王語嫣

（遼寧大學，沈陽 110136）

1 引言

中國經(jīng)濟高速發(fā)展，制造業(yè)隨之進入高質(zhì)量發(fā)展的新階段。制造業(yè)企業(yè)在推進我國社會主義現(xiàn)代化建設的時期發(fā)揮著中流砥柱的作用，因而制造業(yè)的發(fā)展牽動著經(jīng)濟的發(fā)展。如何提升制造業(yè)企業(yè)的競爭力，使其在面臨機遇與挑戰(zhàn)的關(guān)鍵時期，能夠?qū)崿F(xiàn)速度與質(zhì)量雙重增長是至關(guān)重要的。處于外部環(huán)境急劇變化的今天，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理能力深刻影響著企業(yè)的績效水平與經(jīng)濟效能。二者協(xié)同共振，一同助力企業(yè)競爭力的提升。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效密不可分，主要從兩方面來分析。一方面，企業(yè)維持一定程度的股權(quán)集中度，能夠較好地維持企業(yè)的內(nèi)控水平，實施更好的監(jiān)督。在企業(yè)治理的研究范疇中，股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的關(guān)系具有很高的研究價值。合理分配股權(quán)，建立起更完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠促進企業(yè)長期、健康發(fā)展。另一方面，基于委托代理理論，如今企業(yè)的典型制度為所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，這在促進企業(yè)提升效率的同時也帶了相應的代理問題。管理者與股東面臨利益沖突時，企業(yè)的利益可能存在被損害的潛在隱患。因而對管理層實施激勵政策，有利于企業(yè)內(nèi)部的管理，實現(xiàn)長足發(fā)展。管理層持股是一種有效的激勵手段，適度提升其持股比例有利于企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出、提升企業(yè)的經(jīng)營效率。

2 理論基礎與假設

本篇文章主要研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)控質(zhì)量與企業(yè)績效三者之間的關(guān)系，選擇了幾大相關(guān)理論作為研究基礎展開討論。首先是委托代理理論，由于經(jīng)濟環(huán)境頻繁變化、信息存在不對稱等，導致委托者和代理者之間的利益目標不一致。且監(jiān)管質(zhì)量水平參差不齊，由于在監(jiān)督過程中委托人會受到多種條件的限制，使得代理人過度追求自己的利益打破平衡點使得委托人利益受損。該理論應用于企業(yè)制度中則因為所有者和經(jīng)營者之間存在利益沖突，解決該問題有多種途徑，激勵解決方法是其中之一，管理層持股比例與該問題息息相關(guān)。其次是股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東在企業(yè)的運營發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用，影響著企業(yè)的相關(guān)制度設立與治理體制建設。股權(quán)結(jié)構(gòu)最常見的研究內(nèi)容為股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)等，本文主要著眼于股權(quán)集中度對股權(quán)結(jié)構(gòu)展開分析。最后為內(nèi)部控制理論，本次研究對文獻進行了梳理，選擇從內(nèi)部環(huán)境、風險評估、控制措施、信息與溝通、監(jiān)督檢查五大要素出發(fā)，展開對三者關(guān)系的研究。本文認為，在股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)績效的過程中，存在一條路徑是股權(quán)結(jié)構(gòu)先通過影響內(nèi)部控制質(zhì)量，而后通過內(nèi)部控制質(zhì)量傳導至企業(yè)績效，即股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠通過作用于企業(yè)內(nèi)控從而對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為了兩大部分來研究：股權(quán)集中度和管理層持股比例，如圖1 所示。

圖1 中介效應作用路徑

本文基于上述理論提出以下7 個假設，并通過實證分析驗證三者之間的關(guān)系：

H1：股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈正相關(guān)。

H2：股權(quán)集中度與內(nèi)部控制質(zhì)量呈正相關(guān)。

H3：內(nèi)部控制質(zhì)量是股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的中介變量，發(fā)揮部分中介作用。

H4：管理層持股比例與企業(yè)績效呈正相關(guān)。

H5：管理層持股比例與內(nèi)部控制質(zhì)量呈正相關(guān)。

H6：內(nèi)部控制質(zhì)量是管理層持股比例與企業(yè)績效之間的中介變量，發(fā)揮部分中介作用。

H7：內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)績效呈正相關(guān)。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2015-2020 年滬深A 股上市的制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，為保證數(shù)據(jù)的準確性與可靠性，對數(shù)據(jù)進行了初步處理：剔除ST 和*ST 類企業(yè)、期間退市的企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。最終整理出1 118 個樣本，得到6 年的平衡面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)來源于DIB內(nèi)部數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理的應用軟件為Stata16.0 以及SPSS26。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

企業(yè)的總資產(chǎn)收益率（ROA）以總資產(chǎn)的視角衡量每單位資產(chǎn)能夠創(chuàng)造多少凈利潤，排除了杠桿的影響。同時，總資產(chǎn)收益率的高低直接反映了企業(yè)未來的發(fā)展能力及競爭力。因此，本文選用該指標衡量企業(yè)績效。

3.2.2 解釋變量

股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠影響企業(yè)的經(jīng)營效率以及管理水平，本文的解釋變量以股權(quán)結(jié)構(gòu)為主，將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為兩大類：股權(quán)集中度和管理層持股比例。

股權(quán)集中度是衡量企業(yè)的股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標，也是衡量企業(yè)穩(wěn)定性強弱的重要指標。本文選用了第一股東持股比例（OC1）作為衡量股權(quán)集中度的指標，第一大股東對企業(yè)的控制權(quán)最大，會影響企業(yè)的各項決策以及發(fā)展方向。

如今市場競爭愈發(fā)激烈，企業(yè)創(chuàng)新與研發(fā)能力影響其存續(xù)與發(fā)展。管理層持股比例（MSOL）是企業(yè)股權(quán)激勵的體現(xiàn)，在一定程度上會增強管理層與企業(yè)的黏性，增強其認同感與參與感，對企業(yè)的創(chuàng)新能力具有一定的促進作用。

3.2.3 中介變量

中介變量為內(nèi)部控制質(zhì)量，本文參考相關(guān)文獻，采用了迪博企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量指數(shù)，該指數(shù)將國內(nèi)上市企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與企業(yè)內(nèi)控目標等方面相結(jié)合，能夠較為綜合全面地反映企業(yè)的內(nèi)控水平。

3.2.4 控制變量

本文選取了4 個控制變量，能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生影響。一為企業(yè)規(guī)模（Size），衡量指標為企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)。企業(yè)的規(guī)模大小不同，管理機制的完善程度以及企業(yè)治理的水平也會不同。通常來說，規(guī)模較大的企業(yè)相關(guān)體制機制較為完整，有利于企業(yè)進一步提升績效水平。二為企業(yè)的資產(chǎn)負債率（DAR），它能夠反映出企業(yè)的償債能力，會對企業(yè)的風險管控水平產(chǎn)生一定影響。三為企業(yè)的成長機會（Grow），衡量指標為可持續(xù)增長率。四為企業(yè)的償債能力（Liq），通過流動比率衡量企業(yè)短期將資產(chǎn)變現(xiàn)償債的能力（見表1）。

表1 相關(guān)變量描述表

3.3 模型構(gòu)建

上文中已針對各個變量之間的關(guān)系進行了假設，在相關(guān)論文研究成果的基礎之上構(gòu)建出與假設相對應的多個模型：

以驗證股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響。

以驗證管理層持股比例對企業(yè)績效的影響。

以驗證內(nèi)部控制質(zhì)量是否在股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間存在中介效應。

以驗證股權(quán)集中度對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。

以驗證管理層持股比例對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。

以驗證內(nèi)部控制質(zhì)量是否在管理層持股比例與企業(yè)績效之間存在中介效應。

以驗證內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)績效的影響。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

在回歸之前，本文先對數(shù)據(jù)進行了更進一步的處理，對各類變量做了描述性統(tǒng)計分析，具體內(nèi)容如表2 所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

由表2 可知，ROA 的最大值為0.786，最小值為-1.648，說明企業(yè)在經(jīng)營過程中既存在盈利也存在虧損，且各企業(yè)之間財務績效水平差距明顯。但標準差較小，僅為0.069 3，說明整體來看，制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營情況較為均衡。OC1的最小值為2.87，最大值為89.99，標準差為13.58，可以看出制造業(yè)企業(yè)在股權(quán)集中度上的差異較大，個別企業(yè)可能存在第一股東絕對控股的現(xiàn)象，均值為32.86，說明企業(yè)普遍存在股權(quán)集中的現(xiàn)象。MSOL 的兩極化差異十分顯著，說明企業(yè)的股權(quán)激勵政策差異大，最小值為0，說明存在管理權(quán)與所有權(quán)完全分離的現(xiàn)象。而最高值高達83%，平均值卻只有11.27%，說明大部分企業(yè)的管理層持股水平較為穩(wěn)定，但也存在少部分企業(yè)管理層持股比例過高。ICQ 的最小值與最大值差異較大，且標準差為68.58，說明各企業(yè)之間的內(nèi)控情況參差不齊，兩極化較明顯，部分企業(yè)需要加強內(nèi)控制度的升級與轉(zhuǎn)型?？刂谱兞恐械腄AR 與Grow 最大最小值差異較大，說明企業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)與增長潛力差異明顯，參差不齊。Grow 的均值為0.49，可以看出整體的成長性水平較低。Size 在處理時取了對數(shù)，該指標較為穩(wěn)定，能夠在一定程度上反映出所選企業(yè)樣本的規(guī)模處于均衡水平。Liq 最大最小值差異大，說明不同企業(yè)償債能力也存在較大差異。

4.2 相關(guān)性分析

本文通過相關(guān)性檢驗對變量之間的關(guān)系作了初步分析，為確保分析的準確性，為回歸分析做準備，同時進行了共線性檢驗，得出VIF 均值為1.19，小于5，且表中的相關(guān)系數(shù)基本小于0.5，因此認為變量間不存在多重共線性問題。分析結(jié)果如下：

由表3 可知，企業(yè)績效與股權(quán)集中度、管理層持股比例、內(nèi)部控制質(zhì)量、資產(chǎn)負債率、成長性水平、企業(yè)規(guī)模、流動比率的關(guān)系均呈顯著，初步證明了模型假設是合理的。將結(jié)果拆分來看，在1%的水平上，與企業(yè)績效正相關(guān)，這說明股權(quán)集中度越高，企業(yè)的經(jīng)營水平越好；管理層持股比例與企業(yè)績效則在1%的水平下呈顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.042，說明給予管理者一定的股份有利于企業(yè)的創(chuàng)新性發(fā)展；在1%的水平下，內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，說明企業(yè)內(nèi)控系統(tǒng)及體制完善程度的高低對企業(yè)財務績效有著較大影響。

表3 變量的相關(guān)系數(shù)及顯著性

4.3 固定效應回歸分析

本文首先通過F 檢驗確定p=0.000 0，拒絕了原假設，說明使用固定效應模型更為合適。接著通過豪斯曼檢驗確定p=0.000 0，拒絕了原假設，說明采用固定效應模型更為合適。由于考慮到不同省份的經(jīng)濟發(fā)展水平不同，且由于疫情影響，時間也會對解釋變量產(chǎn)生影響，本文采用了雙向固定效應模型，對個體時點雙重控制?；貧w結(jié)果如表4 所示。

表4 多元回歸分析表

由模型1 和2 的結(jié)果可知，第一大股東持股比例與企業(yè)績效在1%水平下呈顯著正相關(guān)，同樣與內(nèi)部控制質(zhì)量在1%的水平下顯著正相關(guān)，假設1 和假設2 都得以驗證。由此可見，第一大股東在企業(yè)治理中尤為重要，持股比例較高會使得其更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營情況，加強對管理層的監(jiān)督與管理。若持股比例過低，股權(quán)較為分散，則大股東利益很難與企業(yè)捆綁，缺乏推動企業(yè)價值增長的內(nèi)驅(qū)力，管理層也將因此而懈怠，企業(yè)內(nèi)控能力下降，不利于企業(yè)利潤的提升。

模型4 和5 的結(jié)果顯示，管理層持股比例與企業(yè)績效、內(nèi)部控制質(zhì)量在1%水平下呈顯著正相關(guān)。隨著持股比例的增加，管理層由于利益驅(qū)動，為了獲取更豐厚的匯報，將投入更多的精力到企業(yè)的管理發(fā)展中，具有更強的責任心、領導力，從而促進企業(yè)績效的提升，假設4 和假設5 得以驗證。

模型7 的結(jié)果顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量水平與企業(yè)績效在1%的水平下顯著正相關(guān)。內(nèi)控體系較為完善的企業(yè)更能提升經(jīng)營效率，避免欺詐行為發(fā)生，幫助企業(yè)更好地發(fā)現(xiàn)存在的制度及運行方面的問題，利于企業(yè)創(chuàng)收。

4.4 中介效應檢驗

本文以內(nèi)部控制質(zhì)量為中介變量，股權(quán)集中度、管理層持股比例為解釋變量，財務績效為被解釋變量，對其內(nèi)部機制進行研究。本文將對表4 的回歸結(jié)果作進一步解讀，共創(chuàng)建兩個中介模型（表5、表6），結(jié)果分析如下：

表5 股權(quán)集中度、企業(yè)績效、內(nèi)部控制質(zhì)量實證分析

表6 管理層持股比例、企業(yè)績效、內(nèi)部控制質(zhì)量實證分析

第一步，先檢驗股權(quán)集中度與財務績效關(guān)系是否顯著，由表5 可知，系數(shù)為0.000 78，顯著正相關(guān)；第二步檢驗股權(quán)集中度與內(nèi)部控制質(zhì)量的關(guān)系，二者顯著正相關(guān)；第三步引入內(nèi)部控制質(zhì)量作為中介變量，檢驗股權(quán)集中度與財務績效之間是否依然顯著正相關(guān)，結(jié)果得證，系數(shù)為0.000 65。且內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)也顯著。綜上所述，本文認為內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)集中度與財務績效中發(fā)揮部分中介效應，假設3 正確。

第一步，先檢驗管理層持股比例與財務績效關(guān)系是否顯著，由表6 可知，二者顯著正相關(guān)系數(shù)為0.000 57；第二步檢驗管理層持股比例與內(nèi)部控制質(zhì)量的關(guān)系，二者顯著正相關(guān)；第三步引入內(nèi)部控制質(zhì)量作為中介變量，檢驗管理層持股比例與財務績效之間的關(guān)系，二者仍呈顯著正相關(guān)結(jié)果得證。且內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)也顯著。綜上所述，本文認為內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)集中度與財務績效中發(fā)揮部分中介效應，基本符合假設6。由于相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著，因此可省去Bootstrap 檢驗。

4.5 穩(wěn)健性檢驗

為確保實證分析結(jié)果更具說服力與準確性，本文運用取解釋變量滯后一期的值再次對數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)論與之前基本保持一致，說明模型是穩(wěn)健的。

5 結(jié)論和建議

5.1 研究結(jié)論

本文以2015-2020 年滬深A 股上市的制造業(yè)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對象，將股權(quán)結(jié)構(gòu)拆分為兩部分：股權(quán)集中度與管理層持股比例，試探析股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，并進一步研究了內(nèi)部控制質(zhì)量在二者之間發(fā)揮的中介效應。通過建立固定效應模型發(fā)現(xiàn)，得出相關(guān)結(jié)論：股權(quán)集中度越高，對企業(yè)的績效水平促進作用越高；管理層持股比例越高，企業(yè)經(jīng)營情況越好；企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量越高，越利于企業(yè)績效水平的提升。同時，通過逐步回歸法，本文認為內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效方面存在部分中介效應。

5.2 政策建議

針對上述研究結(jié)果，本文提出相關(guān)對策，希望對提升企業(yè)的經(jīng)營水平提供一定的幫助。首先，應當適當提高股權(quán)集中度，對企業(yè)的經(jīng)營是有利的。因此企業(yè)應進一步將股權(quán)集中化，從而進一步完善企業(yè)的內(nèi)控體系，加強內(nèi)部控制，提升企業(yè)的決策效率。但股權(quán)過度集中在少數(shù)人手里可能會對企業(yè)的經(jīng)營管理產(chǎn)生消極影響。因此企業(yè)應尋求股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度的平衡點，在保證企業(yè)控制體系完善的同時也要注重企業(yè)其他股東的積極性，在一定程度上有利于防止第一大股東獨斷而造成決策失誤。其次，企業(yè)應增強對管理層的股權(quán)激勵，適當賦予管理層權(quán)力能夠有效提升企業(yè)績效，激勵管理者積極管理企業(yè)，為企業(yè)出謀劃策。但在經(jīng)營過程中也應完善制度以防止其濫用權(quán)力，給企業(yè)帶來不必要的損失。最后，結(jié)合研究結(jié)果與相關(guān)理論，股權(quán)結(jié)構(gòu)會通過內(nèi)部控制質(zhì)量影響企業(yè)的績效水平，三者是息息相關(guān)的，企業(yè)應從法律和制度兩個層面提高內(nèi)部控制質(zhì)量，完善監(jiān)督機制。無論是對股東或是管理層，都應加強約束，將控制融入企業(yè)的經(jīng)營建設中。近年來疫情的發(fā)展態(tài)勢不確定，全球經(jīng)濟的波動，因此企業(yè)應從內(nèi)部著手，發(fā)掘內(nèi)生動力，更好地管理經(jīng)營，提升本企業(yè)創(chuàng)收的同時為中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展貢獻力量。