●秦麗娜 張 晉

一、引言

控股股東股權(quán)質(zhì)押是指上市公司控股股東將其股權(quán)作為一種抵押物質(zhì)押給銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)，以滿足融資需求的一種方式。由于具有融資門檻低、成本低、不需要出讓企業(yè)控制權(quán)等優(yōu)點(diǎn)，這種融資方式出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，其比例和規(guī)模持續(xù)擴(kuò)增，在資本市場(chǎng)上得到廣泛應(yīng)用。據(jù)2015～2020年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，控股股東平均股權(quán)質(zhì)押率在50%以上。在我國(guó)，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象非常突出，控股股東可以憑借控制權(quán)直接或間接影響企業(yè)投資決策及投資效率。

機(jī)構(gòu)投資者主要是由基金、信托、券商、QFII等機(jī)構(gòu)組成，在金融證券交易市場(chǎng)中完成投資活動(dòng)。從理論角度來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者理應(yīng)更加關(guān)注公司治理及企業(yè)的非效率投資問(wèn)題，在實(shí)踐中，機(jī)構(gòu)投資者到底起的作用如何？能否抑制企業(yè)的非效率投資？控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資有何影響？機(jī)構(gòu)投資者作為中介變量能否緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響？目前學(xué)者們的觀點(diǎn)或結(jié)論仍存在較大差異?；诖?，本文對(duì)近年來(lái)相關(guān)研究進(jìn)行梳理和評(píng)述，以期為后續(xù)的研究提供參考和啟示。

二、控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響研究

學(xué)者們分別從經(jīng)濟(jì)后果、可能的風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)押動(dòng)機(jī)等方面，分析控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)非效率投資的影響，但得出的觀點(diǎn)并不一致。

1.基于股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果方面的分析。從經(jīng)濟(jì)后果或是投資效率來(lái)看，一是消極影響，即股權(quán)質(zhì)押比例越高，兩權(quán)分離程度越高，弱化了激勵(lì)效應(yīng)，強(qiáng)化了侵占效應(yīng)，損害企業(yè)價(jià)值，影響投資效率（張艷，2021）；二是積極影響，即股權(quán)質(zhì)押后發(fā)揮更高利益趨同效應(yīng)，增加企業(yè)價(jià)值。股權(quán)質(zhì)押融資并不改變控制權(quán)，為了穩(wěn)定股價(jià)，企業(yè)掏空行為可能有所下降。

2.基于股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)方面的分析。從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，有國(guó)外學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押的強(qiáng)制平倉(cāng)機(jī)制也帶來(lái)了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，使得控股股東有動(dòng)機(jī)利用自身決策權(quán)優(yōu)勢(shì)，干預(yù)上市公司行為，進(jìn)而影響企業(yè)投資決策與投資效率（Chan K et al，2018）。國(guó)內(nèi)學(xué)者也認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押伴隨著企業(yè)控制權(quán)向外部股東轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。但也有學(xué)者得出相反的結(jié)論，認(rèn)為在質(zhì)押期間，通過(guò)策略性信息披露、盈余管理、內(nèi)部控制等手段進(jìn)行市值管理，保持股價(jià)穩(wěn)定，減少股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而改善企業(yè)業(yè)績(jī)，提高投資效率（謝德仁等，2018）。

3.基于股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)角度。已有文獻(xiàn)將股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)分為四大類：一是代理動(dòng)機(jī)。認(rèn)為控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后利用控制權(quán)等手段，低成本掏空上市公司，獲取個(gè)人私利，會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的侵占動(dòng)機(jī)，其投資規(guī)模偏離預(yù)期適度投資規(guī)模，從而對(duì)企業(yè)投資決策和效率產(chǎn)生重要影響。而且控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了兩權(quán)分離，從而強(qiáng)化了侵占效應(yīng)，控股股東股權(quán)質(zhì)押以及高比例股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資方向扭曲，非效率投資程度提高（葉陳剛，2020）。二是投機(jī)動(dòng)機(jī)。通過(guò)股權(quán)質(zhì)押變相收回投資。認(rèn)為控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押有可能存在于中國(guó)股票市場(chǎng)的擇時(shí)動(dòng)機(jī)，也有可能存在于對(duì)信貸融資市場(chǎng)的擇時(shí)動(dòng)機(jī)。隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，上市公司回購(gòu)意愿更加強(qiáng)烈（秦帥等，2021）。三是融資動(dòng)機(jī)。緩解自身融資困境，選擇股權(quán)質(zhì)押可以在短時(shí)間獲取大量資金，質(zhì)押期間繼續(xù)享有控制權(quán)，監(jiān)管較少，相比股權(quán)轉(zhuǎn)讓更加靈活、手續(xù)簡(jiǎn)便，進(jìn)而可顯著提高上市公司的投資水平（余明桂等，2021）。四是增加控制權(quán)動(dòng)機(jī)。股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因可能是穩(wěn)定股價(jià)、防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移以及緩解被質(zhì)押公司的融資約束。在企業(yè)遭遇惡意并購(gòu)，可以利用股權(quán)質(zhì)押獲取的資金加強(qiáng)對(duì)公司的控制，避免惡意收購(gòu)（徐龍炳等，2021）。

三、機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)非效率投資的影響研究

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的作用日益突出。但從學(xué)者們的實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，有三種不同的結(jié)論。

1.積極影響。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)提高企業(yè)投資效率具有積極影響，對(duì)公司起到了有效的監(jiān)督作用。認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)非效率投資影響可分為監(jiān)督效應(yīng)和紓困效應(yīng)，可以發(fā)揮監(jiān)督作用抑制企業(yè)過(guò)度投資，或發(fā)揮紓困效應(yīng)減少企業(yè)投資不足，促使企業(yè)投資效率的提升（尚航標(biāo)等，2020）。還有研究得出國(guó)有機(jī)構(gòu)投資者持股降低了內(nèi)外部信息不對(duì)稱和代理成本，且持股時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)非效率投資的治理效果越好（馮曉晴等，2022）。

2.消極影響。一部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者存在無(wú)效監(jiān)督，有合謀的動(dòng)機(jī)，降低了投資效率，尤其是在非國(guó)有企業(yè)中，非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股使得上市公司進(jìn)行了更多的短貸長(zhǎng)投，降低了企業(yè)投資效率、增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（董禮等，2021）。

3.少部分學(xué)者認(rèn)為兩者關(guān)系并不顯著。發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者整體持股與企業(yè)非效率投資關(guān)系并不顯著，機(jī)構(gòu)投資者的治理作用并不突出（娜仁等，2017）。

近幾年，學(xué)者們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者又進(jìn)行了細(xì)分研究，開(kāi)始研究機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性。所謂機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性是指機(jī)構(gòu)投資者持股比例（高、低）和持股動(dòng)機(jī)（穩(wěn)定型和交易型等）。無(wú)論是從理論角度還是實(shí)證角度來(lái)分析，持股比例高、持股動(dòng)機(jī)穩(wěn)定型（持股時(shí)間長(zhǎng)）的機(jī)構(gòu)投資者更專注企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，有動(dòng)機(jī)和能力發(fā)揮其“有效監(jiān)督”作用，可抑制企業(yè)非投資效率問(wèn)題，但是其發(fā)揮作用的程度還需進(jìn)一步研究。

四、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響研究

國(guó)內(nèi)外直接研究?jī)烧哧P(guān)系文獻(xiàn)較少，多數(shù)文獻(xiàn)探討了機(jī)構(gòu)投資者所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押和投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)增加股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)（Shen B,Chen X J，2019）。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究了機(jī)構(gòu)投資者持股、異質(zhì)性在投資決策、股權(quán)質(zhì)押關(guān)系中所表現(xiàn)的治理效應(yīng)或者發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。相對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠削弱大股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的負(fù)面影響。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者起到的監(jiān)督作用較強(qiáng)，能夠有效降低第二類代理成本和信息不對(duì)稱，減弱質(zhì)押大股東的掏空動(dòng)機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者作為重要的外部治理機(jī)制，有利于促進(jìn)公司現(xiàn)金持有的提升，有效抑制大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司現(xiàn)金持有的不利影響（喻亞琴，2020）。

五、研究評(píng)述

通過(guò)梳理近年來(lái)的相關(guān)文獻(xiàn),可以看到當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押、機(jī)構(gòu)投資者與非效率投資影響研究，無(wú)論是側(cè)重點(diǎn)還是研究結(jié)論都尚存爭(zhēng)議。一是從研究?jī)?nèi)容來(lái)看，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)非效率投資的影響主要側(cè)重于經(jīng)濟(jì)后果、可能的風(fēng)險(xiǎn)及股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)等方面的研究；機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非效率投資的影響研究主要集中在機(jī)構(gòu)投資者持股、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性方面的研究，而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押研究很少，但學(xué)者們都是將機(jī)構(gòu)投資者作為調(diào)節(jié)變量，來(lái)研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)非效率投資的影響。二是從研究結(jié)論來(lái)看，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資影響的方向、程度，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)投資效率影響的方向、程度，以及機(jī)構(gòu)投資者調(diào)節(jié)作用發(fā)揮的程度等都沒(méi)有形成統(tǒng)一的結(jié)論，即存在所謂的“積極作用”“消極作用”“無(wú)顯著作用”等。當(dāng)然，沒(méi)有形成一致結(jié)論是多種原因，如選取的樣本的來(lái)源，如滬市、深市、創(chuàng)業(yè)板等，樣本的行業(yè)、數(shù)量、時(shí)間等，各種指標(biāo)的選取與衡量等都是影響研究結(jié)果的直接因素。因此，未來(lái)研究可從以下方面進(jìn)行深入或拓展。

一是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的進(jìn)一步細(xì)分與研究，不僅研究持股比例高低、是否穩(wěn)定（投資時(shí)長(zhǎng)），還可分別研究基金、信托、券商、QFII等的投資特點(diǎn)；目前來(lái)看機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的治理效應(yīng)較弱，作為資本市場(chǎng)中的重要“穩(wěn)定器”，需進(jìn)一步發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督治理作用。

二是控股股東股權(quán)質(zhì)押的程度也要細(xì)分，如將股權(quán)質(zhì)押嚴(yán)重程度（按質(zhì)押比例）分等級(jí)進(jìn)行研究；而且政府監(jiān)管部門需要及時(shí)清除股權(quán)質(zhì)押在法律法規(guī)方面的漏洞。

三是非效率投資指標(biāo)的衡量問(wèn)題，學(xué)術(shù)界現(xiàn)在普遍認(rèn)為非效率投資問(wèn)題的表現(xiàn)形式有兩種，即投資不足和投資過(guò)度問(wèn)題，但在衡量指標(biāo)上爭(zhēng)議也比較大，如何科學(xué)衡量投資不足和投資過(guò)度問(wèn)題是未來(lái)要進(jìn)一步研究的方向。