劉舒歆

（北京建筑大學(xué)城市經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100044）

1 引言

我國(guó)“十四五”規(guī)劃明確提出：“推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展，有效盤(pán)活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)?！痹趪?guó)家出臺(tái)一系列政策的支持下，優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施可以通過(guò)發(fā)行公募REITs 將底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為普通投資者都可以參與的流動(dòng)性高的金融產(chǎn)品。產(chǎn)業(yè)園作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，對(duì)存量資產(chǎn)盤(pán)活是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)高質(zhì)量發(fā)展的重點(diǎn)，公募產(chǎn)業(yè)園REITs 則是盤(pán)活存量資產(chǎn)的一個(gè)良好的投融資渠道。公募REITs 收益主要來(lái)自高比例分紅和交易差價(jià)兩部分，使得公募REITs 具有偏債屬性，同時(shí)又具有股性，因而在對(duì)REITs 進(jìn)行估值定價(jià)時(shí)，需要根據(jù)相關(guān)因素選擇適合的方法。

2 產(chǎn)業(yè)園REITs 的主要特征

產(chǎn)業(yè)園與公募REITs 相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)輕重資產(chǎn)分離，產(chǎn)業(yè)園的運(yùn)營(yíng)開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)不再限于原始權(quán)益人以及相關(guān)權(quán)益方，社會(huì)資本有機(jī)會(huì)參與產(chǎn)業(yè)園的開(kāi)發(fā)和發(fā)展，產(chǎn)業(yè)園發(fā)展所需的大量資金問(wèn)題得到有效解決。產(chǎn)業(yè)園REITs 的主要特征包括其底層資產(chǎn)的特征和底層資產(chǎn)估值的特殊性，以下分別詳述。

2.1 產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)的特征

產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目均為發(fā)展較為成熟的產(chǎn)業(yè)園區(qū)中較為優(yōu)質(zhì)的物業(yè)項(xiàng)目，原始權(quán)益人擁有底層資產(chǎn)所有權(quán)和其所在的土地使用權(quán)。這類底層資產(chǎn)所在園區(qū)主要是國(guó)家或地區(qū)為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在規(guī)劃區(qū)域內(nèi)聚集產(chǎn)業(yè)，實(shí)施統(tǒng)一規(guī)劃、集中管理，并且常有政策支持的區(qū)域，通常包含工業(yè)用地、科研用地上的工業(yè)廠房、孵化器、研發(fā)樓、實(shí)驗(yàn)室以及配套設(shè)施等，具有較高的科技創(chuàng)新價(jià)值和經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值。底層資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)清晰，可以產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具備持有動(dòng)態(tài)提升經(jīng)濟(jì)效益的增值潛力，其收益來(lái)源主要包括物業(yè)的租售收入、園區(qū)服務(wù)收入、物業(yè)費(fèi)、增值服務(wù)收入等。收益受物業(yè)出租率和租金水平的影響較大，租戶企業(yè)主要是政策導(dǎo)向的行業(yè)景氣度高的新興高科技企業(yè)，因政策優(yōu)惠的偏向，這些企業(yè)租金交付信用度較高，發(fā)展可持續(xù)性強(qiáng)，有利于維持較高的出租率。

2.2 產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)估值的特殊性

公募REITs 的價(jià)格與其底層資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)，合理有效地評(píng)估其底層資產(chǎn)的價(jià)值是公募REITs 估值定價(jià)的關(guān)鍵。產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)可以產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流創(chuàng)造收益，從而它的預(yù)期收益額是可以測(cè)度的并以貨幣計(jì)量，同時(shí)在政策優(yōu)惠的環(huán)境下，租戶企業(yè)發(fā)展可持續(xù)性強(qiáng)，保障了長(zhǎng)期平穩(wěn)的租金收入，從而收獲預(yù)期收益需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也可以測(cè)度并以貨幣計(jì)量，并且明確的土地使用年限使其預(yù)期收益年限也可以預(yù)測(cè)。

租金作為產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)占比最高的收入來(lái)源，決定租金的核心參數(shù)是物業(yè)出租率和租金水平，因此對(duì)產(chǎn)業(yè)園底層資產(chǎn)未來(lái)的出租率和租金水平做合理估計(jì)是產(chǎn)業(yè)園REITs 未來(lái)收益進(jìn)行估計(jì)的核心內(nèi)容。確定出一定時(shí)期的現(xiàn)金流量，并就該現(xiàn)金流量采用適當(dāng)報(bào)酬率，以制定關(guān)于該物業(yè)租金收入現(xiàn)值之指標(biāo)，需要扣除的包含管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和稅費(fèi)等在內(nèi)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，可基于歷史情況對(duì)它們進(jìn)行穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的假設(shè)。對(duì)底層資產(chǎn)估值定價(jià)綜合考慮影響預(yù)期出租率、租金增長(zhǎng)率和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的各項(xiàng)因素，進(jìn)行合理折現(xiàn)，折現(xiàn)率由收益報(bào)酬率綜合計(jì)算得出。

3 底層資產(chǎn)估值定價(jià)方法的適用性分析

不動(dòng)產(chǎn)估值定價(jià)的基本方法有成本法、市場(chǎng)法和收益法。成本法是通過(guò)評(píng)估對(duì)象的重置成本減去各種貶值來(lái)確定估價(jià)對(duì)象價(jià)值，但不從未來(lái)收益的角度反映評(píng)估對(duì)象所帶來(lái)的真實(shí)價(jià)值，產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)是經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，其價(jià)值主要取決于未來(lái)收益而不是成本，故成本法不適用于其估值定價(jià)。市場(chǎng)法根據(jù)可比參照物的市場(chǎng)價(jià)格確定評(píng)估對(duì)象現(xiàn)時(shí)的價(jià)值，它通常在可比參照物市場(chǎng)價(jià)格基礎(chǔ)上去除比較差異，此方法需要具備一個(gè)比較活躍的公開(kāi)交易市場(chǎng)，而且在這個(gè)市場(chǎng)上存在可比參照物的交易活動(dòng)，產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)并無(wú)活躍的交易市場(chǎng)，可比參照物的數(shù)量也較少，故不適用市場(chǎng)法進(jìn)行估值定價(jià)，但其所在園區(qū)與評(píng)估對(duì)象相近的出租案例較多，故評(píng)估對(duì)象的市場(chǎng)租金水平可以選取市場(chǎng)法取得作為參考。收益法是對(duì)評(píng)估對(duì)象的預(yù)期未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，將未來(lái)收益折現(xiàn)成現(xiàn)實(shí)價(jià)值，收益法適用于有收益性不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估，具有經(jīng)濟(jì)收益或者潛在經(jīng)濟(jì)收益，產(chǎn)業(yè)園REITs底層資產(chǎn)為發(fā)展較為成熟的產(chǎn)業(yè)園區(qū)中的物業(yè)項(xiàng)目，其收益現(xiàn)金流穩(wěn)定，從而預(yù)期收益額穩(wěn)定且能夠以貨幣形式計(jì)量，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也較為明確，具有明確的使用年限，故適宜采用收益法進(jìn)行估值定價(jià)。

收益法針對(duì)REITs 特性具有下述3 種應(yīng)用模式。

3.1 凈資產(chǎn)估值法（NAV 法）

NAV 法是基于全部物業(yè)的租金收入，將公司的全部租金收入以一定的貼現(xiàn)率加以資本化，選取的資本化率一般為可比物業(yè)真實(shí)交易的租金收益率。確定REITs 每一個(gè)資產(chǎn)的收益率并將該收益率用于對(duì)凈營(yíng)運(yùn)收入（NOI）進(jìn)行12 個(gè)月的前瞻估算，然后加入土地、非租金收入等影響價(jià)值的因素，減去債務(wù)和其他負(fù)債，根據(jù)REITs 的經(jīng)營(yíng)治理水平和效率得出REITs 的NAV。

NAV 法的優(yōu)勢(shì)在于結(jié)合了對(duì)不動(dòng)產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值的分析，反映了REITs 的賬面價(jià)值，同時(shí)也通過(guò)調(diào)整影響REITs 交易的特定影響因素，NAV 法也避免通過(guò)債務(wù)抬高資產(chǎn)負(fù)債表杠桿而造成REITs 通過(guò)承擔(dān)更多債務(wù)“購(gòu)買”FFO 增長(zhǎng)，從而避免了投資者的錯(cuò)誤選擇。NAV 法也有明顯缺點(diǎn)，其度量的是企業(yè)當(dāng)前有形資產(chǎn)的價(jià)值，而忽略了REITs 企業(yè)品牌、管理能力和經(jīng)營(yíng)模式的差異，為了確保評(píng)估的準(zhǔn)確有效性，必須對(duì)不動(dòng)產(chǎn)資本化率和不同的收入來(lái)源進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研，當(dāng)不動(dòng)產(chǎn)的資本化率偏低時(shí)，計(jì)算所得的NAV 將過(guò)高。

3.2 P/FFO 乘數(shù)法

P/FFO 乘數(shù)法屬于相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型的一種，是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型，模型公式如下：

REITs 在這里不僅是不動(dòng)產(chǎn)投資組合，也是一家企業(yè)，P/FFO 乘數(shù)法的假設(shè)前提是存在一個(gè)可支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量（如營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金FFO），市場(chǎng)價(jià)值與該變量的比值，可用REITs 同部門(mén)或相近企業(yè)的P/FFO 乘數(shù)去乘以FFO 即可得出其價(jià)值，底層資產(chǎn)相似的REITs 所反映的乘數(shù)也較相近。

這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于使用便利且結(jié)果清晰，便于在某一時(shí)間不同REITs 之間的投資價(jià)值進(jìn)行對(duì)比。它的缺點(diǎn)是相對(duì)估值工具偏差較大，乘數(shù)代表的是REITs 底層資產(chǎn)的普遍特征，對(duì)特定REITs 估值定價(jià)時(shí)，乘數(shù)在最后調(diào)整時(shí)必須綜合考慮REITs 底層資產(chǎn)的區(qū)位、租金水平、企業(yè)對(duì)物業(yè)管理經(jīng)營(yíng)水平等所有這些因素才能得出該REITs 相對(duì)合理的估值。

3.3 營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流折現(xiàn)法（FFO 折現(xiàn)法）

FFO 折現(xiàn)法是從現(xiàn)金流貼現(xiàn)法演化而來(lái)，后者是采用一定假設(shè)對(duì)物業(yè)產(chǎn)生的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流構(gòu)建模型，貼現(xiàn)加總物業(yè)以后各期現(xiàn)金流量并預(yù)測(cè)期末終值的估算金額。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，計(jì)算凈收入時(shí)會(huì)減去折舊費(fèi)用，但大部分房地產(chǎn)會(huì)因?yàn)樗趦?yōu)勢(shì)地段并且通過(guò)良好的運(yùn)營(yíng)維護(hù)而保值甚至增值，在估算REITs 價(jià)值中若扣減房地產(chǎn)折舊費(fèi)用會(huì)造成價(jià)值低估。1991 年美國(guó)的NAREIT 組織推出FFO（Founds From Operations）的價(jià)值指標(biāo)作為評(píng)估REITs 運(yùn)營(yíng)績(jī)效的補(bǔ)充措施方法，在凈收入基準(zhǔn)上加回折舊費(fèi)用，并調(diào)整相關(guān)利得獲得FFO 指標(biāo)，隨之用此FFO 衡量REITs 的價(jià)值。美國(guó)專業(yè)REITs 研究機(jī)構(gòu)格林大街咨詢提出了AFFO（Adjusted Fund From Operations）的概念，對(duì)FFO 進(jìn)行完善。AFFO 是在FFO的基礎(chǔ)上調(diào)整雖然被資本化但并沒(méi)有提升REITs 底層資產(chǎn)物業(yè)價(jià)值的費(fèi)用支出，并且進(jìn)一步將租金直線攤銷。雖然理論上AFFO 比FFO 更能衡量REITs 的自由現(xiàn)金流，但由于信息獲取的難度以及普遍適用性，在實(shí)際操作中仍然采用FFO指標(biāo)作為估算REITs 價(jià)值的基準(zhǔn)。REITs 因其資產(chǎn)證券化的屬性，采用FFO 折現(xiàn)法綜合評(píng)估底層資產(chǎn)物業(yè)的實(shí)際價(jià)值，對(duì)REITs 產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，單一的資產(chǎn)價(jià)值加總無(wú)法體現(xiàn)底層資產(chǎn)物業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)水平，而FFO 指標(biāo)不僅可以代表物業(yè)池的綜合收益，還可以代入模型計(jì)算，故而非常適合產(chǎn)業(yè)園REITs底層資產(chǎn)價(jià)值的估算。計(jì)算公式如下：

VREITs——整體REITs 的價(jià)值，m——項(xiàng)目個(gè)數(shù)，V——每個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值，F(xiàn)FO——營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流，R——折現(xiàn)率，n——評(píng)估對(duì)象的收益期限。

FFO 的預(yù)測(cè)結(jié)果基于REITs 既有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可信度和說(shuō)服力較大，選擇適合的預(yù)測(cè)期進(jìn)行收益預(yù)測(cè)，從可持續(xù)和增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)方面都是合理和容易的。4 種確定折現(xiàn)率的主流方法分別是資本資產(chǎn)定價(jià)模型、加權(quán)平均資本成本法、風(fēng)險(xiǎn)累加法和行業(yè)平均收益率法，不同行業(yè)和模式有不同的折現(xiàn)率。根據(jù)前述產(chǎn)業(yè)園REITs 估值特殊性，用該方法進(jìn)行估算，需要全方位考慮相關(guān)因素對(duì)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的影響程度。

4 已上市的4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 估值定價(jià)比較分析

4.1 已上市的4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)比較分析

已上市的4 只公募產(chǎn)業(yè)園REITs 分別是東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園REIT（以下簡(jiǎn)稱東吳蘇園REIT）、華安張江光大園REIT（以下簡(jiǎn)稱張江光大REIT）、博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT（以下簡(jiǎn)稱博時(shí)蛇口REIT）、建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT（以下簡(jiǎn)稱建信中關(guān)村REIT），它們的底層資產(chǎn)均選取產(chǎn)業(yè)園區(qū)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目入池。其中3 只底層資產(chǎn)位于一線城市，另一只位于強(qiáng)二線城市，優(yōu)越的地理位置為產(chǎn)業(yè)園的長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展提供良好基礎(chǔ)，具體資產(chǎn)信息如表1 所示。

表1 已上市的4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)信息

影響產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)估值定價(jià)的外界因素主要包括其自然環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)環(huán)境、國(guó)家相關(guān)調(diào)控政策、國(guó)民經(jīng)濟(jì)和城鄉(xiāng)發(fā)展規(guī)劃等有關(guān)規(guī)劃，這些因素與底層資產(chǎn)自身品質(zhì)息息相關(guān)，而底層資產(chǎn)自身的品質(zhì)決定了它的價(jià)值。這些因素具體到底層資產(chǎn)物業(yè)項(xiàng)目本身，體現(xiàn)為區(qū)位、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)情況、出租情況這幾方面。4 只已上市產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)都具有優(yōu)越的地理位置，并且各自擁有相關(guān)國(guó)家政策的支持，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整體以科技、信息技術(shù)、電子等受政策支持的高新技術(shù)行業(yè)為主，形成良好的產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)。底層資產(chǎn)竣工時(shí)間已超過(guò)5 年，整體運(yùn)營(yíng)均已相對(duì)成熟，運(yùn)營(yíng)管理公司方面4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 的運(yùn)營(yíng)管理公司均有豐富產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和資源整合能力。因此這4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 預(yù)期租金上漲率、租金水平都有較為穩(wěn)定的環(huán)境保障，根據(jù)各自特點(diǎn)又有差異，呈現(xiàn)不同的估值定價(jià)結(jié)果。

4.2 已上市的4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 估值定價(jià)結(jié)果比較分析

4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 都采用收益法進(jìn)行估值定價(jià)，根據(jù)表2，從產(chǎn)業(yè)園REITs 估值定價(jià)之間的內(nèi)部對(duì)比來(lái)看，當(dāng)前建信中關(guān)村REIT 和張江光大REIT 的估值定價(jià)相對(duì)較優(yōu)。拉長(zhǎng)周期來(lái)看，產(chǎn)業(yè)園REITs 的收益彈性來(lái)源于租金收入的增長(zhǎng)和存續(xù)期內(nèi)資產(chǎn)估值的升值空間。

表2 已上市的4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 底層資產(chǎn)估值定價(jià)結(jié)果

對(duì)于每一只具體的產(chǎn)業(yè)園REITs，其估值定價(jià)是否合理要考慮兩個(gè)因素，一是其底層資產(chǎn)的基本面好壞，前文已有詳細(xì)分析；二是其目前已有的漲幅是否已經(jīng)對(duì)其基本面有合理的估值定價(jià)。綜合考慮現(xiàn)金分派率和資產(chǎn)增值幅度后，4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 預(yù)計(jì)的年度收益率在2.2%～4.5%。結(jié)合估值和基本面整體來(lái)看，4 只產(chǎn)業(yè)園REITs 中建信中關(guān)村REIT 和張江光大REIT 的相對(duì)價(jià)值較高。

5 結(jié)語(yǔ)

在國(guó)家相關(guān)政策的支持下，產(chǎn)業(yè)園REITs 體量可觀，成為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)高質(zhì)量發(fā)展的引擎。產(chǎn)業(yè)園REITs 的估值定價(jià)過(guò)程中涉及預(yù)期測(cè)算，綜合考慮分析相關(guān)因素的影響，深度分析各因素對(duì)折現(xiàn)率和預(yù)期收益的影響程度，提高估值定價(jià)的可靠性與合理性，為產(chǎn)業(yè)園發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。