內(nèi)容提要：以數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)化改革為背景，針對(duì)企業(yè)的資金配置問(wèn)題，利用2010-2020年深交所“互動(dòng)易”和上交所“上證e互動(dòng)”中投資者與公司之間的問(wèn)答數(shù)據(jù)，從融資效應(yīng)與治理效應(yīng)的雙重視角考察網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)式溝通的數(shù)量特征和質(zhì)量?jī)?nèi)涵對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響。研究發(fā)現(xiàn)：首先，高數(shù)量和高質(zhì)量的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能夠提升公司現(xiàn)金持有水平。其次，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金持有的促進(jìn)作用主要是治理效應(yīng)而非融資效應(yīng)，具體表現(xiàn)為抑制管理層在職消費(fèi)與控股股東掏空行為對(duì)企業(yè)所持現(xiàn)金的無(wú)效損耗而產(chǎn)生的現(xiàn)金回流。再者，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)提高公司現(xiàn)金持有的治理效應(yīng)在機(jī)構(gòu)投資者持股比例低、信息環(huán)境差的公司以及民營(yíng)企業(yè)中更為顯著。最后，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)可促使企業(yè)將增持現(xiàn)金用于創(chuàng)新、分紅及慈善活動(dòng)，改善資金再配置效率進(jìn)而提升現(xiàn)金持有價(jià)值。

一、 引 言

現(xiàn)金是企業(yè)賴以生存和維持健康經(jīng)營(yíng)的“血液”。當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，經(jīng)濟(jì)不確定性陡增、經(jīng)濟(jì)下行壓力上升和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加快，靈活性與稀缺性并存的現(xiàn)金一躍成為企業(yè)在中國(guó)新發(fā)展格局下改善生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率、謀求高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略性“武器”。但是，流動(dòng)性強(qiáng)且監(jiān)督性差的資金極易被擠占掏空或扭曲配置，異化為管理層和控股股東謀取私利的“作案工具”，加劇公司的代理沖突。因此，資金管理問(wèn)題對(duì)企業(yè)至關(guān)重要。有關(guān)公司現(xiàn)金持有的研究，主要從微觀個(gè)體異質(zhì)性和公司治理(Opler等，1999；韓立巖和劉博研，2011)、中觀行業(yè)成長(zhǎng)性和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(Fresard，2010；楊興全等，2016)、宏觀政策與經(jīng)濟(jì)環(huán)境(陸正飛和韓非池，2013；楊興全和尹興強(qiáng)，2018)三個(gè)層面分析現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)因素和經(jīng)濟(jì)后果。上述文獻(xiàn)普遍認(rèn)為公司現(xiàn)金持有決策過(guò)程中存在著信息不對(duì)稱，致使融資約束和代理沖突成為資金配置效率低下的兩大根源，即預(yù)防性動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)是影響企業(yè)現(xiàn)金持有的主要?jiǎng)右?熊凌云等，2020)。一方面預(yù)防性動(dòng)機(jī)指出，市場(chǎng)不完善下的信息不對(duì)稱問(wèn)題造成企業(yè)融資難、融資貴困境，企業(yè)傾向于儲(chǔ)備更多現(xiàn)金以防止財(cái)務(wù)危機(jī)、捕捉投資機(jī)會(huì)并建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Opler等，1999；Fresard，2010)，從而提升現(xiàn)金持有價(jià)值(楊興全等，2016)。另一方面代理動(dòng)機(jī)指出，信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)降低了代理效率，企業(yè)既可能遭受“柔性假說(shuō)”下管理層和大股東出于靈活性偏好、職位防御等自利動(dòng)機(jī)保有大量現(xiàn)金，又可能因“耗散假說(shuō)”下內(nèi)部人進(jìn)行在職消費(fèi)、資金占用等非效率行為迅速消耗即期現(xiàn)金(Harford等，2008)，進(jìn)而損害現(xiàn)金持有價(jià)值(韓立巖和劉博研，2011)。因此，如何降低公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱以緩解融資約束和代理沖突，對(duì)改善企業(yè)的資金配置效率尤為關(guān)鍵。

在數(shù)字化變革和疫情防控常態(tài)化交織演進(jìn)背景下，社交媒體和互動(dòng)平臺(tái)呈方興未艾之勢(shì)，改變了信息創(chuàng)造與傳播的方式，為降低資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱提供強(qiáng)大動(dòng)力。與此同時(shí)，以信息披露為核心的注冊(cè)制改革開(kāi)啟市場(chǎng)化新時(shí)代，致使市場(chǎng)化改革導(dǎo)向下的資本市場(chǎng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行，這為交易所網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)帶來(lái)發(fā)展新機(jī)遇。作為應(yīng)對(duì)復(fù)雜信息環(huán)境的監(jiān)管創(chuàng)新探索，深交所和上交所分別于2010年1月1日和2013年7月5日推出“互動(dòng)易”和“上證e互動(dòng)”，無(wú)償為各類市場(chǎng)參與主體搭建了便捷、集中的互動(dòng)交流渠道。投資者可以隨時(shí)就企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理方面的任何問(wèn)題向公司咨詢、建議和投訴，同時(shí)公司需要及時(shí)作出相應(yīng)回復(fù)并保證披露信息有效性，任何瀏覽該平臺(tái)的信息需求者都能獲取歷史問(wèn)答記錄數(shù)據(jù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在其中負(fù)責(zé)全程監(jiān)控。因此，交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)呈現(xiàn)出信息交流雙向化、信息響應(yīng)實(shí)時(shí)性、披露頻率密集化、披露內(nèi)容針對(duì)性、傳播媒介便利化的互動(dòng)式信息披露模式，扭轉(zhuǎn)了傳統(tǒng)信息披露模式中投資者被動(dòng)且間接地接收滯后信息的局面。相較于微博、股吧等娛樂(lè)性或一般性的互動(dòng)平臺(tái)，他們是官方運(yùn)營(yíng)的證券類社交媒體，互動(dòng)主體突出、互動(dòng)過(guò)程受控、互動(dòng)內(nèi)容具有公信力，在保證投資者利益訴求得到有效回應(yīng)的同時(shí)保障了信息服務(wù)質(zhì)量，已然是市場(chǎng)參與者獲取有效信息、參與公司治理的重要平臺(tái)。

交易所網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)作為一種新型媒體信息中介，具有與傳統(tǒng)媒體類似的信息傳播和公司治理功能。早期研究側(cè)重關(guān)注網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的信息傳播功能，認(rèn)為其既關(guān)系著投資者決策(張繼勛和韓冬梅，2015)，還影響著市場(chǎng)效率(丁慧等，2018a；丁慧等，2018b；孟慶斌等，2020)。近年來(lái)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)所扮演的公司治理角色備受關(guān)注。投資者尤其是中小股東借助網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)“用嘴投票”不僅能夠緩解高管薪酬亂象(竇超和羅勁博，2020)，還有助于企業(yè)緩解融資約束(高敬忠等，2021；張新民等，2021)、提升創(chuàng)新水平(楊凡和張玉明，2021；潘紅波和楊海霞，2022)。然而，鮮有研究關(guān)注網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)如何影響公司的戰(zhàn)略性現(xiàn)金持有。網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)中投資者與公司的跨時(shí)空互動(dòng)不但提高了投資者信息處理能力，促使企業(yè)在法定披露義務(wù)之外向市場(chǎng)釋放更多增量信息，降低投融資雙方的信息不對(duì)稱，緩解企業(yè)融資約束以弱化其增持現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)；還提升了投資者的信息監(jiān)督能力，凝聚分散的群體發(fā)聲將企業(yè)行為暴露在“聚光燈” 之下，形成聲譽(yù)和市場(chǎng)壓力以抑制內(nèi)部人掏空現(xiàn)金的代理動(dòng)機(jī)。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是豐富了現(xiàn)金持有領(lǐng)域的文獻(xiàn)。不同于以往關(guān)注上市公司和中介媒體機(jī)構(gòu)等傳統(tǒng)的陳述式信息披露對(duì)現(xiàn)金持有的影響(羅進(jìn)輝等，2018；徐輝和周孝華，2019)，本文創(chuàng)新性地從網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)式信息披露這一新媒介視角探究公司現(xiàn)金持有的增減變化及配置行為，補(bǔ)充了如何優(yōu)化現(xiàn)金持有行為的相關(guān)研究，為企業(yè)順應(yīng)數(shù)字化發(fā)展、改善資金管理效率提供支持和建議。二是擴(kuò)展了網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)公司治理的研究。既有文獻(xiàn)主要關(guān)注網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的市場(chǎng)反應(yīng)，對(duì)其公司治理的功能及內(nèi)在邏輯關(guān)注不夠充分。本文以公司現(xiàn)金持有為切入點(diǎn)，證實(shí)投資者尤其是中小股東通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)向管理層發(fā)聲的治理有效性，擴(kuò)展社交媒體與企業(yè)行為決策這一新興研究領(lǐng)域的同時(shí)增加中小股東積極參與公司治理的路徑研究，為數(shù)字化和后疫情時(shí)代下化解信息交流受阻、優(yōu)化公司治理機(jī)制、維護(hù)投資者權(quán)益提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。三是拓寬了資本市場(chǎng)監(jiān)管治理創(chuàng)新的效果研究。由于一般性社交媒體并不具有監(jiān)管權(quán)威性和市場(chǎng)針對(duì)性，魚(yú)龍混雜、良莠不齊的信息環(huán)境在抑制公司治理作用的同時(shí)也給以往研究帶來(lái)噪音(孫鯤鵬等，2020)。為彌補(bǔ)上述缺陷，本文選取獨(dú)具中國(guó)制度背景的交易所官方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)作為研究對(duì)象，探索網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響機(jī)制及經(jīng)濟(jì)后果，凸顯了監(jiān)管方式創(chuàng)新和數(shù)字技術(shù)應(yīng)用在市場(chǎng)化監(jiān)管轉(zhuǎn)型中的重要作用，為配合股票發(fā)行注冊(cè)制改革、推進(jìn)資本市場(chǎng)的監(jiān)管治理變革與數(shù)字化建設(shè)提供了“落腳點(diǎn)”。四是已有研究多從問(wèn)答次數(shù)或字?jǐn)?shù)等數(shù)量角度考察網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)程度(丁慧等，2018a；丁慧等，2018b；竇超和羅勁博，2020；楊凡和張玉明，2021；潘紅波和楊海霞，2022)，忽略了網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的質(zhì)量?jī)?nèi)涵。本文綜合考慮網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的數(shù)量和質(zhì)量特征與公司現(xiàn)金持有的關(guān)系，并將公司內(nèi)外部治理狀況和現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果納入研究框架以實(shí)現(xiàn)橫向和縱向擴(kuò)展，進(jìn)一步深化了相關(guān)研究?jī)?nèi)容。

二、 理論分析與研究假設(shè)

1. 融資約束渠道

融資約束理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流有限而外部融資困難時(shí)，不得不放棄部分凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目(Fazzari和Athey，1987)。作為轉(zhuǎn)軌時(shí)期的新興經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、金融發(fā)展水平低，企業(yè)普遍面臨信息不對(duì)稱引致的融資約束問(wèn)題。因此，企業(yè)會(huì)持有一定數(shù)量的現(xiàn)金以及時(shí)滿足未來(lái)投資需求，從而預(yù)防和緩解融資不足(楊興全等，2016)。

而網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)通過(guò)發(fā)揮“緩解融資約束效應(yīng)”降低現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，從而減少公司現(xiàn)金持有水平。從互動(dòng)信息準(zhǔn)確性來(lái)看，其一，“你問(wèn)我答”的互動(dòng)式交流利于形成一種定制化信息披露模式。投資者就所關(guān)心的資金管理等具體財(cái)務(wù)問(wèn)題向公司提問(wèn)，公司需要滿足并回應(yīng)投資者的特定信息需求，使得信息披露極具相關(guān)性和針對(duì)性。其二，這種“答疑解惑”的互動(dòng)式信息披露并不局限于固定形式和標(biāo)準(zhǔn)，能對(duì)以財(cái)務(wù)報(bào)告、信用評(píng)價(jià)等結(jié)構(gòu)化信息為主的傳統(tǒng)信息披露模式進(jìn)行有效補(bǔ)充。如果投資者對(duì)從傳統(tǒng)渠道獲取的公司經(jīng)營(yíng)管理情況有所疑惑，其可以利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)向公司咨詢或核實(shí)以掌握和解讀相關(guān)公開(kāi)信息，從而提高信息披露的準(zhǔn)確性(張新民等，2021)。從互動(dòng)信息及時(shí)性來(lái)看，相較于路演、投資者見(jiàn)面會(huì)等傳統(tǒng)的管理層接觸方式，投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)與管理層互動(dòng)溝通的便利性和頻率明顯提高。投資者與管理層在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)零距離、零延遲互動(dòng)，隨時(shí)隨地對(duì)未完全披露的投融資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提出疑問(wèn)(楊凡和張玉明，2021)，實(shí)時(shí)跟蹤并接收公司動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流信息。從互動(dòng)信息環(huán)境來(lái)看，作為專門服務(wù)于資本市場(chǎng)的官方網(wǎng)站，交易所負(fù)責(zé)后臺(tái)管理和監(jiān)督以確保平臺(tái)運(yùn)營(yíng)環(huán)境的安全可靠性、互動(dòng)記錄的相關(guān)完整性和真實(shí)合法性，這為投資者獲取企業(yè)現(xiàn)金配置等行為決策提供“官方保障”，避免其受到無(wú)關(guān)或錯(cuò)誤信息的干擾(丁慧等，2018a)。從互動(dòng)信息的擴(kuò)散效應(yīng)來(lái)看，由于投資者與公司之間的歷史問(wèn)答記錄以在線文字的形式呈現(xiàn)于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，無(wú)論是否參與互動(dòng)的市場(chǎng)參與者均能通過(guò)該平臺(tái)閱讀、評(píng)論和分享互動(dòng)信息，促使有關(guān)公司的資金使用細(xì)節(jié)傳遞至其他利益相關(guān)者，從而擴(kuò)大企業(yè)增量信息在資本市場(chǎng)的傳播范圍(潘紅波和楊海霞，2022)。

因此，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能提高信息披露的準(zhǔn)確性、及時(shí)性、可靠性及廣泛性，增加資本市場(chǎng)中信息的有效供給，降低投資者與企業(yè)之間、投資者相互之間的信息不對(duì)稱，幫助企業(yè)獲得更多、更低成本的外部資金，從而緩解公司的融資約束困境以降低其持現(xiàn)意愿和水平。

2. 治理效應(yīng)路徑

代理理論認(rèn)為，由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，管理層有動(dòng)機(jī)掏空企業(yè)現(xiàn)金以滿足在職消費(fèi)或帝國(guó)構(gòu)建等自利行為(Jensen，1986)；由于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的不一致，控股股東會(huì)通過(guò)轉(zhuǎn)移或侵占公司資金來(lái)謀取私利(Jiang等，2010)?；谝陨蟽深惔韱?wèn)題，衍生出內(nèi)部人為方便利益攫取而高額持現(xiàn)與為增加自身權(quán)力及薪酬而低額持現(xiàn)的競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)：“柔性假說(shuō)”和“耗散假說(shuō)”(Harford等，2008)。在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不成熟、投資者法律保護(hù)力度薄弱且公司治理機(jī)制低效的制度背景下，“耗散假說(shuō)”體現(xiàn)得更為突出，即管理層和控股股東利用信息優(yōu)勢(shì)蠶食公司和中小投資者的利益，通過(guò)在職消費(fèi)、并購(gòu)擴(kuò)張及關(guān)聯(lián)交易等方式無(wú)效耗費(fèi)現(xiàn)金資源的行為尤甚(楊興全和尹興強(qiáng)，2018)。

而網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)通過(guò)發(fā)揮“治理效應(yīng)”抑制“耗散假說(shuō)”下的代理動(dòng)機(jī)，從而增加公司現(xiàn)金持有。從監(jiān)督便利性來(lái)看，占據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)半壁江山的中小投資者無(wú)論是直接監(jiān)管公司還是借助監(jiān)管機(jī)構(gòu)和傳統(tǒng)媒體維權(quán)均面臨著成本高、難度大、可行性低等問(wèn)題(朱孟楠等，2020)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)為這些投資者提供了理想的發(fā)聲渠道。投資者能以不定時(shí)、頻繁性的發(fā)問(wèn)和質(zhì)疑對(duì)公司進(jìn)行密切且深度的關(guān)注，管理層被要求按時(shí)查看、反饋和處理互動(dòng)平臺(tái)中的提問(wèn)，由此給企業(yè)在現(xiàn)金持有等經(jīng)營(yíng)管理決策中帶來(lái)投資者關(guān)注壓力，迫使內(nèi)部人約束和糾正侵害資金等違規(guī)行為(Zhou等，2021)。從監(jiān)督有效性來(lái)看，由于普通投資者獲取和解讀信息的能力有限，即便參與公司治理也難以做出有效的決策判斷。而網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)式信息披露具有一定的決策信息價(jià)值(孟慶斌等，2020)，可以提高投資者的治理積極性和有效性。無(wú)論投資者有任何信息訴求，其都能及時(shí)便捷地通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)與公司展開(kāi)平等直接的對(duì)話，激發(fā)投資者積極挖掘私有信息、參與信息披露監(jiān)督的主觀能動(dòng)性，從而有效地監(jiān)督與評(píng)價(jià)內(nèi)部人耗散現(xiàn)金等代理問(wèn)題(丁慧等，2018b)。從監(jiān)督溢出效應(yīng)來(lái)看，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的信息交互傳播與開(kāi)放共享功能易形成群體智慧力量，迅速捕捉、擴(kuò)散并放大公司行為，導(dǎo)致內(nèi)部人謀取私利被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)更大。一旦出現(xiàn)挪用公用資金等掏空企業(yè)的負(fù)面討論，將面臨投資者疾風(fēng)暴雨般的口誅筆伐，甚至招致傳統(tǒng)媒體、分析師等治理角色的介入和跟進(jìn)，使得公司聲譽(yù)一落千丈、內(nèi)部人掏空成本大幅增加。為避免聲譽(yù)受損對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移和管理層職位薪酬造成威脅，內(nèi)部人也會(huì)更注重維護(hù)投資者利益而約束自身攫取現(xiàn)金等敗德行為，及時(shí)滿足投資者信息需求的同時(shí)利用投資者反饋信息優(yōu)化現(xiàn)金持有等各項(xiàng)行為決策(竇超和羅勁博，2020)。從監(jiān)督環(huán)境上看，交易所官方運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)無(wú)疑是相關(guān)監(jiān)管部門的監(jiān)管重地。監(jiān)管層負(fù)責(zé)全程監(jiān)控投資者與公司的互動(dòng)情況，不僅對(duì)管理層忽視投資者質(zhì)問(wèn)、避重就輕等不恰當(dāng)?shù)幕貞?yīng)行為進(jìn)行問(wèn)詢與關(guān)注，還會(huì)將互動(dòng)內(nèi)容作為偵查資本市場(chǎng)亂象的重要來(lái)源，對(duì)打擦邊球、蹭熱點(diǎn)等違規(guī)披露和在職消費(fèi)、關(guān)聯(lián)交易等灰色地帶進(jìn)行識(shí)別和追責(zé)，從而對(duì)內(nèi)部人揮霍現(xiàn)金等不當(dāng)行為起到威懾作用。

因此，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能夠削弱內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)，提高投資者對(duì)公司的監(jiān)督能力、監(jiān)督有效性及便利性，匯聚外部市場(chǎng)監(jiān)督力量，從而抑制“耗散假說(shuō)”下內(nèi)部人的代理行為，通過(guò)減少管理層侵占、控股股東掏空引致的現(xiàn)金耗散來(lái)提高現(xiàn)金持有存量。因此，本文提出假設(shè)：

H1a：網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)提高了公司現(xiàn)金持有水平。

H1b：網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)降低了公司現(xiàn)金持有水平。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于上交所和深交所設(shè)立的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)最初于2010年投入使用，本文選取2010-2020年A股上市公司作為研究樣本，剔除金融保險(xiǎn)類樣本、核心變量數(shù)據(jù)缺失樣本、ST和*ST樣本、資產(chǎn)負(fù)債率大于1等異常值樣本，共得到23818個(gè)公司年度觀測(cè)值。網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，其他變量數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為控制極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量在1%和99%的分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理。

2. 變量定義

(1) 被解釋變量：現(xiàn)金持有(Cash)。參考已有研究(熊凌云等，2020)，現(xiàn)金持有水平定義為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)。

(2) 解釋變量：網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)(ModVars)。借鑒相關(guān)研究(高敬忠等，2021)，從互動(dòng)數(shù)量和互動(dòng)質(zhì)量?jī)蓚€(gè)維度綜合衡量網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)程度。問(wèn)答數(shù)量和字?jǐn)?shù)的多少代表著網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的多少，構(gòu)建互動(dòng)頻次(Modpc，當(dāng)年在互動(dòng)平臺(tái)上公司回答及其提問(wèn)總次數(shù)加1取自然對(duì)數(shù))和互動(dòng)內(nèi)容長(zhǎng)度(Modcd，當(dāng)年在互動(dòng)平臺(tái)上公司回答及其提問(wèn)總字?jǐn)?shù)加1取自然對(duì)數(shù))兩個(gè)指標(biāo)衡量互動(dòng)數(shù)量特征。Modpc和Modcd的值越大，表明公司與投資者進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的頻次越高、內(nèi)容越多，互動(dòng)程度越高。投資者提問(wèn)被回復(fù)的不確定性、公司在答復(fù)時(shí)長(zhǎng)和態(tài)度上的差異性會(huì)影響互動(dòng)的實(shí)際效果，構(gòu)建互動(dòng)回復(fù)率(Modreply，公司回答次數(shù)/投資者提問(wèn)次數(shù))、互動(dòng)及時(shí)性(Modtime，公司回答時(shí)間與投資者提問(wèn)時(shí)間之差的倒數(shù)的平均值)、互動(dòng)充分性(Modcomp，公司回答字?jǐn)?shù)/投資者提問(wèn)次數(shù)加1取自然對(duì)數(shù))三個(gè)指標(biāo)衡量互動(dòng)質(zhì)量特征。Modreply、Modtime及Modcomp的值越大，表示網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)過(guò)程中公司回復(fù)投資者提問(wèn)的頻率越高、速度越快、內(nèi)容越詳細(xì)，互動(dòng)程度越高。

(3) 控制變量(Controls)。本文從公司特征和治理特征兩個(gè)方面選擇營(yíng)運(yùn)資本(Nwc，凈營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn))、資本支出(Capex，構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金凈額/總資產(chǎn))、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量(Ocf，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/總資產(chǎn))、財(cái)務(wù)杠桿(Lev，總負(fù)債/總資產(chǎn))、成長(zhǎng)性(Growth，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率)、公司規(guī)模(Lnsize，總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、公司年齡(Age，企業(yè)上市年限的自然對(duì)數(shù))、總資產(chǎn)收益率(Roa，凈利潤(rùn)/總資產(chǎn))、高管薪酬(Pay，前三名高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù))、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe，國(guó)有企業(yè)為1、否則為0)、股權(quán)集中度(Top1，第一大股東持股數(shù)/總股數(shù))、獨(dú)立董事比例(Indep，獨(dú)董人數(shù)/董事會(huì)人數(shù))等指標(biāo)進(jìn)行控制。另外，本文控制了企業(yè)(Firm)和年度(Year)的影響。

3. 模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響，本文參考楊興全和尹興強(qiáng)(2018)、高敬忠等(2021)的研究設(shè)計(jì)，建立如下的回歸模型：

(1)

若β1顯著為正，則表明網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能夠提高公司的現(xiàn)金持有水平，若為負(fù)則為降低。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從衡量現(xiàn)金持有水平的指標(biāo)看，Cash的均值為0.19，最小值和最大值分別為0.02和0.65，說(shuō)明中國(guó)不同公司間的現(xiàn)金持有參差不齊，且整體處于較高水平。從衡量網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)程度的互動(dòng)數(shù)量特征看，Modpc和Modcd的均值分別為4.3(73次)和7.97(2892字)，最大值分別為7.53(1863次)和11.76(128027字)，最小值均為0，說(shuō)明既有公司與投資者高頻互動(dòng)，也有部分公司未受到投資者的任何關(guān)注，互動(dòng)程度差異較大。從衡量網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)程度的互動(dòng)質(zhì)量特征看，Modreply、Modtime、Modcomp的均值分別為0.8、0.4、3.51，即平均未回復(fù)率為20%、平均回復(fù)及時(shí)性得分為0.4、平均每一問(wèn)題回復(fù)字?jǐn)?shù)為34字，最大值分別為1、0.95、5.26(192字)，最小值均為0，表明網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)水平整體不容樂(lè)觀，互動(dòng)積極性有待提高。其他控制變量的分布情況均在合理范圍之內(nèi)，此處不再贅述。

表1 變量描述

表2以ModVars的均值和中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組，對(duì)比檢驗(yàn)Cash在兩組之間的均值差異。結(jié)果顯示，無(wú)論是互動(dòng)數(shù)量指標(biāo)還是互動(dòng)質(zhì)量指標(biāo)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)程度高的樣本組現(xiàn)金持有水平均顯著高于互動(dòng)程度低組。單變量檢驗(yàn)初步表明，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)程度越高，公司現(xiàn)金持有水平越高。

表2 單變量檢驗(yàn)

2. 基本回歸結(jié)果

表3是網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)影響公司現(xiàn)金持有的檢驗(yàn)結(jié)果。在互動(dòng)數(shù)量維度，列(1)和列(2)中互動(dòng)頻次Modpc和互動(dòng)內(nèi)容長(zhǎng)度Modcd的系數(shù)均在1%的水平上顯著，說(shuō)明投資者與公司互動(dòng)問(wèn)答的次數(shù)越頻繁、內(nèi)容越多，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高。在互動(dòng)質(zhì)量維度，列(3)至列(5)中互動(dòng)回復(fù)率Modreply、互動(dòng)及時(shí)性Modtime和互動(dòng)充分性Modcomp的系數(shù)亦均在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司對(duì)投資者提問(wèn)的回復(fù)率越高、回復(fù)速度越快、回復(fù)內(nèi)容越充分，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高。因此，高數(shù)量和高質(zhì)量的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)有助于提高公司現(xiàn)金持有，并且具有統(tǒng)計(jì)顯著性。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)重要性亦不可忽視。在互動(dòng)數(shù)量維度，列(1)和列(2)中互動(dòng)頻次Modpc和互動(dòng)內(nèi)容長(zhǎng)度Modcd各增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差將導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平Cash分別提升1.176%、1.224%，約為Cash均值的6.189%、6.442%。在互動(dòng)質(zhì)量維度，列(3)至列(5)中互動(dòng)回復(fù)率Modreply、互動(dòng)及時(shí)性Modtime和互動(dòng)充分性Modcomp各增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差將導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平Cash分別提升0.805%、0.493%、0.73%，約為Cash均值的4.237%、2.595%、3.842%。因此，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的數(shù)量和質(zhì)量對(duì)公司現(xiàn)金持有的促進(jìn)效應(yīng)具有經(jīng)濟(jì)顯著性。綜上表明，公司和投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的程度越高(互動(dòng)數(shù)量和互動(dòng)質(zhì)量越高)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高。

表3 基本回歸結(jié)果：網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)與公司現(xiàn)金持有

基本結(jié)果支持了假設(shè)H1a，意味著網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)主要通過(guò)發(fā)揮“耗散假說(shuō)”下的治理效應(yīng)來(lái)驅(qū)動(dòng)公司增持現(xiàn)金。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)限于篇幅，系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，備索。

(1) 內(nèi)生性問(wèn)題。為消除內(nèi)生性引起的偏差，本文進(jìn)行如下檢驗(yàn)：一是Heckman兩階段回歸法，采用Heckman兩階段模型克服樣本選擇偏差問(wèn)題。二是傾向得分匹配法，對(duì)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)性弱與強(qiáng)兩組樣本進(jìn)行傾向得分匹配以降低公司個(gè)體特征差異。三是工具變量法，使用剔除本公司后同行業(yè)當(dāng)年的平均網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)程度IV_ModVars作為工具變量(2)本文通過(guò)了弱工具變量(F值均大于10)檢驗(yàn)，說(shuō)明構(gòu)造的工具變量是合適的。，進(jìn)行2SLS回歸以緩解網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)與現(xiàn)金持有的雙向因果關(guān)系(3)對(duì)模型(1)進(jìn)行了豪斯曼檢驗(yàn)(Hausman)，P值小于0.1，說(shuō)明原模型存在顯著的內(nèi)生性問(wèn)題導(dǎo)致的估計(jì)誤差。。四是解釋變量滯后一期。公司現(xiàn)金持有的變化可能也會(huì)導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)程度的不同，故將ModVars滯后一期處理。五是增加控制變量。為克服遺漏變量偏差以保證模型的可信度，對(duì)影響公司現(xiàn)金持有的主要因素進(jìn)一步控制。經(jīng)過(guò)上述內(nèi)生性檢驗(yàn)后，基本結(jié)論依然成立。

(2) 其他敏感性測(cè)試。一是替換變量，采用經(jīng)年度行業(yè)均值調(diào)整的現(xiàn)金持有和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物)重新衡量現(xiàn)金持有水平。二是控制變量滯后一期。為避免當(dāng)期財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)主要變量造成噪音干擾，將Controls滯后一期進(jìn)行回歸。三是加入現(xiàn)金持有指標(biāo)滯后項(xiàng)作為控制變量?？紤]到現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)變化，將Cash滯后項(xiàng)納入基本模型加以控制。經(jīng)過(guò)上述敏感性測(cè)試后，基本結(jié)果依舊穩(wěn)健。

五、 進(jìn)一步分析

1. 機(jī)制分析

根據(jù)前文結(jié)果可知，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)提升公司現(xiàn)金持有的渠道主要是“耗散假說(shuō)”所支持的治理效應(yīng)而非融資效應(yīng)，但還未識(shí)別具體的作用路徑?；趦?nèi)部人普遍通過(guò)在職消費(fèi)、資金占用等方式耗費(fèi)企業(yè)現(xiàn)金的“耗散假說(shuō)”，參考楊興全等(2020)的機(jī)制檢驗(yàn)方法，以管理層在職消費(fèi)(Perk)和控股股東掏空行為(Tunnel)作為代理成本變量，構(gòu)建模型(2_1)和(2_2)探究網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能否降低兩類代理沖突以提升公司現(xiàn)金持有。具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

(2_1)

(2_2)

其中，管理層在職消費(fèi)Perk代表第一類代理成本，定義為(管理費(fèi)用-無(wú)形資產(chǎn)攤銷和董事、監(jiān)事與高管貨幣薪酬等)/總資產(chǎn)(孫澤宇和齊保壘，2021)(4)本文還以財(cái)務(wù)報(bào)表附注中“其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流”中辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出國(guó)學(xué)習(xí)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車費(fèi)和會(huì)議費(fèi)這八項(xiàng)費(fèi)用加總/總資產(chǎn)衡量管理層在職消費(fèi)Perk，檢驗(yàn)結(jié)果保持不變。?？毓晒蓶|掏空行為Tunnel代表第二類代理成本，定義為其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)(梁上坤和陳冬華，2015)(5)本文還以剔除可能存在的噪音交易類別之后的關(guān)聯(lián)交易之和/總資產(chǎn)衡量控股股東掏空行為Tunnel，檢驗(yàn)結(jié)果保持不變。。其余控制變量Controls的定義與模型(1)一致。

表4列示了網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)影響公司現(xiàn)金持有的治理效應(yīng)路徑。列(1)至(6)為第一類代理成本檢驗(yàn)結(jié)果，列(1)說(shuō)明管理層在職消費(fèi)越大，公司現(xiàn)金持有越低；列(2)至列(6)表明網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)可以緩解管理層在職消費(fèi)侵占現(xiàn)金所引起的留存現(xiàn)金減少。列(7)至(12)為第二類代理成本檢驗(yàn)結(jié)果，列(7)說(shuō)明控股股東掏空行為導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有降低。列(8)至列(12)表明網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能夠改善控股股東掏空現(xiàn)金所引起的現(xiàn)金持有減少。綜上可知，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)不僅可以通過(guò)減少管理層在職消費(fèi)來(lái)緩解股東與管理層之間的利益矛盾，還可以通過(guò)減少控股股東的掏空行為來(lái)緩解股東之間的利益沖突，從而抑制內(nèi)部人將所持現(xiàn)金用于在職消費(fèi)、資金占用等代理行為，進(jìn)而避免留存現(xiàn)金的耗散、增加公司現(xiàn)金持有。

表4 網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)與公司現(xiàn)金持有：機(jī)制檢驗(yàn)

(續(xù)表)

2. 異質(zhì)性分析

(1) 基于機(jī)構(gòu)投資者持股的分組檢驗(yàn)。由于通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)與企業(yè)進(jìn)行互動(dòng)的活躍用戶主要是中小投資者，故網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的治理有效性可能受到機(jī)構(gòu)投資者的影響。機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要外部治理力量，能夠提高公司的信息披露質(zhì)量，改善公司整體的治理水平。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，投資者構(gòu)成多為個(gè)人投資者，信息處理能力和治理能力較弱，管理層及大股東濫用資金等機(jī)會(huì)主義行為普遍存在。此時(shí)，投資者整體更需要借助網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的信息監(jiān)督優(yōu)勢(shì)，形成利益同盟對(duì)抗內(nèi)部人的私利動(dòng)機(jī)，從而促使網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)更好地發(fā)揮了監(jiān)督治理作用。本文以機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本劃分為高與低兩組，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)持股低組中網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)程度ModVars的系數(shù)均顯著大于機(jī)構(gòu)持股高組，表明網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金持有的正面影響在機(jī)構(gòu)投資者持股比例低組更顯著，機(jī)構(gòu)投資者持股與網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)呈替代作用。

表5 網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)與公司現(xiàn)金持有：基于機(jī)構(gòu)投資者持股的分組檢驗(yàn)

(2) 基于信息環(huán)境的分組檢驗(yàn)。信息環(huán)境好壞是企業(yè)治理狀況的體現(xiàn)，故企業(yè)透明度的差異會(huì)影響網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的實(shí)際效果。當(dāng)信息環(huán)境較差時(shí)，企業(yè)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題。此時(shí)投資者的信息需求大、信息挖掘動(dòng)力強(qiáng)，其通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)式溝通能夠抓取更多的增量?jī)r(jià)值信息，及時(shí)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人耗散現(xiàn)金的私利行為，從而有效發(fā)揮信息補(bǔ)償和監(jiān)督補(bǔ)充作用。反之，當(dāng)信息環(huán)境較好時(shí)，投資者可以輕易從企業(yè)公開(kāi)信息披露中獲取較為充分可靠的信息，使得網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的信息治理作用相對(duì)較弱。本文以信息披露質(zhì)量KV指數(shù)中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為信息環(huán)境好與差兩組，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。結(jié)果顯示，信息環(huán)境差組網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)程度ModVars的系數(shù)均大于信息環(huán)境好組，表明網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金持有的正面影響在信息環(huán)境差組更顯著，即網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)可以彌補(bǔ)公司信息環(huán)境較差帶來(lái)的不足，進(jìn)而提升公司現(xiàn)金持有。

表6 網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)與公司現(xiàn)金持有：基于信息環(huán)境的分組檢驗(yàn)

(3) 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)。企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)與資源稟賦因產(chǎn)權(quán)屬性而異，故不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)對(duì)網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)這一市場(chǎng)化監(jiān)管機(jī)制的感知度和敏感度不同。國(guó)有企業(yè)通常受到政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等部門的特殊照顧，面臨的市場(chǎng)壓力和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)較小(孫鯤鵬等，2020)，且其經(jīng)營(yíng)管理行為多由行政主導(dǎo)，缺乏關(guān)注市場(chǎng)反應(yīng)的動(dòng)機(jī)(朱孟楠等，2020)，致使網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)這種市場(chǎng)化監(jiān)管的作用十分有限。相比之下，民營(yíng)企業(yè)更加重視和依賴市場(chǎng)、更易引起監(jiān)管層的關(guān)注和監(jiān)督，對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)極為敏感，使得網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)促使公司增持現(xiàn)金的市場(chǎng)化治理作用具有較大的提升空間。

本文按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國(guó)有和民營(yíng)兩組，回歸結(jié)果見(jiàn)表7。結(jié)果顯示，民營(yíng)企業(yè)組網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)程度ModVars的系數(shù)均大于國(guó)有企業(yè)組，表明網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金持有的正面影響在以市場(chǎng)化導(dǎo)向?yàn)橹鞯拿駹I(yíng)企業(yè)中更為顯著。

表7 網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)與公司現(xiàn)金持有：基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

3. 擴(kuò)展性分析

(1) 網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)與公司現(xiàn)金持有配置策略。前文證實(shí)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)通過(guò)發(fā)揮治理效應(yīng)促使企業(yè)增持現(xiàn)金。那么，企業(yè)將增持現(xiàn)金用于何途呢？為維護(hù)自身利益，投資者積極利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)參與公司治理，推動(dòng)管理層優(yōu)化現(xiàn)金持有決策以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)既可能利用增持現(xiàn)金平滑研發(fā)投入、激發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，加強(qiáng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)能力，從而為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值；也可能用增持現(xiàn)金支持股利分紅，在防止企業(yè)將所持現(xiàn)金用于過(guò)度投資、在職消費(fèi)等損害股東利益行為的同時(shí)向外界傳遞公司未來(lái)發(fā)展前景良好的信號(hào)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值；亦或?qū)⒃龀脂F(xiàn)金用于慈善捐贈(zèng)，提升企業(yè)在投資者認(rèn)知中的形象與聲譽(yù)，創(chuàng)造涵蓋經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與環(huán)境的綜合價(jià)值?；诖?，借鑒熊凌云等(2020)的研究，構(gòu)建模型(3)來(lái)探究網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能否優(yōu)化企業(yè)資金使用效率。

(3)

其中，被解釋變量為研發(fā)投入(Rd，研發(fā)投入/營(yíng)業(yè)收入)、股利分配(Div，每股現(xiàn)金股利/每股收益)、捐贈(zèng)支出(Donation，捐贈(zèng)金額/營(yíng)業(yè)收入)；解釋變量為網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的滯后項(xiàng)(ModVarst-1)、現(xiàn)金持有(Cash)及兩者交乘項(xiàng)(ModVarst-1×Cash)，控制變量(Controls)的定義與模型(1)一致。

回歸結(jié)果如表8所示，列(1)、列(7)及列(13)說(shuō)明公司留存現(xiàn)金在一定程度上能夠增加企業(yè)的研發(fā)投入、現(xiàn)金分紅及慈善捐贈(zèng)；列(2)至列(6)、列(8)至列(12)、列(14)至列(18)說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)促使企業(yè)將增持現(xiàn)金用于研發(fā)投入以增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力、或用于發(fā)放現(xiàn)金股利以提振投資者信心、或用于慈善捐贈(zèng)以維護(hù)與投資者之間的良好關(guān)系，即網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)優(yōu)化了企業(yè)的現(xiàn)金配置。

表8 網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)與公司現(xiàn)金持有配置策略

(續(xù)表)

(2) 網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)與公司現(xiàn)金持有價(jià)值。網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)現(xiàn)金持有行為的影響最終能否提升企業(yè)價(jià)值？基于現(xiàn)金持有的“耗散假說(shuō)”，內(nèi)部人出于自利動(dòng)機(jī)傾向于花費(fèi)即期所持現(xiàn)金以侵占公司利益，從而損害公司現(xiàn)金持有價(jià)值。而網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)不僅能夠抑制管理層在職消費(fèi)和控股股東掏空行為而減少資金的無(wú)效損耗，降低對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的傷害；還可以促使企業(yè)將留存現(xiàn)金用于研發(fā)創(chuàng)新、派發(fā)股利及慈善捐贈(zèng)以改善資金配置效率，增加公司現(xiàn)金持有價(jià)值。因此，本文認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)可以緩解公司的代理問(wèn)題，增加現(xiàn)金持有水平的同時(shí)優(yōu)化現(xiàn)金持有行為，最終提升公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。為驗(yàn)證此猜想，參考陸正飛和韓非池(2013)的設(shè)計(jì)，構(gòu)建模型(4)來(lái)檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能否提升企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值。

Mvi,t=β0+β1ModVarsi,t×Cashi,t+β2ModVarsi,t+β3Cashi,t+β4Cfi,t+β5ΔCfi,t+β6ΔCfi,t+1+β7Inti,t+β8ΔInti,t+β9ΔInti,t+1+β10Divi,t+β11ΔDivi,t+β12ΔDivi,t+1+β13Capexi,t+β14ΔCapexi,t+β15ΔCapexi,t+1+β16Nai,t+β17ΔNai,t+β18ΔNai,t+1+β19ΔMvi,t+1+εi,t

(4)

其中，被解釋變量為市場(chǎng)價(jià)值(Mv，托賓Q值)，解釋變量為網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)(ModVars)、現(xiàn)金持有(Cash)及兩者交乘項(xiàng)(ModVars×Cash)，新增控制變量利息費(fèi)用(Int，財(cái)務(wù)費(fèi)用/總資產(chǎn))、非現(xiàn)金資產(chǎn)(Na，(總資產(chǎn)-現(xiàn)金與短期投資余額)/總資產(chǎn))以及未來(lái)一期的市場(chǎng)價(jià)值(Mvt+1)。此外，Xt是公司i變量X在第t年的水平；ΔXt是公司i變量X在第t-1年到第t年的變化量，即ΔXt=Xt-Xt-1；ΔXt+1是公司i變量X在第t年到第t+1年的變化量，即ΔXt+1=Xt+1-Xt。

表9為網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的回歸結(jié)果，列(1)說(shuō)明公司所持現(xiàn)金對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值的貢獻(xiàn)并不明顯。列(2)至列(6)表明網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)所發(fā)揮的治理效應(yīng)確實(shí)提升了企業(yè)價(jià)值。

表9 網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)與公司現(xiàn)金持有價(jià)值

六、 結(jié)論及政策啟示

本文以2010-2020年中國(guó)A股上市公司在深交所“互動(dòng)易”和上交所“上證e互動(dòng)”中的問(wèn)答板塊數(shù)據(jù)為樣本，研究網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)之于公司現(xiàn)金持有的影響機(jī)理、作用路徑及經(jīng)濟(jì)后果。研究表明：① 基本回歸發(fā)現(xiàn)，高數(shù)量和高質(zhì)量的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)顯著提升了公司現(xiàn)金持有水平。在互動(dòng)數(shù)量方面，投資者與公司展開(kāi)問(wèn)答的頻次越高、內(nèi)容越多，公司的現(xiàn)金持有水平越高；在互動(dòng)質(zhì)量方面，公司對(duì)投資者提問(wèn)的回復(fù)率越高、回復(fù)越及時(shí)、回復(fù)越充分，公司的現(xiàn)金持有水平越高。② 機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金持有的促進(jìn)作用主要是治理效應(yīng)而非融資效應(yīng)，即網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)通過(guò)抑制管理層在職消費(fèi)現(xiàn)象和約束控股股東掏空行為來(lái)降低兩類代理成本，迫使企業(yè)將無(wú)效耗散的資金回流形成公司現(xiàn)金持有增加。③ 調(diào)節(jié)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)提高公司現(xiàn)金持有的治理效應(yīng)受到了內(nèi)外部治理因素的影響，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例高、信息環(huán)境差的公司以及民營(yíng)企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。④ 基于現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果的縱深探究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)促使企業(yè)權(quán)衡增持現(xiàn)金的二次配置，將所持現(xiàn)金用于創(chuàng)新、分紅及慈善活動(dòng)，在完善現(xiàn)金持有策略的同時(shí)增強(qiáng)企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值。

本文結(jié)論對(duì)企業(yè)、監(jiān)管部門和投資者具有重要的啟示意義。其一，提示企業(yè)認(rèn)清技術(shù)變革與現(xiàn)金資源的重要性，以媒體技術(shù)賦能企業(yè)高效配置內(nèi)部資金。本文證實(shí)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)能夠優(yōu)化公司現(xiàn)金持有行為。從數(shù)字化和后疫情時(shí)代來(lái)看，企業(yè)應(yīng)高度重視互聯(lián)網(wǎng)和新媒體在信息傳播和監(jiān)督治理方面的優(yōu)勢(shì)，充分利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)加強(qiáng)與投資者的戰(zhàn)略性互動(dòng)，構(gòu)建契合數(shù)字化要求的信息披露模式和公司治理制度，從而提高現(xiàn)金持有的管理效率和價(jià)值以實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。特別地，國(guó)有企業(yè)尤其需要注意改進(jìn)決策模式與治理制度以強(qiáng)化市場(chǎng)化導(dǎo)向、推動(dòng)國(guó)企改革，助力自身做大做強(qiáng)做優(yōu)。

其二，提示監(jiān)管層結(jié)合“有形之手”和“無(wú)形之手”有的放矢地深化網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)、推進(jìn)監(jiān)管治理創(chuàng)新以實(shí)現(xiàn)信息市場(chǎng)均衡，進(jìn)而完善資本市場(chǎng)效率。作為交易所轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念、改變監(jiān)管模式的“落腳點(diǎn)”，基于數(shù)字技術(shù)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金持有發(fā)揮了信息治理效應(yīng)，有效彌補(bǔ)現(xiàn)行監(jiān)管措施的不足。監(jiān)管部門應(yīng)協(xié)調(diào)和規(guī)范市場(chǎng)參與主體在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)過(guò)程中的行為，鼓勵(lì)投資者積極發(fā)聲、引導(dǎo)公司自愿性信息披露、加強(qiáng)對(duì)互動(dòng)數(shù)量與質(zhì)量的考核要求，確?；?dòng)式信息披露滿足需求原則和有效性原則。此外，還要完善相關(guān)配套制度建設(shè)，為投資者參與網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)乃至資本市場(chǎng)博弈提供公平環(huán)境；重視數(shù)字技術(shù)對(duì)資本市場(chǎng)的應(yīng)用，探索數(shù)字化條件下市場(chǎng)參與者共治的市場(chǎng)化和現(xiàn)代化的監(jiān)管模式，從而提高資本市場(chǎng)治理效能、推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

其三，提示投資者巧用在線發(fā)聲提高信息能力、參與公司治理、維護(hù)應(yīng)有權(quán)益。在傳統(tǒng)信息披露模式中，投資者特別是中小股東往往處于被動(dòng)位置，難以有效獲取準(zhǔn)確信息，參與公司治理的實(shí)際效果飽受質(zhì)疑。而網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)式信息披露是傳統(tǒng)信息披露模式的有效補(bǔ)充或潛在替代，為投資者提供了信息獲取與監(jiān)督的新型自救機(jī)制。投資者應(yīng)當(dāng)把握好網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的便利性，變被動(dòng)接收為主動(dòng)關(guān)注公司的信息披露與行為決策，彌補(bǔ)信息搜集成本和識(shí)別能力上的劣勢(shì)，提高自身投資有效性的同時(shí)形成外部監(jiān)督合力抗衡內(nèi)部人侵權(quán)行為。并且，由于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)對(duì)現(xiàn)金持有的促進(jìn)作用在機(jī)構(gòu)投資者持股比例低、信息環(huán)境差的公司以及民營(yíng)企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯，故投資者在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)過(guò)程中要充分考量企業(yè)所處內(nèi)外部治理環(huán)境，聯(lián)合機(jī)構(gòu)投資者等其他具有治理作用的力量協(xié)同行動(dòng)、密切合作，共同構(gòu)建高水平公司治理和信息披露體系。