○浙江農(nóng)林大學經(jīng)濟管理學院 丁镕濤 祖建新

一、引言

股權(quán)激勵最早產(chǎn)生于20世紀中期的美國。1952年菲澤爾公司首次提出股票期權(quán)，開創(chuàng)了股權(quán)激勵的先河。之后，許多大公司紛紛效仿。國內(nèi)的股權(quán)激勵起步較晚，最早是萬科在1993年推出的員工持股計劃，由于缺乏相關(guān)政策的指引，以失敗告終。2005年股權(quán)分置改革拉開序幕，資本市場的結(jié)構(gòu)日漸完善，與股權(quán)激勵相關(guān)的法規(guī)逐漸出臺[1]。2005年9月30日證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》，意味著我國股權(quán)激勵首次擁有了規(guī)范性文件的指引，2016年7月13日《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》新規(guī)的出臺，進一步完善了上市公司股權(quán)激勵制度。隨著股權(quán)激勵相關(guān)政策的推出和成熟，越來越多的公司加入股權(quán)激勵的行列。據(jù)wind統(tǒng)計，2006—2021年已有超過3000家公司推出股權(quán)激勵。

醫(yī)藥行業(yè)具有高技術(shù)、高風險、高投入、高回報等特點，并且現(xiàn)代生物技術(shù)日新月異，許多醫(yī)藥公司采用股權(quán)激勵去吸引人才。恒瑞醫(yī)藥是我國醫(yī)藥行業(yè)的佼佼者，致力于創(chuàng)新藥的研制及推廣，目前主營范圍為抗腫瘤藥、手術(shù)用藥、影像介入產(chǎn)品。2010年恒瑞醫(yī)藥為了降低高管的離職率，首次啟用了股權(quán)激勵。并在后續(xù)的2014年、2017年和2020年繼續(xù)實施股權(quán)激勵方案，截止目前共實行了四次股權(quán)激勵。前三次方案已順利完成，業(yè)界相對認可。第四次股權(quán)激勵受到醫(yī)藥行業(yè)市場環(huán)境和股價變動的影響，已于2021年12月9日發(fā)布了終止2020年股權(quán)激勵計劃的公告?？紤]到時效性和完整性，本文選取恒瑞醫(yī)藥第三次股權(quán)激勵方案為研究對象。恒瑞醫(yī)藥是基于什么原因開展第三次股權(quán)激勵？方案設(shè)計和實施情況如何？實施效果是否理想？本文帶著以上問題進行探討，期望對恒瑞醫(yī)藥和其他同類企業(yè)提供一些借鑒意義。

二、股權(quán)激勵實施及分析

(一)股權(quán)激勵計劃

恒瑞醫(yī)藥于2017年11月發(fā)布了第三次股權(quán)激勵計劃，具體見表1。

(二)股權(quán)激勵的目的

1.降低委托代理成本

通過股權(quán)激勵建立和完善公司的薪酬激勵機制，充分提高員工積極性，將經(jīng)營者、股東和公司的利益結(jié)合在一起，減少委托代理問題，從而促進公司健康發(fā)展。

2.加速創(chuàng)新戰(zhàn)略布局

現(xiàn)代生物醫(yī)藥新技術(shù)、新方法日新月異，《“十三五”國家藥品安全及促進高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃》明確提出要加快發(fā)展更好療效的創(chuàng)新藥以及醫(yī)療器械，因此，為了滿足創(chuàng)新戰(zhàn)略需求，恒瑞醫(yī)藥推行股權(quán)激勵，提升研發(fā)人員的創(chuàng)新率，推動創(chuàng)新藥的發(fā)展。

3.吸引和留住人才

醫(yī)藥行業(yè)屬于高新技術(shù)行業(yè)，非常依賴于人才，股權(quán)激勵作為公司股東與員工分享所有權(quán)及未來收益權(quán)的制度安排，已成為上市公司吸引與留住員工的重要機制，被越來越多的公司采納[2]。

表1 第三次股權(quán)激勵計劃

(三)股權(quán)激勵實施情況

恒瑞醫(yī)藥第三次股權(quán)激勵實施情況，截止本文完成，已全部成功解鎖。江蘇恒瑞分別于2019年1月17日、2020年1月17日、2021年1月16日發(fā)布首次授予限制性股票的三期解鎖公告，又于2020年1月18日、 2021年1月27日發(fā)布了預(yù)留股的兩期解鎖公告，具體情況見表2。

表2 第三次股權(quán)激勵解鎖數(shù)量情況

(四)恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵的特點分析

1.激勵措施以限制性股票為主

恒瑞醫(yī)藥第三次股權(quán)激勵采用限制性股票的方式，增設(shè)預(yù)留股票作為預(yù)留的獎勵。主要原因如下：首先，員工獲得遠低于市價的股票，獲利性強，能夠激勵員工的積極性；其次，限制性股票分期解鎖，有利于穩(wěn)定人才隊伍；最后，限制性股票能有效避免高管操縱股價。

2.激勵對象以核心管理人員為主

恒瑞醫(yī)藥第三次股權(quán)激勵的對象，核心管理人員占比達到96.98%，說明恒瑞醫(yī)藥高度重視人才。研發(fā)核心人員持股，可以提升創(chuàng)新的效率，加快創(chuàng)新藥和仿制藥的研發(fā)；生產(chǎn)核心人員持股，可以優(yōu)化生產(chǎn)計劃，提升產(chǎn)量；銷售核心人員持股，可以優(yōu)化銷售渠道，提升銷量。

3.考核指標不科學

首先，恒瑞醫(yī)藥第三次股權(quán)激勵中設(shè)置的業(yè)績解鎖條件只有凈利潤的增長率，過于單一和簡單，并沒有結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)專有的特性，可能導(dǎo)致管理者的短視行為，過于注重公司的眼前利益，從而損害公司的長遠利益；其次，對于個人業(yè)績考核這一方面，僅通過分數(shù)顯示，沒有一份客觀的標準，過于主觀，可能產(chǎn)生領(lǐng)導(dǎo)的“一言堂”現(xiàn)象，缺乏一定的公平性。

三、股權(quán)激勵實施效果分析

(一)委托代理成本層面

本文對于委托代理成本的衡量，參考吳青云等[3]、任俊義和郭鵬麗[4]的做法，使用管理費用率作為替代變量，以衡量恒瑞醫(yī)藥第三次股權(quán)激勵實施期間委托代理成本的變化情況。

公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離形成委托代理關(guān)系，由于信息不對稱的存在，會削弱股東對管理層的監(jiān)督，從而形成道德風險和逆向選擇，股東因此需要花費成本把管理層的利益和所有者的利益一體化。管理費用率這個指標可以有效反映經(jīng)營管理水平，數(shù)值越低，說明企業(yè)的代理成本越小。從表3可以看出，2016—2020年期間恒瑞醫(yī)藥管理費用率得到了大幅度下滑，從20.34%減少到了11.06%，其中2017—2018年下降幅度最大，表明恒瑞醫(yī)藥在第三次股權(quán)激勵期間有效降低了委托代理成本。

表3 2016—2020年恒瑞醫(yī)藥管理費用率變化表

(二)創(chuàng)新層面

圖1 恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入情況(數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫)

根據(jù)圖1可知，在第三次股權(quán)激勵實施后，恒瑞醫(yī)藥加大了對研發(fā)的投入。2020年研發(fā)投入金額比2016年增長了4倍之多，從11.84億元增長到了49.89億元；同時，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重也持續(xù)上升，從10.68%上升到了17.99%，從一定程度上說明了此次股權(quán)激勵對研發(fā)投入具有一定的正向作用，提高了公司的研發(fā)創(chuàng)新。

(三)財務(wù)效果層面

1.盈利能力分析

表4 2016—2020年恒瑞醫(yī)藥盈利能力指標

根據(jù)表4可知，在2017—2019年期間，醫(yī)藥行業(yè)的行業(yè)總資產(chǎn)凈利率和營業(yè)凈利率都大幅度下滑。主要原因是2018年通過了《國家組織藥品集中采購試點方案》，我國首次從國家層面組織開展藥品試點集中聯(lián)合采購，拉開了我國醫(yī)藥行業(yè)整合的序幕，壓縮了醫(yī)藥行業(yè)的凈利潤。從表4可以看出，2018年是醫(yī)藥行業(yè)總資產(chǎn)凈利率和營業(yè)凈利率下滑最嚴重的一年，行業(yè)總資產(chǎn)凈利率從7.2%降到5.34%，行業(yè)營業(yè)凈利率從14.38%減少到9.91%。但是，恒瑞醫(yī)藥在這期間，總資產(chǎn)凈利率和營業(yè)凈利率基本沒有變化，且遠高于行業(yè)整體水平，說明了此次股權(quán)激勵對于公司穩(wěn)定盈利能力，抵御外部風險有一定的積極作用。

2.償債能力分析

本文采用2016—2020年流動比率、速動比率的變化來反映恒瑞醫(yī)藥償債能力的變化。

表5 2016—2020年恒瑞醫(yī)藥償債能力指標

從表5可以看出，恒瑞醫(yī)藥2016—2020年期間的流動比率和速動比率走勢基本趨同，波動幅度不大，流動比率在7～9左右浮動，速動比率在6～8左右浮動，且都遠高于行業(yè)平均值。

3.發(fā)展能力分析

表6 2016—2020年恒瑞醫(yī)藥發(fā)展能力指標

發(fā)展能力是用來預(yù)測企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營潛力和趨勢的。從表6可以看出，醫(yī)藥行業(yè)的凈利率增長率和所有者權(quán)益增長率波動幅度是較大的，在2017—2018年期間，行業(yè)凈利潤增長率和所有者權(quán)益增長率劇烈下滑，行業(yè)所有者權(quán)益增長率從14.54%降到6.56%，行業(yè)凈利潤增長率更是進入負增長時期，從24.83%減少到-17.89%。2019—2020年醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展能力得到大幅度的回升，行業(yè)凈利潤增長率從-4.33%上升到39.08%，行業(yè)所有者權(quán)益增長率從5.59%上升到15.9%。相較于行業(yè)，恒瑞醫(yī)藥凈利潤增長率和所有者權(quán)益增長率則較為穩(wěn)定，2016—2020年凈利率增長率維持在18%以上，所有者權(quán)益增長率維持在23%以上。由此說明，恒瑞醫(yī)藥第三次股權(quán)激勵一定程度上穩(wěn)定了公司的發(fā)展。

(四)市場反應(yīng)層面

1.確定事件日、窗口期

事件日是指特定事件首次公布的時間，汪小華[5]選取昆明醫(yī)藥公司股權(quán)激勵公告日為事件日，以事件研究方法考察公告對市場的影響。葉小杰和呂少華[6]亦運用事件研究的方法分析CRO公司在股權(quán)激勵草案公告日的短期市場效應(yīng)。借鑒這些學者的研究，本文選取恒瑞醫(yī)藥第三次激勵計劃草案的披露日期作為事件日，即2017年11月1日，記為T=0，然后將其前后20個交易日作為事件的窗口期。

2.正常收益率的確定

根據(jù)修正的CAPM模型：Rit=α+βRmt，其中α和β為回歸參數(shù)，Rit為公司股票實際日收益率，Rmt為市場指數(shù)實際日收益率。本文選取事件日發(fā)生前153日到前21日作為估計期，記為[-153，-21]，同時選取恒瑞醫(yī)藥的收盤價以及上證醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)指數(shù)(000037)來計算股票收益率和市場收益率，利用Excel做回歸分析得到個股估計值α和β，從而計算出窗口期股票的正常收益率。Excel回歸分析結(jié)果如表7所示。

表7 Excel回歸分析結(jié)果表

3.AR與CAR的計算

ARt=實際收益率-正常收益率

圖2 恒瑞醫(yī)藥2017年事件窗口期CAR值與AR值變化圖(數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫)

本文翻閱事件日前后30天的公告，發(fā)現(xiàn)除股權(quán)激勵公告外，沒有其他重大事件發(fā)生，排除其他事件造成超額收益率的可能。從圖2可以看出，事件窗口期內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥的AR值和CAR值變化趨勢是一致的。累計超額收益率在[-1，5]期間內(nèi)開始逐步上升，并達到頂峰7.77%，[5，20]時間段累計超額收益率開始下降，然后趨于平穩(wěn)。這表明市場對于這次股權(quán)激勵傳遞的信號是正面的，認為股權(quán)激勵能夠促使恒瑞醫(yī)藥擁有較好的發(fā)展前景。同時在利好消息被消化后，投資者情緒逐漸穩(wěn)定，股價趨于正常。另外，[-20，-1]期間，累計超額收益率并沒有較大的上升，比較平穩(wěn)，表明投資者并沒有提前得到信息以此來套利損害公司利益。

四、結(jié)論及建議

(一)結(jié)論

本文以醫(yī)藥龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥的第三次股權(quán)激勵為研究對象，采用案例研究、對比分析等方法，探討了股權(quán)激勵的設(shè)計方案、設(shè)計動機和實施情況；并從委托代理成本、研發(fā)創(chuàng)新、財務(wù)狀況、市場反應(yīng)四個層面分析了其實施效果，得出以下結(jié)論：

1.醫(yī)藥業(yè)屬于高新技術(shù)行業(yè)，對于技術(shù)和人才的需求較高，恒瑞醫(yī)藥實行股權(quán)激勵的目的主要有三點：第一，通過授予股份的方式使得激勵對象和公司成為利益共同體，有效解決委托代理問題；第二，加速創(chuàng)新戰(zhàn)略布局；第三，吸引和留住人才。但是，從股權(quán)激勵草案的設(shè)計來看，其考核指標不全面，過于單一和簡單，存在著向高管輸送利益的風險。

2.恒瑞醫(yī)藥第三次股權(quán)激勵的實施對公司的代理成本、研發(fā)投入、財務(wù)狀況、市場表現(xiàn)均有正向的作用。從內(nèi)部效果看，股權(quán)激勵使得恒瑞醫(yī)藥的管理費用率有效下降，降低了委托代理成本；股權(quán)激勵使得恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入和研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重逐年增加，提高了公司的創(chuàng)新能力；恒瑞醫(yī)藥盈利能力、償債能力都遠高于行業(yè)的平均水準，發(fā)展能力比較穩(wěn)定，具備了抵御市場風險的能力，并沒有隨行業(yè)環(huán)境的變化而波動起伏。從外部效果看，市場對于這次股權(quán)激勵傳遞了積極的信號，說明投資者看好這次股權(quán)激勵，可以有效提升公司的發(fā)展。綜上，該次股權(quán)激勵的實施效果是具有一定的正向作用。

(二)建議

1.合理設(shè)計股權(quán)激勵方案

恒瑞醫(yī)藥需要結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)自身特點去設(shè)計激勵方案。第一，操作方式上，可以選擇分次授予分次解鎖的滾動式限制性股票，同時采用雙重考核機制，不僅僅是解鎖時需要滿足業(yè)績條件，在每個授予期也需要滿足業(yè)績條件，從而使得方案更加科學，增強激勵效果；第二，設(shè)置多重業(yè)績考核指標，恒瑞醫(yī)藥第三次股權(quán)激勵公司業(yè)績指標僅關(guān)注了凈利潤的增長率，過于簡單，且忽視了醫(yī)藥行業(yè)的特點，極易造成管理層為追求短期利益而放棄長遠追求。恒瑞醫(yī)藥要結(jié)合行業(yè)的特點去設(shè)計指標，同時要加入公司未來成長性的指標，如研發(fā)投入、專利申請等；第三，個人業(yè)績指標需要更加客觀和差異化。個人業(yè)績指標通過分數(shù)來考察，過于主觀，應(yīng)當跟公司業(yè)績指標一樣，有一份相對客觀的標準，同時對不同部門的個人指標應(yīng)當結(jié)合部門的特點，進行差異化考核。

2.完善公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

股權(quán)激勵要達到理想的激勵效果，需要公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的保駕護航。恒瑞醫(yī)藥需要加強獨立董事和獨立監(jiān)事制度建設(shè)、強化薪酬委員會的功能和獨立性，以此強化對管理層的監(jiān)督，防止高管自謀福利的發(fā)生。