摘要：經(jīng)過各方多年不懈努力，我國國債期貨市場取得較大發(fā)展，國債期貨功能逐步發(fā)揮，服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效不斷提升。未來，中國金融期貨交易所將以服務(wù)實體經(jīng)濟為根本宗旨，凝心聚力推動國債期貨市場高質(zhì)量發(fā)展，做精、做細現(xiàn)有產(chǎn)品，增加新產(chǎn)品研發(fā)儲備，穩(wěn)步推進高水平開放，全面提升風險管理水平和市場運行質(zhì)量，積極促進市場功能充分發(fā)揮，更好地服務(wù)我國實體經(jīng)濟發(fā)展。

關(guān)鍵詞：國債期貨 高質(zhì)量發(fā)展 實體經(jīng)濟

金融是實體經(jīng)濟的血脈，為實體經(jīng)濟服務(wù)是金融的天職。金融市場可以通過提高直接融資比重、管理金融資產(chǎn)風險促進金融資源集聚，將更多金融資源配置到經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，進而更好地滿足人民群眾和實體經(jīng)濟多樣化的金融需求。國債期貨作為重要的基礎(chǔ)利率風險管理工具，是金融市場尤其是多層次資本市場的重要組成部分，應(yīng)該為服務(wù)實體經(jīng)濟積極貢獻力量。

經(jīng)過各方多年不懈努力，我國國債期貨市場取得較大發(fā)展，機構(gòu)化程度逐步提高，運行質(zhì)量不斷提升，功能發(fā)揮日益顯著。特別是2020年以來，在新冠肺炎疫情的沖擊下，全球金融市場波動加大，國債期貨被機構(gòu)廣泛用于利率風險管理，成交量、持倉量穩(wěn)步增長。

國債期貨市場運行平穩(wěn)

自2013年以來，2年期、5年期、10年期國債期貨均已上市，形成覆蓋短、中、長三個期限的產(chǎn)品體系，市場規(guī)模穩(wěn)步增長，國債期貨與現(xiàn)貨市場走勢高度一致，投資者結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，交割平穩(wěn)有序。

一是市場規(guī)模穩(wěn)步提升。根據(jù)中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）的數(shù)據(jù)1，2013年上市初期，國債期貨日均成交0.43萬手，日均持倉0.37萬手，日均成交額40.31億元；2022年上半年，國債期貨日均成交13.34萬手，日均持倉33.28萬手，日均成交額1532.21億元，年均復合增長率分別為46%、65%、50%（見圖1）。

二是國債期貨與現(xiàn)貨市場走勢高度一致。上市以來，國債期貨與現(xiàn)貨市場走勢始終保持高度一致，期現(xiàn)聯(lián)動緊密。據(jù)筆者研究團隊統(tǒng)計，從相關(guān)性來看，2年期、5年期、10年期國債期貨主力合約期現(xiàn)貨價格相關(guān)系數(shù)均達到99%。從基差水平來看，近年來我國國債期貨基差整體趨于收斂。自2022年以來，國債收益率維持窄幅震蕩，國債期貨價格緊緊跟隨現(xiàn)券價格走勢。2年期、5年期、10年期國債期貨主力合約日均基差分別為0.11元、0.23元、0.34元，均保持在合理范圍（見圖2）。

三是投資者結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2013年上市初期，國債期貨法人客戶持倉占比不足30%。隨著證券公司、證券投資基金、私募等機構(gòu)投資者參與度提高，法人客戶持倉占比超過自然人，成為市場持倉主體。自2020年以來，商業(yè)銀行、保險機構(gòu)、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等中長期資金陸續(xù)獲準參與國債期貨市場，市場投資者結(jié)構(gòu)更加多元。2022年上半年，國債期貨市場中機構(gòu)成交占比達72%，持倉占比達91%，機構(gòu)投資者已成為國債期貨市場的中堅力量，以機構(gòu)投資者為主的風險管理市場逐步形成（見圖3、圖4）。

四是交割平穩(wěn)順暢。截至2022年上半年，國債期貨共完成78個合約交割，累計交割81059手，平均交割率為3.6%，整體呈現(xiàn)交割率低、參與交割主體多元、期現(xiàn)價格收斂的特點，交割平穩(wěn)安全。2017年，券款對付方式被引入國債期貨交割中，此后成為市場主流交割方式，使交割效率顯著提升。

國債期貨功能逐步發(fā)揮 服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效不斷提升

經(jīng)過9年多的發(fā)展，國債期貨市場功能逐步發(fā)揮，服務(wù)實體經(jīng)濟初見成效，在助力穩(wěn)住經(jīng)濟大盤、助推企業(yè)復工復產(chǎn)、健全國債收益率曲線、防范化解金融風險、服務(wù)債券市場高水平開放、服務(wù)中長期資金等方面發(fā)揮了積極作用。

（一）為債券承銷提供風險管理工具，促進國債、地方政府債券發(fā)行，助力穩(wěn)住經(jīng)濟大盤

國債期貨可以有效幫助市場機構(gòu)對沖利率風險，提升參與國債、地方政府債券（以下簡稱“地方債”）投標的積極性，促進國債、地方債一級市場發(fā)行。2020年疫情發(fā)生后，為籌措財政資金，財政部陸續(xù)招標發(fā)行1萬億元抗疫特別國債。2020年上半年，債券市場出現(xiàn)較大波動，10年期國債收益率從2020年初的3.15%下跌到4月底的2.50%，5月起又回升到3.20%以上，市場機構(gòu)風險管理難度加大?？挂咛貏e國債招標發(fā)行后，中金所第一時間向全市場發(fā)布公告，將其納入國債期貨可交割券范圍。國債承銷機構(gòu)利用5年期、10年期國債期貨精準對沖利率風險，認購抗疫特別國債積極性顯著提升，促進抗疫特別國債順利發(fā)行。例如，國債承銷團成員某證券公司于2020年6月在一級市場承銷中標1億元抗疫特別國債。為規(guī)避債券市場大幅波動期間的利率上行風險，該證券公司利用國債期貨對中標國債進行套期保值，于7月初在二級市場擇機賣出國債，并平倉國債期貨，其間，盈虧基本相當，風險被鎖定。

為應(yīng)對疫情對地方經(jīng)濟的沖擊，穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟大盤，加大穩(wěn)投資、補短板力度，地方債發(fā)行提速增量。據(jù)統(tǒng)計，2022年新增地方政府專項債券額度3.65萬億元，一季度各地共發(fā)行地方債1.82萬億元，是2021年同期發(fā)行量的兩倍。隨著地方債供給增加，地方政府發(fā)債壓力顯著加大。地方債發(fā)行利率一般參考同期限國債收益率，與國債價格有較強的相關(guān)性。利用國債期貨能夠有效管理地方債利率風險，增強投資者的持債信心，助力地方債發(fā)行，助推區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。

（二）服務(wù)實體經(jīng)濟融資，助力企業(yè)復工復產(chǎn)

疫情暴發(fā)后，為應(yīng)對疫情沖擊、加快復工復產(chǎn)，實體企業(yè)融資需求強烈。然而，由于市場波動加劇，企業(yè)利用中期票據(jù)等信用債融資面臨資金成本上升的風險。為加大金融服務(wù)實體經(jīng)濟力度，助力企業(yè)降低融資成本，促進信用債順利發(fā)行，國債期貨被證券公司積極運用到信用債投融資中，助力實體企業(yè)復工復產(chǎn)。

一方面，證券公司設(shè)計出掛鉤國債期貨的場外利率期權(quán)產(chǎn)品，為實體企業(yè)提供鎖定融資利率的避險服務(wù)方案。例如，有實體企業(yè)在2020年疫情期間計劃發(fā)行中期票據(jù)，因擔心利率上升導致融資成本增加，通過某證券公司購入掛鉤5年期國債期貨的場外利率期權(quán)，鎖定融資利率上限。證券公司在賣出場外利率期權(quán)的同時，利用5年期國債期貨產(chǎn)品將利率風險在期貨市場進行對沖、分散和轉(zhuǎn)移，構(gòu)建了企業(yè)—證券公司—國債期貨市場的風險轉(zhuǎn)移路徑，發(fā)揮了國債期貨市場在風險防范中的關(guān)鍵作用。

另一方面，證券公司利用國債期貨管理信用債利率風險，提高了認購的積極性。2022年經(jīng)濟下行壓力進一步加大，一季度信用債利率處于低位。同時，受美債利率持續(xù)上行、匯率貶值、資本外流等因素擾動，金融機構(gòu)投資信用債的利率風險上升。例如，某證券公司在購入2億元中期票據(jù)的同時，使用國債期貨將風險敞口降至零附近，有效增強組合的穩(wěn)健性。在維持風險可控的情況下，該證券公司一季度末的信用債規(guī)模較2020年初增長近50%。自2020年以來，該證券公司使用國債期貨管理信用債利率風險，積極支持企業(yè)發(fā)行永續(xù)債，參與疫情防控、扶貧紓困、鄉(xiāng)村振興等專項債業(yè)務(wù)，有力支持了實體經(jīng)濟融資，助力保障民生。

（三）提高國債二級市場流動性，健全國債收益率曲線

國債期貨市場的穩(wěn)健運行有助于提升國債二級市場流動性。一方面，國債期貨為投資者提供了有效的風險對沖工具，投資者參與債券交易的意愿增強，提高了債券交易的活躍度。在債券市場大幅波動期間，市場流動性急劇下降，債券做市商面臨較大考驗。風險管理手段不足的做市商可能會拉大雙邊價差、規(guī)避被點擊成交。國債期貨作為做市商對沖存貨風險的有力工具，能夠提升做市商的做市意愿，為市場及時注入流動性。2016年6月至2017年3月，某證券公司對兩只10年期國開債進行做市時，同時利用國債期貨進行套期保值，整個做市風險敞口接近零，做市質(zhì)量顯著提升。在債市大幅波動期間，該證券公司雙邊價差為全市場最優(yōu)，報價頻率也高于其他做市商。此外，國債期貨也是我國最早引入國債作為期貨保證金的期貨品種，債券保證金機制的建立也進一步促進了國債期現(xiàn)貨市場的聯(lián)通，提高國債現(xiàn)貨市場的流動性。

另一方面，在期現(xiàn)套利、基差交易、實物交割等需求的帶動下，可交割國債的流動性大幅提升，最便宜可交割國債持續(xù)成為國債現(xiàn)券市場交易最為活躍的券種。在目前的債券市場中，新發(fā)行國債交易活躍、成交占比高；上市時間較早的國債（以下簡稱“老國債”）數(shù)量多、覆蓋期限廣、成交清淡、定價能力相對不足。而在國債期貨的一籃子可交割券中，老國債不僅占比大，還經(jīng)常成為最便宜可交割券且最終被用于交割，與國債期貨價格關(guān)系緊密，因此國債期貨成為老國債的定價錨。2022年3月到期的5年期國債期貨可交割券包含兩只上市時間超過兩年的老國債。國債期貨的價格有效反映了老國債定價，提升了老國債的成交活躍度。通過國債期貨交割帶來的期現(xiàn)貨聯(lián)動，這兩只老國債一季度的交易量環(huán)比提升1.5倍，市場流動性顯著改善，有效盤活了存量債券資產(chǎn)。

（四）增強債券市場韌性，助力防范化解金融風險

實踐表明，國債期貨的利率風險管理功能日益突出，在債券市場大幅波動時，充分發(fā)揮了避風港作用，成為整個債券市場重要的風險出口，分流了債券市場的拋壓，增強了債券市場的韌性，有助于防范化解金融風險，對宏觀金融穩(wěn)定起到了積極的促進作用。

2020年5月至12月，債券市場整體大幅調(diào)整，10年期國債收益率最高上行77BP至3.35%，由于國債期貨采用集中競價交易，具有報價連續(xù)、市場流動性好的特點，持債機構(gòu)積極利用國債期貨進行套期保值，其避險需求帶動國債期貨持倉量屢創(chuàng)新高。其間，國債期貨日均持倉量為17.74萬手，同比增長55.43%。其中，11月18日的國債期貨持倉量為22.51萬手，創(chuàng)歷史新高。

（五）改善報價質(zhì)量，服務(wù)債券市場高水平開放

得益于我國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展和對外開放水平的不斷提升，我國債券市場的國際吸引力顯著增強。做市商承擔持續(xù)為境外投資者提供優(yōu)質(zhì)報價的職能，是連接境內(nèi)外市場的橋梁。做市商經(jīng)常面臨境外客戶對流動性較弱債券的詢價，面對債券流動性風險加大、報價難度上升等問題。在實踐中，做市商積極運用國債期貨管理做市風險，采取多種做市策略，有效提升了報價的積極性和報價質(zhì)量，增強了市場的流動性，更好地服務(wù)我國債券市場對外開放。

（六）服務(wù)中長期資金，促進其與實體經(jīng)濟良性互動

中長期資金是資本市場的“穩(wěn)定器”和“壓艙石”，是直達實體經(jīng)濟的重要資金來源，是推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的中堅力量。多年來，中金所積極推動各類中長期資金參與國債期貨市場，助力市場交易策略不斷豐富，成交持倉規(guī)模穩(wěn)步增長。未來，國債期貨在服務(wù)中長期資金更好地參與資本市場方面大有可為。一方面滿足各類資管產(chǎn)品利率風險管理和資產(chǎn)配置需求，平滑凈值波動、控制回撤和增厚組合收益，提高投資收益的穩(wěn)定性，護好老百姓手里的錢袋子，助力共同富裕；另一方面有助于促進中長期資金發(fā)揮資金融通功能，助力資管行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，壯大資本市場中長期資金力量，促進其與實體經(jīng)濟良性互動。

大力推動國債期貨市場高質(zhì)量發(fā)展

黨的二十大報告明確提出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。資本市場的高質(zhì)量發(fā)展離不開期貨市場特別是金融期貨市場的高質(zhì)量發(fā)展。為助力打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，我國國債期貨市場需加快推進發(fā)展。當前，全球經(jīng)濟增長放緩，通貨膨脹水平處于高位，地緣政治沖突持續(xù)，外部環(huán)境復雜多變。國內(nèi)經(jīng)濟恢復發(fā)展形勢總體向好，但任務(wù)仍然艱巨，面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約。在復雜嚴峻的宏觀經(jīng)濟形勢下，國債期貨的風險管理功能需進一步發(fā)揮。下一步，中金所將在各方支持下，深化共識，以服務(wù)實體經(jīng)濟為根本宗旨，凝心聚力推動國債期貨市場高質(zhì)量發(fā)展，做精、做細現(xiàn)有產(chǎn)品，增加新產(chǎn)品研發(fā)儲備，加快推進高水平開放，全面提升風險管理水平和市場運行質(zhì)量，積極促進市場功能充分發(fā)揮，更好服務(wù)我國實體經(jīng)濟發(fā)展。

（一）持續(xù)完善國債期貨產(chǎn)品線，進一步豐富服務(wù)實體經(jīng)濟的工具箱

加快推出超長期限國債期貨，不僅可以進一步提升超長期限現(xiàn)券品種的流動性和定價效率、進一步健全國債收益率曲線，還可以改善超長期國債市場投資環(huán)境，增加套保的匹配度，滿足境內(nèi)外投資者對長久期資產(chǎn)的配置和交易需求，提升防范化解金融風險的能力。同時，推動國債期權(quán)產(chǎn)品研究，建立場內(nèi)利率風險管理體系的“雙支柱”。與期貨相比，期權(quán)具有獨特的保險功能，能夠在規(guī)避價格不利變動的同時，保留價格有利變動帶來的收益，對于完善國債市場風險管理體系、豐富交易策略、助推金融機構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新和發(fā)展轉(zhuǎn)型具有重要意義。借助期權(quán)業(yè)務(wù)，還可以編制資產(chǎn)價格波動率指數(shù)，為監(jiān)管提供參考和預警指標。

（二）積極推動商業(yè)銀行和保險機構(gòu)資金、養(yǎng)老金等中長期資金入市，拓展服務(wù)實體經(jīng)濟的廣度和深度

從境外市場來看，國債期貨和現(xiàn)貨投資者結(jié)構(gòu)較為一致，商業(yè)銀行、保險機構(gòu)和境外投資者都是國債期貨市場的重要參與主體。從我國國債期貨市場來看，部分商業(yè)銀行和保險機構(gòu)已經(jīng)入市，但參與度需逐步提升。國債期貨市場功能的進一步發(fā)揮離不開這些機構(gòu)的深度參與，一方面需持續(xù)擴大商業(yè)銀行和保險機構(gòu)入市數(shù)量，另一方面推動已獲批商業(yè)銀行和保險機構(gòu)深入?yún)⑴c國債期貨業(yè)務(wù)。此外，還需積極推動養(yǎng)老金、企業(yè)年金等各類中長期資金深度參與國債期貨市場，促進國債期貨功能發(fā)揮。

（三）推動國債期貨特定品種對外開放，與債券現(xiàn)貨市場共同高質(zhì)量發(fā)展

近年來，我國債券市場對外開放成效顯著，境外機構(gòu)投資者已通過全球通等多種渠道參與我國債券市場。推動國債期貨特定品種對外開放將為境外機構(gòu)提供低成本、高效率的利率風險管理工具，進一步提升我國債券期貨和現(xiàn)貨市場的影響力、吸引力，是推進高水平制度型開放的重要舉措。根據(jù)中金所前期開展的調(diào)研，境外機構(gòu)普遍表達了使用國債期貨進行風險管理和資產(chǎn)配置的迫切需求。持有債券現(xiàn)貨進行配置并持有國債期貨等衍生品進行利率風險管理是境外機構(gòu)常用的投資策略。在商品期貨市場上，期貨特定品種對外開放已平穩(wěn)運行多年，該市場構(gòu)建了成熟的管理框架，積累了豐富的運行經(jīng)驗。國債期貨以特定品種模式對外開放無須改變我國期貨市場現(xiàn)有的監(jiān)管框架、基礎(chǔ)制度和系統(tǒng)架構(gòu)，可以保障對外開放安全、平穩(wěn)推進，全面滿足境外機構(gòu)的參與需求，進一步拓展國債期貨市場服務(wù)現(xiàn)貨市場和實體經(jīng)濟發(fā)展的廣度和深度。