摘要：通過對(duì)比全球可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀發(fā)現(xiàn)，成熟的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)行主體高科技屬性更強(qiáng)，轉(zhuǎn)債品種和條款也更為豐富，有利于科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行融資，而我國(guó)在總量、結(jié)構(gòu)和條款上均有進(jìn)一步提升的空間。為此，本文借鑒國(guó)外轉(zhuǎn)債市場(chǎng)實(shí)踐，對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)展提出優(yōu)化建議，以期幫助科技企業(yè)走出融資難困境，助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債 科技企業(yè) 高質(zhì)量發(fā)展

從我國(guó)現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。從資本市場(chǎng)的角度看，注冊(cè)制改革、科創(chuàng)板和北交所設(shè)立，均為科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展提供了有力支撐。但科創(chuàng)企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等特點(diǎn)，限制了自身的資本市場(chǎng)融資能力，普遍存在高度依賴股權(quán)市場(chǎng)融資、難以利用債券市場(chǎng)資金等問題。歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)踐表明，運(yùn)用債券類金融工具有益于創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。本文主要分析通過可轉(zhuǎn)債為我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)融資的具體實(shí)施路徑，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

全球可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

縱觀全球市場(chǎng)發(fā)展歷程，發(fā)行量與股票市場(chǎng)繁榮發(fā)展?fàn)顩r、貨幣政策導(dǎo)向密切相關(guān)。從可轉(zhuǎn)債發(fā)行分布來看，美歐可轉(zhuǎn)債發(fā)行量長(zhǎng)期占全球比例超過80%，其中2021年美國(guó)發(fā)行量占比達(dá)到68%（見圖1）。一方面，由于美歐直接融資市場(chǎng)發(fā)達(dá)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)起步早，經(jīng)過長(zhǎng)期發(fā)展，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)體量較大;另一方面，美國(guó)大量的科創(chuàng)企業(yè)對(duì)股債混合型融資工具需求旺盛，使其成為全球轉(zhuǎn)債發(fā)行最多的國(guó)家。而日本自20世紀(jì)90年代中期開始經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)逐漸萎縮，除日本以外的亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)債發(fā)行量占比近年來穩(wěn)定在10%以上。從趨勢(shì)來看，隨著中國(guó)以及其他亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)展，其可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模有望進(jìn)一步提升。

（一）從發(fā)行量看，美國(guó)可轉(zhuǎn)債占信用債比例顯著高于其他地區(qū)

從歷史數(shù)據(jù)來看，美國(guó)可轉(zhuǎn)債占信用債發(fā)行比重長(zhǎng)期超過2.5%，歐洲常年低于1%，日本則呈現(xiàn)逐步下行的趨勢(shì)，近年來穩(wěn)定在0.1%左右（見圖2）。美歐日這一比例差異的背后，或與各個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)活力與科技創(chuàng)新能力相關(guān)。美國(guó)龐大的經(jīng)濟(jì)體量與強(qiáng)勁的科技實(shí)力帶來包括可轉(zhuǎn)債在內(nèi)多樣化的融資需求，這種需求與其發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)相結(jié)合推動(dòng)了可轉(zhuǎn)債發(fā)行。而歐洲和日本則由于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨于衰退且科技創(chuàng)新能力逐漸下降，可轉(zhuǎn)債無法充分發(fā)揮其股債雙性對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的作用，發(fā)行量占比較小。

（二）從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，美歐可轉(zhuǎn)債發(fā)行主要分布在科技領(lǐng)域

鑒于美國(guó)和歐洲可轉(zhuǎn)債發(fā)行量占全球的絕大部分，下文重點(diǎn)關(guān)注美歐可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征。美國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行占比較大的行業(yè)分別是信息技術(shù)、醫(yī)療保健、非必需消費(fèi)品、通信服務(wù)和金融，其中信息技術(shù)行業(yè)占比超過30%（見圖3）。歐洲發(fā)行占比較大的行業(yè)分別是工業(yè)品與服務(wù)、技術(shù)設(shè)備、醫(yī)療保健、旅游與休閑和金融服務(wù)，其中工業(yè)品與服務(wù)和技術(shù)設(shè)備行業(yè)占比共計(jì)30%左右（見圖4）。可見，美歐可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體多集中于高新技術(shù)領(lǐng)域。而這些企業(yè)多為科創(chuàng)企業(yè)，具有高風(fēng)險(xiǎn)、輕資產(chǎn)和現(xiàn)金流不穩(wěn)定的特征。同時(shí)也體現(xiàn)了歐美經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在高科技導(dǎo)向上的差別，美國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體的高科技屬性更強(qiáng)。

（三）從評(píng)級(jí)結(jié)果看，歐美可轉(zhuǎn)債中未評(píng)級(jí)與低評(píng)級(jí)比例較高

截至2022年2月，美國(guó)存量轉(zhuǎn)債中有77.9%屬于未評(píng)級(jí)，BBB級(jí)占11.6%，BB級(jí)占6.3%，B級(jí)占2.3%，CCC級(jí)及以下占1.4%，而AAA、AA和A級(jí)占比加總不超過0.6%。歐洲情況較美國(guó)均衡，但也以未評(píng)級(jí)與低評(píng)級(jí)為主，其存量轉(zhuǎn)債中未評(píng)級(jí)占43.7%，BBB、BB級(jí)及以下占35.8%，AA和A級(jí)占20.6%（見圖5）。造成上述情況的原因包括：第一，歐美可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)私募發(fā)行占比較大。私募發(fā)行所需時(shí)間較短，并且不強(qiáng)制要求評(píng)級(jí)。第二，歐美可轉(zhuǎn)債融資主體以科技企業(yè)為主，這一類企業(yè)多數(shù)缺乏穩(wěn)定現(xiàn)金流與固定資產(chǎn)，評(píng)級(jí)一般較低。

（四）我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)近年來發(fā)展迅速，但總量仍顯不足

1992年發(fā)行的“寶安轉(zhuǎn)債”開辟了我國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的先河。2017年再融資新規(guī)的發(fā)布對(duì)上市公司再融資格局產(chǎn)生重大影響，非公開發(fā)行股票受限，可轉(zhuǎn)債發(fā)行呈現(xiàn)井噴態(tài)勢(shì)。發(fā)行量從2016年的213億元增長(zhǎng)到2021年的2829億元，年均增速達(dá)67.8%;同期存量也從344億元增長(zhǎng)到6582億元，年均增速為80%（見圖6）。我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)取得飛速發(fā)展的同時(shí)，與海外市場(chǎng)相比，發(fā)行總量仍顯不足。我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行量占信用債發(fā)行量比重常年不超過1.5%，與美國(guó)長(zhǎng)期超過2.5%的比重存在一定差距。在當(dāng)前以及未來一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好態(tài)勢(shì)不變，經(jīng)濟(jì)活力持續(xù)增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有空間也有必要進(jìn)一步擴(kuò)容發(fā)展。

（五）我國(guó)可轉(zhuǎn)債行業(yè)分布中，科技創(chuàng)新領(lǐng)域相對(duì)較低

我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體多集中于銀行、材料、資本品、運(yùn)輸以及技術(shù)硬件與設(shè)備領(lǐng)域。其中銀行占比超過累計(jì)發(fā)行量的30%，而其他科創(chuàng)屬性更強(qiáng)的技術(shù)硬件與設(shè)備、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備、制藥、生物科技與生命科學(xué)以及軟件與服務(wù)占比總和為13.5%。這些數(shù)據(jù)表明，與海外市場(chǎng)相比，我國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)支持力度有待提升。一方面，這是由于股權(quán)再融資渠道受限，大量上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的是變相發(fā)行股票，而其中多數(shù)并非高科技企業(yè);另一方面，我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻較高，這使科創(chuàng)企業(yè)難以達(dá)到發(fā)行條件，抑制了通過可轉(zhuǎn)債融資的需求。

（六）我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行方式單一，評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步優(yōu)化

發(fā)行方式上，我國(guó)可轉(zhuǎn)債以公募發(fā)行為主，占比達(dá)到99%。評(píng)級(jí)分布上，無評(píng)級(jí)與低評(píng)級(jí)占比極少，未評(píng)級(jí)占總發(fā)行量的2%，AA-級(jí)及以下占比為8%，剩下90%均為AA級(jí)及以上，AAA級(jí)占比達(dá)到51%。究其原因，一方面，當(dāng)前我國(guó)私募可轉(zhuǎn)債無法注冊(cè)公開交易，流動(dòng)性不足，進(jìn)而難以通過私募方式融資，以公募為主的發(fā)行方式使得我國(guó)可轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)比例較高。另一方面，我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)債項(xiàng)評(píng)級(jí)要求較高，且發(fā)行主體中銀行占比較高，導(dǎo)致現(xiàn)存發(fā)行主體評(píng)級(jí)結(jié)果較高。

（七）可轉(zhuǎn)債有利于科創(chuàng)企業(yè)融資

為直觀分析可轉(zhuǎn)債對(duì)不同類型企業(yè)融資的重要性，本文選取八個(gè)代表性行業(yè)，比較抽樣企業(yè)可轉(zhuǎn)債占其發(fā)行債券比例（見表1）。在各抽樣行業(yè)中，可轉(zhuǎn)債占銀行債券融資比重最低，為5.25%，在生物制藥、技術(shù)硬件與設(shè)備以及建筑與工程行業(yè)均超過60%，而在新能源、軟件、電氣設(shè)備以及航空航天行業(yè)的債券融資占比均在98%以上?？梢?，科創(chuàng)型企業(yè)融資更加依賴可轉(zhuǎn)債這種特殊的融資工具。因此，我國(guó)有必要出臺(tái)相關(guān)政策予以支持，破解科創(chuàng)企業(yè)融資難題，助力實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

中美可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款差異

我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，在市場(chǎng)交易品種、條款設(shè)計(jì)等方面有進(jìn)一步提升的空間。本文將對(duì)美國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中的特殊條款和特殊品種差異性進(jìn)行對(duì)比（見表2）。

（一）贖回條款

美國(guó)可轉(zhuǎn)債贖回條款分硬贖回和軟贖回兩類。其中硬贖回條款約定轉(zhuǎn)債發(fā)行若干年后，發(fā)行人有權(quán)強(qiáng)制贖回全部或部分轉(zhuǎn)債，且同一轉(zhuǎn)債可以約定多個(gè)強(qiáng)贖期。軟贖回條款通常約定正股價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)上漲至轉(zhuǎn)股價(jià)格的某一閾值后，按約定價(jià)格贖回可轉(zhuǎn)債，這與我國(guó)有條件贖回條款類似。另外，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人還可以設(shè)置強(qiáng)制贖回保護(hù)條款，即約定在轉(zhuǎn)債發(fā)行后的一段時(shí)間內(nèi)禁止贖回，實(shí)際上這類似于我國(guó)轉(zhuǎn)債中對(duì)贖回期的要求。在贖回條款方面，美國(guó)條款設(shè)計(jì)更為多樣化，再結(jié)合科技企業(yè)的成長(zhǎng)屬性，在進(jìn)入贖回期后，發(fā)行人為避免因正股價(jià)格上漲投資人轉(zhuǎn)股稀釋股權(quán)，或?qū)⑾Ｍ偈箍赊D(zhuǎn)債盡快轉(zhuǎn)股，發(fā)行時(shí)可通過設(shè)置多個(gè)強(qiáng)制贖回期，實(shí)現(xiàn)資金期限的均衡錯(cuò)配。

（二）回售條款

我國(guó)可轉(zhuǎn)債的回售條款主要分為有條件回售和附加回售兩種?；厥鄣挠|發(fā)條件與正股價(jià)格有關(guān)，往往約定在可轉(zhuǎn)債到期前的兩年，正股收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)70%，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的可轉(zhuǎn)債按面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息進(jìn)行回售。附加回售條款是在募集說明書中約定，一旦募集資金用途出現(xiàn)重大變更，則賦予持有人一次回售權(quán)。而美國(guó)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)債回售條款一般只有在公司基本面發(fā)生重大變化時(shí)才會(huì)被觸發(fā)，且回售價(jià)通常低于面值。另外，下修條款方面，由于美國(guó)轉(zhuǎn)債觸發(fā)回售條款可能性較低，下修的情況極少出現(xiàn)。由此可見，美國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)條款設(shè)計(jì)上更傾向發(fā)行方，嚴(yán)苛的回售條款有利于科技企業(yè)融資性現(xiàn)金流的穩(wěn)定。

（三）反稀釋條款

美國(guó)反稀釋條款中最常見的是股利保護(hù)條款，即在發(fā)行人增發(fā)新股、派發(fā)股利等行為導(dǎo)致股本擴(kuò)大時(shí)，公司按募集說明書的約定下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格。除此以外，還有一些反稀釋條款約定，只要公司還有存量轉(zhuǎn)債，那么發(fā)行人就不能發(fā)行低于存續(xù)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)格或附有轉(zhuǎn)股權(quán)的其他產(chǎn)品?？梢?，反稀釋條款的設(shè)置更有利于保護(hù)投資者權(quán)益，從而激發(fā)科技型轉(zhuǎn)債持有人的投資熱情。

（四）強(qiáng)制轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債

強(qiáng)制轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債要求債券持有人在約定轉(zhuǎn)換日之前將手中持有的轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)換為股票，由于沒有債底保護(hù)，這類轉(zhuǎn)債將為投資者提供更高的票息作為補(bǔ)償。目前，強(qiáng)制轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債分為可贖回優(yōu)先股權(quán)累計(jì)股（Preferred Equity Redeemable Cumulative Stock，PERCS）和參與股權(quán)優(yōu)先股（Participating Equity Preferred Stock，PEPS）兩類，其主要區(qū)別為行權(quán)價(jià)格設(shè)定不同。PERCS的特點(diǎn)為在最終轉(zhuǎn)換日之前可以隨時(shí)轉(zhuǎn)股，但行權(quán)價(jià)格有上限，當(dāng)正股價(jià)格超過一定漲幅時(shí)，只能按限定的價(jià)格獲得轉(zhuǎn)股收益。PEPS則具備一高一低兩個(gè)轉(zhuǎn)股價(jià)格，當(dāng)?shù)狡谇罢蓛r(jià)小于較低轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，按較低價(jià)轉(zhuǎn)股。如果正股價(jià)高于較高轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，按較高價(jià)轉(zhuǎn)股。如果正股價(jià)介于二者中間時(shí)，則按正股價(jià)進(jìn)行轉(zhuǎn)股。

（五）反向可轉(zhuǎn)債

反向可轉(zhuǎn)債在設(shè)計(jì)上同普通可轉(zhuǎn)債相反，其內(nèi)部嵌套的是一個(gè)看跌期權(quán)，且行權(quán)人為發(fā)行人而非持有人。在特定時(shí)間內(nèi)，當(dāng)正股價(jià)格出現(xiàn)下跌時(shí)發(fā)行人有權(quán)選擇將轉(zhuǎn)債進(jìn)行轉(zhuǎn)股，屆時(shí)持有人將承擔(dān)虧損本金的風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)敞口更大，反向可轉(zhuǎn)債的票面利息普遍高于相同期限、評(píng)級(jí)的其他品種，從而吸引要求高收益、高回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者，為科技型企業(yè)融資方式擴(kuò)容。

綜合來看，美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的債性更強(qiáng)，我國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的股性更強(qiáng)。在美國(guó)市場(chǎng)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行初期往往有相較正股交易均價(jià)30%左右的初始溢價(jià)。而我國(guó)上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前往往會(huì)有打壓股價(jià)的動(dòng)作且采取平價(jià)發(fā)行方式，這樣可使轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)獲得一個(gè)較低的轉(zhuǎn)股價(jià)格，同時(shí)也更容易觸發(fā)贖回條款。這意味著我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人促轉(zhuǎn)股意愿更強(qiáng)，更具股性。對(duì)比來看，美國(guó)轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)個(gè)性化程度更高，更偏買賣雙方博弈的均衡性，在發(fā)行條款的設(shè)計(jì)上更利于融資端，可轉(zhuǎn)債更具債性。我國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)行條款更強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)，科技創(chuàng)新型企業(yè)通過轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資的改進(jìn)空間較大。

我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)建議

我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)起步較晚，在規(guī)模及結(jié)構(gòu)上與海外成熟市場(chǎng)存在一定差距。整體來看，海外可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)對(duì)于新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域支持力度更大?？煽紤]借鑒相關(guān)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提升我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)效能，擴(kuò)大科技企業(yè)融資渠道，進(jìn)而助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)。

（一）在發(fā)行方式上，向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型，促進(jìn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容

建議推動(dòng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型，將管理重心由事前向事中、事后轉(zhuǎn)移。在可轉(zhuǎn)債公開發(fā)行前的審核階段，監(jiān)管的工作重點(diǎn)可以由負(fù)責(zé)對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，轉(zhuǎn)換為對(duì)材料真實(shí)性、完整性把關(guān)，同時(shí)對(duì)于科技型企業(yè)實(shí)行專人專審、優(yōu)先審批，簡(jiǎn)化發(fā)行流程，縮短發(fā)行時(shí)間，提高發(fā)行效率。針對(duì)已通過私募方式發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，打通其在發(fā)行后通過再注冊(cè)進(jìn)入公開市場(chǎng)的快捷通道，從而創(chuàng)造一個(gè)更為高效、便捷和開放的轉(zhuǎn)債發(fā)行環(huán)境，提高企業(yè)資源配置效率，促進(jìn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)加速擴(kuò)容。

（二）在發(fā)行門檻上，適度放寬科技企業(yè)發(fā)行條件，創(chuàng)設(shè)激勵(lì)機(jī)制

建議在發(fā)行門檻上，進(jìn)一步向科技創(chuàng)新型企業(yè)傾斜，通過出臺(tái)針對(duì)性條款，適度放寬發(fā)行條件，淡化科創(chuàng)公司盈利性要求，強(qiáng)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)等指標(biāo)，以提高相關(guān)企業(yè)轉(zhuǎn)債發(fā)行成功率，推動(dòng)市場(chǎng)資金進(jìn)一步向新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域流入。同時(shí)，對(duì)于“專精特新”企業(yè)可轉(zhuǎn)債的首次發(fā)行，政府可給予一定的貼息，提高企業(yè)通過轉(zhuǎn)債融資的主動(dòng)性和積極性，輔助更多科技型企業(yè)做大做強(qiáng)。

（三）在條款設(shè)計(jì)上，有序放寬自由度，引導(dǎo)發(fā)行人創(chuàng)新

受企業(yè)規(guī)模、信用資質(zhì)等因素的限制，傳統(tǒng)的融資工具難以充分滿足科創(chuàng)企業(yè)的融資需求。因而可轉(zhuǎn)債作為支持企業(yè)科技創(chuàng)新的中堅(jiān)力量，有必要不斷提高其結(jié)構(gòu)的包容性和靈活性，以便企業(yè)能夠根據(jù)自身發(fā)展需要，靈活調(diào)整發(fā)行計(jì)劃。目前，我國(guó)可轉(zhuǎn)債交易品種方面仍以普通可轉(zhuǎn)債為主，條款靈活度不高，且在維護(hù)發(fā)行人利益領(lǐng)域的條款有待豐富。對(duì)此，建議一方面有序放寬轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)的自由度，提高發(fā)行種類的多樣性，從而增強(qiáng)條款的博弈屬性;另一方面，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)為有需求的企業(yè)提供專業(yè)化的轉(zhuǎn)債融資指導(dǎo)服務(wù)，引導(dǎo)企業(yè)基于自身?xiàng)l件積極創(chuàng)新轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)，提高轉(zhuǎn)債在不同環(huán)境下與企業(yè)需求的契合度與適配性，以達(dá)到融資效率最大化。

（四）在發(fā)行場(chǎng)所上，發(fā)揮北交所職能，拓寬科技企業(yè)融資渠道

作為服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，北交所目前已在發(fā)行門檻、審核流程、服務(wù)手段等方面出臺(tái)多項(xiàng)政策，助力企業(yè)走“專精特新”之路。在可轉(zhuǎn)債方面，北交所目前尚未頒布公募可轉(zhuǎn)債發(fā)行細(xì)則，企業(yè)僅可通過定向募集的方式發(fā)售。在此背景下，企業(yè)面臨因議價(jià)能力不足而導(dǎo)致發(fā)行失敗、批文失效的風(fēng)險(xiǎn)。即便成功發(fā)行，募集的資金也較為有限，且由于缺乏下修條款的保護(hù)，當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，容易觸發(fā)回售，影響企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，這就導(dǎo)致了北交所大多數(shù)上市企業(yè)對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債目前仍持觀望態(tài)度。因此，建議有關(guān)部門將北交所作為私募可轉(zhuǎn)債通過再注冊(cè)公開交易的試點(diǎn)平臺(tái)，盡快出臺(tái)北交所公募可轉(zhuǎn)債試行管理辦法，賦予轉(zhuǎn)債在設(shè)計(jì)及流通時(shí)更高的靈活性。做好相關(guān)政策的宣傳及培訓(xùn)工作，引導(dǎo)企業(yè)充分利用轉(zhuǎn)債拓寬融資渠道。同時(shí)，建議就轉(zhuǎn)債設(shè)置更低的交易傭金，從而提高轉(zhuǎn)債流動(dòng)性，激發(fā)北交所轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的活力。

資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)需與其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相匹配，才能更好地發(fā)揮金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進(jìn)作用。當(dāng)前，我國(guó)正處于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要時(shí)期，科技創(chuàng)新是關(guān)鍵?？苿?chuàng)企業(yè)作為科技創(chuàng)新的載體，發(fā)展壯大離不開資本市場(chǎng)的支持。建立健全多層次資本市場(chǎng)體系是努力方向，尤其要大力發(fā)展多維度的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。建議我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)從擴(kuò)總量和調(diào)結(jié)構(gòu)兩方面發(fā)力，優(yōu)化、細(xì)化轉(zhuǎn)債市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的支持政策。扎牢可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展的制度基礎(chǔ)，使其適應(yīng)我國(guó)國(guó)情和發(fā)展階段，為實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展服務(wù)。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動(dòng)二等獎(jiǎng)）