□文/杜怡倩

（西安石油大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 陜西·西安）

［提要］ 我國航空運輸企業(yè)雖發(fā)展快速，但仍存在結(jié)構(gòu)協(xié)同差的問題。企業(yè)重組對于其轉(zhuǎn)型升級以及長遠發(fā)展是一個很好的選擇，重組后的企業(yè)往往能煥然如新。2009 年7 月12 日，中國東方航空公司與上海航空公司正式重組，但這兩個掛著ST 頭銜、不被外界看好的“弱弱組合”卻在本次聯(lián)合后迎來東航的“黃金十年”。研究本次并購組合的成功可以給未來并購帶來一些借鑒與經(jīng)驗。

航空運輸業(yè)雖然屬于第三產(chǎn)業(yè)，但由于航空運輸業(yè)投入資本高以及擁有快速、便利、機動的特點，世界上很多的國家在此行業(yè)改革進程中都將航空運輸業(yè)的規(guī)模及發(fā)展現(xiàn)狀歸屬為體現(xiàn)國家總體競爭力的指標(biāo)。企業(yè)要更長遠地發(fā)展，離不開內(nèi)部發(fā)展和對外擴張，由于航空公司在內(nèi)部發(fā)展方面存在一定的局限性，因此在提高航空公司企業(yè)競爭力的途徑中，很大一部分就是通過并購整合這一對外擴張實現(xiàn)的。

自2002 年政府對民航管制的放松，我國民航業(yè)拉開重組大幕，我國三大航空公司國、東、南航隨之誕生。這一進程中，不乏一些較成功的并購重組案例，如國航并購西南航空、海航并購新華航空等。但也有些并購后出現(xiàn)問題的案例，如東方航空并購山西航空導(dǎo)致東航在整合后的一段時間內(nèi)陷入危機狀態(tài)。之后隨著經(jīng)濟改革的進一步推進，2006 年國航與國泰的聯(lián)姻使得國泰成為國航的第一大股東，并購后的公司也逐漸向好，兩者實現(xiàn)雙贏。2009 年，東航并購上航，不僅解決了兩公司面臨退市的窘境，而且合并后兩公司都取得不錯的成績。因此，分析如何使我國航空運輸企業(yè)在并購之后實現(xiàn)更大的經(jīng)濟效益和社會效益，對于我國航空運輸業(yè)的發(fā)展尤其重要。

一、相關(guān)概念

（一）并購的概念。并購就是企業(yè)利用當(dāng)下的各種有利條件，例如管理水平、品牌優(yōu)勢、市場、資金以及企業(yè)文化等，取得另一個企業(yè)的資本或管理權(quán)，以實現(xiàn)資本的增值，進而使企業(yè)能夠持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展。

（二）協(xié)同效應(yīng)的概念。企業(yè)并購會由于政治、經(jīng)濟背景的不同產(chǎn)生不同的動機。協(xié)同效應(yīng)是由協(xié)同論演變來的，協(xié)同論認為，社會現(xiàn)象遵循著自然界中同樣的真理，即整體環(huán)境中單個系統(tǒng)之間是相互協(xié)助、影響的關(guān)系。協(xié)同效應(yīng)是指在一個企業(yè)中，不同的部門、不同的單位之間是融合在一起的既相互協(xié)作而又相互制約的關(guān)系。如果發(fā)生并購行為后，企業(yè)競爭力增強，從財務(wù)報表上表現(xiàn)為并購之后的企業(yè)總體凈現(xiàn)金流量大于并購前兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流之和，那么就發(fā)生了協(xié)同效應(yīng)。

二、東方航空并購上海航空動因分析及評價

（一）并購參與方

1、并購方企業(yè)介紹。中國東方航空集團有限公司的總部位于中國經(jīng)濟命脈的上海，是我國三大航空公司之一。截至2020 年，東航航空公司總資產(chǎn)超過3，500 億元，屬于能夠代表我國航空運輸業(yè)實力的企業(yè)之一。

并購之前東航的企業(yè)發(fā)展歷程：其前身為中國東方航空公司，是1988 年依據(jù)中國民航頒布的“政企分離”管理體制改革方案所成立，并提出了“開拓創(chuàng)新、深化改革、厲兵秣馬、飛向世界”的戰(zhàn)略總決策。1993 年，中國東方航空集團公司正式成立，在成立之后，東航的業(yè)績在同行業(yè)一直是一馬當(dāng)先。1997 年 2 月4 日、5 日以及 11 月 5 日，中國東方航空股份有限公司在位于紐約、香港和上海的證券交易所成功掛牌上市。2002 年，為了擴大市場份額，東航兼并了中國西北航空公司和中國云南航空公司，但是這兩次兼并沒能達到預(yù)期效果，導(dǎo)致遙遙領(lǐng)先的東航業(yè)績一直下降。2006 年，東航業(yè)績持續(xù)下降，在國內(nèi)整個行業(yè)盈利的情況下，其卻成為唯一虧損的大型航空公司。2008 年，國際油價由于全球金融危機劇烈波動，成本的上升使得整個航空業(yè)經(jīng)營業(yè)績慘淡，而本就內(nèi)憂外患的東航更是損失達近60 億元，股價的暴跌使其資產(chǎn)負債率高達114%，嚴重資不抵債，股票被證券交易所宣布ST。

2、被并購方企業(yè)介紹。上海航空股份有限公司是東方航空股份有限公司的子公司，上海航空實力雄厚，各類飛機達70 多架，航空資本較多，國內(nèi)航線幾乎覆蓋我國的主要大中城市，還開通了多個國家與地區(qū)尤其是亞太地區(qū)的中遠程營運航線，有著非?？陀^的旅客規(guī)模。

并購之前上航的發(fā)展歷程：上海航空有限公司于1985 年正式成立。2000 年10 月，上海市人民政府為推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展，將上海航空有限公司改制為股份有限公司，11 月上海航空股份有限公司正式設(shè)立。由于品牌知名度不高以及公司規(guī)模較小、營運航線較少，上海航空的旅客來源以上海市為主，因而經(jīng)營業(yè)績也比較慘淡。由于經(jīng)營管理的不到位導(dǎo)致企業(yè)連年虧損，加上2008 年全球金融危機影響，公司利潤持續(xù)低迷，甚至達到了14.4 億元的巨額虧損。2009 年3 月，上航的股票被證券交易所宣布進入*ST 行列，由于利潤虧損，此時的上航如果再不注入資金，隨時會面臨退市風(fēng)險。

（二）并購動因分析。上文已經(jīng)介紹，本次并購處在一個特殊的背景下。在國際上，由于2008 年金融危機，使全球經(jīng)濟下行，而航空業(yè)與全球經(jīng)濟的融合又密切相關(guān)，各大航空公司之間的競爭日益激烈。

在國內(nèi)，東航自1997 年12 月合并中國通用航空后，其在5 年內(nèi)便并購了5 家民航企業(yè)，成為我國三大航空公司之一，但在并購西北航空后，由于西北航空自身背負著巨額債務(wù)，自2006 年，東航便逐步呈下行狀況。為了緩解東航的經(jīng)濟狀況，上海市人民政府提出以上海醫(yī)藥的股份去換取東方航空股份的申請，但是由于國資委未同意，便將重組計劃一直擱置。直到2008 年，東航在這一年遭遇了很多困難。一是由于東方航空的管理不善使其口碑下降，即由于飛行員的薪酬待遇問題，使得東航云南分公司飛行員的不滿日益增加，出現(xiàn)飛行員集體返航事件，這給許多顧客造成了麻煩和驚嚇，并使外界對東航管理能力的不信任加深；二是由于2008 年自然災(zāi)害頻發(fā)，汶川地震及雨雪天氣的出現(xiàn)，在一定程度上使東航本來就不樂觀的業(yè)績雪上加霜；三是北京奧運會的舉辦，政府加強了各地安保措施及外來人員管制。這一系列的狀況使得東航業(yè)績大幅下滑，財報上的財務(wù)指標(biāo)都在持續(xù)下降。截至2008 年年底，東方航空營業(yè)利潤達到了148.45 億元的巨虧，凈利潤為-140 億元。由于2008 年度的嚴重虧損，2009 年4 月16 日東航股票被停牌一天。無論是外在的競爭壓力，還是內(nèi)部的發(fā)展所需，都催促著東方航空的重組升級。

與此同時，東航的競爭對手上海航空也不容樂觀。全球經(jīng)濟低迷，國際燃料原油價格只增不降，為了規(guī)避風(fēng)險，上航簽訂了燃油套期保值協(xié)議。然而，這次簽訂給上航帶來了毀滅性打擊。國際燃油價格大幅度地下滑，以至于燃油套期保值業(yè)務(wù)拉垮了上航發(fā)展的步伐，其運輸需求也在一定程度上大幅度減少。2008 年，上航營業(yè)利潤為-14.45 億元，凈虧損13.4 億元。由于連續(xù)兩年虧損，2009 年3 月上航的股票被宣布列為*ST 行列，隨時面臨被摘牌的窘境。

綜上，東航、上航兩家企業(yè)的業(yè)績都不容樂觀。而此時，這兩家公司的競爭仍然非常激烈。原因一，兩者同處上海，屬于競爭對手的關(guān)系，經(jīng)營業(yè)務(wù)極其相似，服務(wù)方面也非常同質(zhì)化；原因二，政府雖放松了對航空業(yè)的管制，但航空資源、運營航線以及客源仍然非常有限。東方航空的整體規(guī)模雖然遠大于上海航空，但如果在目前的狀況下繼續(xù)維持競爭關(guān)系，無疑是增加各自的運營成本，最終兩敗俱傷?？梢哉f，放棄競爭、尋求合作是目前將兩家公司從危機重重中拯救出來的最好方法，也是兩者能夠長遠發(fā)展的最好選擇。

（三）并購過程。2007 年9 月，在新聞發(fā)布會上，上海航空高管明確表示，目前暫時并未考慮引入其他投資方，但將來是否會引入戰(zhàn)略投資者還沒有確定。2008 年3 月，東方航空與上海航空開展合作，共享航線代碼，總期限為一個月。2009 年5 月，上航和東航增發(fā)注資的請求被證監(jiān)會發(fā)審委先后通過。2009 年7 月13 日，東方航空公司與上海航空公司公開宣布并購重組計劃，具體并購方案：東方航空公司以吸收合并的方式向上海航空公司股東發(fā)行東航新股，具體比例為1 股比1.3股。2009 年11 月27 日，中國證監(jiān)會批準(zhǔn)了東航定向增發(fā)不超過4.9億股H 股計劃；30 日，證監(jiān)會準(zhǔn)許東航以非公開方式發(fā)行不超過13.5億股A 股。2009 年12 月，證監(jiān)會進一步核準(zhǔn)。依照合并方案，二者合并后上航變成東航的全資子公司，東航將完全吸納上航的資產(chǎn)負債等各項業(yè)務(wù)，但上航保留其品牌和經(jīng)營權(quán)。2010 年1 月28 日，新的中國東方航空股份有限公司正式掛牌，東方航空并購上海航空正式完成。

（四）并購評價。原本是競爭對手的兩家企業(yè)在政府的主導(dǎo)下成功完成并購，并共享航空資源，使得運營成本大大地降低。隨著全球經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，再加上并購后的新東航也恰遇機會，在2010 年的上海世博會中，抓住商機，獲得了大量股東財富。并購后東航的客戶規(guī)模大幅度增長，不僅使公司轉(zhuǎn)危為安而且還提升了其在國際國內(nèi)的競爭力。

三、東方航空并購上海航空協(xié)同效應(yīng)分析

兩家公司合并后，新東航得到了上航的資源，優(yōu)化了航空網(wǎng)絡(luò)，使得公司運營效率提高，資源配置也更加合理；雙方經(jīng)營信息同步，對于許多物料如航油、配件等的采購進行了統(tǒng)一，這大大減少了成本；再加上兩公司人力、物力、文化的融合順利，使得新東航的股價迅速升高，虧損逐漸減少，盈利只是時間問題。本次并購使得兩家企業(yè)原有的優(yōu)勢得到了充分利用，從而獲得協(xié)同效應(yīng)。

（一）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。并購使得兩公司的資金能夠在更大范圍內(nèi)調(diào)度，這對于企業(yè)負債的下降非常有利，因而可以用并購前后的償債能力衡量并購產(chǎn)生的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。一方面2008 年東航的資產(chǎn)負債率大于100%，即資不抵債的情況。2009 年，東航以非公開發(fā)行的方式籌措了大量資金，新東航的資產(chǎn)負債率就大幅下降到80%的水平，近幾年一直穩(wěn)定在75%左右，與同行業(yè)間對比相差不大，這說明并購后東航產(chǎn)生了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，其資產(chǎn)負債率的降低，使其長期償債能力大大增強，財務(wù)風(fēng)險有所降低。另一方面由于航空企業(yè)的資產(chǎn)特殊性，東航的流動比率、速動比率都比較低，甚至遠低于0.2。2008～2009 年，東航的流動比率與速動比率都低于0.2，并購后，兩者都有所上升，流動比率還突破了0.3，這說明并購使得東航的短期償債能力有所增強。但是，這種現(xiàn)象僅持續(xù)了兩年，2013 年東航的流動比率和速動比率出現(xiàn)了下滑，而且在2014～2015 年的短暫上升后，又回到下降的狀態(tài)，這說明，新東航的短期償債能力通過并購有所提高，但持續(xù)的時間較短。近幾年，東航的流動比率在0.23 左右浮動，速動比率在0.20 左右浮動，這說明東航在短期內(nèi)的償債能力有待提高，存在一定的財務(wù)風(fēng)險。

（二）管理協(xié)同效應(yīng)。一方面東上航合并前，上航的企業(yè)文化是以優(yōu)質(zhì)的服務(wù)去留住客戶、吸引客戶。在東上航合并后，東航可以在一定程度上學(xué)習(xí)并利用上航的優(yōu)質(zhì)品牌力量進一步優(yōu)化自身服務(wù)形象，重組企業(yè)文化，扭轉(zhuǎn)之前的負面信息帶給東航的不利局面。并購后，東航管理層提出一系列管理經(jīng)營層面改革措施。如，在人員任免方面，將原本單一的員工任免改為競聘上崗機制，公司200 余名高管進行了大換血，任用了更多有才干的人，這一舉措激發(fā)了員工工作熱情，管理的質(zhì)量也逐步改善，使得公司煥然一新。另一方面2010 年東航的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升到0.73，同比增長34.54%；固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升到1.21，同比增長63.51%。經(jīng)分析可知，除了并購使得東航的議價能力大大增強之外，2010 年上海世博會的舉辦也給東航帶來了商機，使得其客源大大增加，市場份額不斷擴大，運營能力在整個行業(yè)中都居于領(lǐng)先的地位。

（三）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要是通過企業(yè)并購后整體的經(jīng)營效率、獲利能力是否有所提升體現(xiàn)的，這里通過并購前后東航的盈利能力以及成長能力來分析其是否產(chǎn)生了經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。

企業(yè)并購后的盈利能力可以直接從其財報中看出。并購前，即2009 年之前，東航的盈利能力非常差，尤其是2008 年，東航的營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率都是負數(shù)。并購后，三個指標(biāo)都有了顯著增長，從財報中可以看出，2010 年東航的營業(yè)收入、凈利潤分別為749.8 億元、53.8 億元，同比分別增長88.19%、656.01%。在本次并購中，東航的盈利能力大大地被提高了，一是由于采取換股并購的方式減少了許多中間環(huán)節(jié)，除去了不必要的投資，節(jié)省的成本高達300 萬美元；二是經(jīng)濟危機過后，全球經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，上海世博會的舉辦給東航帶來源源不斷的客源，使得營業(yè)收入大幅增長；三是東、上從原本競爭的狀態(tài)轉(zhuǎn)為合作發(fā)展，各種資源兩方共用，效率翻了一倍。

企業(yè)的成長能力對于判斷企業(yè)未來的發(fā)展非常重要，甚至能預(yù)測企業(yè)未來的走向。主營業(yè)務(wù)收入增長率在并購后由原來的-4.18%增加到88.19%，收入明顯增加，但2010 年后有所下降，這主要是受經(jīng)濟的影響。2008 年，東航的凈利潤為-139.28 億元，可以說根本沒有利潤；2010 年的凈利潤為53.8 億元億元，利潤大幅度增長；2009 年前，總資產(chǎn)增長率為負增長，并購后，總資產(chǎn)增長率大幅提高，達到39.98%，但此后出現(xiàn)下滑。因此，東航在并購后成長能力大幅提高，但隨著時間的推移有所下降，從整體來看，新東航還是保持著較為良好的成長能力。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論。本文以東上航并購的時代背景為切入點，分析了兩者并購過程以及并購動因，并依據(jù)多項財務(wù)指標(biāo)及非財務(wù)指標(biāo)分析了并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。東上航并購避免了東上之間的過度競爭，并在重組后產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)。本次并購的案例中，東上都是處于危機中的企業(yè)，但是正所謂不立不破、先立后破，當(dāng)這兩家都需要幫助的企業(yè)走到一起時，他們拋下競爭，抱團取火，共同度過了難關(guān)。東上航并購重組現(xiàn)已十年，十年來，新東航抗風(fēng)險能力顯著加強，公司規(guī)模越做越大，盈利能力持續(xù)向好，國際競爭力持續(xù)增強。企業(yè)的改革就是要處理好立與破的關(guān)系，把握好時機，認清自身的生存發(fā)展需求，不能盲目改革，這些對于曾經(jīng)歷過失敗的東航來說變得更加清晰和珍貴。

（二）啟示

1、選好恰當(dāng)?shù)闹亟M時機?！昂螘r進行重組”不僅是并購重組之前企業(yè)最先考慮的問題，也是決定本次重組成敗的關(guān)鍵。東并上成功的很大一部分原因就是時機選擇得非常適當(dāng)。從大的角度來看，2010 年即將在上海舉辦的世博會無疑會給本土企業(yè)帶來商機；從小的角度來看，東上航兩方面的管理層在雙雙虧損時，大膽地猜測了重組將會給兩公司注入新鮮血液，帶來扭轉(zhuǎn)局面的情況。這一重組時機的選擇，不僅降低了并購的交易成本，也給公司未來的發(fā)展吃下了一粒定心丸。

2、并購企業(yè)間文化融合要循序漸進。企業(yè)文化是企業(yè)經(jīng)營的指南針，一家公司的管理者可以更換，但是企業(yè)文化很難改變。樹立正確的企業(yè)文化可以間接地為企業(yè)創(chuàng)造財富。企業(yè)間并購只有在文化方面實現(xiàn)1+1=1，才有可能在效益方面達到1+1＞2。國內(nèi)外有許多并購失敗案例都是因為重組后雙方?jīng)]有做到真正的融合，例如經(jīng)營理念、運營方式的不同導(dǎo)致企業(yè)文化難以融合。當(dāng)然，這種融合絕非是一蹴而就的事情。東航與上航都有其獨特的文化，東并上的過程中，雙方的企業(yè)文化、品牌獨立性都被保留了下來。為了使兩公司政策、理念、文化更好地融合，東航成立了特別小組，將整個融合過程循序漸進地推進，開展并實施了相應(yīng)的培訓(xùn)計劃，以人才交流為主題開展短期、長期的交流活動，兩公司在重組之后互相學(xué)習(xí)政策、文化、經(jīng)營方針，并取長補短，快速地融合在一起。

3、并購的支付方式要慎重考量。并購的支付方式選擇蘊含著一定的風(fēng)險，特別是對于經(jīng)營狀況不太好的公司，其投資的回報很可能無法收回。東并上的支付方式是非常值得借鑒的，其沒有采用傳統(tǒng)上的現(xiàn)金支付、混合支付等方式，而是采用了互相換股的支付方式，使得本就急需大量資金注入的東航不必支付大量現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物，可以大幅降低交易成本并保證雙方并購后資金調(diào)動的靈活性，降低了投資風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險?？傊?，換股并購方案是本次東并上在考慮了內(nèi)外因素后的最好選擇。