摘要：信托產(chǎn)品的底層資產(chǎn)存在部分非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，給公允價(jià)值計(jì)量和估值管理工作帶來挑戰(zhàn)。本文歸納了國外估值管理模式與機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)了國內(nèi)估值管理模式的發(fā)展路徑，歸納出第三方估值的“中國模式”。結(jié)合信托行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和非標(biāo)資產(chǎn)的特點(diǎn)，建議在信托行業(yè)建立以第三方估值為主導(dǎo)的估值體系，同時(shí)提出統(tǒng)一工作標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)穿透式登記、探索建立交易流轉(zhuǎn)平臺等建議。

關(guān)鍵詞：信托估值 第三方估值 凈值化管理 資管新規(guī)

根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱“資管新規(guī)”）的要求，資管產(chǎn)品的凈值生成應(yīng)當(dāng)符合企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，堅(jiān)持公允價(jià)值計(jì)量原則，鼓勵(lì)使用市值計(jì)量。信托估值是信托行業(yè)落實(shí)資管新規(guī)凈值化管理要求的必要前提之一，對實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品公允定價(jià)、提高行業(yè)透明化程度、維護(hù)投資者利益具有不可替代的作用。

在信托行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，結(jié)合資管新規(guī)要求建立信托行業(yè)第三方估值體系，對信托公司回歸“以信托關(guān)系為基礎(chǔ)，以受益人合法利益最大化為目標(biāo)”的業(yè)務(wù)本源意義深遠(yuǎn)。第三方估值的獨(dú)立性和專業(yè)性能夠?yàn)槭袌鎏峁┕?、可比的價(jià)格信息，為信托行業(yè)充分實(shí)現(xiàn)凈值化管理轉(zhuǎn)型、融入資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管體系提供有效助力。

迎難而上——信托行業(yè)估值管理的探索與挑戰(zhàn)

（一）信托行業(yè)對估值管理的探索

資管新規(guī)于2022年1月1日正式實(shí)施，明確了非保本理財(cái)產(chǎn)品、資金信托等各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的凈值化管理要求。新規(guī)提出，產(chǎn)品凈值的生成應(yīng)當(dāng)符合企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，及時(shí)反映基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)；私募產(chǎn)品應(yīng)至少每季度向投資者披露產(chǎn)品凈值；對金融資產(chǎn)應(yīng)堅(jiān)持公允價(jià)值計(jì)量原則，鼓勵(lì)使用市值計(jì)量。

估值是凈值化轉(zhuǎn)型的必要前提之一。信托行業(yè)的估值和凈值化轉(zhuǎn)型基本以2018年資管新規(guī)的發(fā)布為起點(diǎn)，啟動(dòng)研究探索。截至2021年末，信托全行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模為20.55萬億元，其中多數(shù)產(chǎn)品都需進(jìn)行凈值化管理。為落實(shí)新形勢下的管理和轉(zhuǎn)型要求，雖然基礎(chǔ)較弱、經(jīng)驗(yàn)有限，但信托行業(yè)迎難而上，積極應(yīng)對，通過業(yè)務(wù)交流、測試研究等多種形式不斷推動(dòng)相關(guān)工作的實(shí)施，逐步探索形成了參考第三方估值、自研或聘請咨詢公司建模等多種模式，推動(dòng)凈值化管理的進(jìn)程。自2022年起，信托行業(yè)估值管理工作進(jìn)一步提速增效，合規(guī)意識普遍提高，估值管理機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制進(jìn)一步完善。

（二）信托行業(yè)估值工作面臨的挑戰(zhàn)

信托產(chǎn)品的底層資產(chǎn)存在部分非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)（以下簡稱“非標(biāo)資產(chǎn)”）。非標(biāo)資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，信息披露不足，同時(shí)缺乏統(tǒng)一的交易場所，其公允價(jià)值計(jì)量和估值管理工作存在挑戰(zhàn)。

一是估值標(biāo)準(zhǔn)有待統(tǒng)一。目前，信托行業(yè)缺少能有效銜接資管新規(guī)的配套措施，公允估值體系不完備，尚未形成統(tǒng)一的估值管理制度、估值方法和估值評價(jià)機(jī)制，對估值結(jié)果的復(fù)核、披露和應(yīng)用存在難點(diǎn)和挑戰(zhàn)。不同機(jī)構(gòu)采用的方法、模型及參數(shù)不盡相同，各機(jī)構(gòu)對同一類資產(chǎn)的分類和計(jì)量結(jié)果缺乏可比性，不利于形成透明、規(guī)范的市場秩序。

二是估值精度有待提高。非標(biāo)資產(chǎn)的估值對建模和數(shù)據(jù)的要求較高，需要根據(jù)資產(chǎn)信息數(shù)據(jù)精細(xì)地刻畫現(xiàn)金流。目前，信托行業(yè)普遍沒有從估值角度對數(shù)據(jù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化管理，技術(shù)上在更加精確地確定模型參數(shù)（特別是對信用水平的認(rèn)定）方面還存在提升空間，資產(chǎn)估值的可靠性和及時(shí)性有待進(jìn)一步提高。

三是產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制有待完善。目前，信托行業(yè)缺少統(tǒng)一的交易流轉(zhuǎn)市場，缺乏結(jié)構(gòu)化、標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；慕灰讛?shù)據(jù)，為估值定價(jià)帶來一定的困難?，F(xiàn)階段較為可行的做法是在已有數(shù)據(jù)、信息的基礎(chǔ)上，將融資人或相似主體在債券市場或其他市場的交易價(jià)格信息作為輔助判斷依據(jù)，并參考大量具有一定時(shí)間長度的不同信用等級與期限的市場利率數(shù)據(jù)進(jìn)行估值。

知一萬畢——國際估值管理的模式與機(jī)制

根據(jù)市場發(fā)展程度與監(jiān)管部門的規(guī)制情況，在國際市場上估值管理大體呈現(xiàn)兩種模式。

（一）亞洲模式

第一種是亞洲模式，由政府規(guī)定金融機(jī)構(gòu)采用第三方估值并指定一家或多家第三方估值來源機(jī)構(gòu)。

在1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，亞洲債券市場快速發(fā)展，各國政府采取擴(kuò)大直接融資、培育本國債券市場的方式優(yōu)化金融體系。在此背景下，為了維護(hù)市場穩(wěn)定性，各國將逐日盯市作為一項(xiàng)主要措施，并由政府機(jī)構(gòu)設(shè)立或指定第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)提供估值服務(wù)。

亞洲模式的目的是以公允、透明的價(jià)格提高債務(wù)工具逐日盯市的合理性，在維持市場效率的同時(shí)防范新興市場中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)。馬來西亞、菲律賓和泰國都指定了境內(nèi)唯一的專業(yè)估值機(jī)構(gòu)1，以保持估值方法和口徑一致，給市場一把統(tǒng)一的“尺子”來衡量風(fēng)險(xiǎn)與業(yè)績。

（二）歐美模式

第二種是歐美模式，由資產(chǎn)管理人自行選擇估值機(jī)構(gòu)，政府不進(jìn)行嚴(yán)格要求。

自18世紀(jì)開始，隨著經(jīng)濟(jì)、社會的發(fā)展，美國債券市場逐步經(jīng)歷了從萌芽到成熟的長期過程。一方面，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)估值積累了足夠的技術(shù)，擁有較強(qiáng)的能力；另一方面，市場也在提高行業(yè)透明度、強(qiáng)化市場行為監(jiān)管、保護(hù)金融消費(fèi)者利益等各方面形成了較為完備的市場監(jiān)管制度和體系，如國際證監(jiān)會組織（IOSCO）等自律組織對金融市場基準(zhǔn)編制機(jī)構(gòu)開展了一系列規(guī)范工作，資產(chǎn)管理人若出現(xiàn)違規(guī)事件將遭受嚴(yán)厲處罰。

歐美模式與其相對成熟的資本市場發(fā)展環(huán)境較為適應(yīng)，但估值服務(wù)的選擇權(quán)完全掌握在資產(chǎn)管理人手中，第三方估值的質(zhì)量和估值文化容易扭曲，且缺少透明度。

以往鑒來——國內(nèi)估值管理模式的發(fā)展路徑

我國金融產(chǎn)品的估值管理經(jīng)歷了由自主估值到第三方估值的演變，并形成了第三方估值的“中國模式”。

（一）由自主估值到第三方估值

基金行業(yè)在估值管理方面已經(jīng)取得豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。2005年以前，基金行業(yè)普遍采用自行估值模式，存在管理人高估資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，在極端情況下估值價(jià)格與市場價(jià)格會出現(xiàn)明顯差異。2005年，基金行業(yè)成立了影子價(jià)格小組，并引入中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司作為首家基金估值基準(zhǔn)機(jī)構(gòu)，開始將中債估值廣泛應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)管理、會計(jì)核算、業(yè)績評估和市場分析等領(lǐng)域。這標(biāo)志著基金行業(yè)開啟了對第三方公允估值的應(yīng)用?；鸸芾砣嗽诼男谢鸸乐抵黧w責(zé)任的基礎(chǔ)上，開始參考獨(dú)立的第三方估值數(shù)據(jù)。2015年，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會進(jìn)一步拓展了第三方估值基準(zhǔn)機(jī)構(gòu)，第三方估值愈加廣泛地應(yīng)用于基金行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理、會計(jì)核算、業(yè)績評估及市場分析等領(lǐng)域。

此外，在《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品估值指引（試行）》中為保險(xiǎn)資產(chǎn)管理人推薦了第三方估值機(jī)構(gòu)的價(jià)格數(shù)據(jù)，作為產(chǎn)品公允價(jià)值計(jì)量的參考2。2021年6月，《理財(cái)產(chǎn)品估值操作指南》正式發(fā)布，明確理財(cái)產(chǎn)品管理人可選取第三方估值機(jī)構(gòu)的價(jià)格數(shù)據(jù)作為非標(biāo)資產(chǎn)的公允價(jià)值。

（二）第三方估值的“中國模式”

綜合基金、保險(xiǎn)和理財(cái)產(chǎn)品估值的發(fā)展路徑和配套政策，可以將我國的估值管理總結(jié)為第三方估值的“中國模式”，即以市場化為導(dǎo)向，不建立第三方估值機(jī)構(gòu)的行政準(zhǔn)入機(jī)制，由使用者對第三方估值的可靠性進(jìn)行判斷，從而自行對第三方估值進(jìn)行選擇；與此同時(shí)，行業(yè)協(xié)會等自律組織經(jīng)過反復(fù)考察、研究和意見征詢，對第三方估值的來源作出推薦，會同行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收集對第三方估值的意見建議并向第三方估值機(jī)構(gòu)反饋，在此基礎(chǔ)上建立外部監(jiān)督機(jī)制與第三方估值的淘汰機(jī)制。

這種模式的優(yōu)勢在于，一方面，這對于保證第三方估值的公允性、中立性及客觀性有一定的正面效果；另一方面，金融投資機(jī)構(gòu)將第三方估值作為比較基準(zhǔn)與其自身估值進(jìn)行比較，既豐富了其內(nèi)部監(jiān)督管理依據(jù)，又因未強(qiáng)制要求而保護(hù)了使用彈性，使金融機(jī)構(gòu)易于接受。

基金、保險(xiǎn)和理財(cái)?shù)荣Y管子行業(yè)探索形成第三方估值的“中國模式”，可供信托行業(yè)在凈值化管理轉(zhuǎn)型中比較、借鑒：信托管理人在履行信托產(chǎn)品估值責(zé)任的基礎(chǔ)上，可以使用或參考第三方估值，第三方估值同時(shí)接受市場機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。此模式可有效解決信托公司非標(biāo)資產(chǎn)估值底層數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)化程度低、條款復(fù)雜難以判斷等技術(shù)難點(diǎn)，有助于信托公司加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)變化，助力管理人提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力，提升估值透明度，保護(hù)投資者權(quán)益。

水滴石穿——逐步探索適合信托行業(yè)的估值體系

信托行業(yè)正處于轉(zhuǎn)型變革時(shí)期，業(yè)務(wù)規(guī)范性有待提高，隨著行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)尤其是非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的逐步暴露，信托公司亟須增強(qiáng)業(yè)務(wù)規(guī)范性。

我國金融市場發(fā)展程度與亞洲市場更為接近，借鑒其他金融子行業(yè)估值模式選擇的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合信托行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和非標(biāo)資產(chǎn)的特點(diǎn)，有必要在信托行業(yè)建立以第三方估值為主導(dǎo)的估值體系。

（一）信托行業(yè)第三方估值的實(shí)踐

在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下，中國信托登記有限責(zé)任公司（以下簡稱“中信登”）聯(lián)合中債金融估值中心有限公司為信托行業(yè)提供了包括信托資產(chǎn)估值在內(nèi)的新金融工具準(zhǔn)則全套解決方案。在估值方法方面，該方案借鑒保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)确菢?biāo)資產(chǎn)的估值技術(shù)，采用國內(nèi)外通用的現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估值，并充分考慮信托產(chǎn)品還款掛鉤經(jīng)營性指標(biāo)、協(xié)商延期或協(xié)商提前到期等特殊因素。在數(shù)據(jù)治理方面，針對信托產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、條款設(shè)計(jì)靈活等特點(diǎn)，該方案提煉形成包括近300個(gè)數(shù)據(jù)源的數(shù)據(jù)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，建立了穩(wěn)定、可靠的數(shù)據(jù)質(zhì)檢體系和數(shù)據(jù)生產(chǎn)流程，累計(jì)采集整理數(shù)據(jù)字段近80萬條。

目前，該方案的估值結(jié)果總體穩(wěn)定，能夠及時(shí)反映市場變化、提示信用風(fēng)險(xiǎn)。以某地產(chǎn)公司子公司為融資主體的信托資產(chǎn)為例，自2021年11月起，由于陸續(xù)觀察到母公司的商業(yè)票據(jù)逾期、境外債價(jià)格大幅下跌、評級展望調(diào)整為負(fù)面、關(guān)聯(lián)企業(yè)未足額支付擔(dān)?？铐?xiàng)、資產(chǎn)支持證券（ABS）展期等事件，該信托資產(chǎn)的市場隱含評級從A+逐步調(diào)整至CC，在展期前估值凈價(jià)呈現(xiàn)階梯式下行趨勢，及時(shí)反映了資產(chǎn)所面臨的市場變化及信用風(fēng)險(xiǎn)（見圖1）。

（二）對信托行業(yè)估值體系建設(shè)的建議

結(jié)合行業(yè)現(xiàn)狀和挑戰(zhàn)，筆者對后續(xù)信托行業(yè)的估值體系建設(shè)提出以下建議。

一是統(tǒng)一工作標(biāo)準(zhǔn)，完善估值體系的頂層設(shè)計(jì)。信托公司對凈值化管理大多處于探索階段，模型和參數(shù)選擇不盡相同，不利于行業(yè)整體規(guī)范。行業(yè)普遍呼吁盡快出臺相關(guān)估值指引和信息披露標(biāo)準(zhǔn)，以有效銜接資管新規(guī)，并對公允估值形成統(tǒng)一的操作標(biāo)準(zhǔn)，確保信托公司對相同或相似資產(chǎn)以同一標(biāo)尺進(jìn)行估值和披露。這有利于投資者對不同信托公司的產(chǎn)品進(jìn)行橫向比較，及時(shí)了解產(chǎn)品收益-風(fēng)險(xiǎn)特征，保護(hù)投資者權(quán)益。

二是加強(qiáng)穿透式登記，夯實(shí)估值工作的基礎(chǔ)。全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地了解底層資產(chǎn)相關(guān)信息是估值工作的基礎(chǔ)。需進(jìn)一步提升信托公司的受托人責(zé)任和交易對手信息披露水平，使信托公司更及時(shí)、充分地掌握融資人、擔(dān)保人及項(xiàng)目的運(yùn)營情況，提高數(shù)據(jù)治理水平。加強(qiáng)登記機(jī)構(gòu)信托登記方式和內(nèi)容管理，形成數(shù)據(jù)和信息采集標(biāo)準(zhǔn)，完善對產(chǎn)品底層資產(chǎn)的穿透式信息登記和存續(xù)期信息動(dòng)態(tài)管理，保障資產(chǎn)估值和產(chǎn)品凈值的全面、可靠、及時(shí)，提高產(chǎn)品凈值的公允性和應(yīng)用的有效性。

三是探索建立交易流轉(zhuǎn)平臺，提高公允定價(jià)能力。公允的估值是資產(chǎn)流轉(zhuǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)，及時(shí)、公允的估值有助于彌補(bǔ)非標(biāo)資產(chǎn)因交易不活躍而導(dǎo)致的定價(jià)機(jī)制缺陷，促進(jìn)流轉(zhuǎn)機(jī)制的建設(shè)，減少因估值不及時(shí)而造成轉(zhuǎn)讓價(jià)格不公允的情況。為此，一方面，應(yīng)充分發(fā)揮中信登作為行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的職能，嘗試構(gòu)建統(tǒng)一的信托產(chǎn)品交易流轉(zhuǎn)平臺，創(chuàng)造信托產(chǎn)品可集中流轉(zhuǎn)的條件，提高產(chǎn)品的公允定價(jià)能力；另一方面，通過估值助力提高資產(chǎn)定價(jià)效率和信托產(chǎn)品信息披露程度，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，最終提高產(chǎn)品流動(dòng)性。

四是發(fā)揮第三方估值優(yōu)勢，助力行業(yè)健康發(fā)展。第三方估值客觀反映信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)狀況，為監(jiān)管部門及時(shí)、全面監(jiān)測市場風(fēng)險(xiǎn)提供有力工具；第三方估值的技術(shù)公開透明，每日發(fā)布的估值結(jié)果實(shí)時(shí)接受市場監(jiān)督，更好地保護(hù)投資者權(quán)益。未來，隨著穿透式登記和監(jiān)管的深化，以及估值覆蓋度的提高，第三方估值結(jié)果可以更加全面、準(zhǔn)確地反映信托行業(yè)運(yùn)行情況。建議充分鼓勵(lì)以中債-中信登估值為代表的第三方估值體系在行業(yè)轉(zhuǎn)型中進(jìn)一步發(fā)揮效能，助力行業(yè)健康發(fā)展。