摘要：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是我國資本市場重要的投資標的，自2005年以來，產(chǎn)品交易投資市場不斷發(fā)展，其投資價值也相應地不斷演進，在利差、制度紅利以及建模交易等層面呈現(xiàn)出特有的交易與投資價值。本文從以上三個方面討論了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資價值的發(fā)展變化，同時討論當前市場構建有關策略的難點，最后針對市場健康發(fā)展提出了建議。

關鍵詞：ABS產(chǎn)品 利差 定價模型 流動性

引言

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1已成為我國資本市場不可或缺的投資門類，相比于傳統(tǒng)債券及權益產(chǎn)品，該品種在我國存在的歷史較短。2005年，以中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益權為底層資產(chǎn)的“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益計劃”在上交所發(fā)行。同年末，以企業(yè)貸款為底層資產(chǎn)的“開元2005年第一期信貸ABS”在銀行間市場發(fā)行，開啟了企業(yè)類資產(chǎn)支持證券（ABS）和信貸類ABS投資交易的元年。2012年，由銀行間市場交易商協(xié)會主導的“南京公用控股（集團）2012年第一期ABN”在銀行間市場發(fā)行，有別于前兩類，開辟了注冊制的發(fā)行監(jiān)管模式（葉逸俊，2013），自此，較為完整的ABS產(chǎn)品市場初步構建。

資產(chǎn)證券化業(yè)務對于原始權益人的重要意義不言而喻，大多數(shù)ABS產(chǎn)品可以起到資產(chǎn)出表、降低資產(chǎn)負債率的重要作用，或至少是企業(yè)融資的重要手段。學界對于結構設計的優(yōu)化、發(fā)行監(jiān)管制度完善的討論層出不窮，但尚缺乏關于這一品種對投資者重要意義的系統(tǒng)性討論。ABS產(chǎn)品（優(yōu)先級）具有明顯的固定收益型標準化資產(chǎn)特征，投資者往往是傳統(tǒng)債券市場的參與者，其增信方或原始權益人往往也是信用債的發(fā)行人。對于投資者而言，參與此類ABS產(chǎn)品而非信用債有何必要性，亦即現(xiàn)有資產(chǎn)ABS產(chǎn)品有何種特有的投資價值、可以運用何種特殊的投資策略，是值得研究的問題。

本文嘗試梳理自ABS產(chǎn)品在我國發(fā)行以來，體現(xiàn)出的獨有的投資價值、經(jīng)歷的發(fā)展歷程以及在這些投資價值驅動下所衍生出的常見投資交易策略、實踐中面臨的難點等。最后，針對市場良性發(fā)展給出相關建議。

利差驅動下的ABS產(chǎn)品投資

在同等信用水平和期限要素的前提下，收益較高的投資標的自然擁有更大的投資價值。除信貸類ABS和部分資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）外，全部的交易所ABS及多數(shù)ABN均為私募品種。而公募ABN雖然有和公募債券相似的信息披露水平，但仍然具有質(zhì)押較難、市場流動性較差等私募類標的特征。基于ABS產(chǎn)品流動性普遍弱于信用債的現(xiàn)狀，前者理論上應當先天具有一定的流動性溢價，構成投資者參與該市場的初始動力，這里我們采用中債指數(shù)構建相關利差來驗證這一

假設。

在研究企業(yè)類ABS和ABN時，我們采用中債企業(yè)債到期收益率與中債企業(yè)類ABS到期收益率構建利差指標。這樣做的好處是，兩者納入的主體相似性較高，可以近似用來比較同等風險水平下的利差情況。信貸類ABS的原始權益人為銀行，基本代表行業(yè)最高的信用水平，主要持有機構為銀行同業(yè)、金融市場部，或上述機構的委外產(chǎn)品，持倉結構或策略上往往采用與高流動性品種搭配、輪動的方式，而住房抵押貸款支持證券（RMBS）是信貸類ABS中發(fā)行量最大、最受市場主流機構追捧的投資品類，這里采用中債國債指數(shù)與RMBS到期收益率的利差進行比較。

自中債企業(yè)類ABS指數(shù)編制至今，其利差整體呈現(xiàn)明顯的縮窄趨勢，但AAA、AA+（考慮到市場上基本無AA評級的ABS產(chǎn)品，這里不再研究更低評級的利差）企業(yè)ABS走勢有一定的差異，AAA企業(yè)類ABS的利差走勢從高峰時期的70BP以上至當前不足30BP，但AA+企業(yè)類ABS或票據(jù)當前利差仍然維持了較高水平，這也與筆者實際投資工作中的體驗相符合。

此外，信貸類ABS利差的走勢和AAA企業(yè)類ABS的走勢類似，迄今收益率層面的投資價值在不斷削弱。

復盤ABS產(chǎn)品利差走勢的情況可以得知，信貸類ABS和企業(yè)類ABS市場產(chǎn)生初期，各等級品種均具有明顯高于可比信用債的收益水平，但隨著利差不斷壓縮，當前高等級ABS產(chǎn)品相比于同等信用水平的信用債在收益層面幾乎沒有額外的投資價值，而AA+級ABS產(chǎn)品相比于信用債仍然有非常明顯的溢價。由于結構復雜、投資機構風控尺度單一等因素，AA+級ABS收益水平高于標準化程度更高的同等級私募信用債具有一定的合理性。但AAA級ABS產(chǎn)品并未體現(xiàn)出這一特征。另外，由于AAA級ABS產(chǎn)品可以通過原始權益人增信或結構設計（增加劣后安全墊等）方式實現(xiàn)，其涵蓋的原始權益人主體信用水平差異較大，部分AAA央企類ABS或ABN的收益水平甚至較同等級信用債更低，反映出其投資熱度已經(jīng)超過了AAA信用債，這背后的邏輯是超額利差所不能解釋的。

下面我們著眼于利差之外的其他因素為ABS產(chǎn)品帶來的特有投資價值。

ABS產(chǎn)品制度紅利的演進與發(fā)展

在利差優(yōu)勢之外，部分機構參與ABS產(chǎn)品投資具有先天的制度優(yōu)勢。銀行自營、公募基金、資管類機構均能從投資ABS產(chǎn)品中有所獲益，有時甚至導致ABS產(chǎn)品的投資熱度超過可比信用債。

根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，商業(yè)銀行投資評級為AAA級到AA-級的ABS產(chǎn)品，ABS產(chǎn)品的風險權重按20%計提，而信用債風險權重按100%計提，因此ABS產(chǎn)品有相對優(yōu)勢（王旭光，2019）。政策紅利構成了銀行自營類機構參與ABS的初始動力，直至今日，仍然是其參與投資資產(chǎn)證券化市場的最重要原因。

私募ABS產(chǎn)品在公募基金資產(chǎn)配置中的角色類似于私募債。2006年，證監(jiān)會發(fā)布《關于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關事項的通知》，在控制集中度的前提下放開了公募基金對企業(yè)類ABS的投資。2017年，《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定》針對公募基金尤其是貨幣類基金投資ABS產(chǎn)品作出了細化要求，但本質(zhì)上仍然支持將其納入投資范圍，由于企業(yè)類ABS收益率甚至不低于同等信用水平的私募公司債，也借此迅速成為公募基金偏好的投資品種。從操作策略和風格偏好來看，地產(chǎn)供應鏈和消費金融類ABS產(chǎn)品由于發(fā)行節(jié)奏穩(wěn)定、結構簡單、期限短而收益高等優(yōu)勢，從中獲益最大，流動性得到大幅提升，同時信用利差明顯收窄。但2017年末《關于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務的通知》、2020年《網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》等限制消費金融、網(wǎng)貸類機構展業(yè)的文件出臺，以及同期地產(chǎn)市場整頓使得這兩類產(chǎn)品的投資熱度迎來拐點。

對于理財產(chǎn)品而言，ABS產(chǎn)品在后資管新規(guī)時代部分替代了非標準化資產(chǎn)（黃亦炫，2018）。按照資管新規(guī)的要求，無論是托管在銀行間的信貸類ABS或ABN，還是托管在交易所的企業(yè)類ABS，均應該采取使用第三方估值或采用收盤價估值的方式。由于成交不活躍等原因，交易所ABS具有了穩(wěn)定凈值的效果。

值得關注的是，部分資管類機構在實際操作中借由ABS流動性欠佳等理由對銀行間品種采取成本法估值，或存在同一機構、同一種ABS產(chǎn)品采取不同估值規(guī)則的情況，這類做法是對政策的曲解，也受到了監(jiān)管部門的警告。長期來看，標準化的投資標的均應向第三方機構估值的模式發(fā)展，這不僅需要理財管理人充分盡責，也需要ABS產(chǎn)品加強信息披露，估值機構優(yōu)化相關模型。

此外，資管機構投資ABS產(chǎn)品面臨資管新規(guī)下“多層嵌套”問題。按照項目審核端的監(jiān)管要求，部分基礎資產(chǎn)在進行結構設計時需要額外嵌套信托（部分消費金融類ABN、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券、合伙企業(yè)份額或保障房等），面臨在合規(guī)性判斷層面是否屬于多層嵌套的難題。從監(jiān)管角度來看，ABS或ABN一直屬于監(jiān)管鼓勵的投資品種;從業(yè)務實踐角度來看，存在嵌套信托等情況的ABS或ABN均有其設計的合理性。以保障房銷售收入作為底層資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品為例，2020年5月修訂的《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務問答》提到，該類項目可以將4+IO30tL7/bo6bss9caJdIzPvY5YGI9XdEe158DTbNY=信托收益權作為基礎資產(chǎn)，將保障房定價銷售收入作為還款來源。操作層面，可設立資金信托，向保障房建設企業(yè)發(fā)放信托貸款?？梢娗短仔磐械慕Y構設計實際上恰恰是監(jiān)管層面的指導意見。

總體上，為鼓勵投資機構更好地參與ABS產(chǎn)品投資，各級監(jiān)管機構都制定了優(yōu)惠政策，也引發(fā)了部分品種的投資熱情。在發(fā)行量和審核機制上，近年來ABS的發(fā)行增幅已經(jīng)趨緩，收益水平也趨于穩(wěn)定。總體上，政策紅利仍然是市場機構參與ABS產(chǎn)品投資的重要驅動力。

政策紅利催生了機構的買入持有行為，但遍觀全球資本市場，以持有至到期為主要策略的市場是不成熟的。下面我們討論二級市場中ABS產(chǎn)品具有哪些特有的投資價值，可以開發(fā)出哪些交投策略。

建模策略的兩個層次

我國的ABS市場具有類固收特征，以個人住房抵押ABS為例，信貸類ABS的底層分散度較高，影響指標主要是早償率和違約率。美國社會由于貸款為固定利率，且存在借新還舊的房貸政策，導致該國住房抵押貸款償還情況對未來市場利率十分敏感，也因此導致美國RMBS具有利率衍生品特征（劉遷遷等，2016）。ABS作為衍生品可以開發(fā)出更多的投資策略，這是該品種針對美國資本市場的特有投資價值，但其本身容易導致過度資產(chǎn)證券化乃至次貸危機。

針對我國市場，由于采取了房貸利率浮動機制，同時對入池資產(chǎn)的風控審核較為嚴格，使得產(chǎn)品的早償率與違約率對利率市場不敏感，能夠在一定時期內(nèi)保持較小波動，并保持在一個極低水平（李新平等，2018）。

市場化的次級檔投資體現(xiàn)的股性超過債性（程昊等，2018），為ABS帶來了分散投資、提高夏普比率的機會。但實際操作中，監(jiān)管政策嚴控了銀行自有資金及券商資管計劃參與次級檔投資，目前主流資金配置力量仍然集中在優(yōu)先級。

盡管如此，除常規(guī)交易外，由于投資者搭建的模型不同，對ABS產(chǎn)品實際價值的測算存在差異，也構成了機構有別于信用債的投資動機。在這一方面，信貸類ABS和其他ABS產(chǎn)品的發(fā)展沿革存在一定差異。

如前所述，我國信貸類ABS早償率、違約率波動不大，但由于貼現(xiàn)次數(shù)過多，小幅差異可能會導致結果差異較大，該品種定價的主要難點變成了小幅、高頻還本情況下的模型搭建。這構成了早期信貸類ABS的一大套利來源（林凱，2019）。時至今日，信貸類ABS二級交易市場基本已經(jīng)達成共識，即根據(jù)市場環(huán)境敲定利率，繼而采用第三方軟件模擬約定俗成的早償率和違約率進行定價。這樣消除了兩方因模型假設不同導致的定價差異，對提高換手率有一定的幫助。目前市場支持對信貸類ABS定價的軟件有Intex、Bloomberg等，這些軟件均有對外公示的模型假設條件，且基本錄入了全市場所有的信貸類ABS信息。

實踐中，由于Intex數(shù)據(jù)更新較及時，模型說服力較強，獲得廣泛的認可。如表1所示，投資者輸入簡單的假設參數(shù)，對應得出的凈價差異很小。由于市場對除收益率之外的指標分歧不大，投資者無法利用信息不對稱交易獲益。

但截至目前，常用的價格計算軟件均為付費試用，或試用版有次數(shù)限制，使得該市場的參與機構局限于一個很小的范圍，在一定程度上影響了該市場的流動性。另外，信貸類ABS的攤還與實際情況有關，實際收益率和模擬值的偏差無法完全消除，投資者自行假設參數(shù)帶來的誤差是隨機的。

企業(yè)類ABS及ABN的分散程度、結構設計和攤還規(guī)則均比信貸類ABS更簡單，并更加具有固定收益型產(chǎn)品的特征。但由于絕大多數(shù)為私募品種，信息披露程度較差，尚未有被廣泛認可的計算工具出現(xiàn)，導致建模方法仍然較為原始，以手工臺賬為主。由此，企業(yè)類ABS的二級投資交易市場存在以下特有交易性機會：

首先是因投資者條款不明導致的交易性機會。即使面臨現(xiàn)金流充分確定（固定攤還或到期一次性還本）的個券，交投雙方的定價差異仍然可能很大。根據(jù)筆者的交易經(jīng)驗，其差異主要源自對計息天數(shù)認定的差異。我國企業(yè)類ABS及ABN的付息規(guī)則呈現(xiàn)出非標準化特征。如一年付息兩次、四次乃至一次時，其間隔時間并非等分，并往往按照實際天數(shù)計息。采取傳統(tǒng)意義上的貼現(xiàn)因子模型會存在較大的偏差，XIRR模式兼顧了現(xiàn)金流不規(guī)則、日期不規(guī)則的特點，有助于解決上述問題（王旭光，2020）。但對此問題掌握不清楚的投資者面臨交易損失。在這種情況下的套利機會明顯具有初創(chuàng)市場的特征，待各投資機構對品種特征深入了解后，該交易性機會將不復存在。

其次是忽略過手攤還條款導致的套利機會。該條款直接影響現(xiàn)金流分布，且存在一定的不確定性，導致實際久期短于一次性到期對應的久期，根據(jù)過往研究，固定攤還（定期、定量地攤還本金）條款相對容易捕捉，體現(xiàn)在中債估值的凈價與收益率的對應關系中。投資者參照估值凈價進行交易即可避免相關問題;但過手攤還面臨的局勢則較為復雜，第三方估值往往很難將其納入考慮（王旭光，2022），如當估值溢價，但未考慮攤還影響時，按照估值凈價交易對買方有潛在不利因素。意識到這一問題，并能夠掌握較接近實際情況的現(xiàn)金流分布的投資者可以利用這個差異提出對己方有利的報價。其本質(zhì)是擁有較復雜現(xiàn)金流結構的私募產(chǎn)品帶來的信息不對稱造成的。

表2列示了某過手攤還型企業(yè)類資產(chǎn)支持證券在2022年4月19日交易時，以三種相同的價格（折價、平價、溢價）采取不同的計算模型及不同的現(xiàn)金流假設條件得出的不同到期收益率。結合上文討論，XIRR法結果最準確，第三方軟件往往考慮到了付息日不規(guī)則的情況，但考慮不到資金攤還的信息;而常規(guī)貼現(xiàn)法忽略付息頻率不規(guī)則，金額按實際計息天數(shù)計算的特點。后一種方法在折溢價交易時收益率偏差較大。

整體上，雖然我國的ABS產(chǎn)品（優(yōu)先級）不具備權益或衍生品的特征，但其建模策略帶來的投資價值仍具有兩個層次，最初級的層次是利用交投雙方對產(chǎn)品結構了解的信息不對稱獲利，是比較容易消除的一類投資機會。而針對底層資產(chǎn)償付情況信息不對稱帶來的獲利機會作為第二個層次將在中長期內(nèi)持續(xù)存在。

體現(xiàn)投資價值的若干難點

前文以發(fā)展的視角從三個維度討論了ABS產(chǎn)品相比于信用債而言的特有投資價值，可以看出這一品種存在的必然性。然而在實際操作中，針對ABS產(chǎn)品的投資策略搭建還面臨諸多難題，制約其投資價值的最大化體現(xiàn)，具體表現(xiàn)在如下方面。

首先是發(fā)行體量不足。從過去一年的發(fā)行數(shù)據(jù)來看，企業(yè)類ABS是現(xiàn)有ABS品種中發(fā)行量最大的單一品種，合計規(guī)模略少于交易所私募債。但從存量角度看，只有交易所私募債規(guī)模的40%?？紤]到ABS近年來監(jiān)管審核趨嚴，這一現(xiàn)狀恐難在短期內(nèi)改變。信貸類ABS，尤其是其中占比最高的房地產(chǎn)抵押ABS的發(fā)行除了受到嚴格監(jiān)管之外，還與底層資產(chǎn)供給息息相關。對于我國的金融體系而言，只有銀行和公積金中心具有發(fā)放貸款的權限（相較于美國，諸多非銀機構均有放貸權限），上述機構資金實力雄厚，在我國房地產(chǎn)不良資產(chǎn)率較低的背景下，原本就缺乏動力將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)騰挪至表外。2022年以來，受制于房地產(chǎn)市場低迷，貸款嚴重不足等情況，發(fā)行進度更是嚴重滯后。

其次是流動性欠佳，受制于模型搭建難、第三方軟件功能具有局限性且成本過高等，策略效率受到很大影響。如買方雖然可以計算出正確的交易價格，但難以在市場上尋找到相應賣盤，或賣方在實際交易中因付出額外交易成本，影響了策略的實現(xiàn)。

再次是現(xiàn)金流分布的不確定因素往往無法完全消除。根據(jù)前文分析可知，過手攤還型ABS產(chǎn)品更考驗投資者的模型搭建能力和對底層資產(chǎn)特征的熟悉程度，但上述優(yōu)勢不一定能獲利。對于攤還次數(shù)較少、底層資產(chǎn)分散度不高的企業(yè)類ABS或ABN，模擬的還本付息計劃很可能和實際償付情況大相徑庭，以至于顛覆先前的收益測算結論;對于攤還次數(shù)較多而底層分散度較高的信貸類ABS，雖然每次攤還與模擬值差異不大，但由于攤還次數(shù)過多，其實際收益率也存在一定的隨機因素影響。

最后是部分政策不明晰，如前文所示，資管類機構由于部分券種的嵌套問題不明而無法充分參與其中。理財資金是固收類市場的重要參與力量，資管類機構充分參與ABS市場有利于后者的健康發(fā)展。

上述問題將導致市場參與度不足，繼而制約ABS投資價值的充分體現(xiàn)。

總結與建議

我國現(xiàn)有ABS產(chǎn)品相較于國外市場更加具有固定收益型產(chǎn)品的特征，是機構投資者重要的投資標的。對于投資者而言，ABS產(chǎn)品的投資價值是動態(tài)演進的，研究不同類型機構投資ABS產(chǎn)品的價值，有助于加深對市場的理解，構建更成熟的組合策略。本文討論了ABS對于不同機構的特有投資價值，可以看出，隨著市場不斷發(fā)展，ABS產(chǎn)品體現(xiàn)出的特有投資價值也在不斷變化，總體上體現(xiàn)出利差不斷壓縮、政策紅利趨于穩(wěn)定、利用信息不對稱獲益難度加大等特征。結合目前市場建設尚存在的不足之處，利用ABS產(chǎn)品構建有效投資策略，取得超額收益的難度在不斷加大。為促進市場良性發(fā)展，更好體現(xiàn)ABS產(chǎn)品的投資價值，建議如下：

首先，相關部門應盡快明確資管類機構參與特定證券化品種是否涉及多層嵌套問題。此舉將有助于資管類機構參與更多品類的ABS產(chǎn)品投資，繼而改善相關品種的市場流動性。

其次，估值機構和第三方軟件應盡可能優(yōu)化含有攤還條款的ABS估值模型，現(xiàn)有模型容易造成凈價與對應收益率偏差較大，或按合理價格成交反而表現(xiàn)出估值波動或價格偏離的問題。

最后，投資者在持有ABS產(chǎn)品的同時應對產(chǎn)品本身的結構特征和底層資產(chǎn)情況加以深入研究，搭建應對不同結構的現(xiàn)金流模型，以掌握更豐富的交投策略。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動優(yōu)秀獎。文章僅代表作者個人觀點，與所在機構無關）

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