摘要：本文對照巴塞爾協(xié)議Ⅲ最新要求及美歐監(jiān)管實踐，結(jié)合我國資產(chǎn)證券化市場信息披露實際情況，就加強(qiáng)底層資產(chǎn)和交易信息披露給出建議，以提高資產(chǎn)證券化全過程透明度。

關(guān)鍵詞：巴塞爾協(xié)議Ⅲ 證券化監(jiān)管 信息披露 全過程透明度

提高資產(chǎn)證券化市場的透明度是中國資產(chǎn)證券化市場從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的重要抓手，也是監(jiān)管層關(guān)切、投資者關(guān)心的重大問題。全過程透明是很高的要求，意味著證券化全流程、資產(chǎn)從形成到結(jié)清全生命周期、參與方盡職履責(zé)全維度的透明，涵蓋發(fā)行前、發(fā)行中及發(fā)行后一、二級市場交易的全部環(huán)節(jié)。

巴塞爾協(xié)議Ⅲ的最新要求及美歐監(jiān)管實踐

（一）巴塞爾協(xié)議Ⅲ的最新要求

在當(dāng)前擬定的巴塞爾協(xié)議Ⅲ中，全面加入了巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（以下簡稱“巴塞爾委員會”）與國際證監(jiān)會組織（IOSCO）歷經(jīng)多年起草的“STC標(biāo)準(zhǔn)”，即資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）的簡單、透明、可比（Simple，Transparent and Comparable）標(biāo)準(zhǔn)，并對符合STC標(biāo)準(zhǔn)的ABS在資本計提等方面給予監(jiān)管優(yōu)惠。巴塞爾委員會在《信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的計算》中詳細(xì)規(guī)定了資產(chǎn)證券化的定義、范圍及對STC的認(rèn)定要求。

透明是STC三大標(biāo)準(zhǔn)之一。巴塞爾委員會從底層資產(chǎn)、存續(xù)期管理、交易安排、盡職調(diào)查要求等多個維度作出明確規(guī)定，要求銀行機(jī)構(gòu)在投資ABS時全面穿透管理項目和資產(chǎn)池中的逐筆資產(chǎn)，不能滿足要求的投資應(yīng)適用更高的資本風(fēng)險權(quán)重。銀行在投資ABS時，須全面理解每筆證券化頭寸的風(fēng)險特征及對應(yīng)的基礎(chǔ)池風(fēng)險特征，能夠持續(xù)、及時地獲取基礎(chǔ)池表現(xiàn)信息，同時必須透徹理解證券化交易的結(jié)構(gòu)特征。如無法做到，則銀行的投資將可能適用1250%的資本風(fēng)險權(quán)重。為協(xié)助投資者進(jìn)行盡職調(diào)查，巴塞爾委員會在《信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的計算》中對證券化底層資產(chǎn)和交易信息的披露提出了明確的要求，包括在發(fā)行時和存續(xù)期須有充分、及時的資產(chǎn)池信息披露，以及負(fù)有受托責(zé)任的機(jī)構(gòu)和服務(wù)提供商應(yīng)在首次發(fā)行和所有相關(guān)文件中明確定義等。

巴塞爾協(xié)議Ⅲ目前仍在征求意見，預(yù)計將于2023年全面實施。我國作為巴塞爾協(xié)議成員國，預(yù)計也將于2023年全面落實巴塞爾協(xié)議Ⅲ。

（二）美國和歐洲的監(jiān)管實踐

在2008年國際金融危機(jī)后，為提高證券化市場透明度，美國和歐洲均出臺了大量監(jiān)管新規(guī)。在美國，《多德-弗蘭克華爾街改革和個人消費(fèi)者保護(hù)法案》和400多項細(xì)化規(guī)則頒布實施，《1933年證券法》和《1934年證券交易法》均被修訂，美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）制定了新版《安全港規(guī)則》（Safe Harbor），均明確要求提高證券化市場透明度。美國證監(jiān)會（SEC）的《條例AB修正案》（Reg AB Ⅱ）進(jìn)一步明確了資產(chǎn)證券化信息披露的明細(xì)要求。在歐洲，和巴塞爾協(xié)議Ⅲ提出的STC標(biāo)準(zhǔn)類似，歐洲議會和理事會頒布《證券化條例》（2017／2402），規(guī)定了簡單、透明和標(biāo)準(zhǔn)化（STS）標(biāo)準(zhǔn)，“透明”作為其三大標(biāo)準(zhǔn)之一，對底層資產(chǎn)放貸標(biāo)準(zhǔn)、交易結(jié)構(gòu)安排、觸發(fā)機(jī)制設(shè)計、明細(xì)數(shù)據(jù)存儲、信息披露和市場透明度及第三方驗證核查等均提出了嚴(yán)格的要求，推動證券化市場更加規(guī)范、透明。

我國ABS信息披露的監(jiān)管要求及優(yōu)化空間

（一）監(jiān)管要求與投資者需求

我國監(jiān)管部門圍繞資產(chǎn)證券化信息披露陸續(xù)發(fā)布了多項規(guī)定，涵蓋銀行間市場、交易所市場、保險資管市場及場外私募證券化市場。2012年5月17日，人民銀行、原銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》（銀發(fā)〔2012〕127號，以下簡稱“127號文”），體現(xiàn)了簡單、透明的證券化理念。該通知不僅規(guī)定了基礎(chǔ)資產(chǎn)要有穩(wěn)定可預(yù)期的未來現(xiàn)金流，提出信貸ABS結(jié)構(gòu)要簡單明晰，“擴(kuò)大試點階段禁止進(jìn)行再證券化、合成證券化產(chǎn)品試點”，而且規(guī)定了底層資產(chǎn)明細(xì)信息披露要求，即按投資者要求及時、準(zhǔn)確、真實、完整披露ABS的相關(guān)信息，并鼓勵創(chuàng)造條件逐步實現(xiàn)對每一筆入池資產(chǎn)按要求規(guī)范信息披露。2020年9月30日，銀保監(jiān)會《關(guān)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化信息登記有關(guān)事項的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2020〕99號）要求發(fā)行信貸ABS時對基礎(chǔ)資產(chǎn)明細(xì)進(jìn)行披露登記。2022年6月30日，上海證券交易所發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步發(fā)揮資產(chǎn)證券化市場功能支持企業(yè)盤活存量資產(chǎn)的通知》（上證函〔2022〕1011號），要求突出資產(chǎn)信用，細(xì)化破產(chǎn)隔離和信息披露要求，提升信息披露水平。

對照以上監(jiān)管要求，投資者不僅要詳細(xì)調(diào)查證券化分層結(jié)構(gòu)、服務(wù)商安排、增信措施等交易層面的信息，更要詳細(xì)調(diào)查底層資產(chǎn)逐筆明細(xì)信息、現(xiàn)金流回款信息、存續(xù)期表現(xiàn)信息等，后續(xù)也可更好地適用巴塞爾協(xié)議Ⅲ要求。更高的證券化市場透明度有助于投資者提高證券化投資分析和定價估值的能力，活躍證券化市場的一級發(fā)行和二級交易。

（二）信息披露存在進(jìn)一步優(yōu)化的空間

對照巴塞爾協(xié)議Ⅲ的要求及國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，我國ABS的信息披露存在進(jìn)一步優(yōu)化的空間。

一是底層資產(chǎn)逐筆信息披露待完善。盡管127號文規(guī)定了底層資產(chǎn)明細(xì)信息披露要求，鼓勵創(chuàng)造條件逐步實現(xiàn)對每一筆入池資產(chǎn)按要求進(jìn)行規(guī)范信息披露，但自該文發(fā)布以來相關(guān)工作進(jìn)展緩慢，證券化底層資產(chǎn)逐筆信息披露仍然欠缺。

二是全生命周期持續(xù)披露較為薄弱。ABS的全生命周期涵蓋資產(chǎn)生成、資產(chǎn)證券化和存續(xù)期管理等不同環(huán)節(jié)?，F(xiàn)行的信息披露規(guī)定相對聚焦在資產(chǎn)證券化注冊備案及發(fā)行環(huán)節(jié)，且側(cè)重匯總信息的披露，對資產(chǎn)生成環(huán)節(jié)和存續(xù)期管理環(huán)節(jié)的明細(xì)信息披露要求相對有限。資產(chǎn)生成環(huán)節(jié)的信息披露主要體現(xiàn)在募集說明書、資產(chǎn)盡職調(diào)查報告等文件中，披露內(nèi)容包括對基礎(chǔ)資產(chǎn)的授信審核標(biāo)準(zhǔn)、放款標(biāo)準(zhǔn)、存續(xù)管理標(biāo)準(zhǔn)等。存續(xù)期管理環(huán)節(jié)的信息披露主要體現(xiàn)在資產(chǎn)服務(wù)報告、證券化兌付報告中，當(dāng)前通常采用資產(chǎn)包匯總口徑，缺少投資者評估分析和定價估值所依賴的基礎(chǔ)資產(chǎn)逐筆明細(xì)信息和存續(xù)期間基礎(chǔ)資產(chǎn)持續(xù)變化的明細(xì)信息。

三是明細(xì)信息的可讀性不足。對于信息使用方來說，數(shù)據(jù)字段內(nèi)容有用、格式好用，才便于分析?，F(xiàn)行的信息披露規(guī)定對格式無明確要求，在實際操作中多數(shù)披露文件因蓋章掃描等原因，基本采用掃描件、圖片或不便于解析的PDF文件等格式，不利于直接分析，給進(jìn)一步提升證券化市場透明度帶來了困難。

四是對國際標(biāo)準(zhǔn)及國際投資者需求的兼顧還不夠。債券市場開放是人民幣國際化的重要支撐，資產(chǎn)證券化市場作為廣義債券市場的重要組成部分，其國際化具有重要的戰(zhàn)略意義。為更好地引入國際投資者，提升中國資產(chǎn)證券化市場的全球競爭力，應(yīng)在交易安排、信息披露等方面鼓勵與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌。相關(guān)信息披露包括存續(xù)期資產(chǎn)服務(wù)報告、券端兌付報告等，除了中文披露文件，還應(yīng)同步提供英文或其他語種的翻譯件。

五是對備位服務(wù)（Back-up Service）安排及服務(wù)交接準(zhǔn)備的披露不夠清晰。在ABS的發(fā)行文件中往往約定了資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)解任的風(fēng)險觸發(fā)事件，以及事件觸發(fā)之后選任備位服務(wù)機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)和程序，但對如何完成備位服務(wù)工作交接、備位服務(wù)的接入標(biāo)準(zhǔn)、備位服務(wù)機(jī)構(gòu)候選名單等，在文件中通常都未約定或被模糊化處理。后續(xù)若觸發(fā)風(fēng)險事件，或?qū)㈦y以落實備位服務(wù)安排，投資者尤其是國際投資者對此存有顧慮。

鼓勵加強(qiáng)底層資產(chǎn)和交易信息的披露

為更好地貫徹落實127號文及銀保監(jiān)會、滬深交易所等相關(guān)監(jiān)管要求，并為落實巴塞爾協(xié)議Ⅲ做足準(zhǔn)備，可考慮在全面、嚴(yán)格遵從現(xiàn)行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實操層面倡導(dǎo)適當(dāng)從嚴(yán)要求，鼓勵市場機(jī)構(gòu)主動選擇更高的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行信息披露，自愿不強(qiáng)制，待時機(jī)成熟再考慮納入監(jiān)管要求。

（一）鼓勵加強(qiáng)底層資產(chǎn)信息披露

一是逐筆披露基礎(chǔ)資產(chǎn)明細(xì)信息。美國Reg AB Ⅱ要求住房抵押貸款支持證券（RMBS）、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）、車貸ABS、汽車租賃ABS、債務(wù)ABS及這些資產(chǎn)的再證券化產(chǎn)品（以下簡稱“六類ABS”）逐筆披露基礎(chǔ)資產(chǎn)明細(xì)信息。我國可以參考國際經(jīng)驗，鼓勵市場機(jī)構(gòu)逐筆披露基礎(chǔ)資產(chǎn)明細(xì)信息，除了嚴(yán)格遵循現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定，還可以通過系統(tǒng)查詢等方式向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行逐筆披露，以支持投資者滿足巴塞爾協(xié)議Ⅲ及中國監(jiān)管政策的相關(guān)要求，提高對ABS投資分析和定價估值的準(zhǔn)確性，活躍ABS的一、二級市場。

二是不僅披露基礎(chǔ)資產(chǎn)封包時的逐筆明細(xì)信息，還穿透披露基礎(chǔ)資產(chǎn)全生命周期持續(xù)變化的逐筆明細(xì)信息，包括存續(xù)期資產(chǎn)表現(xiàn)及回款現(xiàn)金流等信息，直至項目終止。美國Reg AB Ⅱ在附表中分別列出六類ABS所需提供的資產(chǎn)級別信息（loan level data）。其中，RMBS的資產(chǎn)級別信息披露數(shù)據(jù)點有270個，CMBS有152個，車貸ABS和汽車租賃ABS分別有72個和66個，涵蓋基礎(chǔ)資產(chǎn)不同環(huán)節(jié)的逐筆細(xì)化披露要求。我國可鼓勵市場機(jī)構(gòu)通過多種方式向投資者逐筆披露基礎(chǔ)資產(chǎn)多維度信息，以及存續(xù)期間逐筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的還款表現(xiàn)、還款現(xiàn)金流等明細(xì)信息。

三是明細(xì)信息披露頻率不低于證券端兌付頻率，如有條件可按資產(chǎn)狀態(tài)更新的頻率或按周、按日披露，甚至可以實時披露。基礎(chǔ)資產(chǎn)本息還款表現(xiàn)、借款人及抵質(zhì)押物狀態(tài)更新頻率往往高于證券端兌付頻率。投資者在評估分析和定價估值時，較依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)逐筆明細(xì)信息的及時動態(tài)更新，因此提高明細(xì)信息披露的頻率能更好地支持投資者的日常組合管理、定價估值及市場交易。巴塞爾協(xié)議Ⅲ中對初始和存續(xù)期均要求進(jìn)行充分、及時的資產(chǎn)池信息披露。從披露頻率來看，對一般的ABS要求至少按季披露，對資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）要求至少按月披露。我國應(yīng)參照相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)以實現(xiàn)順利接軌。

四是信息披露的內(nèi)容及格式需考慮可用性和便利性，應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)化、可解讀、便于分析，盡量不要只提供掃描件、圖片等不便于解析的文件。美國Reg AB Ⅱ要求六類ABS的披露信息以統(tǒng)一的可擴(kuò)展標(biāo)記語言（XML）格式提交到SEC管理的電子數(shù)據(jù)收集、分析和檢索（EDGAR）系統(tǒng)。近年來，信息的錄入逐漸過渡到可擴(kuò)展商業(yè)報告語言（XBRL）格式，以便投資者快速分析。XBRL平臺支持使用多種語言進(jìn)行數(shù)據(jù)列報和交換，其優(yōu)點包括：提供準(zhǔn)確性極高的數(shù)據(jù)，可對數(shù)據(jù)進(jìn)行計算和驗證；可對報告進(jìn)行實時編制和分析；提供高效、準(zhǔn)確和關(guān)聯(lián)的方法進(jìn)行數(shù)據(jù)搜索，數(shù)據(jù)一旦錄入系統(tǒng)，就可以通過多種方式、以不同格式使用。我國也可以建立相關(guān)的XBRL披露標(biāo)準(zhǔn)和公共數(shù)據(jù)庫，便利投資者及市場參與機(jī)構(gòu)查詢使用，提高市場透明度。

五是證券化交易安排及信息披露標(biāo)準(zhǔn)要兼顧國際投資者需求，對標(biāo)國際標(biāo)準(zhǔn)，對接國際投資者常用信息終端，除法定中文外，同步提供英文或其他語種翻譯件。除了在監(jiān)管指定的信息披露渠道進(jìn)行披露外，鼓勵同步在彭博（Bloomberg）、Intex、ABSNet等國際投資者常用的信息終端上設(shè)立頁面、提供鏈接、上傳發(fā)行文件來進(jìn)行披露。主承銷商協(xié)助做好存續(xù)期信息披露的更新維護(hù)，為國際投資者提供便利，提升我國資產(chǎn)證券化市場的國際競爭力。

六是資產(chǎn)方可在滿足監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上，自愿采用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)提高自身證券化產(chǎn)品的信息透明度，完善發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和操作規(guī)范，樹立自身證券化發(fā)行品牌，引領(lǐng)市場長期、穩(wěn)健發(fā)展。例如，大眾汽車金融的“Driver”系列證券化產(chǎn)品（在中國的項目稱為“Driver China”）在全球采用同一標(biāo)準(zhǔn)，實現(xiàn)了系列化、品牌化發(fā)行，并進(jìn)行第三方認(rèn)證，通過更高的透明度、更嚴(yán)格的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和操作規(guī)范，樹立了品牌，贏得了專業(yè)投資者的青睞。

（二）鼓勵加強(qiáng)交易信息披露

一是明確備位服務(wù)安排，提供清晰透明的備位服務(wù)機(jī)構(gòu)候選名單、備位服務(wù)接入標(biāo)準(zhǔn)、備位服務(wù)轉(zhuǎn)移交接計劃等，提前做好系統(tǒng)對接、數(shù)據(jù)匹配等工作。ABS不同于信用債，收益依托的是底層資產(chǎn)的回款現(xiàn)金流，而非基于主體信用的兌付，因此除了有破產(chǎn)隔離、真實出售這些在法律層面和交易結(jié)構(gòu)上的嚴(yán)謹(jǐn)設(shè)計外，對底層資產(chǎn)服務(wù)中斷導(dǎo)致回款現(xiàn)金流中斷的極端風(fēng)險防范也是發(fā)行設(shè)計的重要內(nèi)容。作為資產(chǎn)證券化中重要的一環(huán)，備位服務(wù)安排越來越受到參與機(jī)構(gòu)的重視。尤其是在經(jīng)濟(jì)下行、市場動蕩、企業(yè)破產(chǎn)頻發(fā)的大環(huán)境下，防范極端風(fēng)險、管住底層資產(chǎn)、守住證券化本質(zhì)尤為重要。

二是為做好備位服務(wù)工作，資產(chǎn)方對備位服務(wù)機(jī)構(gòu)及時、充分披露信息非常重要。披露方式有多種，包括但不限于實時交互數(shù)據(jù)、文件定期傳送數(shù)據(jù)、寄存第三方機(jī)構(gòu)待觸發(fā)事件發(fā)生后傳送數(shù)據(jù)等，越快、越高效的披露就越能支持從冷備位（Cold BUS）提升到熱備位（Hot BUS），提高證券化交易的穩(wěn)健性。

三是在隱私脫敏和數(shù)據(jù)安全的前提下，盡可能向市場參與機(jī)構(gòu)開放證券化數(shù)據(jù)，并提供查詢、下載及批量化處理等技術(shù)便利。協(xié)調(diào)信息披露與隱私保護(hù)、數(shù)據(jù)安全的總體原則，應(yīng)是既不違反國家法律法規(guī)對保密和安全的規(guī)定，又不以保密和安全作為借口來規(guī)避信息披露義務(wù)。與證券化投資分析和評估決策相關(guān)的數(shù)據(jù)應(yīng)盡可能全面、完整地披露。SEC通過修改基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露數(shù)據(jù)點實現(xiàn)底層穿透與隱私保護(hù)之間的平衡。在Reg AB Ⅱ的修訂過程中，SEC要求對披露信息進(jìn)行脫敏處理，以降低底層資產(chǎn)借款人可能被重新識別的風(fēng)險，解決因信息披露而導(dǎo)致的個人隱私暴露問題，同時確保不會實質(zhì)性地影響投資者對標(biāo)的資產(chǎn)的盡職調(diào)查，以達(dá)到隱私性與透明度之間的適當(dāng)平衡。

四是鼓勵獨立第三方機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行逐筆驗證核查，包括穿透校驗基礎(chǔ)資產(chǎn)的完備性、一致性、準(zhǔn)確性和真實性，以及資產(chǎn)形成標(biāo)準(zhǔn)、入池合格標(biāo)準(zhǔn)的適格性。巴塞爾協(xié)議Ⅲ要求，為確保底層資產(chǎn)信息準(zhǔn)確、符合入池標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)由負(fù)有法律責(zé)任的獨立第三方進(jìn)行核查，如由獨立會計師事務(wù)所、證券化計算代理或證券化管理人進(jìn)行核查。歐洲STS標(biāo)準(zhǔn)引入獨立第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行驗證核查，目前兩大驗證機(jī)構(gòu)分別是2004年5月成立于德國的真實出售國際有限公司（TSI）和2012年11月成立于英國的優(yōu)先抵押證券歐洲非營利協(xié)會（PCS），分別提供證券化獨立核查驗證及評估服務(wù)。我國資產(chǎn)證券化市場可以借鑒這一做法，引入獨立第三方，通過系統(tǒng)對接和信息科技運(yùn)用，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的完備性、一致性、準(zhǔn)確性和真實性進(jìn)行全流程逐筆穿透校驗。

結(jié)論與展望

透明是資產(chǎn)證券化的核心。資產(chǎn)證券化環(huán)節(jié)多、流程長、交易相對復(fù)雜，只有做到透明，投資者才能科學(xué)合理地進(jìn)行評估、分析和決策，監(jiān)管才能適時到位，市場才能穩(wěn)健發(fā)展。2023年，巴塞爾協(xié)議Ⅲ將全面實施，我國作為巴塞爾協(xié)議成員國需要推動落實相應(yīng)監(jiān)管要求，可以預(yù)見，后續(xù)對資產(chǎn)證券化市場信息透明度的要求將更高，投資者對底層資產(chǎn)和交易安排的穿透需求也將更強(qiáng)烈。因此，對照最新監(jiān)管要求，借鑒美歐最新經(jīng)驗，加強(qiáng)和完善我國資產(chǎn)證券化的信息披露尤為必要。

透明不僅僅意味著及時、充分的信息披露，也意味著遵循標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，不模糊、無遺漏，真實、準(zhǔn)確、完整。未來應(yīng)更多依托信息技術(shù)的應(yīng)用，對ABS的底層資產(chǎn)和交易安排深入穿透、全面披露，提高市場透明度，鼓勵交易更加簡單、透明，促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化市場的高質(zhì)量發(fā)展，服務(wù)金融市場穩(wěn)定和實體經(jīng)濟(jì)增長。（本文為中國資產(chǎn)證券化論壇信息披露專委會、投資者保護(hù)與服務(wù)專委會、評級專委會發(fā)布的《全過程透明資產(chǎn)證券化附加標(biāo)準(zhǔn)倡議》前期研究的一部分。執(zhí)筆：中國資產(chǎn)證券化論壇執(zhí)委會委員陳春鋒，指導(dǎo)：中國資產(chǎn)證券化論壇秘書長吳方偉）

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