摘要：債券超額風(fēng)險溢價代表投資者在債券市場對超出預(yù)期違約損失所要求的補(bǔ)償。本文選取2010—2020年我國非金融類上市公司發(fā)行的股票與公司信用類債券的交易數(shù)據(jù)，基于Merton定價公式，分解出債券超額風(fēng)險溢價測度值，并分析時間序列特征及其與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，債券超額風(fēng)險溢價可以反映投資者對信貸風(fēng)險的態(tài)度以及金融中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)能力，可作為宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的前瞻性指標(biāo)。

關(guān)鍵詞：信用利差 銀行信貸 債券超額風(fēng)險溢價

信用利差與EBP概念

債券信用利差是可靠金融信息指標(biāo)，包含了對未來經(jīng)濟(jì)活動的預(yù)期，比如投資者對未來公司違約概率、商業(yè)部門的利潤、就業(yè)和投資、市場情緒波動、未來通脹水平和政策不確定性的預(yù)期等。債券信用利差等于債券到期收益率與相同期限國債收益率之差，代表債券持有人在無風(fēng)險利率之上要求的額外回報，主要是對違約風(fēng)險與流動性風(fēng)險的估算。

Longstaff et al.（2005）認(rèn)為，信用利差中所有非違約成分都可以歸為流動性，但基于利率和違約風(fēng)險等因素的定價方法一直難以解釋公司信用類債券的市場價格。Huang和Huang（2012）認(rèn)為，公司信用類債券定價的困難應(yīng)歸因于流動性缺失，但實際上兩者之間的關(guān)系并不明確。從另一個角度看，信用利差不僅包含了投資者對違約風(fēng)險的溢價訴求，也可能隱含投資者對未來宏觀信息的判斷。在默頓（Merton）模型1基礎(chǔ)上，Gilchrist和" Zakraj?ek（2012）提出債券超額風(fēng)險溢價（EBP）的概念，認(rèn)為EBP對宏觀經(jīng)濟(jì)活動具有較強(qiáng)的預(yù)測能力。

信用利差反映了對預(yù)期違約損失的補(bǔ)償和EBP，那么計算EBP需要分解出信用利差中對預(yù)期違約損失補(bǔ)償?shù)牟糠?。預(yù)期違約損失等于預(yù)期違約率和違約后損失率的乘積，成熟市場評級機(jī)構(gòu)會根據(jù)違約債券的歷史評級計算出平均違約率，再假設(shè)一個違約損失比例，即可計算出預(yù)期違約損失，可視為影響債券價格的現(xiàn)金流部分，EBP即為信用利差扣除上述預(yù)期違約損失的部分。EBP代表投資者對債券違約風(fēng)險要求的額外補(bǔ)償，反映了金融部門的有效風(fēng)險承受能力，及其對宏觀信用周期所要求的溢價，與信用風(fēng)險的系統(tǒng)性、傳染性特征有關(guān)。

EBP測度方法

本文遵循Gilchrist和Zakraj?ek（2012）的方法，在Merton理論框架下，構(gòu)建EBP測度模型，將每個債券的利差分解成預(yù)期違約損失和殘差（與EBP相關(guān)）兩個分量。選取2010—2020年中國非金融類上市公司信用類債券交易數(shù)據(jù)與股票價格數(shù)據(jù)，結(jié)合其公司資產(chǎn)負(fù)債表，共同測算EBP值。

傳統(tǒng)理論文獻(xiàn)認(rèn)為，信用利差中的預(yù)期違約損失與公司層面、債券層面的預(yù)期違約概率衡量標(biāo)準(zhǔn)呈線性相關(guān)，反映違約概率的關(guān)鍵預(yù)測變量是違約距離。Merton模型認(rèn)為，違約距離是資產(chǎn)價值的分布期望值和臨界違約點(diǎn)之間的相對距離。本文通過計算企業(yè)資產(chǎn)未來市場價值的期望值與臨界違約點(diǎn)之間有多少個標(biāo)準(zhǔn)差來表征違約距離。違約距離越小，表明公司越接近臨界違約點(diǎn)，違約概率越高。公司的總資產(chǎn)遵循幾何布朗運(yùn)動：

式中Vt為企業(yè)總資產(chǎn)在t值時刻的價值，Z為布朗運(yùn)動，μ為恒定的增長率，σA為波動率。根據(jù)Merton模型，企業(yè)權(quán)益的價值是對企業(yè)資產(chǎn)的歐式看漲期權(quán)，執(zhí)行價K等于企業(yè)的負(fù)債價值。利用上述觀點(diǎn)，通過同時迭代方法，求解以下非線性方程的解析解，來估算公司未來的資產(chǎn)價值及其相應(yīng)的資產(chǎn)波動σA。

其中，Et是公司在t時刻權(quán)益的市場價值，r是無風(fēng)險利率，σE是權(quán)益價值波動率，其中T是負(fù)債時間范圍。對模型的輸入變量進(jìn)行如下校準(zhǔn)，T取每年；對于每個季度，μ代表過去3年資產(chǎn)價值的平均增長率；違約邊界K等于流動負(fù)債加上長期債務(wù)的一半；權(quán)益價值等于市值，即季度末股票價格乘以已發(fā)行普通股數(shù)量；對于股票波動率σE，使用季度內(nèi)的每日股票回報進(jìn)行計算，同時要求發(fā)行人在季度內(nèi)至少有10個交易日；無風(fēng)險利率采用1年期銀行存款利率。從公式（3）估計資產(chǎn)價值V和資產(chǎn)波動σA，計算得到季度層面違約距離：

得到違約距離后，添加其他衡量違約概率指標(biāo)，包括公司層面的市場杠桿率和營業(yè)收入與銷售比率、現(xiàn)金比率等，債券層面的信用評級、票面利率和債券流動性、含權(quán)特征、外部擔(dān)?；蛘咴鲂拧⑹Ｓ嗥谙薜茸兞?，進(jìn)行如下回歸。

CSit是公司k發(fā)行的債券i在t交易日的信用利差，Zit[k]包括所有債券、公司層面控制變量，在一定條件下可以將由債券水平所預(yù)測的違約概率表示為：

是誤差項的估計方差，預(yù)測信用利差

，代表信用利差中預(yù)期違約損失部分，反映債券預(yù)期違約損失的溢價。信用利差剩下的部分將反映EBP：

將分離出的EBPit[k]，在月度層面上按照個券成交量取加權(quán)均值，得到中國非金融類上市公司信用類債券EBP數(shù)值（見圖1）。

EBP期限結(jié)構(gòu)

由圖1可見，EBP與信用利差總體走勢一致，多數(shù)情況下總體平均利差的變動主要受EBP驅(qū)動，不是由債券預(yù)期違約部分所導(dǎo)致。圖1中豎線顯示，如遇當(dāng)月發(fā)生金融市場信用風(fēng)險事件，EBP會上升，并在一段時間內(nèi)保持相對高位。2020年1月到2月，債券的平均信用利差在10天內(nèi)擴(kuò)大70個基點(diǎn)以上。監(jiān)管部門采取穩(wěn)定措施后，信用利差與EBP隨后迅速回落。可以看出，EBP測量數(shù)值對于分析金融市場走勢十分重要：一是基于投資者真實交易數(shù)據(jù)，EBP能更準(zhǔn)確地衡量金融部門的壓力；二是基于日度高頻數(shù)據(jù)，EBP能夠為判斷金融市場走勢提供更精確的信息。

接著關(guān)注EBP在長周期時間的動態(tài)變化，從圖1可以看出EBP指標(biāo)的期限結(jié)構(gòu)。2012年之前，債券幾乎都能實現(xiàn)剛性兌付，幾乎沒有公募債券違約案例，EBP處于低位；2014年，首只信用債發(fā)生違約，債券市場剛性兌付預(yù)期被打破，導(dǎo)致投資者對債券風(fēng)險溢價重新評估，EBP明顯升高；2015年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出“三去一降一補(bǔ)”，EBP上升，反映金融部門風(fēng)險承受能力下降，與信貸供應(yīng)的收縮以及未來消費(fèi)、投資和產(chǎn)出的下降有關(guān)；2016年三季度，企業(yè)信貸成本提高，EBP數(shù)值攀升到峰值；2018年，在中美貿(mào)易摩擦和投資增速放緩背景下，央行開啟新一輪貨幣寬松政策，EBP快速下降后振蕩回升。

EBP經(jīng)濟(jì)含義的實證分析

EBP作為衡量債券信用利差變化的重要組成部分，捕捉了公司信用類債券投資者對企業(yè)超出預(yù)期違約損失所要求的補(bǔ)償，是反映實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的先行指標(biāo)。

進(jìn)一步研究EBP和市場經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。表2列示了EBP測度值對4個重要市場變量月均值（或變化）的線性回歸結(jié)果，首先進(jìn)行單變量回歸，再在最后一列進(jìn)行多變量回歸，比較其相對貢獻(xiàn)。4個變量的解釋如表1所示，回歸結(jié)果如表2所示。

表2顯示，EBP月度測量值和國債市場、股票市場的關(guān)系不顯著，特別是EBP對10年期國債新老券價差解釋能力可以忽略，說明EBP并非簡單地受國債市場波動性、期限溢價、新舊券流動性、股票市場波動等因素影響。同時，回歸發(fā)現(xiàn)在統(tǒng)計學(xué)上EBP和工業(yè)增加值、信貸市場風(fēng)險狀況、金融條件指數(shù)、銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）的聯(lián)系更為顯著，且對信貸市場風(fēng)險狀況的解釋能力最強(qiáng)，意味著EBP上升反映了信貸成本提高，而不是違約概率升高，因此其可用來測度金融部門提供信貸資金的意愿或能力。

本文論述了EBP的概念、測度與經(jīng)濟(jì)含義。EBP代表了信用風(fēng)險定價的變化，且信用利差的大部分變動是由EBP的變動所決定的。EBP與投資者情緒或金融部門風(fēng)險偏好有關(guān)，能較好地衡量金融部門在不同層面的壓力。如果EBP過高，反映了金融部門有效風(fēng)險承受能力下降，此時信貸供應(yīng)收縮，經(jīng)濟(jì)活動受到抑制。與其他金融指標(biāo)不同，EBP對經(jīng)濟(jì)活動具有較強(qiáng)的前瞻性，監(jiān)管部門可通過其及時掌握金融部門在政策傳導(dǎo)中的風(fēng)險承受能力，以更好地引導(dǎo)金融部門支持實體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動優(yōu)秀獎）

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