□文/張 靜

（西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 陜西·西安）

［提要］ 改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得到快速發(fā)展，但同時(shí)也面臨諸多挑戰(zhàn)。伴隨證券化高速發(fā)展的時(shí)期，國(guó)內(nèi)也催生了眾多資產(chǎn)證券化的案例?；诖耍疚倪x取國(guó)內(nèi)首個(gè)資產(chǎn)證券化典型案例京東白條作為研究案例，進(jìn)行相關(guān)研究分析。

我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐開(kāi)始于2005 年，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行分別在資產(chǎn)支持證券（ABS）和住房抵押貸款支持證券（MBS）開(kāi)始試點(diǎn)工作，但是過(guò)程進(jìn)展并不順利，2009 年中國(guó)的資產(chǎn)證券化道路陷入停滯。2012 年，中國(guó)資產(chǎn)證券化道路重新起步。2014 年京東開(kāi)通京東白條業(yè)務(wù)，一年后，基于京東白條產(chǎn)生了大量應(yīng)收賬款的考慮，京東將京東白條進(jìn)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)運(yùn)用。

一、京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化相關(guān)背景介紹

（一）京東白條簡(jiǎn)介。京東白條是京東商城在已經(jīng)申請(qǐng)注冊(cè)成為會(huì)員的群體中，通過(guò)大數(shù)據(jù)來(lái)分析每一位會(huì)員相應(yīng)的信用等級(jí)，并且將該信用等級(jí)作為衡量會(huì)員信用度的參照，以此來(lái)發(fā)放一定的信用額度給到會(huì)員賬戶，會(huì)員可以在授信的額度內(nèi)享受“先消費(fèi)、后買單”的服務(wù)，即先由京東來(lái)為消費(fèi)買單，隨后在到達(dá)約定時(shí)間之時(shí)，會(huì)員可以在免于支付一定的手續(xù)費(fèi)的情況下向京東歸還款項(xiàng)。對(duì)于一部分暫時(shí)不能歸還款項(xiàng)的會(huì)員，可以選擇由京東收取一部分額外的手續(xù)費(fèi)來(lái)延長(zhǎng)付款期，京東因此也可以將這部分額外的手續(xù)費(fèi)作為會(huì)員延期付款所帶來(lái)的收益。這樣一來(lái)，既可以極大程度地滿足人們當(dāng)下的消費(fèi)需求，也進(jìn)一步促成京東商城線上交易的成交量，實(shí)現(xiàn)交易雙方目標(biāo)的達(dá)成。

京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的起源是由于京東白條的應(yīng)用將使得應(yīng)收賬款數(shù)額增加，但應(yīng)收賬款的變現(xiàn)性受到很多不確定因素的影響。為避免資金流動(dòng)性不足給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，京東決定實(shí)施京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，并在深圳證券交易所上市，這是國(guó)內(nèi)第一個(gè)ABS 的代表。京東白條資產(chǎn)證券化是將京東白條所產(chǎn)生的大量應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由此所形成的應(yīng)收賬款恰好滿足資產(chǎn)證券化的核心，即穩(wěn)定的現(xiàn)金流。目前，京東白條資產(chǎn)證券化發(fā)行專項(xiàng)計(jì)劃共計(jì)80 期。

（二）京東白條交易結(jié)構(gòu)。計(jì)劃管理人在資產(chǎn)證券化中處于主導(dǎo)地位，首先要通過(guò)計(jì)劃管理人制定相應(yīng)的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，由認(rèn)購(gòu)人認(rèn)購(gòu)該專項(xiàng)計(jì)劃，此后計(jì)劃管理人將認(rèn)購(gòu)資金用于購(gòu)買原始權(quán)益人的應(yīng)收賬款債權(quán)。原始權(quán)益人也因此對(duì)其基礎(chǔ)資產(chǎn)享有管理權(quán)，該權(quán)利主要包括對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)資料進(jìn)行保管、督促催繳借款人應(yīng)當(dāng)歸還的借款、將前期收回的相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行下一輪的投資，以此循環(huán)往復(fù)。同時(shí)，計(jì)劃管理人也應(yīng)當(dāng)按照專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)協(xié)議規(guī)定，分配一定的收益給資產(chǎn)支持證券持有人。此外，托管人應(yīng)當(dāng)根據(jù)《托管協(xié)議》來(lái)管理專項(xiàng)計(jì)劃賬戶監(jiān)控資金往來(lái)的合理性和合規(guī)性，同時(shí)根據(jù)計(jì)劃管理人指示進(jìn)行相應(yīng)的款項(xiàng)劃轉(zhuǎn)。

京東白條的交易結(jié)構(gòu)參照了消費(fèi)金融信貸的循環(huán)交易結(jié)構(gòu)。京東白條的循環(huán)購(gòu)買期為12 個(gè)月，具體運(yùn)行模式是投放出去的資金在固定期限內(nèi)可以得到與此相對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款，這部分應(yīng)收賬款是較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可以作為新的基礎(chǔ)資產(chǎn)加入資產(chǎn)池，如此循環(huán)往復(fù)，資產(chǎn)池內(nèi)會(huì)有長(zhǎng)期且穩(wěn)定的現(xiàn)金流不斷注入，這樣一來(lái)就構(gòu)成了一個(gè)循環(huán)的交易結(jié)構(gòu)。

（三）應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特點(diǎn)。京東白條資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品具有金額小、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)。金額小表現(xiàn)為資產(chǎn)證券化所選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)是白條業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，這部分應(yīng)收賬款供客戶在網(wǎng)上商城超前消費(fèi)，因此其金額相對(duì)較小。流動(dòng)性強(qiáng)主要體現(xiàn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)定了一定的償還期，一部分客戶為了避免支付額外的手續(xù)費(fèi)，會(huì)選擇在規(guī)定免息期內(nèi)進(jìn)行償還，循環(huán)往復(fù)，這部分資金的流動(dòng)性足夠強(qiáng)。

二、京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化實(shí)施效果

（一）促進(jìn)京東白條業(yè)務(wù)發(fā)展。京東白條業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，適應(yīng)當(dāng)下年輕消費(fèi)群體的消費(fèi)習(xí)慣，年輕一代更多的關(guān)注于自身當(dāng)下生活水平，對(duì)于未來(lái)不確定的事件考慮甚少，京東白條抓住了年輕一代這一消費(fèi)心理。開(kāi)通京東白條業(yè)務(wù)，適應(yīng)了時(shí)代發(fā)展的潮流，激發(fā)了年輕一代消費(fèi)者的消費(fèi)欲望，越來(lái)越多的人加入到先消費(fèi)后付款的隊(duì)伍中帶動(dòng)了京東商城的整體消費(fèi)，促進(jìn)了京東的長(zhǎng)期長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，現(xiàn)在京東白條的應(yīng)用已經(jīng)逐步擴(kuò)大到其他領(lǐng)域，未來(lái)也會(huì)有更多行業(yè)、領(lǐng)域?qū)?huì)運(yùn)用京東白條。

（二）有利于“京東ABS 云平臺(tái)”的建立與發(fā)展。京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證劵化的實(shí)施是資產(chǎn)證劵化的成功案例，這也更進(jìn)一步促進(jìn)了京東ABS 云平臺(tái)的建立，為ABS 云平臺(tái)的建立奠定良好的基礎(chǔ)。京東ABS 云平臺(tái)扮演基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)者的角色，可以減少交易雙方信息不對(duì)稱的問(wèn)題，一方面可以為外部投資者提供更加精確的資產(chǎn)存續(xù)狀況、現(xiàn)金流管理和深層次的數(shù)據(jù)分析；另一方面也可以吸引優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)加入資產(chǎn)證券化隊(duì)伍，提高市場(chǎng)參與度，逐步增強(qiáng)其在金融市場(chǎng)資產(chǎn)證券化的地位。

綜上，此次京東白條資產(chǎn)證券化的成功基本達(dá)成了京東白條最初設(shè)立的目的，即京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化為白條業(yè)務(wù)提供資產(chǎn)，減少應(yīng)收賬款占用情況，為該業(yè)務(wù)的發(fā)展擴(kuò)大提供資金基礎(chǔ)。

三、京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。京東白條的發(fā)行本身就隱藏著自身的風(fēng)險(xiǎn)，在授信額度內(nèi)先消費(fèi)后還款，雖然授信的額度是基于債務(wù)人信用等級(jí)的評(píng)定進(jìn)行確定的，但是仍然面臨債務(wù)人信用發(fā)生重大變化的情況，或者債務(wù)人由于其他不可抗力原因未能在規(guī)定期限內(nèi)履行合同義務(wù)。白條業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)大，這種風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。又或者債務(wù)人在延期付款到期前選擇支付手續(xù)費(fèi)等形式延長(zhǎng)還款期，無(wú)形之中加劇了基礎(chǔ)資產(chǎn)收回的風(fēng)險(xiǎn)。

與延期付款相反的是，債務(wù)人為了避免自己違約的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)選擇提前歸還借款，這種行為表面看來(lái)使得企業(yè)可以提前收回借款，但是從另一方面來(lái)看，資產(chǎn)證券化的利率在提前還款時(shí)會(huì)使得投資者的投資收益受損。資產(chǎn)證券化最原始的含義是指原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特別目的載體實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，但實(shí)際上原始權(quán)益人很難通過(guò)“真實(shí)出售”將基礎(chǔ)資產(chǎn)剝離成與發(fā)起人無(wú)關(guān)的獨(dú)立資產(chǎn)。

（二）資產(chǎn)證券化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。京東白條資產(chǎn)證券化是在當(dāng)前所確定的法律法規(guī)的基礎(chǔ)上建立起來(lái)的，在京東白條資產(chǎn)證券化實(shí)施過(guò)程中，一部分原本具有不確定性、不完善性的法律可能會(huì)隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展得到一定的完善，除此之外，也包括現(xiàn)有法律條款發(fā)生根本性改變等情況，這些風(fēng)險(xiǎn)都具有極大的不確定性，由此使應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也具有很大的不確定性，而這種變化是無(wú)法預(yù)測(cè)的。應(yīng)收賬款類資產(chǎn)支持證券的票面利率在固定期限內(nèi)是固定的，但是證券價(jià)格會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)利率的變化影響其未來(lái)現(xiàn)金流，進(jìn)而影響其市場(chǎng)價(jià)格。如果市場(chǎng)利率處于下降階段，未來(lái)現(xiàn)金流中本金和利息的折現(xiàn)金額將會(huì)上升，資產(chǎn)支持證券的價(jià)格將會(huì)上升；如果市場(chǎng)利率處于上升階段，其未來(lái)現(xiàn)金流中本金和利息的折現(xiàn)金額將會(huì)下降，資產(chǎn)支持債券的價(jià)格將會(huì)下降。如果市場(chǎng)利率波動(dòng)較大，那么很有可能對(duì)證券投資者的利益造成較大損害。

四、京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化實(shí)施的啟示

（一）優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化實(shí)施的前提。資產(chǎn)證券化的前提是擁有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且能利用該穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生預(yù)期的收益。京東白條通過(guò)利用大數(shù)據(jù)的信息收集能力，通過(guò)大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)加以分析評(píng)定，從而篩選出質(zhì)量較好的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。這部分基礎(chǔ)資產(chǎn)具有金額小、數(shù)量多、較為分散等特點(diǎn)，恰巧滿足了資產(chǎn)證券化的基本條件，此外通過(guò)對(duì)其相應(yīng)的債務(wù)人進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)查，最終結(jié)果顯示，這部分基礎(chǔ)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，京東自身所需要承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)較小。綜上，在選取基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性是資產(chǎn)證券化實(shí)施成功的一個(gè)前提。

（二）強(qiáng)化對(duì)于應(yīng)收賬款的管理。應(yīng)收賬款在企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中占有重大比重，因此在管理方面也是較為重要的一部分，其可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的程度也較高，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的企業(yè)來(lái)講，應(yīng)收賬款的管理更加具有不確定性。在進(jìn)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，更應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)于應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與管理，充分運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢(shì)，建立大數(shù)據(jù)平臺(tái)下的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)模型，對(duì)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化從發(fā)生到后期的收回這一整套的過(guò)程進(jìn)行監(jiān)測(cè)。證券化的發(fā)起人或SPV 必須清楚每一筆應(yīng)收賬款的來(lái)源及其責(zé)任人的資信狀況。加強(qiáng)內(nèi)部相關(guān)制度建設(shè)，尤其是對(duì)于白條在后期可能面臨不能及時(shí)收到還款時(shí)，如何收回白條產(chǎn)生的應(yīng)收賬款顯得尤為重要，對(duì)于電話催收或者走向法律訴訟，都是相關(guān)制度應(yīng)該加強(qiáng)完善的。

（三）完善證券交易市場(chǎng)的建設(shè)管理。資產(chǎn)證券化最初興起于銀行間，后來(lái)逐步發(fā)展到交易市場(chǎng)中，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)加入到資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中來(lái)，這也就帶來(lái)了一系列的問(wèn)題。最初銀行間興起資產(chǎn)證券化，最終的風(fēng)險(xiǎn)也基本全部壓在銀行間，這樣一來(lái)不利于銀行業(yè)的健康發(fā)展，因此放開(kāi)了證券化市場(chǎng)的范圍，分擔(dān)了銀行業(yè)的一部分風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了全新的機(jī)遇。這就要求證券交易市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的整合，制定相關(guān)的發(fā)展整合方案，極力促進(jìn)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的溝通與聯(lián)系，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。

（四）加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)。我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚決定了相關(guān)法律制度的完善程度還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)法律建設(shè)的要求也逐步提高，與證券化相關(guān)的法律制定開(kāi)始于2004 年國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，很顯然，發(fā)展到現(xiàn)在還存在很多不成熟的地方，2012 年6 月《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》新加入了資產(chǎn)支持證券的相關(guān)內(nèi)容，2013 年證監(jiān)會(huì)提出允許券商通過(guò)設(shè)立資產(chǎn)支持證券專項(xiàng)計(jì)劃來(lái)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這一設(shè)想的實(shí)施，使得資產(chǎn)證券化的發(fā)展向前邁出了一大步。

資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展，也要求相關(guān)部門繼續(xù)加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)。在建立相關(guān)法律法規(guī)的過(guò)程中，政府部門應(yīng)當(dāng)結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的固有特征，同時(shí)結(jié)合當(dāng)下資產(chǎn)證券化所面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)，以促使證券化在更加完善的法律制度保護(hù)下更加符合當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，同時(shí)也能實(shí)現(xiàn)證券化市場(chǎng)的綠色發(fā)展。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，京東白條的出現(xiàn)在為現(xiàn)代人提供消費(fèi)基礎(chǔ)的前提下，也給自身帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)，京東白條產(chǎn)生大量的應(yīng)收賬款。為此，京東白條資產(chǎn)證券化的推出，適時(shí)地解決了這些問(wèn)題，這是基于京東白條資產(chǎn)證券化帶來(lái)好處的一方面；與此同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)考慮到在互聯(lián)網(wǎng)大環(huán)境下，過(guò)于依賴大數(shù)據(jù)提供的用戶信息無(wú)疑會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)，也不利于政府的監(jiān)督，因此今后資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)更加注重政府對(duì)證券化市場(chǎng)的監(jiān)管。