□ 朱藝凡 李紹芳

一、引言

在新冠疫情反復(fù)、俄烏沖突持續(xù)、通貨膨脹居高不下、供應(yīng)鏈重塑等多重風(fēng)險的沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)不確定性進(jìn)一步加深（IMF，2022）。2022年以來，以美國為代表的全球主要經(jīng)濟(jì)體加息步伐加快，美元指數(shù)觸發(fā)新一輪上漲，5月12日，美元指數(shù)突破105。伴隨著美元指數(shù)快速上漲，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣波動劇烈：英鎊對美元跌破1.22；歐元對美元跌破1.042；日元對美元跌破130。隨著人民幣匯率市場化程度的不斷提高和雙向波動彈性的增加，我國企業(yè)如何利用外匯衍生品，有效規(guī)避匯率風(fēng)險，成為監(jiān)管當(dāng)局和企業(yè)當(dāng)前風(fēng)險管理重點關(guān)注的問題。

全球經(jīng)濟(jì)一體化和“一帶一路”倡議的提出為我國企業(yè)對外貿(mào)易和投資帶來了新的機遇：2021年我國進(jìn)出口規(guī)模達(dá)到了6.05萬億美元，對外投資達(dá)1451.9億美元①商務(wù)部，http://www.gov.cn/xinwen/2022-01/15/content_5668288.htm.。但外匯市場的劇烈波動不僅對企業(yè)造成直接的經(jīng)濟(jì)損失，還會使企業(yè)面臨較大的經(jīng)營不確定性。我國上市公司發(fā)布的年報信息顯示，2021年我國A股上市公司合計匯兌損失達(dá)153億元，其中超2600家公司產(chǎn)生匯兌損失近358億元，818家A股公司產(chǎn)生匯兌收益約205億元。為了有效降低外匯市場劇烈波動所帶來的經(jīng)營風(fēng)險，我國企業(yè)通過使用外匯遠(yuǎn)期、期權(quán)和貨幣互換等衍生品來規(guī)避匯率風(fēng)險，利用外匯衍生品進(jìn)行套期保值逐漸成為企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險的重要手段。隨著中國企業(yè)外匯衍生品套期保值需求的增大，從企業(yè)微觀層面分析外匯風(fēng)險對沖對企業(yè)風(fēng)險暴露的影響機理和作用機制具有較強的現(xiàn)實意義。

本文在考慮上市企業(yè)特征和國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)變化的背景下，通過對2007年至2020年我國A股上市公司外匯衍生品使用數(shù)據(jù)的人工收集和分析，探討了外匯衍生品使用對我國上市公司外匯風(fēng)險暴露的影響機制及傳導(dǎo)路徑。與以往研究相比，本文的研究貢獻(xiàn)主要包括以下幾個方面：首先，以往研究如Bae和Kwon（2021）、李夢和陳奉先（2017）對企業(yè)外匯風(fēng)險的測度大多使用Jorion雙因素模型（1990）或Fama-French三因子法（1993），本文則在考慮企業(yè)盈利能力以及投資風(fēng)格等因素的影響下，使用Fama-French五因子法（2015），對企業(yè)外匯風(fēng)險暴露進(jìn)行測度，實現(xiàn)對企業(yè)外匯風(fēng)險更有效刻畫；其次，雖然我國頒布了一系列與金融衍生金融工具使用相關(guān)的會計準(zhǔn)則（如企業(yè)會計準(zhǔn)則第37號——金融工具列報），但相關(guān)會計準(zhǔn)則在規(guī)定企業(yè)使用金融衍生工具會計信息披露方面存在不具體、披露格式不統(tǒng)一等問題，對系統(tǒng)分析上市企業(yè)金融衍生品使用情況造成了較大障礙，本文通過人工收集的方式，對2007-2020年我國A股上市企業(yè)使用外匯衍生品的數(shù)據(jù)進(jìn)行了全面的收集，保障了樣本的全面性和數(shù)據(jù)的真實性；最后，本文在分析外匯衍生品使用對企業(yè)外匯風(fēng)險暴露影響的基礎(chǔ)上，還基于影響渠道、匯率改革等多個視角進(jìn)行了探討，在一定程度了豐富了以往研究。

本文內(nèi)容安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述與假說提出，第三部分是模型設(shè)定與樣本數(shù)據(jù)，第四部分是實證結(jié)果分析，最后是結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

金融衍生品市場在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，已成為企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理的主要工具（Perez-Gonzalez和Yun，2013）。企業(yè)使用金融衍生品通常有兩個動機：套期保值和投機動機（Chernenko和Faulkender，2011），以降低股票收益波動率為目的的金融衍生品的使用通常定義為對沖，而導(dǎo)致股票收益波動率上升的金融衍生品的使用則被稱為投機（Hentschel和Kothari，2001）。當(dāng)企業(yè)使用外匯衍生品實現(xiàn)投機目的（盈利）時，其面臨的外匯風(fēng)險暴露增加。在套期保值和投機兩種動機的驅(qū)使下，金融衍生品的使用能否降低企業(yè)風(fēng)險頗受爭議。此外，企業(yè)使用金融衍生品進(jìn)行對沖，若存在無效或復(fù)雜的風(fēng)險管理方案（Hagelin和Pramborg，2004），未能實施最優(yōu)對沖比率，以及欠發(fā)達(dá)的衍生品市場和管理外匯風(fēng)險的限制（Clark和Judge,2009 ）等情況，都有可能造成套期保值的負(fù)面影響。

目前關(guān)于金融衍生品的風(fēng)險管理研究主要有包括以下幾種觀點：

一是風(fēng)險抑制效應(yīng)。Allayannis和Ofek（2001）以美國S&P500非金融企業(yè)為樣本，將金融衍生品的使用與外匯風(fēng)險敞口聯(lián)系起來，發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的使用顯著減少了樣本企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露。近年來隨著發(fā)展中國家金融衍生品市場的成熟，越來越多的研究將目標(biāo)集中于新興市場。Kim和Chance（2018）以非金融公司為樣本，將企業(yè)分為國內(nèi)企業(yè)、國內(nèi)跨國公司、外國跨國公司的國內(nèi)子公司，發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)主體使用衍生品降低外匯風(fēng)險的效果不同，前兩者使用外幣衍生品在不同程度上減輕了企業(yè)的風(fēng)險敞口，而后者效果并不顯著。Bartram（2019）基于全球主要國家企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，從多個視角檢驗了企業(yè)使用外匯衍生品的動機，發(fā)現(xiàn)針對美國企業(yè)而言，外匯衍生品使用顯著地降低了其風(fēng)險暴露。

二是風(fēng)險加劇效應(yīng)。繼Allayannis和Ofek（2001）之后，Muller和Verschoor（2006）檢驗了471家歐元區(qū)和英國公司的外匯衍生品披露的影響因素，并進(jìn)一步分析了外匯衍生品的影響效果。Li和Marin?（2014）在對不同類型的衍生品進(jìn)行分析時發(fā)現(xiàn)，美國銀行控股公司對衍生品的使用會帶來較高的匯率敞口，這或與企業(yè)在財務(wù)報告中未真實披露外匯衍生品的使用目的有關(guān)。Huang等（2017）基于英國3000多家企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，檢驗了外匯衍生品使用對企業(yè)股票市場風(fēng)險暴露的影響，發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的使用顯著的降低了企業(yè)的風(fēng)險水平，并且這一作用在金融危機期間更為顯著。宏觀沖擊也被認(rèn)為是影響外匯衍生品使用效果的原因之一，Bae和Kwon（2021）發(fā)現(xiàn)使用外匯衍生品的企業(yè)在金融危機后反而會承受更多的風(fēng)險暴露。

股東價值最大化理論認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行套期保值活動是為了降低現(xiàn)金流劇烈波動性所帶來的風(fēng)險，因此套期保值可以創(chuàng)造股東價值（Arnold等，2014）。李夢和陳奉先（2017）以我國制造業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)更多使用外匯衍生品可為制造業(yè)上市公司帶來價值溢價。但當(dāng)企業(yè)代理成本較高、公司治理較差或信息不對稱問題較為嚴(yán)重時，外匯衍生品交易與企業(yè)價值之間的關(guān)系則顯著為負(fù)（Fauver和Naranjo，2010）。

外匯衍生品的使用會顯著影響企業(yè)績效。已有研究發(fā)現(xiàn)，利用衍生品進(jìn)行套期保值的企業(yè)往往具有更大的盈利能力和投資機會（Luo和Wang，2018）。以國外企業(yè)為研究樣本，Lau（2016）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司擁有強大的內(nèi)部和外部公司治理時，外匯衍生品的使用積極地促進(jìn)了企業(yè)績效，有效地緩解了金融風(fēng)險。然而當(dāng)以中國企業(yè)樣本時，不同學(xué)者卻存在著一定的分歧：Wen等（2021）以深圳證券交易所上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)衍生品使用對企業(yè)績效有著顯著的負(fù)面影響；而楊勝剛等（2021）基于中國A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，證實了企業(yè)進(jìn)行外匯風(fēng)險對沖促進(jìn)了企業(yè)績效的提升，該作用對于海外業(yè)務(wù)收入占比高和具有外幣債務(wù)的企業(yè)更為明顯。

基于資本市場缺陷的套期保值理論認(rèn)為，企業(yè)可以通過衍生品套期保值來降低財務(wù)困境。套期保值與財務(wù)困境之間的關(guān)系可以通過兩種理論解釋。首先，Smith和Stulz（1985）認(rèn)為，通過金融衍生品對沖可以降低企業(yè)價值的波動，從而降低財務(wù)困境發(fā)生的可能性和預(yù)期成本；Bessembinder（1991）擴(kuò)展了Smith和Stulz（1985）的財務(wù)困境論點，指出金融衍生品對沖可以減少股東投資不足。其次，Stulz（1996）和Leland （1998）認(rèn)為，金融衍生品對沖可以提高企業(yè)的負(fù)債能力，減少企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境的可能性。與Li和Marin?（2014）相似，Bliss等（2018）以美國銀行控股公司為樣本，發(fā)現(xiàn)銀行使用金融衍生品可以有效降低銀行財務(wù)困境。郭飛等（2020）研究表明外匯風(fēng)險對沖降低了企業(yè)的債務(wù)融資成本，降低企業(yè)破產(chǎn)發(fā)生的概率。Hahnenstein等（2021）實證檢驗外匯衍生品對沖的財務(wù)困境成本理論，分析結(jié)果從金融中介的角度進(jìn)一步支持了公司套期保值的財務(wù)困境成本理論。

三、研究設(shè)計

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

2007年我國實行新的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，為保證樣本周期內(nèi)會計準(zhǔn)則的一致性，本文以2007年為研究起點，選取2007年至2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本。考慮到金融企業(yè)使用金融衍生品的特殊性，本文樣本剔除了金融企業(yè)，同時也剔除了ST企業(yè)，以及相關(guān)財務(wù)和交易數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè)。

本文根據(jù)上市公司年報和企業(yè)公告等信息判斷上市公司是否使用外匯衍生品并進(jìn)一步確定其規(guī)模。雖然證監(jiān)會、上海證券交易所、深圳證券交易所等監(jiān)管機構(gòu)明確要求上市公司必須詳細(xì)披露外匯衍生品的使用信息，而《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》、《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期保值》和《企業(yè)會計準(zhǔn)則第37號——金融工具列報》等會計準(zhǔn)則的實施也為企業(yè)披露外匯衍生品信息提供了詳細(xì)的依據(jù)，但由于上市公司在外匯衍生品信息披露方面仍存在一定的不規(guī)范性，為研究獲取完整和準(zhǔn)確數(shù)據(jù)造成了一定的難度。

因此本文采用手工搜集的方法，通過查閱2007年至2020年A股上市公司年報、半年報和企業(yè)公告等信息，獲取企業(yè)使用外匯衍生品的數(shù)據(jù)，保證了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。本文根據(jù)郝項超和梁琪（2019）的研究，首先通過查閱上市公司年報、半年報及企業(yè)公告，如果其內(nèi)容中出現(xiàn)外匯風(fēng)險、匯率風(fēng)險等關(guān)鍵詞或者相關(guān)描述，并在其外匯風(fēng)險管理措施中使用遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)、貨幣掉期、貨幣互換、NDF等外匯衍生品中的任一衍生品工具，則認(rèn)為該企業(yè)使用外匯衍生品；其次，查閱上市公司年報、半年報中交易性金融資產(chǎn)、交易性金融負(fù)債、衍生金融資產(chǎn)、衍生金融負(fù)債以及以公允價值計量的金融資產(chǎn)與負(fù)債等會計賬戶信息，如果上述賬戶中明確記錄了前述外匯衍生品的期末公允價值，使用其期末公允價值衡量上市企業(yè)外匯衍生品使用規(guī)模。通過上述識別方法，本文發(fā)現(xiàn)共有274家上市公司（956個樣本）使用了外匯衍生品并匯報了其外匯衍生品公允價值的數(shù)據(jù)。由于樣本企業(yè)資產(chǎn)以及負(fù)債占上市公司比例較高，樣本具有一定代表性。本文研究中財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫及Wind數(shù)據(jù)庫，實際有效匯率來源于國際清算銀行（BIS）官網(wǎng)。為剔除異常值對結(jié)果的影響，所有連續(xù)變量均在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理。

（二）模型設(shè)計與變量定義

本文運用兩階段模型研究上市公司外匯衍生品使用與其外匯風(fēng)險暴露之間的關(guān)系，具體定義如下。

1.第一階段模型：外匯風(fēng)險暴露估計

為了有效測度上市公司的外匯風(fēng)險暴露，本文參照Li和Marin?（2014）和Molele和Mukuddem-Petersen（2020）的研究，基于Fama-French五因子模型（Fama和French，2015），在考慮市場風(fēng)險、賬面市值比、投資風(fēng)格以及盈利能力等因素對股票收益率共同影響的基礎(chǔ)上，估計匯率風(fēng)險對上市公司股票收益的影響，以期更為準(zhǔn)確地測度上市公司匯率風(fēng)險暴露水平?；贔ama-French五因子模型的匯率風(fēng)險測度如公式（1）所示：

其中，Rit為企業(yè)i在月度t的股票收益率；Rrf為無風(fēng)險利率，以三個月期國債利率為參照；Rmt定義為滬深300指數(shù)月度收益率；FXt定義為人民幣對美元實際匯率的變化率。SMBit為規(guī)模因子，HMLit代表賬面市值比因子，CM Ait代表投資風(fēng)格因子，RMWit代表盈利能力因子。

根據(jù)Fama和French（2015）相關(guān)研究，本文定義規(guī)模因子（SMBit）、賬面市值比因子（HMLit）、投資風(fēng)格因子（CMAit）和盈利能力因子（RMWit）的過程如下：

（1）分組指標(biāo)定義

其中規(guī)模指標(biāo)（Sizeit）為企業(yè)i在月度t流通市值；賬面市值比（BMit）為企業(yè)i前一年度的賬面價值除以企業(yè)i在月度t的流通市值；利潤（OP）為企業(yè)i前一年度營業(yè)利潤除以其股東權(quán)益合計；投資風(fēng)格（Inv）為企業(yè)i當(dāng)年度較前一年度資產(chǎn)增加額除以其一年度資產(chǎn)總額。

（2）風(fēng)險因子構(gòu)建

首先，根據(jù)上市企業(yè)股票市值（Sizeit）的中位數(shù)把將所有上市公司按照股票市場劃分為小市值（S）樣本和大市值（B）樣本兩個分組；按照企業(yè)賬面市值比（BMit）在30%和70%分位點把所有上市公司劃分為高賬面市值比（H）、中賬面市值比（N）、低賬面市值比（L）三組；按照利潤（OP）在30%和70%分位點把所有上市公司劃分為盈利穩(wěn)?。≧）、盈利能力居中（N）、盈利較弱（W）三組；投資風(fēng)格（Inv）在30%和70%分位點把所有上市公司劃分為投資風(fēng)格激進(jìn)（A）、投資風(fēng)格一般（N）、投資風(fēng)格保守（C）三組。

其次，將市值（Sizeit）與賬面市值比（BMit）兩個指標(biāo)交叉分組，可以將上市企業(yè)樣本劃分為SH、SN、SL、BH、BN、BL六個分組；將市值（Sizeit）與利潤（OP）兩個指標(biāo)交叉分組，可以得到SR、SN、SW、BR、BN、BW、SC六個分組；將市值（Sizeit）與投資風(fēng)格（OP）兩個指標(biāo)進(jìn)行交叉分組，可以得到SC、SN、SA、BC、BN、BA六個樣本分組。

基于上述變量定義，本文利用2007年至2020年上市公司i每年的月度數(shù)據(jù)對公式（1）進(jìn)行估計，得到上市公司i年度外匯風(fēng)險暴露系數(shù)β2，實現(xiàn)對上市公司外匯風(fēng)險暴露水平的測度。②為保證外匯風(fēng)險暴露系數(shù)β2估計的穩(wěn)健性，本文分別使用每日數(shù)據(jù)和基于3年期滾動窗口的月度數(shù)據(jù)對公式（1）進(jìn)行估計，不同數(shù)據(jù)特征和估計方法下外匯風(fēng)險暴露系數(shù) 的估計結(jié)果無顯著性差異。

圖1展示了2007年至2020年外匯衍生品使用企業(yè)和未使用企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的年度均值?？梢园l(fā)現(xiàn)，在樣本周期內(nèi)，除2008年金融危機、2013年歐債危機和2020年全球新冠疫情期間外，外匯衍生品使用企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露水平均高于未使用企業(yè)；而在全球經(jīng)濟(jì)動蕩時期（2008年金融危機、2013年歐債危機和2020年全球新冠疫情），外匯衍生品的使用在一定程度上可以幫助企業(yè)規(guī)避外匯風(fēng)險。

圖1 2007至2020年上市企業(yè)外匯風(fēng)險暴露

2.第二階段估計：外匯衍生品使用對外匯風(fēng)險的影響研究

根據(jù)第一階段估計得到的外匯風(fēng)險暴露系數(shù)β2，本部分進(jìn)一步刻畫了外匯衍生品使用對上市公司外匯風(fēng)險暴露的影響，具體模型定義如公式（2）所示：

其中，Exposureit為第一階段利用公式（1）估計得到的外匯風(fēng)險暴露系數(shù)β2；User為上市企業(yè)是否使用外匯衍生品的虛擬變量：若企業(yè)i在t年使用了外匯衍生品，則定義為1，否則為0。同時，為了測度外匯衍生品使用規(guī)模對外匯風(fēng)險暴露的影響，本文還進(jìn)一步定義了外匯衍生品使用規(guī)模變量Foreign derivatives，即外匯衍生品公允價值與資產(chǎn)規(guī)模比值?？紤]到不同樣本差異，針對總體樣本，定義Foreign derivatives1，即對外匯衍生品使用企業(yè)而言，取值為外匯衍生品公允價值與資產(chǎn)規(guī)模比值，未使用外匯衍生品企業(yè)，取值為0；針對外匯衍生品使用企業(yè)子樣本，定義Foreign derivatives2，取值為外匯衍生品公允價值與資產(chǎn)規(guī)模比值。

Firm controls包括公司層面的控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），市盈率（PE），速動比率（Liquidity），所有權(quán)性質(zhì)（State），第一大股東持股比例（Top1），是否為四大會計審計（BIG4），是否為兩權(quán)合一（Dual），獨立董事人數(shù)（IND_BD）。

鑒于樣本周期（2007至2020年）跨度較長，全球宏觀經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生了顯著變化，為控制宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，本文進(jìn)一步加入了一系列的宏觀控制變量Macro Controls，主要包括：金融危機虛擬變量（Crisis dummy），宏觀經(jīng)濟(jì)增長率（GDP growth），貨幣和準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量同比增長率（M2 growth），進(jìn)出口總額增長率（Export-Import growth）。變量αi和Yeart分別表示公司和年度固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果分析

（一）外匯衍生品使用對上市企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的影響

本節(jié)驗證了外匯衍生品使用對上市公司外匯風(fēng)險暴露的影響。需要注意的是，企業(yè)外匯衍生品的使用存在可能的內(nèi)生性問題，即外匯衍生品的使用并不是引起企業(yè)外匯風(fēng)險暴露變化的唯一因素，其他外部因素可能同時影響企業(yè)外匯衍生品的使用和外匯風(fēng)險暴露。為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，在使用雙重固定效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上，本文使用了工具變量 （Instrumental Variable,IV）模型進(jìn)行對公式（2）進(jìn)行估計。根據(jù)Li和Marin? （2014）等相關(guān)研究，本文定義外匯衍生品使用變量一階滯后項、投資收益率和所得稅率作為工具變量。根據(jù)李慶華等（2021）等研究，本文使用兩階段最小二乘法（Two-stage least square,2SLS）對工具變量模型進(jìn)行估計。工具變量的有效性檢驗（Anderson and Rubin test）、識別不足檢驗（Underidentification test,Kleibergen-Paap rk LM statistic）和弱工具變量檢驗（Kleibergen-PaapWald rk F statistic）均驗證了工具變量選擇的有效性。

考慮到外匯風(fēng)險暴露的時序關(guān)聯(lián)特征可能引起的內(nèi)生性問題，本文進(jìn)一步使用了動態(tài)面板模型，利用兩階段廣義矩估計（Two-step generalized method of moments,GMM）對模型（2）進(jìn)行估計。根據(jù)Dang等（2015）的研究，本研究使用外匯風(fēng)險暴露和外匯衍生品使用變量一階滯后項、投資收益率和所得稅率作為內(nèi)生工具變量，其他變量作為外生工具變量。

表1匯報了在固定效應(yīng)模型（FE）、兩階段最小二乘法工具變量模型（IV）和兩階段廣義矩估計（GMM）三種不同估計方法下，外匯衍生品使用對企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的影響，標(biāo)準(zhǔn)差均基于公司層面聚類進(jìn)行估計。相關(guān)統(tǒng)計值A(chǔ)R（1）、AR（2） 和HansenJstatistic （p-value）均說明了工具變量選擇及模型的有效性。表1列（1）相關(guān)回歸結(jié)果顯示，外匯衍生品使用虛擬變量User dummy系數(shù)為正，并且在1%的置信水平上顯著，說明外匯衍生品的使用會顯著增加上市公司的外匯風(fēng)險暴露，外匯衍生品使用企業(yè)比未使用企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露至少高出0.519。考慮內(nèi)生性問題的兩種估計方法（IV和GMM）下，得到了結(jié)論總體一致。

表1列（4）-（6）和列（7）-（9）基于上市公司外匯衍生品使用規(guī)模進(jìn)行了進(jìn)一步的分析。列（4）-（6）包括了使用外匯衍生品的上市公司和未使用外匯衍生品的上市公司，列（7）-（9）僅包括使用外匯衍生品的樣本上市公司。在不同樣本條件下，雖然外匯衍生品使用規(guī)模變量Foreign derivatives的系數(shù)大小存在一定的差異，但系數(shù)均為正，并且至少在10%的置信水平上顯著，進(jìn)一步驗證了外匯衍生品的使用顯著增加了上市公司的外匯風(fēng)險暴露，并且使用規(guī)模越大，其風(fēng)險暴露水平越高。

這一發(fā)現(xiàn)與以往研究如Allayannis和Ofek（2001）、Zhou和Wang （2013）等以發(fā)達(dá)國家上市公司為樣本的研究結(jié)果存在一定差異。通過對比不同樣本國家和企業(yè)的特征，造成研究結(jié)論差異的原因可能是由于：（1）我國外匯衍生品市場上相關(guān)產(chǎn)品種類較少，并且交易量較低。在我國銀行間外匯衍生品市場上，外匯現(xiàn)貨和掉期交易所占比重超過90%，外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期和外匯期權(quán)所占比例較小。目前我國企業(yè)主要使用外匯遠(yuǎn)期進(jìn)行外匯避險，對外匯期權(quán)、外匯期貨等其他類型的外匯衍生品使用較少。對沖工具較少和交易市場的不活躍意味著我國企業(yè)使用外匯衍生品對沖外匯風(fēng)險的預(yù)期難以有效實現(xiàn)，造成企業(yè)風(fēng)險的增加；（2）我國企業(yè)使用外匯衍生品的目的未能有效披露。以往研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)如果由于風(fēng)險對沖的目的使用外匯衍生品則會降低企業(yè)風(fēng)險，而出于投機目的使用外匯衍生品則會增加企業(yè)風(fēng)險暴露（郝項超和梁琪,2019）。由于我國上市公司在披露外匯衍生品使用目的等相關(guān)信息時仍存在諸多不規(guī)范性，本文未能對不同使用目的的外匯衍生品進(jìn)行有效區(qū)分，這也可能是造成研究結(jié)果存在一定的差異的原因之一。

針對控制變量而言，企業(yè)規(guī)模變量Size系數(shù)在

固定效應(yīng)模型（FE）和工具變量模型（IV）估計下均為正，并且至少在5%的置信水平上顯著，說明企業(yè)規(guī)模越大，面臨的外匯風(fēng)險風(fēng)險暴露越高，這一發(fā)現(xiàn)與Zhou和Wang（2013）和Bae和Kwon（2021）研究結(jié)論一致。針對國有企業(yè)而言（State=1），其面臨的外匯風(fēng)險暴露顯著低于非國有企業(yè)。其主要原因在于我國各級國資委對國有企業(yè)使用外匯衍生品有嚴(yán)格的約束，并且國有上市企業(yè)面臨較為嚴(yán)格的監(jiān)管（郝項超和梁琪,2019），因此國有企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露較低。全球金融危機期間，上市公司外匯風(fēng)險暴露顯著增加。此外，相關(guān)宏觀變量結(jié)果也進(jìn)一步證實，企業(yè)外匯風(fēng)險暴露水平與宏觀經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)：當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行期時，上市公司面臨的外匯風(fēng)險暴露顯著增加；而當(dāng)貨幣政策處于寬松時期或進(jìn)出口總量快速增長時，上市公司面臨較低的外匯風(fēng)險暴露。

（二）金融危機對外匯衍生品使用與上市企業(yè)外匯風(fēng)險暴露關(guān)系的影響

圖1相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，全球經(jīng)濟(jì)動蕩期間，外匯衍生品使用企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露相對于其他時期存在顯著差異。同時，以往研究Bae和Kwon (2021)、Li和Marin? (2014)等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外匯市場存在明顯波動時，外匯衍生品的使用可以在一定程度上降低企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露?；诖?，本文考察了金融危機影響下，外匯衍生品使用與企業(yè)外匯風(fēng)險暴露間的正向關(guān)系是否發(fā)生了顯著變化。具體地，在公式（2）的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步加入了金融危機變量Crisis與外匯衍生品相關(guān)變量的交互項，并對模型進(jìn)行估計。

表2匯報了考慮金融危機的影響下，外匯衍生品使用對上市公司外匯風(fēng)險暴露的影響。在不同的估計模型和外匯衍生品不同測度指標(biāo)下，交互項User dummy*Crisis、Financial derivatives1*Crisis和Financial derivatives2*Crisis和系數(shù)均為負(fù)，并且在絕大多數(shù)情況下顯著，說明外匯衍生品的使用雖然增加了企業(yè)外匯風(fēng)險暴露，但在金融危機的條件下，企業(yè)可以有效地借助外匯衍生品工具，有效規(guī)避國際外匯市場的波動，在一定程度上降低了企業(yè)外匯風(fēng)險暴露。

（三）外匯衍生品使用影響外匯風(fēng)險暴露的中介效應(yīng)分析

在前文研究基礎(chǔ)上，本節(jié)基于中介效應(yīng)的分析視角，從企業(yè)價值、企業(yè)績效、財務(wù)困境和海外收入等四個渠道，進(jìn)一步研究了外匯衍生品使用影響企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的傳導(dǎo)渠道特征。具體地，本文根據(jù)Gy?ngy?si 和Verner (2022)，利用逐步檢驗法，通過構(gòu)建中介效應(yīng)模型，對其渠道影響進(jìn)行進(jìn)一步刻畫。模型定義如公式（3）-（4）所示：

其中，Mediit為中介變量，分別包括企業(yè)價值（Tobin Q）、企業(yè)績效（ROA）、財務(wù)困境（Z—score）和海外收入（Foreign sale），定義為企業(yè)海外收入與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的比值。根據(jù)模型（10）-（11）的定義，外匯衍生品通過中介渠道變量Mediit對外匯風(fēng)險暴露影響的間接效應(yīng)為γ1×δ2。

1.基于企業(yè)價值的中介效應(yīng)分析

表3列（1）展示了企業(yè)價值中介渠道的分部回歸結(jié)果和間接效應(yīng)。列（1）Panel A中，外匯衍生品使用虛擬變量User dummy的系數(shù)為-0.224，在1%的水平顯著，說明外匯衍生品的使用會對企業(yè)的價值產(chǎn)生負(fù)面影響，損害企業(yè)價值。列（1）Panel B中，中介渠道變量企業(yè)價值Tobin Q的估計系數(shù)為-0.094，在5%的水平顯著，說明企業(yè)價值的降低將顯著提高企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露水平。此外，User dummy的系數(shù)顯著為正，但小于表（5）列1中其相關(guān)系數(shù)的大小，表明企業(yè)價值在外匯衍生工具使用增加企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的過程中發(fā)揮了顯著的中介作用，并且間接效應(yīng)γ1×δ2為正，從而驗證了“外匯衍生品使用—損害企業(yè)價值—增加企業(yè)外匯風(fēng)險暴露”的這一傳導(dǎo)路徑。

外匯市場波動直接和間接地影響公司的現(xiàn)金流和經(jīng)營成本，進(jìn)而影響企業(yè)價值，進(jìn)一步說明外匯衍生品的使用并未達(dá)到企業(yè)規(guī)避外匯風(fēng)險的目的，反而加大了因匯率波動而帶來的價值損失，進(jìn)一步增加了企業(yè)外匯風(fēng)險暴露。

2.企業(yè)績效的中介效應(yīng)分析

在企業(yè)績效方面，表3列（2）Panel A中，外匯衍生品使用虛擬變量User dummy的系數(shù)為-0.006，在1%的水平顯著，說明外匯衍生品的使用會顯著降低企業(yè)的盈利。列（2）Panel B中，企業(yè)績效ROA系數(shù)為-3.546，在1%的水平顯著，說明企業(yè)盈利能力的下降增加了企業(yè)外匯風(fēng)險暴露水平。此外，在列（2）Panel B中User的系數(shù)為0.318，說明企業(yè)績效在外匯衍生品使用影響企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的過程中發(fā)揮了中介作用，從而驗證了“外匯衍生品使用—降低企業(yè)績效—增加企業(yè)外匯風(fēng)險暴露”的傳導(dǎo)路徑。

3.財務(wù)困境的中介效應(yīng)分析

針對財務(wù)困境的中介效應(yīng)，表3列（3）Panel A中外匯衍生品使用虛擬變量User dummy系數(shù)為0.032并在10%的置信水平上顯著，說明外匯衍生品的使用會對增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性。列（3）Panel B中財務(wù)困境Z—score的估計系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的提高顯著增加了企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露。間接效應(yīng)系數(shù)γ1×δ2為正，說明企業(yè)財務(wù)困境在外匯衍生品使用顯著增加企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的關(guān)系中發(fā)揮了正向的中介渠道作用，從而驗證了“外匯衍生品使用—惡化企業(yè)財務(wù)困境—增加企業(yè)外匯風(fēng)險暴露”的傳導(dǎo)路徑。

由于缺乏必要的外匯衍生品工具，當(dāng)企業(yè)面臨財務(wù)困境時，可能無法使用有效的工具對沖外匯風(fēng)險。同時，陷入財務(wù)困境的公司會由于較高的對沖成本而無法有效應(yīng)對外匯不利波動帶來的風(fēng)險，從而導(dǎo)致這些公司將面臨較高的外匯風(fēng)險敞口。

4.海外收入的中介效應(yīng)分析

在海外收入的中介效應(yīng)影響方面，表3列（4）Panel A中外匯衍生品使用虛擬變量User dummy系數(shù)為9.543并在1%的置信水平顯著，說明外匯衍生品的使用會顯著增加企業(yè)的出口收入。列（4）Panel B中，企業(yè)出口收入Foreign sale系數(shù)為0.003，在10%的水平顯著，說明企業(yè)出口收入的增加顯著提高了企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露。此外，列（4）Panel B中User dummy的系數(shù)并不顯著，而且間接效應(yīng)(γ1×δ2)為正，進(jìn)一步說明企業(yè)出口收入在外匯衍生品使用顯著提高企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的這一關(guān)系中發(fā)揮了完全中介作用，從而驗證了“外匯衍生品使用—-促進(jìn)企業(yè)出口—增加企業(yè)外匯風(fēng)險暴露”的傳導(dǎo)路徑。

表3 外匯衍生品使用與企業(yè)外匯風(fēng)險暴露：中介效應(yīng)分析

注：本表報告了外匯衍生品使用對上市企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的影響，回歸模型為雙向固定效應(yīng)模型。★★★、★★、★分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號中報告的是基于公司聚類的標(biāo)準(zhǔn)誤。

五、結(jié)論與政策建議

外匯風(fēng)險是我國企業(yè)日常經(jīng)營活動中普遍面臨的重要問題，也是公司風(fēng)險管理領(lǐng)域的重要研究主題。為了驗證外匯衍生品使用對企業(yè)外匯風(fēng)險的影響，本文以2007年至2020年全A股上市企業(yè)為樣本，通過手動收集外匯衍生品使用數(shù)據(jù)，在使用Fama-French五因子法模型(Fama和French,2015)，構(gòu)建企業(yè)外匯風(fēng)險暴露系數(shù)的基礎(chǔ)上，研究了外匯衍生品使用對企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的影響，并進(jìn)一步驗證了中介效應(yīng)。研究結(jié)果證實了外匯衍生品的使用顯著提高了企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露，但這一正向影響在金融危機期間顯著降低；企業(yè)價值、企業(yè)績效、財務(wù)困境和企業(yè)海外收入是外匯衍生品影響企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的中介變量，并且中介效應(yīng)顯著，表明外匯衍生品企業(yè)通過提高企業(yè)價值和企業(yè)績效、降低財務(wù)困境和海外收入降低外匯衍生品對企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的影響；“8.11”匯改后，外匯衍生品使用對企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的正向影響較匯改前降低。

本文相關(guān)研究結(jié)果對我國金融市場監(jiān)管者和企業(yè)提供了一定的政策啟示。在金融衍生品市場發(fā)展方面，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)積極繼續(xù)推動我國外匯衍生品市場建設(shè)，大力推進(jìn)外匯衍生品市場健康、有序、高效發(fā)展。監(jiān)管機構(gòu)還應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)使用金融衍生品信息披露，完善相應(yīng)政策制度，提高企業(yè)衍生品市場的參與度和信息披露的規(guī)范性。針對具有外匯風(fēng)險敞口的企業(yè)而言，可以通過提高公司內(nèi)部治理、改善經(jīng)營績效、避免財務(wù)困境等手段，降低外匯衍生品使用對企業(yè)外匯風(fēng)險的影響。同時，當(dāng)面臨較高的外匯市場波動時，企業(yè)管理者應(yīng)根據(jù)外匯衍生品的特點構(gòu)建合理的套期保值策略，主動調(diào)整外匯衍生品持有頭寸和使用目的，實現(xiàn)外匯風(fēng)險管理目標(biāo)。