摘要：期貨保證金制度在期貨交易結(jié)算中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，是防范化解交易風(fēng)險的關(guān)鍵抓手。隨著我國期貨市場持續(xù)發(fā)展、對外開放進(jìn)程不斷提速，期貨保證金制度也不斷完善，應(yīng)用日益廣泛。債券作為期貨保證金制度的建立有效提升了債券資產(chǎn)使用效率，降低了市場投資者交易成本，同時也推動了期貨市場安全高效發(fā)展。本文基于中央結(jié)算公司在期貨交易中引入債券擔(dān)保品管理機制的實踐經(jīng)驗，梳理我國債券作為期貨保證金制度的發(fā)展歷程，并對該機制進(jìn)行展望與思考，為進(jìn)一步助力我國期貨市場高效運行和對外開放提供參考借鑒。

關(guān)鍵詞：期貨保證金制度 債券擔(dān)保品 風(fēng)險防范

債券作為期貨保證金制度的發(fā)展歷程

保證金制度是期貨交易的基本特征之一，也是期貨市場風(fēng)險管理的核心。在境外市場，以有價證券作為期貨保證金是市場通行做法，其中價值穩(wěn)定、流動性好的債券資產(chǎn)是最主要的保證金種類。據(jù)筆者研究，從國際各大證券交易所的擔(dān)保品規(guī)模來看，現(xiàn)金類擔(dān)保品占保證金比例不到10%，債券擔(dān)保品占比通常在50%以上。

相比而言，我國債券作為期貨保證金制度建設(shè)起步較晚。2007年，證監(jiān)會發(fā)布《期貨交易所管理辦法》，明確期貨交易所可以接受標(biāo)準(zhǔn)倉單、國債等有價證券作為期貨保證金。但長期以來境內(nèi)期貨保證金仍以現(xiàn)金為主，部分標(biāo)準(zhǔn)倉單作為補充，交易成本相對較高。2012年修訂的《期貨交易管理條例》，再次明確將期貨保證金范圍拓展至標(biāo)準(zhǔn)倉單、國債等有價證券，為期貨保證金業(yè)務(wù)創(chuàng)新清除了法律障礙，我國債券作為期貨保證金制度建設(shè)和實踐正式進(jìn)入快車道。

（一）制度建設(shè)層面，債券作為期貨保證金制度從無到有、從有到優(yōu)，自主創(chuàng)新建立符合中國實際的保證金機制

雖然在法規(guī)層面?zhèn)鳛槠谪洷ＷC金具備法律基礎(chǔ)，但具體到債券資產(chǎn)作為期貨保證金使用的法律屬性以及相關(guān)主體間的法律管理，尚無明確規(guī)定。2013年底，在主管部門的指導(dǎo)下，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱“中央結(jié)算公司”）聯(lián)合中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）等基礎(chǔ)設(shè)施開展了國債作為期貨保證金制度的研究工作，充分總結(jié)國際經(jīng)驗與論證制度法律依據(jù)，確立了以質(zhì)押擔(dān)保為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)模式選擇，為后續(xù)保證金業(yè)務(wù)創(chuàng)新奠定了理論基礎(chǔ)。

2015年1月，中央結(jié)算公司與中金所正式開展試點，聯(lián)合啟動國債作為期貨保證金業(yè)務(wù)，正式將債券保證金制度引入期貨市場。此后，市場各方在業(yè)務(wù)中不斷修正完善，持續(xù)優(yōu)化保證金機制實踐，逐步摸索出一條既符合法律規(guī)定又適應(yīng)市場需要的道路。

高效的擔(dān)保品處置機制是債券作為保證金的核心制度。2019年，中央結(jié)算公司聯(lián)合中金所等期貨交易所開展專項研究，自主創(chuàng)設(shè)了期貨市場的擔(dān)保品快速處置方案，形成了風(fēng)險管理的完整閉環(huán)。自2020年起，國內(nèi)各家期貨交易所相繼發(fā)布結(jié)算細(xì)則和操作指引，在期貨市場參與機構(gòu)對交易所層面上明確了發(fā)生違約的相關(guān)制度安排。2021年，中央結(jié)算公司與期貨市場監(jiān)控中心建立違約懲治信息的核查機制，進(jìn)一步完善投資者對期貨公司層面違約處置機制及違約處置環(huán)節(jié)。

2022年，《中華人民共和國期貨和衍生品法》（以下簡稱《期衍法》）正式出臺，填補了國內(nèi)衍生品領(lǐng)域履約保障制度的空白，明確了期貨及衍生品交易中以債券等有價證券作為履約保障品的合法有效性，并從立法層面上肯定了期貨市場的違約處置實踐，從根本上消除了投資者關(guān)于擔(dān)保權(quán)利實現(xiàn)的顧慮。至此，我國債券作為期貨保證金制度也得到了全方位的完善和發(fā)展，形成了較為完備的保障機制。

（二）業(yè)務(wù)實踐層面，債券作為期貨保證金業(yè)務(wù)從0到1，從1到多，業(yè)務(wù)廣度與深度持續(xù)拓展

自2015年中央結(jié)算公司與中金所試點將債券保證金制度引入期貨市場以來，隨著制度建設(shè)的持續(xù)完善，債券作為期貨保證金業(yè)務(wù)實踐也取得了跨越式發(fā)展。

一是業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大。隨著業(yè)務(wù)適用范圍擴大，中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示，作為期貨保證金的債券擔(dān)保品規(guī)模從2021年3月末的約467億元迅速增長至2022年9月末的約1786億元，約占期貨市場保證金總量的10%1（見圖1）。

二是覆蓋品種由點及面。從國債期貨品種試點起步，2019年該業(yè)務(wù)范圍獲準(zhǔn)擴大至中金所全部金融期貨品種；2020年，在證監(jiān)會指導(dǎo)下，中央結(jié)算公司與國內(nèi)各商品期貨交易所合作，將債券作為期貨保證金制度推廣至商品期貨市場，涉及70多個期貨、20多個期權(quán)品種，實現(xiàn)對國內(nèi)期貨市場的全覆蓋（見圖2）。

三是參與機構(gòu)日趨多元。2015年，首單國內(nèi)證券期貨機構(gòu)業(yè)務(wù)落地；2019年，首單境外投資者使用債券作為期貨保證金業(yè)務(wù)落地；2020年，首單證券投資基金和資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)落地，商業(yè)銀行也于同年開展該業(yè)務(wù)。截至2022年9月末，共有600余家機構(gòu)參與該業(yè)務(wù)，其中期貨公司139家，市場投資者470家，涵蓋資管、證券、銀行、境外機構(gòu)等多種類型（見圖3）。

債券作為期貨保證金制度的作用與意義

債券作為期貨保證金制度的建立與應(yīng)用是推進(jìn)期貨市場建設(shè)和對外開放的重要部署，也是響應(yīng)市場各方加快創(chuàng)新、提高市場效率的具體舉措，廣受投資者的青睞。

一是在市場建設(shè)層面，有助于推動期現(xiàn)貨市場聯(lián)動發(fā)展，促進(jìn)金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通。債券作為期貨保證金業(yè)務(wù)是聯(lián)結(jié)我國債券市場與期貨市場的關(guān)鍵樞紐，也是金融基礎(chǔ)設(shè)施間互聯(lián)互通的重要成果。一方面，該制度為持有債券的機構(gòu)投資者更加高效地進(jìn)行資產(chǎn)風(fēng)險管理提供便利，進(jìn)一步強化期現(xiàn)貨市場在量價方面的交易聯(lián)動，改善期貨市場流動性；另一方面，該制度能夠拓寬債券使用范圍，降低投資者的債券持倉成本和交易成本，為債券市場引入更多長期資金。按照國際慣例，根據(jù)當(dāng)前期貨市場存量保證金規(guī)模估算，如果我國債券在期貨保證金中的占比能達(dá)到50%左右，預(yù)計可盤活約9560億元的債券資產(chǎn)。

二是在金融開放層面，有助于擴大期貨市場對外開放，提升市場國際競爭力。債券作為期貨保證金制度是我國期貨市場在長期探索中發(fā)展形成的，既遵循國際慣例，又遵守中國本土的資本市場規(guī)則。建立這種適配需求、接軌國際的制度，既符合境外持券機構(gòu)參與期貨市場的實踐慣例，又符合境內(nèi)交易管理和擔(dān)保法律的基礎(chǔ)特征，有助于境內(nèi)期貨市場吸引境外投資者，推動期貨市場深化開放。

三是在期貨交易層面，有助于降低投資者期貨交易成本，提高市場運行效率。投資者使用債券作為期貨保證金，在避免現(xiàn)金占用的同時可以正常獲取票息收入，顯著降低期貨交易成本，提高套保效率，促進(jìn)期貨市場價格發(fā)現(xiàn)和避險功能的發(fā)揮。按照當(dāng)前期貨市場存量保證金規(guī)模估算，這項業(yè)務(wù)全面開展后，預(yù)計每年可為期貨市場降低約170億元的交易成本。此外，債券作為期貨保證金制度的應(yīng)用有助于吸引和培育更多的機構(gòu)投資者，特別有利于在專業(yè)性較強的金融期貨領(lǐng)域，進(jìn)一步平滑期貨價格波動，改善期貨市場運行質(zhì)量。

思考和建議

債券作為期貨保證金制度的建立對期貨市場深化發(fā)展和防范金融風(fēng)險都具有重要意義。在新的市場環(huán)境下，為了更充分發(fā)揮該制度的功能優(yōu)勢，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，建議推進(jìn)以下幾項工作。

（一）優(yōu)化期貨保證金機制，完善合格擔(dān)保品框架

目前我國期貨交易所只接受國債作為合格擔(dān)保品，且質(zhì)押率統(tǒng)一設(shè)置為80%，與我國國債的風(fēng)險水平不匹配。對比發(fā)達(dá)國家市場，可作為保證金的有價證券品類豐富，并根據(jù)不同證券種類和業(yè)務(wù)類別差異化設(shè)置折扣率，折扣比率一般為85%～99%。此外，期貨交易的主要參與者以資管產(chǎn)品和證券公司為主，根據(jù)中央結(jié)算公司披露的投資者持有券種情況，截至2022年9月末，這部分投資者的主力持倉是政策性銀行債，持倉占比約為40%，而國債持倉占比約為13%。為進(jìn)一步提高市場效率，建議推動擔(dān)保品范圍擴容，將政策性金融債等高等級債券逐步納入合格擔(dān)保品范圍，同時推動擔(dān)保品質(zhì)押率的優(yōu)化，根據(jù)不同債券種類、期限、評級甚至市場流動性變化設(shè)置折扣率，充分發(fā)揮優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品的價值。

（二）推動更多境外機構(gòu)入市，深化期貨市場開放

近年來，我國期貨市場的國際影響力日益提升。2022年上半年，商品期貨成交量約占全球商品類成交量的70%，原油、精對苯二甲酸（PTA）等多個品種也已成為境內(nèi)外客戶進(jìn)行商品交易的定價依據(jù)與重要參考。2022年9月，國內(nèi)期貨交易所同時發(fā)布公告，明確了合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）可參與的41個期貨、期權(quán)品種，期貨市場對外開放再次加速。作為國際期貨交易慣例，境外機構(gòu)更傾向于使用債券作為期貨保證金。建議進(jìn)一步完善境內(nèi)外期貨市場相關(guān)制度銜接，支持和推動境外投資者參與債券保證金業(yè)務(wù)，在提高投資便利的同時，盤活境外投資者持有的境內(nèi)債券資產(chǎn)，從而實現(xiàn)期貨市場和債券市場國際化相輔相成、雙管齊下。

（三）探索產(chǎn)業(yè)投資者使用柜臺債作為期貨保證金，增強服務(wù)實體經(jīng)濟能力

商品期貨不同于金融期貨5，其交易的核心目的是便于產(chǎn)業(yè)投資者進(jìn)行風(fēng)險管理，即投資者與期貨品種的現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)有關(guān)系。目前債券保證金業(yè)務(wù)參與者均為金融機構(gòu)，產(chǎn)業(yè)投資者一般不屬于金融機構(gòu)范疇，且較少持有債券類資產(chǎn)。2016年，人民銀行發(fā)布《全國銀行間債券市場柜臺業(yè)務(wù)管理辦法》，允許合格的個人及產(chǎn)業(yè)投資者通過銀行柜臺參與債券市場，為更多產(chǎn)業(yè)投資者參與業(yè)務(wù)打開空間。當(dāng)前，柜臺債的主要品種是國債、政策性金融債、地方政府債等高等級債券品種6，整體運行穩(wěn)健。2022年下半年以來，人民銀行多次表態(tài)要加快柜臺債市場發(fā)展，支持業(yè)務(wù)創(chuàng)新。為進(jìn)一步提高金融要素市場聯(lián)動發(fā)展，建議可進(jìn)一步探索使用柜臺債券作為期貨保證金的可行性，降低產(chǎn)業(yè)投資者期貨交易成本，提高產(chǎn)業(yè)客戶資產(chǎn)管理效率，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)效。

（四）推動更多期貨市場品種創(chuàng)新

期貨行業(yè)是產(chǎn)品推動型行業(yè)，其成長性很大程度上決定于期貨交易品種的增長?！镀谘芊ā穼⑵谪浧贩N上市機制修改為注冊制，并明確提出鼓勵套期保值、推動農(nóng)產(chǎn)品期貨和衍生品市場發(fā)展等專門內(nèi)容，將極大地鼓勵市場創(chuàng)新，進(jìn)一步釋放市場活力。建議抓住期貨期權(quán)品種上市機制不斷完善的契機，進(jìn)一步豐富和完善交易品種體系，在不斷完善風(fēng)險管理工具箱的同時緊扣國家戰(zhàn)略方向和產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求，積極探索推出碳排放、物流、指數(shù)等新型產(chǎn)品，擴大債券作為期貨保證金業(yè)務(wù)的應(yīng)用范圍，進(jìn)一步推動期貨市場高效運行，促進(jìn)我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

為進(jìn)一步提高市場效率，建議推動擔(dān)保品范圍擴容，將政策性金融債等高等級債券逐步納入合格擔(dān)保品范圍，同時推動擔(dān)保品質(zhì)押率的優(yōu)化，根據(jù)不同債券種類、期限、評級甚至市場流動性變化設(shè)置折扣率，充分發(fā)揮優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品的價值。

注：

1. 2022年8月期貨公司客戶權(quán)益約1.53萬億元，載中國期貨業(yè)協(xié)會網(wǎng)站http：//www.cfachina.org/informationpublicity/qhgsydjysj/202208/t20220824_29776.html。

2.主力合約的定義為：如果某合約持倉量連續(xù)2天為同一個品種中最大的，且該合約相對于當(dāng)前主力合約為遠(yuǎn)期合約，則自動變成主力合約。

3.對于不同期貨品種，選取常見流動性度量（如成交量的對數(shù)變化率、成交持倉比率等）中與價格波動相關(guān)性最大者作為流動性指標(biāo)liq，以根據(jù)不同市場特點最大程度分離流動性影響。

4.下降程度為。

5.據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會網(wǎng)站數(shù)據(jù)，商品期貨和金融期貨市場2022年上半年成交額分別為197.81萬億元和59.67萬億元，占全市場比重分別為76.82%和23.18%。

6.據(jù)中央結(jié)算公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2022年8月14日，柜臺債市場存量債券總額為16.9萬億元，其中國債占比48.25%、政策銀行債占比44.71%、地方債規(guī)模占比6.92%。

作者單位：中央結(jié)算公司中債擔(dān)保品中心

編輯：周舟 鹿寧寧 廖雯雯