摘要：PPP項(xiàng)目退出問題已經(jīng)成為制約PPP模式推廣的重要問題，現(xiàn)階段財(cái)務(wù)投資人退出PPP項(xiàng)目的訴求較為強(qiáng)烈。本文通過對(duì)比分析PPP項(xiàng)目的常見退出渠道，認(rèn)為ABS是現(xiàn)階段財(cái)務(wù)投資人退出PPP項(xiàng)目的較優(yōu)選擇。從實(shí)際操作層面看，財(cái)務(wù)投資人發(fā)行ABS仍面臨基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)性、期限錯(cuò)配、擔(dān)保不足、多項(xiàng)目協(xié)調(diào)等問題，需要在現(xiàn)有的政策體系架構(gòu)內(nèi)積極探索可行的發(fā)行路徑。

關(guān)鍵詞：PPP 資產(chǎn)證券化 財(cái)務(wù)投資人 資產(chǎn)盤活

PPP（政府和社會(huì)資本合作）模式自2014年大規(guī)模推廣以來，對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)投資、穩(wěn)增長起到了重要作用，已成為地方政府開展固定資產(chǎn)投資的重要抓手。隨著大量PPP項(xiàng)目進(jìn)入建設(shè)末期或運(yùn)營前期，PPP項(xiàng)目的退出問題日益受到關(guān)注。在PPP項(xiàng)目的各類投資方中，財(cái)務(wù)投資人的投資規(guī)模占比雖然不大，但有效降低了中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體的資本金出資負(fù)擔(dān)，對(duì)PPP模式持續(xù)推廣起到了“四兩撥千斤”的作用。

筆者通過研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)支持證券（ABS）可以成為財(cái)務(wù)投資人退出PPP項(xiàng)目的工具。但財(cái)務(wù)投資人發(fā)行ABS仍面臨基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)性、期限錯(cuò)配、擔(dān)保不足等多方面問題，需要在現(xiàn)行ABS制度體系下積極創(chuàng)新，尋求合適的發(fā)行路徑。

退出問題是推廣PPP模式面臨的重要問題

作為一種創(chuàng)新的公共產(chǎn)品和公共服務(wù)市場化、社會(huì)化供給方式，PPP通過放寬市場準(zhǔn)入、發(fā)揮財(cái)政杠桿作用、釋放社會(huì)創(chuàng)新活力、激勵(lì)社會(huì)資本公平競爭等方式，優(yōu)化了公共產(chǎn)品和公共服務(wù)供給，提高了公共服務(wù)質(zhì)量和效率，不斷滿足人民日益增長的多樣化公共服務(wù)需求。根據(jù)財(cái)政部PPP中心的數(shù)據(jù)1，截至2021年末，財(cái)政部PPP項(xiàng)目管理庫累計(jì)入庫PPP項(xiàng)目10243個(gè)、投資額16.2萬億元;2014年以來累計(jì)簽約落地PPP項(xiàng)目7683個(gè)、投資額12.8萬億元;簽約落地率（簽約項(xiàng)目投資額占在庫項(xiàng)目總投資額的比例）78.8%。2021年，PPP項(xiàng)目投資額同比增加8198億元，增長5.3%，連續(xù)第三年增長5%以上，PPP發(fā)展總體穩(wěn)中有進(jìn)。

PPP項(xiàng)目具有以下四個(gè)特點(diǎn)：

一是所屬行業(yè)以基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)為主。在已入庫的項(xiàng)目中，累計(jì)投資額居前五位的分別為交通運(yùn)輸（57077億元）、市政工程（45869億元）、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)（19506億元）、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)（10739億元）、水利建設(shè)（3940億元），合計(jì)占管理庫總投資額的84.6%。地方政府主要負(fù)責(zé)公共產(chǎn)品和公共服務(wù)供給，其與社會(huì)資本合作的目標(biāo)行業(yè)也集中于此。

二是收益率穩(wěn)定。PPP項(xiàng)目多是民生項(xiàng)目，具有一定的壟斷性和排他性，需求穩(wěn)定，其可行性缺口補(bǔ)貼按規(guī)定需納入政府預(yù)算和中長期財(cái)政規(guī)劃，具備一定的政府信用背書，還款比較有保障，收益率穩(wěn)定。根據(jù)明樹數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，PPP項(xiàng)目中標(biāo)收益率一般在6%～8%。

三是投資期限長。據(jù)萬得（Wind）統(tǒng)計(jì)，截至2021年末，合作期限在10年以上的PPP項(xiàng)目數(shù)量占比為89.39%。PPP項(xiàng)目的全周期回報(bào)率不高，如果合作期限設(shè)計(jì)過短，社會(huì)資本方無法獲取合理的投資回報(bào)，且政府補(bǔ)貼負(fù)擔(dān)也會(huì)較重。

四是投資規(guī)模大。PPP項(xiàng)目多是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，實(shí)物資產(chǎn)具有專用性，上述已入庫項(xiàng)目的平均投資額為15.82億元，總投資額在10億元以上的項(xiàng)目數(shù)量占比為32.26%，單個(gè)項(xiàng)目的最大投資額為898億元。

我國于1996年建立了固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度。實(shí)行該制度、合理確定并適時(shí)調(diào)整資本金比例，是促進(jìn)有效投資、防范風(fēng)險(xiǎn)的重要政策工具。資本金是非債務(wù)性資金，不得隨意抽回。此類項(xiàng)目資本金也是銀行信貸資金的安全墊，資本金到位往往是銀行信貸資金發(fā)放的前提條件。

資本金原則上以自有資金出資。在PPP模式下，地方政府將原有固定資產(chǎn)投資模式下的資本金籌集義務(wù)部分轉(zhuǎn)嫁給中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體。在激烈的市場競爭環(huán)境下，中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體為迅速占領(lǐng)市場，往往會(huì)通過發(fā)債或者引入財(cái)務(wù)投資人等方式籌集資金。中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體的資產(chǎn)負(fù)債率也由此上升，可能面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，政策層面要求國有企業(yè)嚴(yán)格控制PPP項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

資本金比例一般為20%～30%。目前已入庫項(xiàng)目如果全部落地，將凍結(jié)約4萬億元的資本金。近年來，隨著PPP項(xiàng)目逐漸建設(shè)完成或進(jìn)入運(yùn)營期，資金退出問題尤其是資本金退出問題成為PPP項(xiàng)目各方面臨的重要問題。

財(cái)務(wù)投資人退出PPP項(xiàng)目的訴求較為強(qiáng)烈

從資金來源來看，PPP項(xiàng)目的投資方主要包括政府方出資代表、商業(yè)銀行、中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體和財(cái)務(wù)投資人。相較而言，財(cái)務(wù)投資人的退出訴求最為強(qiáng)烈。

（一）政府方出資代表

政府方出資代表為項(xiàng)目業(yè)主單位，一般負(fù)責(zé)籌集PPP項(xiàng)目10%左右的資本金，其投資額約占項(xiàng)目總投資額的3%。由于出資規(guī)模不大，其退出PPP項(xiàng)目的訴求并不強(qiáng)烈。

（二）商業(yè)銀行

商業(yè)銀行是PPP項(xiàng)目的貸款方，以項(xiàng)目貸款或者固定資產(chǎn)貸款等方式提供信貸資金，這些資金約占項(xiàng)目總投資額的70%左右。商業(yè)銀行一般要求PPP項(xiàng)目公司將項(xiàng)目的特許經(jīng)營權(quán)或收益權(quán)進(jìn)行全額質(zhì)押或者抵押。PPP項(xiàng)目貸款期限長、規(guī)模大、收益穩(wěn)定，是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。除非PPP項(xiàng)目貸款形成不良資產(chǎn)，商業(yè)銀行的資金退出訴求通常并不強(qiáng)烈，甚至還在PPP項(xiàng)目貸款協(xié)議中規(guī)定了提前還貸的相關(guān)限制條款。

（三）中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體

中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體一般由建筑企業(yè)牽頭，包括設(shè)計(jì)、勘察等機(jī)構(gòu)。建筑企業(yè)實(shí)際上屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，具有毛利率低、杠桿率高、資金周轉(zhuǎn)快的特點(diǎn)。中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體負(fù)責(zé)提供PPP項(xiàng)目30%～90%的資本金。從理論上說，其退出PPP項(xiàng)目的訴求應(yīng)該比較強(qiáng)烈。但在實(shí)際操作層面，施工企業(yè)無需招標(biāo)便可獲取PPP項(xiàng)目總包方資格，通過承攬PPP項(xiàng)目工程建設(shè)，以施工利潤方式實(shí)現(xiàn)部分實(shí)質(zhì)性的資本金退出。例如，項(xiàng)目總投資規(guī)模為100億元，資本金占比為30%，中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體需要籌集25億元左右的資本金。按照建筑工程毛利率約為15%進(jìn)行粗略計(jì)算，則毛利潤可達(dá)15億元。如果考慮財(cái)務(wù)投資人的“出表”協(xié)助，中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體提供的資本金甚至可以實(shí)現(xiàn)全額退出。此外，政府方需要中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體開展PPP項(xiàng)目后期運(yùn)營，在PPP項(xiàng)目合同中對(duì)中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體的股權(quán)轉(zhuǎn)讓也設(shè)定了極為苛刻的限制條款，防止其借機(jī)“甩包袱”。

（四）財(cái)務(wù)投資人

財(cái)務(wù)投資人是PPP項(xiàng)目中的特殊群體，一般是指信托、理財(cái)、私募股權(quán)基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者。財(cái)務(wù)投資人原則上不承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營、安全、環(huán)保等方面的職責(zé)，主要負(fù)責(zé)籌集部分資本金。財(cái)務(wù)投資人通過受讓中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體的部分PPP項(xiàng)目股權(quán)，協(xié)助其實(shí)現(xiàn)“出表”。同時(shí)，財(cái)務(wù)投資人與中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體簽訂融資協(xié)議，通過本金回購、夾層融資及其他權(quán)益工具等方式保障其投資本金安全和獲得固定回報(bào)。財(cái)務(wù)投資人通過發(fā)行產(chǎn)品從機(jī)構(gòu)投資者或者個(gè)人投資者處募集資金，資金分散且產(chǎn)品期限不長。我國資本市場的長期限投資者較為稀缺，財(cái)務(wù)投資人只有通過提供較為寬松的退出渠道才能降低募集資金難度，吸引更多的資金參與PPP項(xiàng)目。因此，財(cái)務(wù)投資人對(duì)其所持有的股權(quán)具有較為強(qiáng)烈的退出訴求。

PPP項(xiàng)目退出渠道不暢已成為PPP模式推廣的重要桎梏。如果財(cái)務(wù)投資人無法退出PPP項(xiàng)目，就難以募集大量資金參與PPP項(xiàng)目。缺少財(cái)務(wù)投資人會(huì)導(dǎo)致中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體難以找到合適的“出表”資金。PPP項(xiàng)目一旦并表，中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體的資產(chǎn)負(fù)債率將迅速上升，可能面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致主體信用評(píng)級(jí)下調(diào)。在政策層面要求國有企業(yè)降杠桿的背景下，以建筑企業(yè)為代表的中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體將對(duì)PPP項(xiàng)目敬而遠(yuǎn)之。因此，PPP項(xiàng)目退出尤其是財(cái)務(wù)投資人的退出問題，是影響PPP模式可持續(xù)推廣的主要痛點(diǎn)。

ABS是財(cái)務(wù)投資人退出PPP項(xiàng)目的較優(yōu)選擇

通過分析現(xiàn)有的PPP項(xiàng)目合同并結(jié)合PPP項(xiàng)目退出實(shí)踐進(jìn)行研究，筆者發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)投資人退出PPP項(xiàng)目有多種渠道，包括資產(chǎn)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、回購或減資、到期清算退出、公開上市、不動(dòng)產(chǎn)信托投資資金（REITs）、ABS等。綜合比較來看，ABS是財(cái)務(wù)投資人退出PPP項(xiàng)目較為理想的選擇。

（一）資產(chǎn)協(xié)議轉(zhuǎn)讓

資產(chǎn)協(xié)議轉(zhuǎn)讓包括場內(nèi)和場外兩類。場內(nèi)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)一般為天津金融資產(chǎn)交易所和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所。從實(shí)際成交數(shù)據(jù)來看，場內(nèi)轉(zhuǎn)讓的PPP資產(chǎn)交易量很小。場外轉(zhuǎn)讓是指財(cái)務(wù)投資人將其所持有的股權(quán)份額或者基金份額轉(zhuǎn)讓給保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者。場外交易一般需要對(duì)每個(gè)項(xiàng)目逐一開展談判和盡職調(diào)查，效率低、難度大，難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

（二）回購或減資退出

財(cái)務(wù)投資人與中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體簽訂相關(guān)協(xié)議，要求其未來回購股權(quán)或者協(xié)助財(cái)務(wù)投資人減資退出。此類協(xié)議的執(zhí)行期限一般與項(xiàng)目期限接近，且主要取決于中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體的信用和履約能力，難以解決財(cái)務(wù)投資人投資期限過長的問題。

（三）到期清算退出

到期清算退出是PPP合同約定的常規(guī)退出模式。以BOT（建設(shè)—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓）模式為例，當(dāng)PPP項(xiàng)目到期時(shí)，由項(xiàng)目公司進(jìn)行資產(chǎn)清算。在償還債務(wù)后，各股東方通過分配剩余資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)最終退出。從理論上說，PPP項(xiàng)目的折舊攤銷多，大量現(xiàn)金會(huì)留存于項(xiàng)目公司中，到期清算具有一定的可行性。但實(shí)際上PPP項(xiàng)目期限長，PPP模式的相關(guān)法律位階較低，未來所面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較大，到期清算存在諸多不確定性。財(cái)務(wù)投資人一般不會(huì)選擇這種模式退出。

（四）上市退出

如果項(xiàng)目公司未來上市，財(cái)務(wù)投資人可作為原始股東通過二級(jí)市場退出。隨著注冊(cè)制的推廣，這種退出方式逐漸具備一定的可行性。PPP項(xiàng)目一般屬于公共服務(wù)類行業(yè)，收益穩(wěn)定但上限不高。另外，注冊(cè)制仍存在形式上的審批環(huán)節(jié)，上市仍比較困難。因此，這種退出模式仍具有不確定性。

（五）REITs退出

2020年4月24日，證監(jiān)會(huì)和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著REITs正式啟動(dòng)試點(diǎn)。2021年，滬深交易所共上市11只公募REITs產(chǎn)品，合計(jì)募集資金規(guī)模約為364億元。REITs將是PPP各方未來退出項(xiàng)目的理想途徑。但從目前來看，根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》等制度，PPP項(xiàng)目運(yùn)營時(shí)間原則上在3年以上，且收入來源以使用者付費(fèi)為主，大部分PPP項(xiàng)目難以滿足試點(diǎn)要求。同時(shí)，PPP結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涉及投資方眾多，而REITs要求通過資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)。因此，發(fā)行REITs的協(xié)調(diào)難度較大。

（六）ABS退出

ABS監(jiān)管制度完善，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求不高，發(fā)行期限靈活，結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)多樣。對(duì)處于建設(shè)期末或者運(yùn)營初期的PPP項(xiàng)目來說，通過ABS方式退出是財(cái)務(wù)投資人比較合適的選擇。實(shí)際上，就財(cái)務(wù)投資人而言，發(fā)行ABS并不能實(shí)現(xiàn)股權(quán)資產(chǎn)的真正退出，本質(zhì)上是持有股權(quán)收益權(quán)的提前變現(xiàn)，在資產(chǎn)端融入現(xiàn)金的同時(shí)，在負(fù)債端增加應(yīng)付類項(xiàng)目，財(cái)務(wù)投資人作為原始權(quán)益人仍需要提供差額補(bǔ)足等承諾。ABS雖然難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離，但可以改善項(xiàng)目現(xiàn)金流，財(cái)務(wù)投資人可借此放大財(cái)務(wù)杠桿，提高投資收益。

PPP項(xiàng)目發(fā)行ABS的現(xiàn)狀

2016年12月21日，國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號(hào)）。2017年6月7日，財(cái)政部、人民銀行、證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財(cái)金〔2017〕55號(hào)）。自此，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化進(jìn)入迅速發(fā)展階段。

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（以下簡稱“PPP-ABS”）的常見架構(gòu)見圖1，其總體流程包括以下5個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)：

第一，PPP項(xiàng)目原始權(quán)益人確定資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)池;

第二，項(xiàng)目管理人設(shè)立特殊目的載體（SPV），在法律上形成破產(chǎn)隔離載體;

第三，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售;

第四，SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的現(xiàn)金流進(jìn)行重組、分層、信用增進(jìn)、評(píng)級(jí);

第五，SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，按照公募或者私募的方式向投資人募集資金，并按照約定價(jià)格向原始權(quán)益人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購買對(duì)價(jià)。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2017—2021年，我國共發(fā)行PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品30只，其中，企業(yè)ABS 28只，資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）2只;資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為323.08億元。PPP-ABS具有以下特征：

一是整體發(fā)行。PPP-ABS均為項(xiàng)目公司就單一項(xiàng)目或者多個(gè)項(xiàng)目整體發(fā)行的產(chǎn)品。目前尚無財(cái)務(wù)投資人以項(xiàng)目部分股權(quán)的收益權(quán)資產(chǎn)為基礎(chǔ)單獨(dú)發(fā)行此類產(chǎn)品。

二是結(jié)構(gòu)化分層復(fù)雜。從總體上看，PPP項(xiàng)目的平均發(fā)行額為10.76億元，最大發(fā)行額為32億元，最小發(fā)行額僅為2億元;平均發(fā)行期限為11年，最長期限為21年，最短期限為5年。需要注意的是，優(yōu)先級(jí)證券規(guī)模占比一般在90%以上，且分不同期限發(fā)行，各期限證券按年度梯次兌付本息，類似信貸資金的等額本金還款模式，項(xiàng)目發(fā)行人在短期內(nèi)會(huì)面臨較大的本金兌付壓力。

三是重?fù)?dān)保。在上述30只產(chǎn)品中，29只產(chǎn)品使用了內(nèi)部信用增進(jìn)措施，包括優(yōu)先與次級(jí)結(jié)構(gòu)分級(jí)、現(xiàn)金流超額覆蓋等。22只產(chǎn)品使用了外部信用增進(jìn)措施，包括差額支付承諾、流動(dòng)性支持等。絕大多數(shù)PPP-ABS的信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)。

四是發(fā)行利率有所下降。在上述30只產(chǎn)品中，優(yōu)先級(jí)A檔利率平均為4.81%，最低為3.45%，最高為7.5%。2017—2021年，優(yōu)先級(jí)A檔年平均發(fā)行利率從5.1%降至4.14%。

財(cái)務(wù)投資人通過ABS退出PPP項(xiàng)目的難點(diǎn)

《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》明確提出，PPP項(xiàng)目收益權(quán)、合同債權(quán)、股權(quán)均可作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，這為包括主要股東、次要股東、金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的項(xiàng)目參與方提供了可行的退出渠道。但財(cái)務(wù)投資人發(fā)行PPP-ABS尚無成功案例，且仍面臨一些重要制約因素。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)性問題

財(cái)務(wù)投資人持有資產(chǎn)的形式一般為PPP項(xiàng)目公司股權(quán)或者私募股權(quán)基金份額。從表面上看，其資產(chǎn)收益源于PPP項(xiàng)目公司分紅。但實(shí)際上，PPP項(xiàng)目的折舊攤銷額較大，分紅率一般較低。財(cái)務(wù)投資人的收益更多來源于各種復(fù)雜的差額補(bǔ)足協(xié)議、施工利潤分享協(xié)議、權(quán)利維持費(fèi)協(xié)議等。這類資產(chǎn)收益權(quán)能否作為基礎(chǔ)資產(chǎn)、能否納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池仍然存疑。同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的復(fù)雜性也增加了估值難度。

（二）期限錯(cuò)配問題

財(cái)務(wù)投資人要求PPP項(xiàng)目提供固定回報(bào)，其整體收益雖然穩(wěn)定但不高。目前，市場流動(dòng)性充裕，PPP-ABS的發(fā)行成本不高，財(cái)務(wù)投資人的總體回報(bào)可以覆蓋ABS的發(fā)行成本。由于PPP-ABS的發(fā)行期限較PPP項(xiàng)目短，財(cái)務(wù)投資人未來將面臨ABS到期續(xù)發(fā)行問題。一旦未來信用收緊或者利率上行，財(cái)務(wù)投資人將面臨較大的再融資風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)利率倒掛。

（三）擔(dān)保不足問題

ABS的信用評(píng)級(jí)市場存在輕資產(chǎn)、重?fù)?dān)保的問題。投資人或者評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更看重基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保方，而不是基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，“以擔(dān)保定評(píng)級(jí)”或“以評(píng)級(jí)定發(fā)行價(jià)格”等成為行業(yè)的潛規(guī)則。PPP項(xiàng)目公司通常已將PPP項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)等權(quán)益全部抵質(zhì)押給商業(yè)銀行，財(cái)務(wù)投資人如果單獨(dú)發(fā)行ABS，需要額外提供擔(dān)保措施。如果財(cái)務(wù)投資人無法對(duì)ABS提供額外擔(dān)?；蛘卟铑~補(bǔ)足，將導(dǎo)致ABS的評(píng)級(jí)較低，增加發(fā)行成本。財(cái)務(wù)投資人一般為金融機(jī)構(gòu)的子公司，協(xié)調(diào)其母公司為其擔(dān)保的難度較大。

（四）多項(xiàng)目協(xié)調(diào)問題

ABS發(fā)行程序復(fù)雜，流程較長。財(cái)務(wù)投資人的單個(gè)PPP項(xiàng)目投資金額不大，如果針對(duì)單個(gè)項(xiàng)目發(fā)行ABS，融資金額較小，成本較高。在實(shí)際操作過程中，財(cái)務(wù)投資人需要基于其所持有的多個(gè)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)益構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，再打包發(fā)行，這將涉及不同項(xiàng)目間的協(xié)調(diào)問題。

相關(guān)建議

財(cái)務(wù)投資人發(fā)行PPP-ABS是一項(xiàng)重要的產(chǎn)品創(chuàng)新，需要在現(xiàn)有政策體系架構(gòu)內(nèi)積極探索可行的發(fā)行路徑。對(duì)此，筆者提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）確?；A(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)性

財(cái)務(wù)投資人在參與PPP項(xiàng)目時(shí)，要更加注重交易結(jié)構(gòu)的合規(guī)性，優(yōu)先選擇收益較好的PPP項(xiàng)目，認(rèn)真進(jìn)行財(cái)務(wù)測算，盡量避免使用過于復(fù)雜的權(quán)益工具進(jìn)行投資。同時(shí)，對(duì)PPP項(xiàng)目投資進(jìn)行全周期統(tǒng)籌考慮，事先將資產(chǎn)退出事宜在投資協(xié)議中明確約定。財(cái)務(wù)投資人在進(jìn)行PPP-ABS設(shè)計(jì)時(shí)盡量選擇標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，避免合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）ABS發(fā)行期限與項(xiàng)目剩余期限相匹配

PPP項(xiàng)目的最低期限是10年，財(cái)務(wù)投資人在選擇PPP項(xiàng)目時(shí)，優(yōu)先選擇投資期限較短的項(xiàng)目，盡量使PPP-ABS的發(fā)行期限與PPP項(xiàng)目的剩余期限相匹配。同時(shí)，合理設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制，協(xié)調(diào)承銷商等中介機(jī)構(gòu)積極開拓市場，加強(qiáng)與保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)等長期投資者合作，降低長期限ABS產(chǎn)品的發(fā)行難度。

（三）加強(qiáng)與第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)合作

ABS屬標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，為降低發(fā)行成本，需要事前進(jìn)行評(píng)級(jí)。發(fā)行高等級(jí)PPP-ABS可顯著降低發(fā)行成本。在目前的評(píng)級(jí)市場環(huán)境下，建議財(cái)務(wù)投資人加大同第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)合作的力度，通過市場化擔(dān)保方式為PPP-ABS增信，降低發(fā)行難度。

（四）積極開展ABS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新

為節(jié)約發(fā)行成本，提高發(fā)行效率，財(cái)務(wù)投資人可整合多個(gè)PPP項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，打包發(fā)行ABS。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限有差異，財(cái)務(wù)投資人可以仿照目前消費(fèi)貸款類ABS的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)池模式構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池：財(cái)務(wù)投資人將多個(gè)項(xiàng)目、多個(gè)期限的PPP資產(chǎn)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，構(gòu)建動(dòng)態(tài)基礎(chǔ)資產(chǎn)池，資產(chǎn)池采用循環(huán)購買模式，管理人在循環(huán)期內(nèi)向原始權(quán)益人持續(xù)購買符合入池標(biāo)準(zhǔn)的新增資產(chǎn)。財(cái)務(wù)投資人以動(dòng)態(tài)資產(chǎn)池為依托，分期循環(huán)發(fā)行ABS。該模式有助于提高融資的靈活性，降低發(fā)行成本，提高資金使用效率，降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)階段，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。2022年4月26日召開的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要適度超前，布局有利于引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和維護(hù)國家安全的基礎(chǔ)設(shè)施，要推動(dòng)政府和社會(huì)資本合作模式規(guī)范發(fā)展、陽光運(yùn)行，引導(dǎo)社會(huì)資本參與市政設(shè)施投資運(yùn)營。PPP模式作為一項(xiàng)以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主、需求拉動(dòng)為輔的制度創(chuàng)新，通過創(chuàng)新機(jī)制，為增加公共產(chǎn)品和公共服務(wù)供給、穩(wěn)增長提供了新的動(dòng)力。相信在各方的共同努力下，隨著PPP-ABS產(chǎn)品日趨成熟，PPP項(xiàng)目退出問題尤其是財(cái)務(wù)投資人的退出難題將逐漸得到解決，PPP模式將對(duì)我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長繼續(xù)發(fā)揮重要作用。

參考文獻(xiàn)

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