劉 晨 王俊秋 邱穆青

(華東理工大學(xué)商學(xué)院)

1 研究背景

面對(duì)近年來(lái)全球股票市場(chǎng)的劇烈震蕩，市場(chǎng)參與者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的需求日益增加，風(fēng)險(xiǎn)信息披露成為監(jiān)管部門(mén)關(guān)注的重點(diǎn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2007年首次要求，上市公司在年報(bào)董事會(huì)報(bào)告部分披露對(duì)公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險(xiǎn)因素及其應(yīng)對(duì)措施。已有研究表明，年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露具有增量信息含量，兼具公共信息的一般屬性和風(fēng)險(xiǎn)信息的特殊屬性[1]。信息觀認(rèn)為，年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露是對(duì)已有風(fēng)險(xiǎn)因素和突發(fā)事件的解釋?zhuān)兄诰徑庑畔⒉粚?duì)稱(chēng)[1～3]。風(fēng)險(xiǎn)觀認(rèn)為，年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露揭示了公司的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)因素和突發(fā)事件，會(huì)提高市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)感知[4]。從供應(yīng)鏈視角，也有研究發(fā)現(xiàn)年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露在供應(yīng)鏈中的溢出效應(yīng)[5]。

供應(yīng)商和客戶屬于有經(jīng)濟(jì)依賴(lài)的利益相關(guān)者，主要客戶的經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)發(fā)展前景等信息能直接反映供應(yīng)鏈上游企業(yè)當(dāng)期和未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況，在供應(yīng)鏈中具有溢出效應(yīng)[6～10]。不僅如此，對(duì)客戶未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險(xiǎn)文本，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)也具有較高的決策價(jià)值。從投資決策視角，CHIU等[5]發(fā)現(xiàn)客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露有助于改善企業(yè)的投資效率。目前，鮮有文獻(xiàn)利用客戶年報(bào)披露的風(fēng)險(xiǎn)文本，探討客戶風(fēng)險(xiǎn)信息影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的作用機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果。作為流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，現(xiàn)金是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)的重要保證，有助于企業(yè)應(yīng)對(duì)環(huán)境的不確定性、把握更好的投資機(jī)會(huì)[11]。基于此，本研究利用客戶年報(bào)披露的風(fēng)險(xiǎn)文本分析數(shù)據(jù)，展開(kāi)客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響研究。

本研究的可能貢獻(xiàn)在于：①關(guān)于客戶信息的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)，已有文獻(xiàn)主要探究客戶定量信息[7,8]或突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)企業(yè)的影響[6,9,10,12]，少數(shù)文獻(xiàn)關(guān)注客戶文本信息在供應(yīng)鏈上的溢出效應(yīng)[5,13]。與本研究最為相關(guān)的文獻(xiàn)是底璐璐等[14]的研究，利用客戶年報(bào)語(yǔ)調(diào)文本分析數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)客戶年報(bào)凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)會(huì)顯著影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策。區(qū)別于已有文獻(xiàn)，本研究利用客戶年報(bào)披露的風(fēng)險(xiǎn)文本分析數(shù)據(jù)，揭示了客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)文本影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的作用機(jī)理和經(jīng)濟(jì)后果。②關(guān)于年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，鮮有文獻(xiàn)探討年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露在供應(yīng)鏈上的溢出效應(yīng)，本研究對(duì)此做出有益補(bǔ)充。并且，本研究將客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露進(jìn)一步區(qū)分為總體風(fēng)險(xiǎn)信息披露和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)信息披露，試圖揭示客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息作用于企業(yè)決策的路徑和機(jī)制，深化了風(fēng)險(xiǎn)文本分析和年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露經(jīng)濟(jì)后果的已有研究。③現(xiàn)金持有是企業(yè)重要的戰(zhàn)略決策之一，已有文獻(xiàn)忽視了客戶這一企業(yè)重要的利益相關(guān)者。因此，本研究基于供應(yīng)鏈信息溢出及風(fēng)險(xiǎn)傳染的情境，拓展了企業(yè)現(xiàn)金持有決策的相關(guān)研究。

2 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)推演

2.1 文獻(xiàn)回顧

圍繞具體研究問(wèn)題，從以下3個(gè)方面展開(kāi)文獻(xiàn)回顧。

(1)客戶信息的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)早期研究主要從客戶定量信息以及客戶突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件角度，驗(yàn)證了客戶信息的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)。例如，魏明海等[6]、王雄元等[12]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的股票價(jià)格在短期時(shí)間窗口內(nèi)會(huì)對(duì)客戶盈余公告產(chǎn)生反應(yīng)；高盈余客戶能夠顯著降低企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)約束[7]。客戶破產(chǎn)[9]、財(cái)務(wù)重述[10]等突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下降、外部融資成本上升。近期研究表明，客戶文本信息也具有供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)?？蛻裟陥?bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露[5]、客戶前瞻性信息的可讀性[13]有助于緩解供應(yīng)鏈上的信息不對(duì)稱(chēng)，改善企業(yè)投資效率。客戶年報(bào)凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)越多，會(huì)促使企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)增加現(xiàn)金持有水平[14]。

(2)年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的經(jīng)濟(jì)后果已有文獻(xiàn)主要從企業(yè)內(nèi)部和外部信息不對(duì)稱(chēng)視角，檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露對(duì)投資者和市場(chǎng)信息中介的影響，形成信息觀和風(fēng)險(xiǎn)觀兩種主流觀點(diǎn)。信息觀認(rèn)為，年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露有助于緩解信息不對(duì)稱(chēng)，降低企業(yè)的外部融資成本[3,4,12]和分析師預(yù)測(cè)偏差[2]。風(fēng)險(xiǎn)觀認(rèn)為，年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露會(huì)提高市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)感知，導(dǎo)致企業(yè)股票收益波動(dòng)率提高[5,6]、分析師預(yù)測(cè)分歧度增加。

(3)企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響因素企業(yè)持有現(xiàn)金主要出于交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)。已有文獻(xiàn)主要基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)，從宏觀層面、行業(yè)層面和微觀企業(yè)層面展開(kāi)現(xiàn)金持有決策的影響因素研究。在宏觀層面，政策不確定性、通貨膨脹率波動(dòng)、政治不確定性以及高鐵開(kāi)通會(huì)增加企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)投資機(jī)會(huì)[15,16]，促使企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)提高現(xiàn)金持有水平；而國(guó)企混合所有制改革[17]或法律制度的健全[18]能夠抑制管理層的過(guò)度投資行為，降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。在行業(yè)層面，行業(yè)成長(zhǎng)性與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)[19]。在微觀企業(yè)層面，內(nèi)部控制質(zhì)量、債權(quán)人訴訟、控股股東股權(quán)質(zhì)押[20]和杠桿增持[21]、企業(yè)集團(tuán)化程度[22]均會(huì)顯著影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策。此外，基于供應(yīng)鏈視角，底璐璐等[14]檢驗(yàn)了客戶年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。相對(duì)于客戶年報(bào)語(yǔ)調(diào)，客戶風(fēng)險(xiǎn)文本直接披露了對(duì)客戶未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，是否以及如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策？有待深入檢驗(yàn)。

2.2 假設(shè)推演

根據(jù)預(yù)防性動(dòng)機(jī)，企業(yè)持有現(xiàn)金是為了抵御外部環(huán)境的不確定性風(fēng)險(xiǎn)、更好地捕捉未來(lái)的投資機(jī)會(huì)[11]。鑒于客戶與企業(yè)之間緊密的經(jīng)濟(jì)依賴(lài)，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露可能會(huì)從以下兩方面影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策。

一方面，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露具備信息屬性，是對(duì)已知風(fēng)險(xiǎn)因素和突發(fā)事件的解釋[2]?？蛻裟陥?bào)披露的風(fēng)險(xiǎn)信息越多，表明其實(shí)際面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)越高[4]。而供應(yīng)鏈上的客戶和企業(yè)之間為“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體，客戶風(fēng)險(xiǎn)不可避免地會(huì)傳染給企業(yè)。具體而言：①客戶產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高企業(yè)現(xiàn)金流的不確定性。在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，客戶如果不能維持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將面臨市場(chǎng)份額下降的風(fēng)險(xiǎn)，直接導(dǎo)致其原材料采購(gòu)量的萎縮和企業(yè)銷(xiāo)售收入的下滑。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)增加客戶銷(xiāo)售和原材料需求的波動(dòng)，從而提高企業(yè)銷(xiāo)售收入和現(xiàn)金流的不確定性。②客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。在面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，強(qiáng)勢(shì)客戶會(huì)利用其優(yōu)勢(shì)地位對(duì)產(chǎn)品價(jià)格施壓，要求更多的商業(yè)信用或延遲貨款支付[23]，將導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率下降，現(xiàn)金流短缺風(fēng)險(xiǎn)增加。在依賴(lài)于大客戶時(shí)，企業(yè)一般會(huì)持有更多現(xiàn)金以預(yù)防潛在風(fēng)險(xiǎn)[24]。③客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高企業(yè)的外部融資成本[9,10]。尤其當(dāng)客戶破產(chǎn)時(shí)，企業(yè)不僅會(huì)失去重要的收入來(lái)源，也將無(wú)法收回巨額的關(guān)系專(zhuān)用性投資，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流狀況進(jìn)一步惡化?？梢灶A(yù)期，為了抵御客戶已知的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)，降低現(xiàn)金流不確定性及其可能帶來(lái)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)有動(dòng)機(jī)基于預(yù)防性需求而提高現(xiàn)金持有水平。

另一方面，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露具備風(fēng)險(xiǎn)屬性，主要揭示了企業(yè)的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)因素。客戶年報(bào)披露的風(fēng)險(xiǎn)信息越多，表明其隱含的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)因素越多。具體而言：①客戶未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)?？蛻裟陥?bào)隱含的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)因素，例如，海外業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險(xiǎn)，意味著當(dāng)?shù)卣谓?jīng)濟(jì)局勢(shì)、法律法規(guī)或管制措施的變化，可能會(huì)影響客戶的海外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而增加企業(yè)未來(lái)收入和現(xiàn)金流的不確定性。②市場(chǎng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)持恐懼態(tài)度，客戶披露較多不容易理解的風(fēng)險(xiǎn)信息，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)恐慌[5,6]。作為企業(yè)信息的重要補(bǔ)充渠道，客戶未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)因素在供應(yīng)鏈上縱向傳遞，將進(jìn)一步增加企業(yè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本上升、現(xiàn)金流短缺。③客戶披露更多未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)因素，會(huì)增加供應(yīng)鏈信息的不確定性，使得企業(yè)難以準(zhǔn)確評(píng)估客戶的有效需求、履約能力和交易風(fēng)險(xiǎn)，從而加劇供應(yīng)鏈和企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度。信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)提高企業(yè)的融資約束，限制企業(yè)的外部融資能力，導(dǎo)致其外部融資成本顯著高于內(nèi)部融資成本，此時(shí)，提高現(xiàn)金持有水平是企業(yè)的最優(yōu)財(cái)務(wù)策略。

綜上，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露越多，表明其具有較高的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，從而預(yù)示著企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流不確定性的增加，外部融資能力的下降。為了抵御經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流的不確定性、防范可能出現(xiàn)的客戶風(fēng)險(xiǎn)沖擊，企業(yè)將提高現(xiàn)金持有水平。由此，提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露越多，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 模型設(shè)定與變量定義

為檢驗(yàn)客戶風(fēng)險(xiǎn)信息披露對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響，本研究構(gòu)建如下模型：

(1)

式中，CA表示企業(yè)的現(xiàn)金持有水平；CR表示客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露；CV為控制變量；IN和YE分別表示控制了行業(yè)和年份的固定效應(yīng)；α為截距項(xiàng)；β1、βi為變量回歸系數(shù)；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。若假設(shè)1成立，模型(1)中β1應(yīng)當(dāng)顯著為正。具體變量的度量過(guò)程如下。

(1) 現(xiàn)金持有的度量借鑒楊興全等[17]、YOU等[25]的研究，采用(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn))/非現(xiàn)金資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平(CA)。其中，非現(xiàn)金資產(chǎn)=總資產(chǎn)-貨幣資金-交易性金融資產(chǎn)。

(2) 客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的度量本研究采用客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)(CRT)、未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)(CRF)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)刻畫(huà)客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露。指標(biāo)的計(jì)算過(guò)程如下：①獲取MD&A文本。從巨潮資訊網(wǎng)中下載所有A股上市公司2007～2020年年報(bào)，保留“董事會(huì)報(bào)告”“管理層分析與討論”或者“經(jīng)營(yíng)情況討論與分析”部分，即可得到MD&A文本。②構(gòu)建關(guān)鍵詞詞庫(kù)。首先，參考CAMPBELL等[4]的研究，將其中與“風(fēng)險(xiǎn)”“未來(lái)”相關(guān)的英文詞匯翻譯成中文，并篩選出“風(fēng)險(xiǎn)”“未來(lái)”的近義詞；其次，抽取并人工閱讀500份不同行業(yè)-年度的上市公司年報(bào)，對(duì)與“風(fēng)險(xiǎn)”“未來(lái)”相關(guān)的詞語(yǔ)進(jìn)行篩選和匯總；最后，在《漢語(yǔ)同義詞詞典》中查找上述詞匯，補(bǔ)充遺漏的近義詞，據(jù)此確定風(fēng)險(xiǎn)詞匯庫(kù)(包含“風(fēng)險(xiǎn)”“不確定”“影響”“波動(dòng)”“潛在”“危機(jī)”“危險(xiǎn)”“動(dòng)蕩”“波動(dòng)”“不明顯”“不明朗”等)和未來(lái)詞匯庫(kù)(包括“將來(lái)”“未來(lái)”“下個(gè)月”“下個(gè)季度”“目標(biāo)”等)。③統(tǒng)計(jì)關(guān)鍵詞詞頻。利用jieba分詞系統(tǒng)和NLPIR中文分詞系統(tǒng)分別對(duì)每份MD&A文本進(jìn)行分詞，統(tǒng)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)詞匯庫(kù)中每個(gè)詞匯在MD&A中出現(xiàn)的頻數(shù)，加總即可獲得風(fēng)險(xiǎn)詞頻總數(shù)；統(tǒng)計(jì)與未來(lái)詞匯庫(kù)每個(gè)詞匯距離小于10個(gè)字的風(fēng)險(xiǎn)詞在MD&A中出現(xiàn)的頻數(shù)，加總便獲得未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)詞頻總數(shù)。為了提高文本分析的準(zhǔn)確性，在對(duì)詞頻的統(tǒng)計(jì)過(guò)程中，本研究對(duì)關(guān)鍵詞前具有否定意義的詞(如“低”“沒(méi)有”“無(wú)”等)進(jìn)行了排除。④刻畫(huà)企業(yè)的客戶風(fēng)險(xiǎn)信息披露指標(biāo)。將風(fēng)險(xiǎn)詞頻總數(shù)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)詞頻總數(shù)分別除以MD&A總字?jǐn)?shù)，得到客戶總體風(fēng)險(xiǎn)信息披露水平和客戶未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)信息披露水平，對(duì)匹配后的客戶風(fēng)險(xiǎn)信息披露水平，按該客戶的銷(xiāo)售額占前五大銷(xiāo)售額總和的比例進(jìn)行不等權(quán)重加權(quán)計(jì)算，將加權(quán)后的客戶風(fēng)險(xiǎn)信息披露水平加總，得到客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)(CRT)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)(CRF)。

(3)控制變量借鑒底璐璐等[14]的研究，控制企業(yè)規(guī)模(SI)、資產(chǎn)負(fù)債率(LE)、凈營(yíng)運(yùn)資本(NW)、總資產(chǎn)收益率(RO)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GR)、托賓Q值(TO)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SO)、兩職分離(DU)、客戶集中度(HHI)、客戶上市年限(CA)以及客戶收入增長(zhǎng)率(CG)等變量，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理。此外，本研究進(jìn)行公司層面聚類(lèi)調(diào)整，以消除同公司不同年份之間的自相關(guān)和異方差所帶來(lái)的估計(jì)偏誤。

主要變量的定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

3.2 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究樣本為2010～2020年滬深A(yù)股上市公司。樣本期間之所以從2010年開(kāi)始，是因?yàn)榍拔迕蛻裘Q(chēng)或客戶銷(xiāo)售金額等明細(xì)信息屬于自愿信息披露，2010年之前僅有少數(shù)上市公司自愿披露了前五名客戶具體名稱(chēng)，導(dǎo)致上市公司客戶數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失。在樣本選取過(guò)程中，本研究對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：①根據(jù)上市公司披露的前五大客戶名單，保留客戶為上市公司的樣本，對(duì)客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露進(jìn)行加權(quán)平均；②剔除被解釋變量缺失樣本；③剔除控制變量缺失樣本；④剔除ST企業(yè)和金融類(lèi)公司。最終獲得1 129個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，被解釋變量以及控制變量會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化，導(dǎo)致回歸總樣本數(shù)存在小幅變動(dòng)。本研究的客戶上市公司代碼由手工整理獲得，客戶風(fēng)險(xiǎn)信息披露數(shù)據(jù)運(yùn)用機(jī)器學(xué)習(xí)法對(duì)上市公司年報(bào)進(jìn)行文本分析后得到，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)(N=1 129)

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。由表2可知，企業(yè)現(xiàn)金持有水平(CA)的均值和中位數(shù)分別為0.273和0.180，與底璐璐等[14]計(jì)算的結(jié)果相近；并且，均值大于中位數(shù)，表明我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有水平普遍較高?？蛻裟陥?bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)信息(CRT)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)信息(CRF)的均值分別為0.795、0.589，中位數(shù)分別為0.640、0.470。同時(shí)，客戶風(fēng)險(xiǎn)信息披露指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差比較大，分別為0.559、0.427，說(shuō)明樣本公司的客戶風(fēng)險(xiǎn)信息披露水平存在較大差異。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有文獻(xiàn)基本保持一致。

4.2 基本回歸分析

假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。表3中的列(1)和列(2)分別為客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)(CRT)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)(CRF)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有(CA)的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)分別為0.080和0.085，且分別在1%和5%的水平上顯著，說(shuō)明客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露越多，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高，支持假設(shè)1。

表3 客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有(N=1 129)

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究的穩(wěn)健性檢驗(yàn)如下。

(1)Heckman二階段法(1)第一階段中的回歸樣本為包括披露客戶名稱(chēng)和未披露客戶名稱(chēng)的企業(yè)全樣本，共有24 398個(gè)觀測(cè)值。本研究選取的樣本僅包括在年報(bào)中披露了客戶具體名稱(chēng)的企業(yè)，樣本可能存在自選擇問(wèn)題。為了緩解該問(wèn)題，采用Heckman二階段法對(duì)基本結(jié)果進(jìn)行再次檢驗(yàn)。具體變量設(shè)置和檢驗(yàn)過(guò)程如下：在第一階段，以企業(yè)是否披露客戶名稱(chēng)的啞變量(DN)作為第一階段模型的被解釋變量，若企業(yè)當(dāng)年在年報(bào)中披露客戶具體名稱(chēng)則取1，否則取0，并將董事會(huì)規(guī)模(DI)、獨(dú)立董事比例(ID)、公司規(guī)模(SI)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GR)、資產(chǎn)負(fù)債率(LE)、第一大股東比例(TOP)、上市年限(AG)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SO)作為解釋變量進(jìn)行Probit回歸；在第二階段，將第一階段估計(jì)出的逆米爾斯比率(IMR)加入模型(1)中進(jìn)行回歸， Heckman二階段的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4?？梢园l(fā)現(xiàn)，客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)現(xiàn)金持有分別在1%和5%的水平上顯著正相關(guān)。上述結(jié)果表明，在控制了樣本自選擇問(wèn)題后，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：Heckman二階段

(2)傾向得分匹配法(PSM)高客戶年報(bào)披露水平和低客戶年報(bào)披露水平的供應(yīng)商企業(yè)之間可能存在特征差異，而這些特征差異既可能影響到客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露，又可能影響到企業(yè)的現(xiàn)金持有決策。為了緩解該問(wèn)題，本研究采用傾向得分匹配法(PSM)減少公司個(gè)體異質(zhì)性對(duì)結(jié)果的影響。本研究選取公司規(guī)模、盈利能力、客戶集中度等一系列影響客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露水平的企業(yè)特征變量，基于Pscore值1∶1可重復(fù)匹配的原則，為實(shí)驗(yàn)組(客戶年報(bào)披露風(fēng)險(xiǎn)水平較高的公司，即客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)水平處于前25%的公司)尋找配對(duì)樣本，最終得到實(shí)驗(yàn)組樣本296個(gè)、配對(duì)樣本148個(gè)，再將兩者放在一起進(jìn)行回歸分析。經(jīng)傾向得分匹配后的客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果見(jiàn)表5。由表5可知，客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平均在1%的水平上顯著正相關(guān)?？偟膩?lái)說(shuō)，基于PSM的穩(wěn)健性回歸結(jié)果與前述檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，說(shuō)明研究結(jié)論較為穩(wěn)健(2)限于篇幅，控制變量回歸結(jié)果和穩(wěn)健性結(jié)果均未列示，留存?zhèn)渌?。?/p>

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：傾向得分匹配法(N=444)

(3)工具變量法(3)兩階段最小二乘法2SLS回歸在運(yùn)行過(guò)程中自動(dòng)刪除了僅含一年觀測(cè)值的樣本，導(dǎo)致最后用于工具變量回歸的樣本觀測(cè)值少于基本回歸，為809個(gè)?？紤]到客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有之間可能存在內(nèi)生性，使得企業(yè)現(xiàn)金持有決策不是由年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露造成的，比如客戶所在行業(yè)整體年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露較多，導(dǎo)致客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露和企業(yè)現(xiàn)金持有均有所增加。鑒于此，本研究運(yùn)用兩階段最小二乘法來(lái)緩解此類(lèi)問(wèn)題。借鑒呂可夫等[26]的做法，采用同年度同行業(yè)客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)披露的均值作為客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)披露的工具變量。具體實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表6。表6中列(1)和列(2)為第一階段的回歸結(jié)果，同年度同行業(yè)客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)均值和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)均值，分別與客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)和未知風(fēng)險(xiǎn)在1%水平上顯著為正，Cragg-Donald Wald的F值遠(yuǎn)大于10，表明本研究的工具變量滿足相關(guān)性要求。在第二階段的回歸結(jié)果中，客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為正，表明在利用工具變量控制內(nèi)生性問(wèn)題之后，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露仍然與企業(yè)現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：工具變量法(N=809)

(4)替換被解釋變量本研究采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的現(xiàn)金持有水平替換被解釋變量，對(duì)假設(shè)1進(jìn)行再檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在替換被解釋變量后，研究結(jié)論保持不變。

(5)控制代理動(dòng)機(jī)的影響根據(jù)研究假設(shè)推演可知，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露通過(guò)增加企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流的不確定性，促使企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)提高現(xiàn)金持有水平。除了預(yù)防性動(dòng)機(jī)，代理動(dòng)機(jī)也是影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的重要因素?？刂拼韯?dòng)機(jī)后，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露是否影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平？為此，借鑒已有文獻(xiàn)，本研究采用管理費(fèi)用率(MF)控制現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)。結(jié)果顯示，在控制企業(yè)現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)后，客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)均與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，研究結(jié)論依然保持不變。

(6)控制企業(yè)類(lèi)型的影響考慮到本研究的樣本量較少且行業(yè)分布主要集中于制造業(yè)，而制造業(yè)中的傳統(tǒng)行業(yè)和高科技行業(yè)的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)以及行業(yè)特征存在較大區(qū)別，會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響，導(dǎo)致研究實(shí)證結(jié)果可能存在遺漏變量的問(wèn)題。鑒于此，本研究設(shè)置行業(yè)類(lèi)型的虛擬變量(DS)，若樣本企業(yè)屬于高新技術(shù)行業(yè)則取1，否則取0，并將該變量加以控制后重新進(jìn)行回歸。實(shí)證結(jié)果表明研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

(7)控制客戶風(fēng)險(xiǎn)的影響本研究的效度檢驗(yàn)表明，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露能夠揭示客戶的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，但是主回歸未對(duì)客戶的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，可能存在遺漏變量問(wèn)題。對(duì)此，本研究將客戶基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的變量均納入主回歸重新進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，客戶基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)采用Z-score(CZ)進(jìn)行衡量，客戶未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)采用客戶股票的貝塔系數(shù)(CBE)和日收益率年度標(biāo)準(zhǔn)差(CST)進(jìn)行衡量。結(jié)果表明，研究結(jié)論依然保持不變。

5 進(jìn)一步檢驗(yàn)

5.1 異質(zhì)性檢驗(yàn)

客戶信息的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)更容易發(fā)生于具有緊密經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的企業(yè)[6]；外部融資約束較高的企業(yè)傾向于儲(chǔ)備更多現(xiàn)金[19]。因此，本研究從供應(yīng)鏈關(guān)系強(qiáng)度和企業(yè)融資約束兩個(gè)角度展開(kāi)異質(zhì)性檢驗(yàn)。

表7 供應(yīng)鏈關(guān)系強(qiáng)度的分組檢驗(yàn)

(1)供應(yīng)鏈關(guān)系強(qiáng)度供應(yīng)鏈關(guān)系強(qiáng)度的刻畫(huà)具體如下：①依賴(lài)度是衡量企業(yè)與客戶關(guān)系緊密程度的主要方式。客戶銷(xiāo)售占比越大，企業(yè)對(duì)客戶的經(jīng)濟(jì)依賴(lài)程度越高，越容易受客戶財(cái)務(wù)狀況和未來(lái)現(xiàn)金流變化的影響[27]。隨著客戶風(fēng)險(xiǎn)的增加，客戶依賴(lài)程度高的企業(yè)將面臨更高的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于提高現(xiàn)金持有水平以預(yù)防和規(guī)避未來(lái)的不確定性。②企業(yè)一般會(huì)向其主要客戶提供更多的商業(yè)信用，商業(yè)信用的高低也可以反映企業(yè)與客戶之間的合作關(guān)系和經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性[28]。企業(yè)授予客戶商業(yè)信用，一旦客戶出現(xiàn)違約，商業(yè)信用難以收回，會(huì)加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。隨著客戶風(fēng)險(xiǎn)的增加，企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用越多，其自身面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，更有動(dòng)機(jī)提高現(xiàn)金持有水平。根據(jù)前五大客戶銷(xiāo)售占比、企業(yè)商業(yè)信用的行業(yè)-年度中位數(shù)，分別將樣本劃分為前五大客戶銷(xiāo)售占比高和前五大客戶銷(xiāo)售占比低兩組，以及商業(yè)信用高和商業(yè)信用低兩組，分組回歸檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7。根據(jù)Panel A，前五大客戶銷(xiāo)售占比高的樣本組，客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著；前五大客戶銷(xiāo)售占比低的樣本組，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有水平關(guān)系不顯著。根據(jù)Panel B，商業(yè)信用高的樣本組，客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)與未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)均在1%的水平上顯著；商業(yè)信用低的樣本組，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有不顯著。以上結(jié)果表明，當(dāng)客戶與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊密時(shí)，利益共同體效應(yīng)更明顯，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露在供應(yīng)鏈的溢出效應(yīng)更顯著。

(2)企業(yè)融資約束優(yōu)序融資理論指出，企業(yè)在面臨融資約束時(shí)會(huì)優(yōu)先選擇成本低的內(nèi)源性資金。相對(duì)于非融資約束企業(yè)，融資約束企業(yè)傾向于持有更多現(xiàn)金流[17,18]。因此，參考文獻(xiàn)[29]，利用SA指數(shù)的絕對(duì)值來(lái)衡量企業(yè)的融資約束，SA=-0.737×SI+0.043×SI2-0.040×AG。根據(jù)融資約束的行業(yè)-年度中位數(shù)，將樣本分為融資約束高和融資約束低兩組，分組檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8。在融資約束高的樣本組，客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)分別為0.083和0.088，且顯著性水平分別為1%和5%；在融資約束低的樣本組，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有不存在顯著的相關(guān)性。以上結(jié)果表明，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響主要體現(xiàn)在融資約束高的企業(yè)。

表8 供應(yīng)商融資約束的分組檢驗(yàn)

5.2 效度檢驗(yàn)(4)效度檢驗(yàn)中的回歸均使用客戶層面數(shù)據(jù)，未經(jīng)過(guò)加權(quán)處理，故樣本觀測(cè)值總量與基本回歸存在差異。

根據(jù)研究假設(shè)推演，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露越多，表明其基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)越高，進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策。那么，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露是否能夠反映其基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)或未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)？為此，本研究試圖從基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度對(duì)客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露指標(biāo)展開(kāi)效度檢驗(yàn)。

為了檢驗(yàn)客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露與其基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，構(gòu)建如下研究模型：

(2)

式中，被解釋變量為客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露(CR)，解釋變量為客戶的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)(CBR)。根據(jù)王雄元等[30]和黃賢環(huán)等[31]的研究，基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)主要包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以滯后一期的采用普通收益率法計(jì)算，并剔除財(cái)務(wù)杠桿的股票貝塔系數(shù)(CBF)來(lái)衡量；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以前3個(gè)年度經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(CDR)來(lái)衡量；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以Z-score(CZ)來(lái)衡量。參考CAMPBELL等[4]的研究，本研究對(duì)客戶的規(guī)模(CSI)、財(cái)務(wù)杠桿(CLE)、托賓Q值(CTO)、董事會(huì)規(guī)模(CBO)、高管持股比例(CSH)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(CSO)以及是否經(jīng)四大審計(jì)(CAU)進(jìn)行控制。本部分研究以上市公司客戶數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，剔除變量缺失值后，最終得到相應(yīng)的回歸樣本。

模型(2)的回歸結(jié)果見(jiàn)表9。由列(1)～列(3)可知，被解釋變量為客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的總體風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，客戶的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(CBF)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(CDR)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，客戶的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(CZ)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)；由列(4)～列(6)可知，被解釋變量為客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，客戶的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(CBF)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(CDR)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，客戶的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(CZ)的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果表明，客戶的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)越高，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露越多。

表9 客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露與其基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

為了檢驗(yàn)客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露與其未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，建立如下研究模型：

(3)

式中，被解釋變量為客戶的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)(CU)；解釋變量為t-1年的客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露(CR)。借鑒CAMPBELL等[4]的研究，客戶的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)以t年客戶股票的貝塔系數(shù)(CBE)和日收益率年度標(biāo)準(zhǔn)差(CST)進(jìn)行衡量。控制變量包括t-1年客戶的規(guī)模(CSI)、財(cái)務(wù)杠桿(CLE)、賬面市值比(CMT)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(CRO)、避稅程度(CET)、股票換手率(CTU)、股票日收益率年度標(biāo)準(zhǔn)差(CST)、貝塔系數(shù)(CBE)、是否經(jīng)四大審計(jì)(CAU)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(CSO)。

模型(3)的回歸結(jié)果見(jiàn)表10。當(dāng)被解釋變量為客戶股票的貝塔系數(shù)(CBE)時(shí)，客戶上期年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)分別為0.037和0.058，且分別在5%和1%的水平上顯著；當(dāng)被解釋變量為日收益率年度標(biāo)準(zhǔn)差(CST)時(shí)，客戶上期年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均為正但不顯著。以上結(jié)果表明，客戶上期年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)信息可以在一定程度上揭示其未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)因素。

表10 客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露與其未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系(N=3 853)

5.3 機(jī)制檢驗(yàn)

客戶與企業(yè)之間為“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體關(guān)系，客戶風(fēng)險(xiǎn)不可避免地在供應(yīng)鏈上具有傳染效應(yīng)，較高的客戶風(fēng)險(xiǎn)預(yù)示著企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流不確定性的加劇。根據(jù)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)需求，為了防范可能出現(xiàn)的客戶風(fēng)險(xiǎn)傳染、抵御經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流的不確定性，企業(yè)有動(dòng)機(jī)提高現(xiàn)金持有水平。本研究的效度檢驗(yàn)表明，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露能夠揭示客戶的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)?？梢灶A(yù)期，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露作用于企業(yè)現(xiàn)金持有決策的機(jī)制在于企業(yè)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流不確定性的增加。因此，若上述機(jī)制成立，則在風(fēng)險(xiǎn)水平較高的企業(yè)中，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露對(duì)現(xiàn)金持有的正向影響會(huì)更顯著。

為了驗(yàn)證上述機(jī)制，本研究從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(ZSC)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)(CAH)兩個(gè)角度來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平，并按行業(yè)-年度企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組，檢驗(yàn)在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低的情境下，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響差異。其中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)采用能夠反映破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的Z-score進(jìn)行度量；現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的先導(dǎo)信號(hào)，不僅能夠監(jiān)控企業(yè)資金的運(yùn)行狀態(tài)，還能反映企業(yè)地運(yùn)營(yíng)能力和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，采用t-2～t年企業(yè)現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比值的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行度量。將上述指標(biāo)分別按行業(yè)年份中位數(shù)進(jìn)行分組，分為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高組和較低組、企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較高組和較低組，檢驗(yàn)在不同企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平下，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響差異。

實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表11。由Panel A可知，在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高組，客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)分別為0.153和0.170，均在1%水平上顯著為正；而在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低組，客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均不顯著。由Panel B可知，在企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較高組，客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)分別為0.177和0.195，均在1%水平上顯著為正；而在企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較低組，客戶年報(bào)披露的總體風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均不顯著。以上結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)水平較高時(shí)，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響更顯著。

表11 客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有的機(jī)制檢驗(yàn)

5.4 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

已有研究表明，基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金持有行為有助于企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的高度不確定性，提高現(xiàn)金持有價(jià)值[19]。在供應(yīng)鏈情境下，面對(duì)客戶較高的年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露，企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)增持現(xiàn)金的決策行為會(huì)導(dǎo)致怎樣的經(jīng)濟(jì)后果？為此，構(gòu)建如下模型展開(kāi)經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)：

∑IN+∑YE+ε，

(4)

式中，被解釋變量為企業(yè)價(jià)值(MV)，采用企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行度量；解釋變量為企業(yè)現(xiàn)金持有水平與客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的交乘項(xiàng)；控制變量(CV)包括滯后一期的上市年限(AG)、企業(yè)規(guī)模(SI)、總資產(chǎn)收益率(RO)、資產(chǎn)負(fù)債率(LE)、資本支出(INV)、現(xiàn)金流能力(NC)、托賓Q值(TO)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(OI)、是否虧損(LO)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SO)。由于研究模型設(shè)定的不同，經(jīng)數(shù)據(jù)處理和篩選后，模型(4)的回歸樣本數(shù)量與主回歸存在一定差異。

模型(4)的回歸結(jié)果見(jiàn)表12。由表12可知，企業(yè)現(xiàn)金持有與客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露交乘項(xiàng)(CA×CR)的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明面臨供應(yīng)鏈下游客戶較高的風(fēng)險(xiǎn)信息披露，企業(yè)增加現(xiàn)金持有的決策行為有助于提升企業(yè)價(jià)值。

表12 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)(N=2 329)

6 結(jié)語(yǔ)

本研究以2010～2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，基于客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息文本，實(shí)證檢驗(yàn)了客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的作用機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)：客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，該結(jié)果在經(jīng)過(guò)Heckman二階段、傾向得分匹配法(PSM)、工具變量法等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立，表明客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露具有供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)。由于供應(yīng)鏈關(guān)系強(qiáng)度會(huì)放大供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)，且融資約束會(huì)提高企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，因此，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系，在供應(yīng)鏈關(guān)系越緊密、企業(yè)自身融資約束水平越高時(shí)越顯著。進(jìn)一步，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露能夠反映其基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平，可促使企業(yè)持有更多現(xiàn)金；并且，客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露越多，企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值越高。

本研究具有一定的啟示。在理論上，本研究基于客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)文本，從現(xiàn)金持有決策視角，揭示了客戶文本信息在供應(yīng)鏈溢出中的作用機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果，拓展了年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的研究文獻(xiàn)，有助于從供應(yīng)鏈視角了解企業(yè)現(xiàn)金持有等財(cái)務(wù)決策的影響因素。在實(shí)踐上，從政策制定角度，研究結(jié)果有助于監(jiān)管部門(mén)從供應(yīng)商企業(yè)這一重要的利益相關(guān)者視角，更全面地了解年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的信息含量，以及客戶文本信息在供應(yīng)鏈中的傳遞路徑和作用機(jī)理，從而為監(jiān)管部門(mén)完善年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露制度、優(yōu)化供應(yīng)鏈信息環(huán)境、保護(hù)投資者利益提供政策建議。從企業(yè)決策和供應(yīng)鏈管理角度，研究結(jié)論有助于供應(yīng)鏈上下游企業(yè)了解供應(yīng)鏈的信息傳遞和溢出效應(yīng)，從而為企業(yè)加強(qiáng)供應(yīng)鏈信息管理和共享效率提供借鑒。從投資者和市場(chǎng)信息中介角度，研究結(jié)果有助于投資者和分析師從供應(yīng)鏈視角全面地解讀年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)等文本信息，進(jìn)而改善投資決策或盈余預(yù)測(cè)行為。

本研究還存在一些不足之處，未來(lái)有待拓展研究。本研究采用總體風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)客戶年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露進(jìn)行刻畫(huà)，但忽視了宏觀風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等具體風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金持有決策的影響，未來(lái)可針對(duì)客戶披露的具體風(fēng)險(xiǎn)文本信息展開(kāi)研究。