摘要：近期美國通脹率居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息，全球流動(dòng)性普遍緊張，債券市場(chǎng)承壓。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策對(duì)我國境內(nèi)債券市場(chǎng)的外溢效應(yīng)不容忽視。本文在介紹相關(guān)背景情況后，著重分析美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣對(duì)我國境內(nèi)債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)渠道，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 貨幣政策 美聯(lián)儲(chǔ) 中資海外債

當(dāng)前，全球通貨膨脹形勢(shì)嚴(yán)峻，2022年9月美國核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增速創(chuàng)下近40年新高，通脹高企迫使美聯(lián)儲(chǔ)加快貨幣緊縮步伐，持續(xù)多年的廉價(jià)資金消失，債券市場(chǎng)承壓。資金在全球范圍內(nèi)具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，全球市場(chǎng)之間也具有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。本文擬探討美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣對(duì)我國境內(nèi)債券市場(chǎng)的影響。

背景介紹

（一）美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策情況

2020年在新冠肺炎疫情背景下，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了“不設(shè)額度上限”的量化寬松政策。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，其資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模由2020年2月末的4.16萬億美元膨脹至2022年4月末的8.94萬億美元，增長了約1.15倍。

前期流動(dòng)性的過度投放，推高了全球資產(chǎn)價(jià)格和通脹水平，迫使美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向。2021年11月，美聯(lián)儲(chǔ)開始逐步削減資產(chǎn)購買規(guī)模，2022年3月至11月初，伴隨著通脹率居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)6次加息，最近4次均為加息75個(gè)基點(diǎn)。無論是從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的調(diào)整，還是從加息來看，其力度均大于近40年來的歷次緊縮，可比肩20世紀(jì)80年代石油危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策。美聯(lián)儲(chǔ)本輪緊縮貨幣顯著收緊了全球美元流動(dòng)性，推高了美元指數(shù)，提升了利率中樞，對(duì)全球債券市場(chǎng)的外溢效應(yīng)明顯。

當(dāng)前美國通脹形勢(shì)依然嚴(yán)峻，未來美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策很可能還將持續(xù)。全球流動(dòng)性緊張和強(qiáng)勢(shì)美元狀況短期內(nèi)很難改變，其影響不容忽視。

（二）我國債券市場(chǎng)對(duì)外開放情況

近年來我國境內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)外開放程度快速提升，在岸市場(chǎng)有全球通和香港債券通兩種渠道，離岸市場(chǎng)有澳門MOX模式和自貿(mào)區(qū)模式，對(duì)境外投資者的準(zhǔn)入門檻不斷降低，便利性持續(xù)提升。我國境內(nèi)債券市場(chǎng)與境外市場(chǎng)互聯(lián)互通加強(qiáng)，對(duì)外部沖擊的敏感度也將增強(qiáng)。

隨著我國債券市場(chǎng)開放水平不斷提升，外資在我國債券市場(chǎng)中已經(jīng)初具規(guī)模，成為我國債券市場(chǎng)資金重要來源。根據(jù)中國人民銀行上?？偛康臄?shù)據(jù)，截至2022年9月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場(chǎng)債券3.40萬億元，約占銀行間債券市場(chǎng)總托管量的2.7%。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣對(duì)我國境內(nèi)債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)渠道

許多學(xué)者認(rèn)為我國境內(nèi)債券市場(chǎng)主要受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策、財(cái)政政策、通脹水平等國內(nèi)因素影響較大，外部沖擊對(duì)境內(nèi)債券市場(chǎng)影響較小。但是，筆者認(rèn)為本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣對(duì)我國境內(nèi)債券市場(chǎng)的影響不可小視。

當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣對(duì)我國境內(nèi)債券市場(chǎng)的影響存在跨境資金流動(dòng)、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策聯(lián)動(dòng)、境內(nèi)市場(chǎng)與海外債市場(chǎng)相互影響三個(gè)重要傳導(dǎo)渠道。

（一）跨境資金流動(dòng)

跨境資金流動(dòng)的傳導(dǎo)渠道較為顯而易見。2022年以來，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期逐漸增強(qiáng)，美國利率水平上行速度開始加快，而我國利率水平相對(duì)平穩(wěn)。中美10年期國債利差從2022年初的1.1個(gè)百分點(diǎn)逐步收窄，4月11日出現(xiàn)近12年來的首次倒掛，6月中旬倒掛幅度擴(kuò)大至0.7個(gè)百分點(diǎn)，隨后逐步收窄。中美利差倒掛直接影響了跨境資金流動(dòng)，主要受此影響，2022年2—8月我國債券市場(chǎng)境外投資者持有量共減少5941億元。

（二）主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策聯(lián)動(dòng)

從全球范圍來看，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策存在明顯聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，從深層次上對(duì)我國境內(nèi)債券市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

美國擁有規(guī)模大、影響力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響深遠(yuǎn)。在這種全球金融市場(chǎng)格局中，其他國家特別是深度融入全球經(jīng)濟(jì)的主要經(jīng)濟(jì)體，其貨幣政策獨(dú)立性會(huì)受到一定限制。圖1展示了中美歐三個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的變動(dòng)情況，從中可以看出，美國貨幣政策方向通常先于我國和歐元區(qū)幾個(gè)月。

此前當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)處于貨幣寬松周期時(shí)，眾多經(jīng)濟(jì)體隨之采取寬松政策，而我國貨幣政策堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，保留了一定政策空間，能盡量抵消美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策對(duì)我國貨幣政策的影響。目前大型銀行和中小銀行的人民幣法定存款準(zhǔn)備金率分別為11.25%和8.25%，一年期中期借貸便利（MLF）利率為2.75%，都有進(jìn)一步下調(diào)的空間。

受持續(xù)反復(fù)的疫情和復(fù)雜多變的國際環(huán)境影響，我國經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。我們堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，有效實(shí)施穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，堅(jiān)決支持穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤。保持流動(dòng)性合理充裕，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降，引導(dǎo)利率進(jìn)一步下行。

2022年4月25日我國下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25個(gè)基點(diǎn)。5月20日5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）由4.6%下行至4.45%。8月15日中期借貸便利和7天逆回購利率調(diào)降10個(gè)基點(diǎn)。8月22日LPR下行15個(gè)基點(diǎn)，短期帶動(dòng)10年期國債利率由2.73%下探了15個(gè)基點(diǎn)，但9月下旬以來又回升至2.7%左右。

（三）境內(nèi)市場(chǎng)與海外債市場(chǎng)相互影響

目前中資企業(yè)海外發(fā)債已經(jīng)形成一定規(guī)模，其與境內(nèi)債券市場(chǎng)的相互影響可能逐步擴(kuò)大。

隨著我國金融對(duì)外開放逐步擴(kuò)大和企業(yè)國際化程度逐步加深，境內(nèi)企業(yè)赴境外發(fā)債的規(guī)模不斷擴(kuò)大。據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2022年三季度末，中資海外債存量總額折合8.2萬億元人民幣，其中公開上市7萬億元人民幣，主要集中在中國香港和新加坡兩地市場(chǎng)，占比分別為61%和22%。從發(fā)行幣種看，以美元債為主，占比90%，港元債、人民幣債、歐元債占比分別為3%、3%、2%。

中資海外債受美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策影響較為直接。中國香港實(shí)行聯(lián)系匯率制度，新加坡實(shí)行類爬行（crawl-like）匯率安排。兩者均維持本幣對(duì)美元相對(duì)穩(wěn)定，為此不得不損失貨幣政策的獨(dú)立性，利率水平跟隨美國起伏，波動(dòng)同步性非常強(qiáng)。根據(jù)中國香港金融管理局和新加坡金融管理局的數(shù)據(jù)，2022年3月以來，中國香港和新加坡利率水平均出現(xiàn)明顯上升，10年期政府債券收益率分別從3月上旬的1.6%和1.8%左右上升至9月末的3.6%和3.5%左右。受其影響，中國香港和新加坡市場(chǎng)的中資海外債收益率也出現(xiàn)上行，iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)由2022年3月初的225.1下降至9月末的205.2，降幅達(dá)8.8%（見圖2）。

中資海外債雖然不屬于我國境內(nèi)債券市場(chǎng)，但與境內(nèi)企業(yè)關(guān)系密切。目前，中資海外債除受美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣沖擊外，還面臨信用風(fēng)險(xiǎn)抬升壓力。中資房地產(chǎn)企業(yè)債券是中資海外債的主力之一。2021年以來，我國房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升，在境內(nèi)債券市場(chǎng)和海外債市場(chǎng)均發(fā)生違約事件，其中不乏一些大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為影響中資海外債市場(chǎng)和境內(nèi)債券市場(chǎng)的重要不確定因素。從海外債市場(chǎng)來看，如圖2所示，中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)由2022年3月初的215.4下降至9月末的156.3，跌幅達(dá)27.4%，大于中資美元債券指數(shù)跌幅。從境內(nèi)市場(chǎng)來看，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策和金融穩(wěn)定政策支持下，地產(chǎn)債價(jià)格整體保持平穩(wěn)，但地產(chǎn)債潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。境內(nèi)地產(chǎn)債和中資海外債的發(fā)行主體存在較大重疊，海外債市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)和發(fā)行條件變化會(huì)通過房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表向境內(nèi)地產(chǎn)債傳導(dǎo)，相互影響。

政策建議

（一）積極應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)我國債券市場(chǎng)的影響

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策深刻影響全球金融市場(chǎng)，對(duì)此我國應(yīng)積極應(yīng)對(duì)，關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整，保持定力，處理好內(nèi)外平衡。具體來看，建議把握好貨幣政策操作節(jié)奏，研判并充分考慮美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整敏感時(shí)點(diǎn)，繼續(xù)保持債券市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，保持利率債收益率總體平穩(wěn)。

（二）防范外部風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)

建議關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣對(duì)中資海外債的影響，防范外部風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)。特別是中資地產(chǎn)海外債受美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣和信用風(fēng)險(xiǎn)雙重影響壓力較大，可能會(huì)帶動(dòng)境內(nèi)房地產(chǎn)債券價(jià)格波動(dòng)。在當(dāng)前形勢(shì)下，要防范和化解房地產(chǎn)等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，合理把握金融政策支持力度，適度改善企業(yè)融資環(huán)境，保持房地產(chǎn)等行業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展。

（三）加強(qiáng)對(duì)人民幣離岸債券市場(chǎng)的支持和塑造

離岸人民幣債券市場(chǎng)是我國金融市場(chǎng)的重要組成部分，是我國雙循環(huán)戰(zhàn)略的重要推動(dòng)力。加強(qiáng)對(duì)人民幣離岸債券市場(chǎng)的支持和塑造，促進(jìn)港澳債券市場(chǎng)及自貿(mào)區(qū)離岸債市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，將有助于境內(nèi)債券市場(chǎng)應(yīng)對(duì)外部沖擊。要進(jìn)一步豐富人民幣離岸債券品種，探索債券衍生品市場(chǎng)，吸引中長期穩(wěn)定資金流入，提升市場(chǎng)流動(dòng)性水平，提高人民幣債券的國際認(rèn)可度。支持上海自貿(mào)區(qū)人民幣離岸債券市場(chǎng)發(fā)展，進(jìn)一步提升市場(chǎng)開放度和便利度，探索資本賬戶開放新模式，擴(kuò)大發(fā)行人所籌資金使用范圍。統(tǒng)籌人民幣離岸債券市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施、規(guī)則制度、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)等方面逐步統(tǒng)一，促進(jìn)離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)互聯(lián)互通。

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