柏聰

(西安財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 陜西西安 710100)

優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高投資效率，保持投資合理增長是高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜，不確定性、不穩(wěn)定性明顯增加，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡。中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)以“六穩(wěn)”推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，而穩(wěn)投資正是其中之一，我國現(xiàn)階段投資需求潛力仍然巨大，要發(fā)揮出投資關(guān)鍵作用，以高質(zhì)量投資推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。然而，近年來，我國實(shí)體企業(yè)普遍存在著投資效率偏低的問題，勢必會影響企業(yè)的經(jīng)營和經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。因此，企業(yè)投資效率及其影響因素的相關(guān)問題一直備受關(guān)注。

1 文獻(xiàn)綜述

財(cái)政政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段之一，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展和社會和諧穩(wěn)定。不同類型的財(cái)政政策會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生不同程度的影響。Alesina等(2002)認(rèn)為財(cái)政政策對企業(yè)投資效率產(chǎn)生了負(fù)向影響，其中稅收類政策的影響效果小于支出類政策。孫剛(2017)則研究發(fā)現(xiàn)稅收征管會促進(jìn)企業(yè)投資效率增加，因?yàn)槠髽I(yè)資本配置效率會隨著稅收征管強(qiáng)度的提升而提高。鄭田丹等(2018)考察了金融化水平異質(zhì)性視角下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)投資效率影響，企業(yè)投資效率對財(cái)政支出政策的沖擊響應(yīng)均為正向。同時(shí)，現(xiàn)有研究證實(shí)，經(jīng)濟(jì)不確定性增加會抑制企業(yè)投資。譚小芬等(2017)以中國上市公司為樣本的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過實(shí)物期權(quán)渠道和金融摩擦渠道傳導(dǎo)至企業(yè)層面并抑制企業(yè)的投資。劉貫春等(2019)等研究發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)所處行業(yè)的資產(chǎn)可逆性提升，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的抑制作用被弱化。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：(1)本文引入經(jīng)濟(jì)不確定性因素，著重探討經(jīng)濟(jì)不確定性如何影響財(cái)政政策與企業(yè)投資效率的關(guān)系，避免了單一視角的局限性；(2)本文從微觀視角出發(fā)，使用上市公司數(shù)據(jù)研究財(cái)政政策對企業(yè)投資效率的影響，為財(cái)政政策的提質(zhì)增效提供微觀證據(jù)和政策建議。

2 理論機(jī)制與研究假說

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)快速增長，金融市場運(yùn)行穩(wěn)健有力，財(cái)政政策也不斷完善，功能和內(nèi)涵愈加豐富。財(cái)政政策通常指政府通過不同財(cái)政工具影響社會收入分配，再影響“三駕馬車”，最終影響總需求以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。財(cái)政政策通過市場中的微觀主體發(fā)揮作用，從財(cái)政支出角度出發(fā)，“擠入效應(yīng)”指政府支出增加，改善了投資環(huán)境，為私人投資創(chuàng)造了更好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，最終誘導(dǎo)和刺激私人投資增加；“擠出效應(yīng)”指政府?dāng)U張性財(cái)政政策導(dǎo)致利率上升，從而引起私人投資下降。政府轉(zhuǎn)移支出可以通過各項(xiàng)財(cái)政補(bǔ)貼等形式提高企業(yè)收入帶來投資的上升。從稅收政策角度出發(fā)，稅收政策對企業(yè)投資行為的影響主要是影響企業(yè)利潤。稅種取消、稅率下降或稅收減免、優(yōu)惠等，使企業(yè)成本減少，導(dǎo)致企業(yè)利潤增加，從而企業(yè)增加投資。在經(jīng)濟(jì)不確定性較高時(shí)期，財(cái)政政策實(shí)施效果可能發(fā)生顯著改變，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加，企業(yè)投資動機(jī)被抑制，導(dǎo)致企業(yè)投資效率的有效性下降。此外，融資約束水平不同的企業(yè)所做出的投資決策也會有所不同。結(jié)合上述分析，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)不確定性會削弱財(cái)政政策對企業(yè)投資效率的作用。

假設(shè)2：經(jīng)濟(jì)不確定性會抑制財(cái)政政策對高融資約束企業(yè)投資效率的提升效果。

3 計(jì)量模型和數(shù)據(jù)說明

3.1 計(jì)量模型

為驗(yàn)證不同經(jīng)濟(jì)不確定性條件下財(cái)政政策對企業(yè)投資效率的影響，本文構(gòu)建如下計(jì)量模型：

其中，i和t分別為企業(yè)和時(shí)期，investeff為企業(yè)投資效率，F(xiàn)Pj為財(cái)政政策，j=1,2，代表不同的財(cái)政政策；Epu為經(jīng)濟(jì)政策不確定性；Control為企業(yè) 層面控制變量。

3.2 指標(biāo)選擇

本文參考喻坤等(2014)的模型測度企業(yè)投資效率，以企業(yè)的固定資產(chǎn)與在建工程凈額的總和來反映企業(yè)的投資情況。財(cái)政政策代理變量選取國內(nèi)增值稅收入(tax)與全國一般財(cái)政預(yù)算支出(goverexp)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(epu)參考Steven J.Davis等(2019)構(gòu)造的中國不確定性指數(shù)。

3.3 數(shù)據(jù)來源

本文選取2003—2021年我國A股上市公司的年度數(shù)據(jù)為研究樣本，并剔除ST、*ST及金融行業(yè)的樣本，且公司層面只選取了完整連續(xù)時(shí)間段的樣本數(shù)據(jù)。公司層面數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，財(cái)政政策代理變量數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局。表1報(bào)告了樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

由表2可以看出，在1%的水平下，財(cái)政支出工具與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)；在5%的水平下，稅收政策工具與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)。本文選取的稅收政策工具是國內(nèi)增值稅收入，增值稅的特點(diǎn)是不重復(fù)征稅，雖然增值稅是企業(yè)主征收，但最終由消費(fèi)者承擔(dān)，企業(yè)成本下降，可視為積極的財(cái)政政策。因此該結(jié)果表明，積極的財(cái)政政策整體上改善了企業(yè)的投資效率。財(cái)政支出工具的系數(shù)要大于稅收政策工具，表明財(cái)政預(yù)算支出對企業(yè)投資效率的改善效果要優(yōu)于增值稅，有可能是因?yàn)樨?cái)政預(yù)算支出工具屬于直接作用工具，可以直接起到調(diào)節(jié)社會總需求的作用；而稅收政策工具屬于間接作用工具，先影響個人或企業(yè)的可支配收入，然后再影響消費(fèi)或投資。第(3)-第(4)列為納入財(cái)政政策與經(jīng)濟(jì)不確定性交互項(xiàng)的估計(jì)結(jié)果。其中財(cái)政支出工具與經(jīng)濟(jì)不確定性的交互項(xiàng)goverexpepu的系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，該結(jié)果表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不確定性程度較高時(shí)，財(cái)政政策企業(yè)投資效率的正相關(guān)關(guān)系會被減弱，即會逐漸降低積極的財(cái)政政策對企業(yè)投資效率的影響。稅收政策工具與經(jīng)濟(jì)不確定性的交互項(xiàng)taxepu的系數(shù)亦在5%的水平下顯著為負(fù)，交互項(xiàng)taxepu的系數(shù)絕對值大于交互項(xiàng)goverexpep的系數(shù)，該結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)不確定性程度較高時(shí)，稅收政策工具受到的影響要大于財(cái)政支出政策工具。據(jù)此，研究假設(shè)1得證。

對于控制變量而言，從表2結(jié)果可以看出，列(1)-列(4)之間通過1%顯著性水平的控制變量的系數(shù)正負(fù)相同，絕對值大小沒有太大差距。因此，僅選擇列(3)的控制變量進(jìn)行分析。資產(chǎn)負(fù)債率(leverage)的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明資產(chǎn)負(fù)債率的下降可以提高企業(yè)投資效率。現(xiàn)金持有量(cash)的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著現(xiàn)金持有量越少企業(yè)投資效率越高。企業(yè)規(guī)模(size)的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明企業(yè)規(guī)模越小投資效率越高，這可能是因?yàn)橐?guī)模小的企業(yè)在做投資決策時(shí)更加慎重，投資項(xiàng)目選擇上優(yōu)先考慮投資效率。托賓q值(tobinq)的系數(shù)顯著為負(fù)，托賓q值越低企業(yè)投資效率反而越高，這可能是因?yàn)橹袊M(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型新階段，許多非市場因素制約著企業(yè)的投資，導(dǎo)致反托賓q的存在。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

4.2 異質(zhì)性分析

在考慮企業(yè)的融資約束水平不同的情況下，進(jìn)一步異質(zhì)性分析，融資約束水平不同的企業(yè)自然會做出不一樣的投資決策，即使它們面臨相同的財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)不確定性環(huán)境。因此，把企業(yè)進(jìn)行分組，然后分別回歸分析，企業(yè)投資效率(inveseff)，財(cái)政政策工具的回歸系數(shù)僅在大規(guī)模企業(yè)中顯著，再加上交互項(xiàng)后，也只有稅收政策工具(tax)和經(jīng)濟(jì)不確定性(epu)交互項(xiàng)的系數(shù)顯著；財(cái)政政策工具的回歸系數(shù)僅在低現(xiàn)金流企業(yè)中顯著，再加上交互項(xiàng)后，兩種財(cái)政政策工具和經(jīng)濟(jì)不確定性(epu)的交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著。該結(jié)果表明，積極的財(cái)政政策對高融資約束企業(yè)投資效率影響大小會隨著經(jīng)濟(jì)不確定性增加被抑制。據(jù)此，研究假設(shè)2得證。

5 結(jié)語

積極的財(cái)政政策整體上改善了企業(yè)的投資效率，并且財(cái)政支出工具效果要更優(yōu)于稅收政策工具，即財(cái)政預(yù)算支出對企業(yè)投資效率的改善效果要優(yōu)于增值稅，這有可能是因?yàn)樨?cái)政預(yù)算支出工具屬于直接作用工具，可以直接起到調(diào)節(jié)社會總需求的作用；而稅收政策工具屬于間接作用工具，先影響個人或企業(yè)的可支配收入。因此，運(yùn)用財(cái)政政策時(shí)應(yīng)對癥下藥，精準(zhǔn)調(diào)控，避免“一刀切”。同時(shí)在經(jīng)濟(jì)不確定性程度較高時(shí)，稅收政策工具受到的影響要大于財(cái)政支出政策工具，積極的財(cái)政政策對高融資約束企業(yè)投資效率影響大小會隨著經(jīng)濟(jì)不確定性增加被抑制。政府需要提高政策透明度以增強(qiáng)市場預(yù)期，從而促進(jìn)企業(yè)投資效率提升。