔斷”后動(dòng)態(tài)波動(dòng)持續(xù)性計(jì)算結(jié)果

表7 中Bii矩陣表示BEKK 模型中主對(duì)角線上的元素，其乘積可表示市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性。從離岸-在岸利率和匯率市場(chǎng)的波動(dòng)持續(xù)性看，“熔斷”前HBRON和LBRON的p值不顯著，“熔斷”后HARON 和LARON 不存在ARCH 效應(yīng)。“熔斷”前在岸匯率市場(chǎng)和離岸利率市場(chǎng)的波動(dòng)持續(xù)性為0.8942，而“熔斷”后這一持續(xù)性降低至0.8628。最為明顯的變化體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，“熔斷”前，離岸匯率市場(chǎng)和在岸利率市場(chǎng)之間的波動(dòng)持續(xù)性顯著為正（0.4826），但在“熔斷”后，兩者之間的波動(dòng)持續(xù)性變?yōu)轱@著的負(fù)值（-0.2989），“熔斷”后，離岸-在岸市場(chǎng)間利率和匯率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)發(fā)生了明顯的變化。其次，離岸市場(chǎng)上匯率和利率之間的關(guān)系也發(fā)生了類(lèi)似變化，兩者的波動(dòng)持續(xù)性從“熔斷”前的0.8344變?yōu)?0.3245，均在1%水平下顯著，說(shuō)明美股“熔斷”后利率與匯率市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性減弱。最后，從市場(chǎng)恐慌指數(shù)對(duì)離岸-在岸利率、匯率市場(chǎng)的波動(dòng)持續(xù)性看，“熔斷”前VIXB 與離岸-在岸匯率、利率市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)持續(xù)性關(guān)系都顯著，且VIX與在岸匯率的聯(lián)動(dòng)持續(xù)性最強(qiáng)，為0.8474?！叭蹟唷焙骎IX 僅與人民幣離岸利率市場(chǎng)LAROFF有著顯著的聯(lián)動(dòng)持續(xù)性，且持續(xù)性上升至0.9260，表明美股“熔斷”后，美股市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率市場(chǎng)和在岸利率市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性明顯消失，但對(duì)人民幣離岸利率市場(chǎng)的波動(dòng)持續(xù)性增強(qiáng)。這個(gè)結(jié)果從側(cè)面表明，在“熔斷”后，境外金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)在岸市場(chǎng)利率和匯率的溢出效應(yīng)都明顯降低，一個(gè)可能的解釋是，在美股發(fā)生“熔斷”、全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)明顯上升的背景下，我國(guó)在岸市場(chǎng)上的管制措施發(fā)揮作用，起到隔離境外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的效果。

六、結(jié)論與政策建議

本文利用2020 年3 月美股“熔斷”前后一年的匯率與利率數(shù)據(jù)，通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)、建立ARMAGARCH模型以及BEKK-GARCH（1，1）模型分析美股“熔斷”前后人民幣在岸-離岸利率與匯率市場(chǎng)的相關(guān)關(guān)系及波動(dòng)關(guān)系，并引入恐慌指數(shù)VIX，構(gòu)建VAR 模型進(jìn)一步探究美股“熔斷”對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)利率、匯率的影響。結(jié)論如下：

第一，格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，美股“熔斷”后，離岸-在岸利率市場(chǎng)間和匯率市場(chǎng)間的相互引導(dǎo)關(guān)系減弱，利率市場(chǎng)對(duì)匯率市場(chǎng)的引導(dǎo)關(guān)系增強(qiáng)。在一定程度上，美股“熔斷”使離岸-在岸同一市場(chǎng)間的均值溢出效應(yīng)減弱，利率市場(chǎng)對(duì)匯率市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)增強(qiáng)。第二，從BEKK度量的波動(dòng)效應(yīng)持續(xù)性來(lái)看，美股“熔斷”后利率與匯率市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性減弱，美股市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率市場(chǎng)和在岸利率市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性消失，但對(duì)人民幣離岸利率市場(chǎng)的波動(dòng)持續(xù)性增強(qiáng)。綜上所述，無(wú)論是均值溢出效應(yīng)，還是波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性，美股“熔斷”這一國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊對(duì)于人民幣在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)都形成了不對(duì)稱的沖擊，在“熔斷”發(fā)生前后，兩者在匯率、利率市場(chǎng)上的走勢(shì)出現(xiàn)了差異，聯(lián)系也被削弱。這也從側(cè)面表明在岸市場(chǎng)的管制政策對(duì)利率和匯率市場(chǎng)的外部風(fēng)險(xiǎn)隔離是有效果的。

當(dāng)前，美國(guó)面臨國(guó)內(nèi)通貨膨脹高企以及經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大的局面，雖然通過(guò)不斷提升利率抑制通脹，但經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)也在不斷上升。多重因素的疊加，也給美國(guó)及全球的金融市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)基本面帶來(lái)了新的沖擊。我國(guó)在內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)周期不一致、國(guó)際市場(chǎng)不確定性增加的背景下，如何防止外部金融沖擊向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)，是維護(hù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定大局的關(guān)鍵。整體來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前還是應(yīng)該以保障宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展為主要出發(fā)點(diǎn)，保持跨境資本流動(dòng)政策的穩(wěn)定，提升管理效率，確保在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)間形成有效的沖擊隔離帶和緩沖帶。貨幣政策在穩(wěn)健支撐宏觀經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，要注重政策溝通與預(yù)期引導(dǎo)。與此同時(shí)，需要做好宏觀審慎管理，關(guān)注微觀主體的財(cái)務(wù)及行為變化。對(duì)于人民幣而言，在國(guó)際化進(jìn)程中需要做好推進(jìn)開(kāi)放和防范風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)同，保持市場(chǎng)與匯率以及匯率預(yù)期的穩(wěn)定。