□文/ 李之華

（陜西建工融資擔保有限公司 陜西·西安）

［提要］ 建筑業(yè)作為國民經(jīng)濟發(fā)展的支柱行業(yè)，在推進城鎮(zhèn)化發(fā)展、保障民生就業(yè)等方面作出重要貢獻。但是，因建筑行業(yè)普遍存在應(yīng)收賬款巨大、周轉(zhuǎn)效率低下、資產(chǎn)負債率高企等問題，使得建筑企業(yè)，特別是國有建筑企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和再融資面臨不小的壓力。本文通過研究分析國有建筑企業(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的必要性，探討國有建筑企業(yè)開展資產(chǎn)證券化存在的問題，并提出相應(yīng)對策建議。

近年來，各部委均表態(tài)大力支持或要求國有企業(yè)按照真實出售、破產(chǎn)隔離原則，依法合規(guī)開展以企業(yè)應(yīng)收賬款、商業(yè)物業(yè)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2021 年3 月10 日，《陜西省人民政府關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的實施意見》提出，全省國企資產(chǎn)證券化率每年提高20%，推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。資產(chǎn)證券化可以盤活存量資產(chǎn)、提高資產(chǎn)流動性、拓寬融資渠道、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，可有效助力企業(yè)降“兩金”、降杠桿。

一、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)背景

資產(chǎn)證券化是起源于20 世紀70 年代的一種金融工具和融資模式，是金融市場的一次重大創(chuàng)新。我國自2005 年試點開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，經(jīng)過多年的探索和嘗試，資產(chǎn)證券化市場發(fā)展迅速，發(fā)行產(chǎn)品種類逐漸豐富，市場參與主體日趨多元。在利率市場化穩(wěn)步推進的大背景下，資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)先盤活經(jīng)濟存量，拓寬企業(yè)融資途徑、提高經(jīng)濟整體運行效率，是我國新常態(tài)下緩解經(jīng)濟增速下滑、緩解金融機構(gòu)與企業(yè)財務(wù)風險、調(diào)整直接融資占比和構(gòu)建多層次資本市場的有效工具。近年來，國家各部委紛紛岀臺政策，引導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場規(guī)范健康發(fā)展，配套制度漸次落地，為市場注入了新的活力。資產(chǎn)證券化逐漸成為我國金融服務(wù)實體經(jīng)濟的重要工具和重要手段。

建筑行業(yè)作為傳統(tǒng)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，具有重資產(chǎn)、高負債經(jīng)營的顯著特點，普遍擁有規(guī)模龐大的供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款需要管理，如何利用存量應(yīng)收賬款實現(xiàn)融資，激發(fā)企業(yè)存量資產(chǎn)活力，是建筑類企業(yè)共同面臨的管理課題。

二、資產(chǎn)證券化相關(guān)概念

（一）基本概念。資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進行信用增信，在此基礎(chǔ)上發(fā)行標準化和交易證券的融資過程，實現(xiàn)了實物資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。對應(yīng)的，資產(chǎn)支持證券就是上述過程后最終面向投資者發(fā)行的證券。根據(jù)定義，可以看到資產(chǎn)支持證券的關(guān)鍵特征：首先，它是一種生息證券，可以在二級市場交易；其次，它的信用基礎(chǔ)是由多項資產(chǎn)打包組合的資產(chǎn)池，而不是發(fā)起人的自身信用；最后，通過風險隔離，使資產(chǎn)池獨立于發(fā)起人，免受發(fā)起人破產(chǎn)等不利因素的影響。

（二）主要分類。我國通常是按照監(jiān)管審核部門來劃分的，即：（1）由中國銀行保險監(jiān)督管理委員會主管的信貸資產(chǎn)證券化，是指由銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，以其持有的信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化融資方式；（2）由中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化，是指由非金融企業(yè)作為發(fā)起機構(gòu)，以其持有的可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化融資方式；（3）由中國銀行間交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（簡稱ABN），是指由非金融企業(yè)作為發(fā)起機構(gòu)，以其持有的可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化融資方式。

可以看到，除了銀保監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)是由金融機構(gòu)發(fā)起的，其余的資產(chǎn)證券化只是分屬不同監(jiān)管部門審批，本質(zhì)上都是非金融企業(yè)的融資行為。在此基礎(chǔ)上，又可進一步按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別進行細分。本文研究的企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，即是基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)應(yīng)收賬款，由證監(jiān)會主管的在證券交易所發(fā)行，或由銀行間交易商協(xié)會主管的在銀行間市場發(fā)行的非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

三、資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)顯示，截至2021 年底，國內(nèi)資產(chǎn)支持證券存量合計5.04 萬億元，其中信貸資產(chǎn)支持證券總存量1.72 萬億元，企業(yè)資產(chǎn)支持證券總存量2.42 億元，資產(chǎn)支持票據(jù)總存量0.9 萬億元?？梢钥吹?，以企業(yè)為發(fā)起機構(gòu)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占全市場近2/3 的份額。這與我國的制度環(huán)境和企業(yè)特點息息相關(guān)。自2015 年國家對國有企業(yè)部署了降杠桿減負債工作，各大企業(yè)開始積極探索應(yīng)用資產(chǎn)證券化手段響應(yīng)政策號召。為順應(yīng)實體經(jīng)濟需求，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場得到高速發(fā)展。

四、國有建筑企業(yè)開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的必要性

改革開放以來，隨著城鎮(zhèn)化進程的加快，建筑行業(yè)取得了長足的發(fā)展，資產(chǎn)與營收規(guī)模逐步增大。但工程周期長、結(jié)算復(fù)雜、業(yè)主拖延，導(dǎo)致建筑企業(yè)的資金回籠較慢，收入質(zhì)量并不高。因現(xiàn)金流與收入不匹配，建筑企業(yè)為擴大經(jīng)營規(guī)模，不得不增加有息負債墊資施工，資產(chǎn)負債率進一步攀升，導(dǎo)致再融資成本提高。因此，國有建筑企業(yè)開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化融資是很有必要的。

（一）降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率。國有建筑企業(yè)通過向SPV真實轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款開展資產(chǎn)證券化融資。在發(fā)行成功后，入池的應(yīng)收賬款便可以從資產(chǎn)負債表中剔除，降低了“兩金”占比。同時，因資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)本質(zhì)上是資產(chǎn)變現(xiàn)的過程，應(yīng)收賬款的資產(chǎn)證券化即是資產(chǎn)負債表左邊的資產(chǎn)互換過程，由應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿刨Y金。這對于“兩金占比”和資產(chǎn)負債率高居不下的建筑企業(yè)來說，是最合適的融資方式。更進一步，資產(chǎn)負債率的降低也為企業(yè)再融資提供了保障。

（二）提高應(yīng)收賬款管理水平。建筑企業(yè)應(yīng)收賬款金額過大，也使得應(yīng)收賬款日常管理成本增加。通過發(fā)行應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品，可加快企業(yè)應(yīng)收賬款的回收速度，應(yīng)收賬款也從企業(yè)的財務(wù)報表中剝離了，這不僅提高了公司的資產(chǎn)質(zhì)量和資金的使用效率，也直接降低了應(yīng)收賬款的日常管理成本。由于收現(xiàn)速度的加快，企業(yè)可使用回收資金進行再投資再生產(chǎn)，提高資金利用效率，加快在建工程進度，進一步擴大業(yè)務(wù)規(guī)模。

由于資產(chǎn)證券化是標準化業(yè)務(wù)，對入池的應(yīng)收賬款的質(zhì)量要求較高，加之發(fā)行后須受到多方機構(gòu)監(jiān)管，因此需要企業(yè)在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之前，加強應(yīng)收賬款的梳理和核對。國有建筑企業(yè)可借此對所屬企業(yè)的應(yīng)收賬款進行全面梳理盤查，核對數(shù)額、賬期和支付結(jié)算憑證，并按照要求與債務(wù)人及時溝通，完成付款確認。通過標準化融資業(yè)務(wù)促進應(yīng)收賬款的規(guī)范化管理，提高了企業(yè)應(yīng)收賬款的管理水平。

（三）盤活資產(chǎn)降低融資成本。應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化針對企業(yè)因履行合同項下銷售商品、提供勞務(wù)等經(jīng)營活動義務(wù)后獲得的付款請求權(quán)。合理設(shè)計資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)，可以實現(xiàn)應(yīng)收賬款岀表，形成經(jīng)營性現(xiàn)金流入，從而盤活存量資產(chǎn)。國有建筑施工企業(yè)通過開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可減少營運資金的占用和有息負債的增加。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，通過打包優(yōu)質(zhì)的應(yīng)收賬款進行融資，增加了企業(yè)現(xiàn)金流，進而提高信用評級，可有效地降低融資成本，為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營提供低成本的資金支持。

五、國有建筑企業(yè)發(fā)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的流程

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)入池?；A(chǔ)資產(chǎn)的入池和確認是資產(chǎn)證券化最重要的環(huán)節(jié)之一。根據(jù)證監(jiān)會下發(fā)的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》表述，“基礎(chǔ)資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)”。以建筑企業(yè)的應(yīng)收賬款為例，可適用資產(chǎn)證券化的入池標準須滿足：一是符合法律法規(guī)規(guī)定，即基礎(chǔ)交易真實、合法、有效，且債權(quán)人已經(jīng)履行了合同項下的義務(wù)，合同約定的付款條件已滿足；二是權(quán)屬明確，即應(yīng)收賬款未設(shè)置抵押、質(zhì)押等擔保負擔或者其他權(quán)利限制，且基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當具有可轉(zhuǎn)讓性；三是未來現(xiàn)金流穩(wěn)定、可預(yù)測，即應(yīng)收賬款的回收是可預(yù)見的，不存在壞賬損失，債務(wù)人履行其付款義務(wù)不存在抗辯事由和抵消情形；四是可特定化，即能夠單獨明確該項資產(chǎn)現(xiàn)金流的權(quán)屬和去向，不與其他現(xiàn)金流混同。

（二）設(shè)立特殊目的載體（SPV）。SPV 即為開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專門設(shè)立的資產(chǎn)支持專項計劃載體。該載體獨立于資產(chǎn)支持證券的發(fā)起機構(gòu)、管理機構(gòu)和托管機構(gòu)等。一般由券商或信托公司設(shè)立，組織形式為資產(chǎn)管理計劃或信托計劃。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。初始債權(quán)人（發(fā)起機構(gòu)下屬公司）在其正常經(jīng)營生產(chǎn)過程中形成對發(fā)包人（業(yè)主方）的應(yīng)收賬款債權(quán)，初始債權(quán)人將應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓予發(fā)起機構(gòu)，并與發(fā)起機構(gòu)簽訂了《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。發(fā)起機構(gòu)將其自初始債權(quán)人處受讓的應(yīng)收款債權(quán)及其自身經(jīng)營生產(chǎn)過程中形成對發(fā)包人的應(yīng)收款債權(quán)共同作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV?；A(chǔ)資產(chǎn)在SPV 存續(xù)期間形成的現(xiàn)金流作為向投資者支付本息的還款保障。發(fā)起機構(gòu)指定承銷機構(gòu)依托SPV 向市場投資者發(fā)行證券。SPV 依據(jù)應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同約定，以資產(chǎn)支持證券投資者繳付的認購資金向發(fā)起機構(gòu)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。

為了滿足投資者對資產(chǎn)支持證券的安全性要求，同時也為了資產(chǎn)支持證券順利發(fā)行，一般需要先信用增進然后進行信用評級。信用增進包括內(nèi)部增信和外部增信。內(nèi)部增信主要包括產(chǎn)品分層結(jié)構(gòu)、超額利差、信用觸發(fā)機制和現(xiàn)金儲備賬號等。設(shè)立優(yōu)先、次級產(chǎn)品分級是目前我國最常用的信用增進方式，不同級別證券的本金和利息受償次序不同，次級證券為優(yōu)先級證券提供信用增進；外部增信主要包括信用保險、第三方擔保、差額補足承諾等。

信用評級是貫穿資產(chǎn)證券化發(fā)行始終的。不僅要對基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流、法律法規(guī)風險、交易結(jié)構(gòu)風險、信用增進措施進行分析評測，在SPV 存續(xù)期內(nèi)還要對產(chǎn)品信用情況出具跟蹤評級報告。

（四）銷售發(fā)行。資產(chǎn)支持證券的管理機構(gòu)將發(fā)行申報資料報目標交易所或銀行間交易商協(xié)會審核。審核無異議后，發(fā)起機構(gòu)和承銷機構(gòu)最終確定發(fā)行價格，然后即可與意向投資者簽署認購協(xié)議，繳款、驗資結(jié)束后完成發(fā)行。

六、存在的問題及對策

（一）存在的問題

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)較少。大部分建筑企業(yè)的應(yīng)收賬款不滿足資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的入池標準。如，應(yīng)收賬款的債務(wù)人為政府或政府平臺公司，這類應(yīng)收賬款屬于負面清單范圍；應(yīng)收賬款的債務(wù)人為房地產(chǎn)企業(yè)，會受到監(jiān)管審批部門的窗口指導(dǎo)，調(diào)控時期會禁止入池；應(yīng)收賬款對應(yīng)的債權(quán)存在瑕疵；應(yīng)收賬款的基礎(chǔ)合同限制轉(zhuǎn)讓；應(yīng)收賬款賬齡過長等。以上這些都導(dǎo)致可入池的應(yīng)收賬款不足，影響到建筑企業(yè)的發(fā)行規(guī)模以及發(fā)行成功后存續(xù)期循環(huán)購買。

2、業(yè)務(wù)協(xié)同較弱。資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)，特別是應(yīng)收賬款類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)依賴程度很高，需要建筑企業(yè)內(nèi)部及上下游企業(yè)緊密協(xié)作。不同于企業(yè)發(fā)行信用債，在開展資產(chǎn)證券化融資過程中，企業(yè)需要與上下游加強溝通，獲得其認可和支持。所以，在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推廣過程中，還需要公司市場、生產(chǎn)及合同等部門協(xié)同合作。在開展資產(chǎn)證券化的過程中，從設(shè)計論證到啟動注冊、籌劃發(fā)行，是一個自上而下的推進過程，且主要由負責統(tǒng)籌注冊發(fā)行的財務(wù)部門上下聯(lián)動推動工作。由于資產(chǎn)證券化融資大多是由建筑企業(yè)總部發(fā)起，對于大多數(shù)建筑子企業(yè)來說，并不能直接獲得融資資金，導(dǎo)致應(yīng)收賬款的初始債權(quán)人配合意愿不強，特別是在傳統(tǒng)銀行等金融機構(gòu)的融資已能滿足其基本需求且已形成習(xí)慣，導(dǎo)致該項業(yè)務(wù)的配合度下降，從而影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的收集梳理和業(yè)務(wù)開展。

3、頂層設(shè)計不足。部分建筑企業(yè)開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處于探索、創(chuàng)新階段，在額度的申請、發(fā)行節(jié)奏控制等方面規(guī)劃性不強。由于資產(chǎn)證券化屬于公開市場發(fā)行的產(chǎn)品，在準備申報注冊、核準到完成發(fā)行完整過程中，包含多個標準化流程和環(huán)節(jié)，需要預(yù)留充足的時間。雖然在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)設(shè)置上，可以考慮采用儲架模式或設(shè)置循環(huán)購買安排等，均能在一定程度上縮短發(fā)行時間、簡化發(fā)行手續(xù)，但資產(chǎn)證券化的注冊額度管理仍然需要重視。只有企業(yè)從自身需求岀發(fā)，對資產(chǎn)證券化作為資源進行事前統(tǒng)籌規(guī)劃管理，才能把資產(chǎn)證券化作為企業(yè)日常平滑現(xiàn)金流、實現(xiàn)計劃性融資的管理手段。

（二）對策建議

1、提高應(yīng)收賬款質(zhì)量。建筑企業(yè)的財務(wù)部門在開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化工作時，應(yīng)同步輔助商務(wù)經(jīng)營部門提高商務(wù)談判質(zhì)量，承接優(yōu)質(zhì)的工程施工任務(wù)，注重施工合同條款細節(jié)的談判，爭取更多的應(yīng)收賬款滿足入池標準，進而保證計劃發(fā)行規(guī)模和存續(xù)期循環(huán)購買所需要的應(yīng)收賬款。具體來說，一是要提前介入合同談判，建筑企業(yè)在參與工程項目招投標階段應(yīng)重點跟蹤招標文件有無限制應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的條款；對于已簽訂施工合同約定有限制轉(zhuǎn)讓條款的工程項目，建筑企業(yè)要與業(yè)主進行充分溝通協(xié)商，取得業(yè)主書面同意函，進一步擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)儲備規(guī)模；二是加強應(yīng)收賬款動態(tài)管理，區(qū)分在建應(yīng)收工程款、竣工已結(jié)算應(yīng)收工程款、在建或收尾應(yīng)收質(zhì)保金三個梯次對應(yīng)收賬款進行動態(tài)管理、實時更新，確保每個循環(huán)購買日快速、有效選取合格應(yīng)收賬款進行循環(huán)購買。

2、業(yè)財協(xié)同提高業(yè)務(wù)推進效率。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展離不開建筑企業(yè)內(nèi)部相關(guān)部門、單位的配合。要在日常工作中加強部門聯(lián)動，通過業(yè)務(wù)宣貫等模式，向相關(guān)部門介紹業(yè)務(wù)開展的可行性、必要性，展現(xiàn)其對現(xiàn)有經(jīng)營生產(chǎn)模式的優(yōu)化升級，獲得相關(guān)部門的認同，從而在后續(xù)對上下游的宣貫中形成合力，為應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展創(chuàng)造更好的企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境，提高該項融資業(yè)務(wù)的辦理效率。

3、加強統(tǒng)籌管理。做好降“兩金”、降負債的頂層設(shè)計，根據(jù)企業(yè)應(yīng)收賬款余額，在初步篩選入池資產(chǎn)，確定應(yīng)收賬款證券化的發(fā)行規(guī)模，結(jié)合有息負債到期歸還日，倒推確定發(fā)行時間，發(fā)行融資資金償還有息負債，降低負債規(guī)模。要將應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化工具作為企業(yè)融資資源進行統(tǒng)籌管理，從額度分配、發(fā)行時間、中介機構(gòu)選擇等維度進行內(nèi)部管理。額度規(guī)劃管理、發(fā)行計劃管理主要基于企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模和財務(wù)管控訴求等綜合考慮，需合理統(tǒng)籌規(guī)劃，掌控發(fā)行時機和節(jié)奏。

七、研究結(jié)論

資產(chǎn)證券化作為一種有效的融資手段，對于滿足建筑類企業(yè)盤活資產(chǎn)、優(yōu)化報表的現(xiàn)實訴求，具有重要意義和廣泛的推廣價值。第一，開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能幫助企業(yè)實現(xiàn)盤活存量應(yīng)收賬款，提高資產(chǎn)流動性，優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量，豐富管理手段，保障可持續(xù)發(fā)展能力；第二，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)要重視基礎(chǔ)應(yīng)收賬款資產(chǎn)動態(tài)管理，加強可入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的日常管理和統(tǒng)籌管控，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)入池的準確性和高效性，發(fā)揮應(yīng)用資產(chǎn)證券化的最大效益；第三，要做好應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的宣貫、推廣，形成部門聯(lián)動、產(chǎn)業(yè)鏈延伸的宣貫?zāi)Ｊ?，保障資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)高效開展；第四，要加強應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化頂層設(shè)計，建立企業(yè)資源管理體系，在保障滿足企業(yè)開發(fā)規(guī)劃的同時防范過度應(yīng)用風險。