摘要：近年來固收+產(chǎn)品以其收益較為穩(wěn)健、凈值回撤較小的特點愈發(fā)受到市場青睞。本文從大類資產(chǎn)配置模型出發(fā)，以賠率及勝率為觀測點，對固收+投資進(jìn)行應(yīng)用分析，并結(jié)合較復(fù)雜的宏觀環(huán)境，提出貼近實際的投資思路。

關(guān)鍵詞：大類資產(chǎn)配置 固收+投資 賠率指標(biāo) 勝率指標(biāo)

固收+產(chǎn)品的發(fā)展情況

近年來，隨著銀行理財產(chǎn)品的凈值化轉(zhuǎn)型以及高收益類非標(biāo)產(chǎn)品資產(chǎn)收益率的下行，固收+產(chǎn)品以其收益較為穩(wěn)健、凈值回撤較小的特點愈發(fā)受到市場機(jī)構(gòu)投資者及散戶的青睞。

簡單來說，固收+產(chǎn)品其實是在固收底倉上加入其他大類資產(chǎn)。目前大部分固收+產(chǎn)品的管理模式是以固定收益類資產(chǎn)為底倉，運用權(quán)益、可轉(zhuǎn)債、衍生品等工具，在底倉基礎(chǔ)上做加法，在適當(dāng)容忍凈值波動的基礎(chǔ)上，以部分彈性品種增厚組合的預(yù)期收益。從倉位角度來看，固收+產(chǎn)品的絕大部分倉位是固定收益類資產(chǎn)，其通常占組合資產(chǎn)的70%以上。而從收益的角度來看，固收資產(chǎn)提供的票息收益是產(chǎn)品的基礎(chǔ)收益，產(chǎn)品本身風(fēng)格是以穩(wěn)健為主要目標(biāo)，在安全墊的基礎(chǔ)上努力通過權(quán)益及其他工具創(chuàng)造超額收益。

同時，市場上存在不少收益率波動較大的固收+基金，其核心倉位是收益率高波動的資產(chǎn)，操作特點更像是“+固收”，這類產(chǎn)品在某種程度上需要投資者對風(fēng)險和波動有更高的容忍度。

下文所指的固收+產(chǎn)品涵蓋二級債基（權(quán)益?zhèn)}位0至20%）、混合偏債型基金（權(quán)益?zhèn)}位20%至40%）、其他權(quán)益?zhèn)}位在40%以下的基金類產(chǎn)品。2019—2021年，權(quán)益市場的彈性收益日益明顯，固收+產(chǎn)品的收益回報率遠(yuǎn)超中長期純債類產(chǎn)品，根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，固收+產(chǎn)品總規(guī)模近年來顯著擴(kuò)大，成為各機(jī)構(gòu)爭奪規(guī)模和收益的藍(lán)海。圖1為固收+產(chǎn)品中各類型基金只數(shù)，其中以二級債基和混合偏債型基金的數(shù)量為多。

基于賠率、勝率指標(biāo)的固收+產(chǎn)品模型

國內(nèi)常用的大類資產(chǎn)配置模型一般為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模型（SAA）與戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型（TAA），SAA的使用范圍更加廣泛。本文擬在SAA的基礎(chǔ)上，從賠率、勝率兩個角度對資產(chǎn)進(jìn)行定位及比例調(diào)配。

（一）賠率指標(biāo)

賠率指標(biāo)用來判斷未來一段時間資產(chǎn)的投資盈虧比。研究賠率指標(biāo)，旨在找到資產(chǎn)相對估值中樞，判斷當(dāng)前的價格位置與估值中樞偏離程度。偏離越遠(yuǎn)，資產(chǎn)往中樞位置移動的概率越大。賠率指標(biāo)在偏長期的維度作用更加明顯，因為即使偏離度較高，短期內(nèi)可能也不會立刻均值回歸，這是使用賠率指標(biāo)時應(yīng)當(dāng)注意的問題。根據(jù)大類資產(chǎn)的類別，擬分別選取不同的賠率指標(biāo)。

1.權(quán)益

對于權(quán)益類資產(chǎn)，市場上常用的賠率指標(biāo)主要為兩類資產(chǎn)的利息之差，即股息率與國債收益率之差。當(dāng)差值偏小時，則國債收益率相對偏高，后續(xù)配置債的性價比高于股；當(dāng)差值偏大時，則股息率相對偏高，后續(xù)配置股的性價比高于債。

若用A表示上證指數(shù)股息率與國債收益率之差，建議投資策略如下：一是當(dāng)A高于25%分位數(shù)，意味著股相對于債的性價比處于最高區(qū)域，建議股票倉位為100%，債券倉位為0；二是當(dāng)A介于25%與50%分位數(shù)之間，建議股票倉位約為67%，債券倉位約為33%。按照此輪動策略對2010年初至2022年7月末的市場數(shù)據(jù)進(jìn)行回溯，得到該策略實現(xiàn)的年化收益率約為9.79%。同期上證綜指年化收益率約為3.6%，中債國債總?cè)珒r指數(shù)年化增長約為4.8%。若將上證綜指換成滬深300指數(shù)，則可得到更高的收益率。

2.利率債

利率債的賠率指標(biāo)用來衡量不同期限品種之間的估值偏離度，有兩種方法。第一種關(guān)注期限利差，只需跟蹤不同期限品種之間的收益率之差，如10年期國債與1年期國債，并與過去10年中位數(shù)進(jìn)行對比，找到估值偏離最大的期限品種。例如，截至2022年3月24日，國債各個期限利差中偏離最大的為7年期國債與5年期國債利差，偏離中位數(shù)71.9%，即7年期國債品種收益率相對偏高，可適當(dāng)買入7年期國債品種。

第二種方法為久期擇時。與第一種相比，該方法對于久期選擇的建議更加明確。該方法需要對未來一段時間各期限的債券收益率變化進(jìn)行預(yù)測，即找到未來一段時間持有期收益率最高的久期品種。以月度為單位調(diào)倉，給予預(yù)期持有期收益率最高的品種最高的持倉權(quán)重。可使用利率量化模型（DNS）對未來1個月的國債收益率點位進(jìn)行預(yù)測，再結(jié)合票息收入，找到未來1個月國債持有期收益率最高的久期品種。

3.可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債兼具股性與債性，其中可轉(zhuǎn)債的股性更適合用來擬合指標(biāo)，最直接的賠率指標(biāo)是轉(zhuǎn)股溢價率。轉(zhuǎn)股溢價率=轉(zhuǎn)債面值/轉(zhuǎn)股價值-1。當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價率偏低時，轉(zhuǎn)股價值高；轉(zhuǎn)股溢價率偏高時，轉(zhuǎn)債面值高。計算轉(zhuǎn)股溢價率的歷史中位數(shù)，當(dāng)高于中位數(shù)時，選擇配正股，否則配轉(zhuǎn)債。但通過這種方式得到的策略收益率偏低，并不能跑贏正股或轉(zhuǎn)債?？赡艿脑蚴寝D(zhuǎn)債價格與轉(zhuǎn)股價格具有較強(qiáng)共線性。

從期權(quán)的角度出發(fā)，若將可轉(zhuǎn)債看作債券與期權(quán)的組合，則可用隱含波動率來代替比較期權(quán)價格，即比較可轉(zhuǎn)債的隱含波動率與正股的真實波動率。從期權(quán)定價角度來看，波動率越高，期權(quán)估值越高。因此，比較相對估值，當(dāng)可轉(zhuǎn)債隱含波動率更低時，配置轉(zhuǎn)債；可轉(zhuǎn)債隱含波動率更高時，配置正股。

關(guān)鍵的步驟為計算轉(zhuǎn)債平均隱含波動率，以及正股的實際波動率。計算方法為，分別計算每只轉(zhuǎn)債的隱含波動率，用BS公式（Black-Scholes期權(quán)定價模型）反推得到單只券波動率。如有到期贖回新上市債券，需手動調(diào)整。再計算每只債正股對應(yīng)的過去3個月實際波動率，最后計算實際波動率的算數(shù)平均值。

4.賠率動態(tài)策略

結(jié)合上述各類資產(chǎn)的賠率指標(biāo)，可以綜合考慮一個投向A股、利率債及可轉(zhuǎn)債的組合策略。步驟為：第一，確定股（即股票加轉(zhuǎn)債之和）與利率債的比例；第二，比較股票和轉(zhuǎn)債的隱含波動率，確定轉(zhuǎn)債倉位；第三，用利率債賠率指標(biāo)確定利率債久期。用A表示上證指數(shù)股息率與國債收益率之差，建議投資策略如下：一是當(dāng)A高于25%分位數(shù)，意味著股相對于債的性價比處于較高區(qū)域，建議股票及轉(zhuǎn)債倉位為100%，債券倉位為0；當(dāng)股票波動率高時，建議轉(zhuǎn)債倉位為100%。二是當(dāng)A介于25%與50%分位數(shù)之間，建議股票及轉(zhuǎn)債倉位約為67%，債券倉位約為33%；當(dāng)股票波動率高時，轉(zhuǎn)債倉位約為67%。

按照上述策略對2010年至今的滬深300指數(shù)與國債指數(shù)進(jìn)行回溯，該策略得到的年化收益率約為12%，年化波動率約為4%，夏普比率為3%；與之對比滬深300指數(shù)年化收益率約為6%，年化波動率為3.3%，夏普比率為1.82%。

（二）勝率指標(biāo)

勝率指標(biāo)在國內(nèi)外都有較多應(yīng)用。如果因子與資產(chǎn)價格有較強(qiáng)的相關(guān)性及邏輯關(guān)系，那么因子則可用于判斷資產(chǎn)走勢的勝率指標(biāo)，為資產(chǎn)價格變化的背后驅(qū)動因素。本文勝率指標(biāo)擬選用增長因子、通脹因子、信用因子及流動性因子。

1.增長因子

首先需要在眾多宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中篩選出對于資產(chǎn)價格起到較強(qiáng)驅(qū)動作用的指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)需要進(jìn)行滯后期、插值及季節(jié)性調(diào)整，資產(chǎn)價格進(jìn)行對數(shù)化處理。為了避免某一特定時期的噪聲影響，進(jìn)行回歸分析時擬采用多次有放回的抽樣，并用中位數(shù)作為回歸結(jié)果。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)選擇上，對于月度公布的“三駕馬車”（投資、消費、出口）進(jìn)行滯后一期、差值以及季調(diào)處理，對采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）進(jìn)行滯后一期、季調(diào)以及同比差分處理，最終選出制造業(yè)PMI、工業(yè)企業(yè)利潤以及基建投資三項指標(biāo)。對各因子進(jìn)行波動率倒數(shù)權(quán)重擬合，得到增長因子。通過結(jié)果選定PMI、基建投資增速以及工業(yè)企業(yè)利潤，用波動率（i）/波動率（1）+…+波動率（i）作為權(quán)重，合成增長因子。單從圖2增長因子的走勢看，展現(xiàn)了2011—2012年的L形走勢，2012—2013年及2016—2017年的兩輪上升周期，以及2020—2022年的沖高回落走勢。

2.通脹因子

由于居民消費價格指數(shù)（CPI）與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）有較強(qiáng)共線性，對兩項指標(biāo)的合成一定程度影響檢驗結(jié)果，而單獨選用其中一項解釋度都會下降。因此，可直接選用基礎(chǔ)商品物價進(jìn)行通脹因子的合成，與合成增長因子的過程相似。本文選擇了原油、豬肉、螺紋鋼、鐵礦石、銅、煤等商品進(jìn)行對數(shù)化處理，并與資產(chǎn)價格進(jìn)行多次回歸分析與t檢驗，最終選出原油、豬肉與螺紋鋼三項商品，用波動率倒數(shù)加權(quán)法進(jìn)行合成，得到本文的通脹因子（見圖3）。通脹因子與原油、螺紋鋼等商品價格均有較為吻合的走勢。

3.信用因子

方法與前文一致。選擇不同等級、不同期限的信用利差，經(jīng)相關(guān)性檢驗，等級方面，AAA級信用利差對滬深300與國債指數(shù)的解釋程度強(qiáng)于AA級；期限方面，5年期解釋度最高。所以采用5年期AAA級信用利差作為因子，并采取對數(shù)增長、標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到信用因子。

4.流動性因子

流動性因子較為簡單，直接選取上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）隔夜均值，做同比標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到流動性因子。

5.因子對資產(chǎn)價格影響實證及應(yīng)用

得到增長、通脹、信用及流動性的合成因子后，分別對股債進(jìn)行回歸。對股債價格進(jìn)行對數(shù)化處理，以保證與因子口徑一致。同樣采用多次有放回抽樣回歸，以減弱某一區(qū)間的噪聲影響。最后對殘差進(jìn)行newey-west檢驗，得到更加可靠的T值。從結(jié)果來看，合成的增長因子對債券解釋程度更高更顯著，因子與資產(chǎn)價格的相關(guān)性符合實際邏輯關(guān)系。對于債券指數(shù)，增長因子、通脹因子、利率及信用因子對其影響都是顯著負(fù)向驅(qū)動。

固收+產(chǎn)品大類資產(chǎn)配置策略

與傳統(tǒng)權(quán)益產(chǎn)品相比，固收+產(chǎn)品在策略制定上有一個最為重要的特征，就是其具有靈活性和主動性，即可根據(jù)宏觀行情去靈活調(diào)整權(quán)益與固收的倉位比，在有限的時間內(nèi)完成風(fēng)險收益目標(biāo)。

固收+產(chǎn)品的投資與主動權(quán)益投資存在著天然的區(qū)別。為了盡量實現(xiàn)每年正絕對收益和對回撤的控制，固收+產(chǎn)品的投資經(jīng)理很難像主動權(quán)益經(jīng)理那樣去堅持持有較大幅度下跌或者長時間下跌股票，面對市場的系統(tǒng)性下跌或者優(yōu)質(zhì)股票短期估值的回落，都要求固收+投資經(jīng)理在操作上更加靈活和有效。

為了探索不同底層策略分別適合應(yīng)對的資產(chǎn)配置比例，我們隨機(jī)抽選部分基金作為不同策略的代表，以構(gòu)建模擬組合進(jìn)行不同配置比例的測算。本文從2015年以來累計權(quán)益收益前20%的偏股基金中隨機(jī)選5只作為注重權(quán)益策略的代表，從2015年以來累計債券收益前20%的中長期純債基金中隨機(jī)選5只作為注重固收策略的代表。

分析可得，優(yōu)選權(quán)益+優(yōu)選債券的組合可達(dá)到最高的年化收益且投資者體驗最佳。也就是說，當(dāng)固收+產(chǎn)品具備優(yōu)秀的權(quán)益和固收管理能力時，產(chǎn)品能通過穩(wěn)定的配置比例獲得最佳的投資回報，但這也對團(tuán)隊提出了較高的要求。第一，當(dāng)管理人具備出色的固收管理能力時，優(yōu)秀的固收底倉為權(quán)益資產(chǎn)騰出了更多的空間，管理人可以適當(dāng)放大權(quán)益資產(chǎn)的敞口以增厚收益。第二，當(dāng)管理人具備出色的權(quán)益管理能力時，權(quán)益的敞口仍然一定程度上與固收管理能力有關(guān)，雖然優(yōu)秀的權(quán)益資產(chǎn)能大幅提升組合層面收益，但由于權(quán)益資產(chǎn)波動大、回撤大，對風(fēng)險敏感的固收+產(chǎn)品來說，能將權(quán)益資產(chǎn)敞口放到什么程度更多取決于債券端的策略以及在凈值增長中能夠提供多少安全墊保護(hù)。第三，當(dāng)管理人在股債上使用相對特殊的收益增厚策略，如權(quán)益打新及可轉(zhuǎn)債策略時，底層策略的風(fēng)險收益特征會發(fā)生較大的變化，需要在權(quán)益敞口中將類權(quán)益資產(chǎn)計入其中。

從測試結(jié)果來看，提升權(quán)益資產(chǎn)的比例可以有效提升組合的收益率水平，同時組合的波動提升更快，夏普率會有所下降。在權(quán)益市場整體偏震蕩（或偏熊）的情況下，股債比例10／90的組合卡瑪比率1最高。

結(jié)論

本文運用大類資產(chǎn)配置模型，從賠率和勝率角度出發(fā)，得到動態(tài)的大類資產(chǎn)配置策略，以優(yōu)化固收+組合?？偟膩碚f，估值水平?jīng)Q定賠率，宏觀因子決定勝率。

固收+產(chǎn)品在策略上具有靈活性和主動性，可以根據(jù)不同的宏觀行情去調(diào)整權(quán)益與固收的倉位比，在有限的時間內(nèi)完成風(fēng)險收益目標(biāo)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長增強(qiáng)，政策組合為寬貨幣+財政明顯發(fā)力+寬信用。建議固收+產(chǎn)品采用偏防御的股債配比，即10／90。同時，從組合的具體操作層面，優(yōu)選權(quán)益+優(yōu)選債券的組合可達(dá)到最高的年化收益，且投資者體驗最佳。也就是說，當(dāng)固收+產(chǎn)品具備優(yōu)秀的權(quán)益和固收管理能力時，產(chǎn)品能通過穩(wěn)定的配置比例獲得最佳的投資回報和最小的回撤，這也對團(tuán)隊提出了較高的要求。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動優(yōu)秀獎）

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