程振華：2022年7月正值中央結(jié)算公司《債券》創(chuàng)刊10周年，期刊與中央結(jié)算公司深圳分公司特別策劃2022年三季度債市研判六人談——“把脈宏觀 鵬城論債”。本期六人談議程包括三個方面：宏觀經(jīng)濟走勢分析、政策展望和債市投資策略研判。首先有請各位專家就宏觀經(jīng)濟走勢分享觀點。

毛麗麗：就全球經(jīng)濟而言，受到新冠肺炎疫情沖擊之后，各國復(fù)蘇進程不太一樣，世界主要國家目前處于經(jīng)濟周期的不同階段。2022年中，全球經(jīng)濟整體增速位于潛在水平之上，但主要經(jīng)濟體復(fù)蘇明顯放緩，大概率將從滯脹走向衰退。

首先，烏克蘭危機影響持續(xù)。從目前來看，俄烏之間進入“拉鋸戰(zhàn)”，沖突引起的連鎖反應(yīng)很可能會持續(xù)數(shù)年，其中最重要的問題是全球能源安全問題。烏克蘭危機爆發(fā)后，西方國家對俄羅斯實施制裁，其影響尤為突出。此外，美國和英國在今年宣布與俄化石能源脫鉤，全球持續(xù)密切關(guān)注歐盟的能源制裁走向。展望下半年，烏克蘭危機對全球能源、金融、貿(mào)易、供應(yīng)鏈等方面的負(fù)面影響會持續(xù)發(fā)酵。

其次，金融制裁帶來的負(fù)面影響也非常嚴(yán)峻。對俄金融制裁擾亂了全球金融秩序，從中長期來看，將會加速全球去美元化進程。短期來看，對俄羅斯影響比較大的金融制裁主要包括限制交易結(jié)算與凍結(jié)資金等。雖然俄羅斯通過盧布強制結(jié)算等反制措施基本穩(wěn)住了匯率，但是金融制裁已經(jīng)嚴(yán)重干擾了俄羅斯金融系統(tǒng)的運行。同時，烏克蘭危機加速了在2008年之后出現(xiàn)的逆全球化進程。主要大國之間的對立，以及逐漸升級的制裁政策，部分經(jīng)濟、政治、貿(mào)易、外交等國際組織有待商榷的非中立態(tài)度，都讓各國尤其是發(fā)展中國家看到了全球化的系統(tǒng)性不確定因素。

最后，目前全球通脹形勢非常嚴(yán)峻。2022年以來，全球通脹高企現(xiàn)象并沒有得到明顯改善。一方面，全球能源與糧食的貿(mào)易持續(xù)受烏克蘭危機影響，全球大宗商品的價格顯著提升;另一方面，美國等發(fā)達經(jīng)濟體供應(yīng)鏈的修復(fù)仍然比較緩慢，同時還面臨“工資—價格”螺旋上升的風(fēng)險。展望下半年，預(yù)計全球通脹形勢仍然比較嚴(yán)峻。美國通脹同比增速或?qū)⑦呺H下行，但回落幅度有限，通脹高企仍將持續(xù)。

謝亞軒：展望未來宏觀形勢，核心矛盾還是通脹。盡管在過去這半年里，通脹已慢慢地被大家所談?wù)?，但是市場對通脹還未充分重視。

從全球各地區(qū)的通脹預(yù)期變化來看，雖然在2021年中專家調(diào)高了對全年的通脹預(yù)期水平，然而實際通脹水平依然遠(yuǎn)超預(yù)期。這顯示出一個很重要的信號：有一些事情發(fā)生了，但其不在經(jīng)濟學(xué)家充分意識到的范圍之內(nèi)。原因可能有二：一是專家在預(yù)測的時候，可能更多關(guān)注了本國情況，沒有想到在全球范圍發(fā)生的一些互動。二是過去我們所習(xí)慣的長期停滯狀態(tài)可能結(jié)束了。長期停滯狀態(tài)是指經(jīng)濟長時間處于低增長、低利率和低通脹的狀態(tài)，由美國前財政部長薩默斯在2013年提出，他認(rèn)為在2008年國際金融危機之后，世界經(jīng)濟已陷入長期停滯狀態(tài)。我認(rèn)為在2008-2019年接近12年的時間里，全球都陷入了長期停滯狀態(tài)，對此大家早已習(xí)慣，未能成功預(yù)測去年通脹。如果談通脹，我最想分享的是：有可能一些長期系統(tǒng)性的變化已經(jīng)發(fā)生了，并通過通脹表現(xiàn)出來。

陶鑠：我簡單談一下對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的基本看法。投資主要通過對確定性、不確定性的分析來尋找方向。

從確定的方面分析三季度宏觀經(jīng)濟，無論從政策的角度還是從實質(zhì)性資金支持的角度看，穩(wěn)增長的確定性都是非常強的。具體而言，包括今年上半年地方政府新增專項債約3.45萬億元的發(fā)行額度，近期央行提到的通過設(shè)立金融工具提供約3000億元作為大型項目資本金等配套政策支持。在相關(guān)配套政策和資金的支持下，再結(jié)合大量優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項目，下半年基建投資應(yīng)該會有較好表現(xiàn)，這是確定性比較強的。同時，隨著疫情防控經(jīng)驗的積累，疫情對經(jīng)濟的影響將有所減少，生產(chǎn)、消費的恢復(fù)也是確定性的。

從不確定的方面考慮，第一個是房地產(chǎn)問題。現(xiàn)在確實有很多城市放松了房地產(chǎn)，而且從一些高頻數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)出現(xiàn)了非常明顯的反彈。但其持續(xù)性怎么樣？房地產(chǎn)的銷售能否帶動房地產(chǎn)投資的復(fù)蘇？對經(jīng)濟增長是否能起到較好的托底作用？這些都值得觀察。房地產(chǎn)投資對GDP的影響有不同的算法，整體而言能達到15%～20%，這部分投資如果出現(xiàn)下滑，對經(jīng)濟增長的影響是比較大的。第二個不確定的方面就是海外情況。前面兩位專家已經(jīng)談得非常深入了。我想從央行應(yīng)對的角度談一下可能的不確定性。自從美聯(lián)儲前主席沃爾克通過鐵腕手段成功治理通脹后，全球信任央行能夠管住通脹。但是現(xiàn)在通脹情況持續(xù)超預(yù)期，在全球主要央行重新管理通脹的過程中，會有很多不確定性，而且會給全球金融市場的定價，包括各類基礎(chǔ)利率、匯率等帶來較大的不確定影響，甚至?xí)a(chǎn)生巨大波動。這是投資中需要格外關(guān)注的。

賈亮：近些年有兩個影響投資的主旋律。

第一個主旋律是疫情周期。疫情周期對2020年以來國內(nèi)外經(jīng)濟走勢尤其是對國內(nèi)經(jīng)濟走勢的影響是顯而易見的。在疫情周期的影響下，拉動經(jīng)濟發(fā)展的“三駕馬車”相對乏力。從投資來看，主要是基建作為支柱來托底，地產(chǎn)行業(yè)處在一個艱難的轉(zhuǎn)型期，制造業(yè)數(shù)據(jù)上半年先上后下。從消費來看，受疫情影響，消費出現(xiàn)降級，消費預(yù)期的下降、消費結(jié)構(gòu)的變化顯而易見。從出口來看，2020年疫情初期出口對中國經(jīng)濟的托底效應(yīng)非常明顯，但是近一年來，東南亞和西方各國復(fù)工復(fù)產(chǎn)，對中國很多企業(yè)形成了替代效應(yīng)，出口也面臨挑戰(zhàn)。在“三重壓力”之下，中國經(jīng)濟面臨挑戰(zhàn)。從通脹上看，美聯(lián)儲把解決通脹作為自身工作中最重要的一項內(nèi)容，但是美聯(lián)儲可能解決得了通脹，解決不了經(jīng)濟停滯和衰退。下半年美國通脹壓力可能緩解，但是經(jīng)濟的下行趨勢還是可預(yù)見的。美聯(lián)儲7月、9月的議息會議很重要，屆時需要關(guān)注經(jīng)濟整體趨勢。

第二個主旋律是2015年12月中央經(jīng)濟工作會議提出的“三去一降一補”。通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促進去產(chǎn)能、去庫存，我國鋼鐵、煤炭企業(yè)經(jīng)營得到一定的修復(fù)，但是在去杠桿、降成本層面依然非常艱難。雖然杠桿率控制住了，但是杠桿的基本原理決定了杠桿易上難下，所以去杠桿任重道遠(yuǎn)。在去杠桿過程中也出現(xiàn)了一些區(qū)域與行業(yè)的結(jié)構(gòu)性分化，導(dǎo)致部分領(lǐng)域的成本階段性上升，出現(xiàn)了短期內(nèi)杠桿率波動非常大的行業(yè)。

總體而言，烏克蘭危機、疫情周期和中美貿(mào)易摩擦都影響中國短期經(jīng)濟發(fā)展，而真正影響中國中長期經(jīng)濟發(fā)展的因素，要關(guān)注“三去一降一補”的完成情況。

程振華：今年以來，粵港澳大灣區(qū)受到疫情反復(fù)與國際環(huán)境變化的影響，也處于發(fā)展的陣痛期，請毛麗麗女士分享一下對粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟走勢的分析。

毛麗麗：我和大家分享一下新華財經(jīng)大灣區(qū)經(jīng)濟觀察中兩個重要的新聞。

一是廣東省今年5月社會用電量為646億千瓦時，同比下降15.3%，這是有史以來第一次出現(xiàn)兩位數(shù)的下降幅度。原因有二：第一個因素是廣東省經(jīng)歷了有史以來最冷的5月，降溫導(dǎo)致用電量下降;第二個因素更重要，是廣東、上海的疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁l(fā)工廠停產(chǎn)等連鎖反應(yīng)，經(jīng)濟用電量下降。

二是1-5月廣東經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上工業(yè)增加值為1.54萬億元，同比增長1.8%，增速比4月加快了1.0個百分點。其中，作為支柱行業(yè)之一的汽車制造業(yè)，由于汽車零部件供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，整車生產(chǎn)明顯加快，增加值增長15.7%;計算機通信及其他電子設(shè)備等行業(yè)也有比較大的增長。相對應(yīng)地，1-5月的出口額同比增長6.4%，有比較明顯的止跌回升趨勢?？梢悦黠@看到經(jīng)濟在不斷往好的方面走。

程振華：在粵港澳大灣區(qū)尤其是深圳，我們能感受到經(jīng)濟活力正在快速恢復(fù)，其中一部分原因在于深圳是一座創(chuàng)新之城、科技之城。請肖京先生談?wù)剬Ξ?dāng)下科技行業(yè)發(fā)展趨勢的看法。

肖京：科技行業(yè)有各自的發(fā)展路徑與趨勢?，F(xiàn)在人工智能、大數(shù)據(jù)領(lǐng)域的發(fā)展趨勢主要可以用四個字來概括：脫虛向?qū)崱?/p>

中國的人工智能企業(yè)數(shù)量近幾年增長迅速，但是其中有非常清晰市場商業(yè)模式和標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的企業(yè)是很少的，大部分都是一些概念式、愿景式或者純技術(shù)的研發(fā)。我認(rèn)為在目前這個階段科技發(fā)展要更注重實際價值。

一方面，對于真正有剛性需求的技術(shù)與“卡脖子”的技術(shù)，如核心的芯片、半導(dǎo)體、AI領(lǐng)域的基礎(chǔ)軟件與工業(yè)軟件，需要去攻關(guān)，這樣才能支持AI產(chǎn)業(yè)向前發(fā)展，所以這些技術(shù)應(yīng)是未來投資或市場化的重要方向。像現(xiàn)在市場上有的產(chǎn)品缺乏自主可控的能力，未來有可能會被卡脖子，這應(yīng)是未來重點發(fā)展方向。另一方面，從支持國家的數(shù)字經(jīng)濟戰(zhàn)略角度看，可能會體現(xiàn)出一些發(fā)展趨勢。有兩點值得注意：一是數(shù)據(jù)底層的發(fā)展，如工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)或者物聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化的采集模式、分析、統(tǒng)計、處理等方面的科技產(chǎn)品和領(lǐng)域發(fā)展;二是對數(shù)據(jù)的使用、利用和創(chuàng)造價值，要在國家出臺的《個人信息保護法》規(guī)范下合法合規(guī)共享共用。這對于實際生產(chǎn)也有重要意義。以普惠金融為例，如果能夠通過隱私計算等新AI技術(shù)的應(yīng)用使小微企業(yè)的數(shù)據(jù)共享在合規(guī)情況下進行，金融機構(gòu)就可以降低風(fēng)險，以更加合理的方式幫助小微企業(yè)解決融資難、融資貴問題。

科技發(fā)展的大趨勢是脫虛向?qū)?，支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟數(shù)字化、智能化。第一，未來要能夠?qū)⒏拍钚缘臄?shù)字化方案轉(zhuǎn)變?yōu)榭闪炕膶嶋H生產(chǎn)價值，真正幫助傳統(tǒng)行業(yè)實現(xiàn)增量價值，進而實現(xiàn)科技價值。第二，要有合理的商業(yè)模式，不能散亂地應(yīng)用。第三，要有標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。目前AI都是在進行項目制、定制化的應(yīng)用，缺乏標(biāo)準(zhǔn)化，而且產(chǎn)業(yè)鏈很長。只有標(biāo)準(zhǔn)化才有可能實現(xiàn)規(guī)?；?，并推動整個行業(yè)向前發(fā)展。

程振華：除了科技，綠色發(fā)展也是深圳的一張名片。去年深圳出臺了《深圳經(jīng)濟特區(qū)綠色金融條例》，也是國家首部綠色金融地方性法規(guī)。請林志鍇先生為我們分享一下深圳綠色發(fā)展的有關(guān)情況。

林志鍇：《深圳市國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》明確提出要推動生態(tài)環(huán)境質(zhì)量達到國際先進水平，形成低消耗、少排放、能循環(huán)、可持續(xù)的綠色低碳發(fā)展方式?！渡钲谑猩鷳B(tài)環(huán)境保護“十四五”規(guī)劃》明確提出“綠色低碳發(fā)展成效顯著”的目標(biāo)，打造綠色低碳城市標(biāo)桿?！渡钲谑薪鹑跇I(yè)高質(zhì)量發(fā)展“十四五”規(guī)劃》提出打造全球可持續(xù)金融中心。這一系列宏觀規(guī)劃創(chuàng)造了很好的機會。

根據(jù)深圳市實現(xiàn)碳達峰、碳中和的具體路徑，可以挖掘其中相應(yīng)的投資機會。具體包括以下幾方面。

第一，能源結(jié)構(gòu)低碳變革。一是傳統(tǒng)能源發(fā)電企業(yè)向低碳轉(zhuǎn)型，包括燃煤電廠升級改造、天然氣電廠建設(shè)等。二是可再生能源布局，包括核能、風(fēng)能、太陽能、海上風(fēng)電等。三是生物質(zhì)能發(fā)電發(fā)展，尤其需要關(guān)注城市建設(shè)中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，即垃圾焚燒發(fā)電。

第二，產(chǎn)業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型。建議積極關(guān)注市政府最新發(fā)布的《深圳市人民政府關(guān)于發(fā)展壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群和培育發(fā)展未來產(chǎn)業(yè)的意見》，其中提出培育發(fā)展壯大“20+8”產(chǎn)業(yè)集群，即發(fā)展20個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群，前瞻布局8大未來產(chǎn)業(yè)。這里面蘊含著綠色產(chǎn)業(yè)投資機遇，包括新能源產(chǎn)業(yè)、智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)、安全節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、新型環(huán)保材料產(chǎn)業(yè)、海洋產(chǎn)業(yè)等。此外，科技與綠色金融的深度融合也是需要重點考慮的方向。

第三，交通運輸清潔發(fā)展。一是“軌道—公交—慢行”等綠色出行體系的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè);二是“水水中轉(zhuǎn)”及海鐵聯(lián)運等綠色運輸方式;三是氫燃料電池汽車等新能源汽車的研發(fā)。

第四，綠色建筑高標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)。在新建建筑方面，可以關(guān)注光伏建筑一體化等新型技術(shù)。在存量建筑的節(jié)能改造方面，也蘊含著一系列機會。

第五，循環(huán)經(jīng)濟?？梢躁P(guān)注生活垃圾分類回收利用，以及建筑廢棄物綜合利用、可再生資源回收利用等方面。

第六，這一系列綠色轉(zhuǎn)型需要一個碳減排市場機制，包括碳排放權(quán)交易市場建設(shè)、碳排放統(tǒng)計核算、碳排放監(jiān)測設(shè)備研發(fā)、碳匯產(chǎn)品開發(fā)等工作。

程振華：良好的經(jīng)濟發(fā)展離不開政策的支持，接下來進入今天研討的第二個議題：政策展望。請林志鍇先生從政策層面介紹一下深圳綠色金融的頂層設(shè)計和保障措施。

林志鍇：深圳市政府早在2018年就出臺了《深圳市人民政府關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的實施意見》，主要包括支持綠色信貸創(chuàng)新發(fā)展、鼓勵資本市場支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展、推動保險市場支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展、支持區(qū)域性環(huán)境權(quán)益市場發(fā)展、優(yōu)化金融發(fā)展基礎(chǔ)環(huán)境、建立綠色金融體系的保障機制等內(nèi)容。

2019年，深圳市金融局醞釀并起草《深圳經(jīng)濟特區(qū)綠色金融條例》（以下簡稱《綠金條例》）。不到一年時間，深圳市人大常委會便正式通過。這是我國首部綠色金融法規(guī)，同時也是全球首部綠色金融綜合性法案。其主要包含以下四個方面的創(chuàng)新：一是要求符合條件的金融機構(gòu)強制性披露環(huán)境信息;二是要求金融機構(gòu)對符合條件的投資項目開展綠色投資評估;三是要求金融機構(gòu)制定符合自身發(fā)展戰(zhàn)略的綠色投資管理制度;四是在綠色金融領(lǐng)域賦予地方金融監(jiān)管部門部分行政處罰權(quán)限。為了貫徹落實《綠金條例》，我們目前正在開展環(huán)境信息披露、綠色投資評估、綠色融資主體評估認(rèn)定等相關(guān)指引的征求意見工作，以進一步完善綠色金融制度體系。

2021年，深圳市金融局會同人民銀行深圳市中心支行、深圳市銀保監(jiān)局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強深圳市銀行業(yè)綠色金融專營體系建設(shè)的指導(dǎo)意見（試行）》，鼓勵單列綠色信貸規(guī)模，對綠色信貸占比、管理體制建設(shè)等都提出明確要求。當(dāng)年首批認(rèn)定了11家綠色金融專營機構(gòu)，2022年新認(rèn)定10家綠色金融專營機構(gòu)。

未來深圳市金融局將全力打造綠色金融公共服務(wù)平臺，主要包含綠色融資主體庫、環(huán)境信息披露系統(tǒng)、綠色金融統(tǒng)計平臺、綠色金融資訊平臺這四方面的內(nèi)容。核心是將金融機構(gòu)環(huán)境信息披露、綠色金融統(tǒng)計、綠色投資評估監(jiān)管等工作信息化、線上化，從而提升金融機構(gòu)信息填報的規(guī)范性與便利性，提升風(fēng)險預(yù)警、統(tǒng)計分析的工作效率，服務(wù)綠色金融政策的制定與完善，減輕監(jiān)管壓力。這是我們在綠色金融方面的一些初步設(shè)想。

程振華：今年以來，美聯(lián)儲三度加息，其中6月加息75個基點，是28年以來首次如此大幅度的加息。而中國提出最大程度穩(wěn)住經(jīng)濟發(fā)展基本盤，國內(nèi)市場的相關(guān)利率穩(wěn)中有降?？梢姡蛑饕胄械呢泿耪咭呀?jīng)出現(xiàn)了分化，請謝亞軒先生就全球央行貨幣政策走勢進行分析。

謝亞軒：談到通脹，自然會想到央行，也就是“通脹斗士”。我們寄希望于央行出面，把通脹打下去。然而縱觀除中國人民銀行外的全球主要央行，在抗通脹方面仍未能形成一致意見。

美聯(lián)儲對通脹的態(tài)度看上去非常強硬，因為其行動已經(jīng)落后于通脹曲線。但這樣“武裝到牙齒”的態(tài)度是否能夠得到市場的信任，才是今年乃至未來美聯(lián)儲面臨的關(guān)鍵問題。

歐洲央行認(rèn)為通脹是由烏克蘭危機造成的，此外還強調(diào)這一輪通脹是美國人在疫情之后改變消費習(xí)慣帶來的，認(rèn)為美國人的全球購買行為推升了價格。歐洲央行這種態(tài)度讓人懷疑其抗通脹的決心。

日本央行行長黑田東彥認(rèn)為，相較常規(guī)需求曲線，日本的需求曲線要明顯走低，日本的需求很弱，但凡有商家要想提高一點價格，它在日本的市場馬上就沒有了。所以日本央行認(rèn)為想象中的通脹還沒有起來，于是仍然堅持超級寬松的立場。

可以看出，全球?qū)ν浀目捶疤幚矸绞讲灰唬蠹叶加小按畋丬嚒钡南敕?。然而，?dāng)前的通脹是全球性的，需要全球協(xié)同來共同抗通脹。這樣每個人犧牲都最小，效果又最好。但每當(dāng)需要協(xié)調(diào)時，協(xié)調(diào)很難做到。所以我認(rèn)為下半年通脹在全球范圍內(nèi)仍然是個問題。

程振華：請各位嘉賓對三季度貨幣政策和財政政策進行展望。

毛麗麗：2022年《政府工作報告》中提出2022年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）預(yù)期增長5.5%左右。經(jīng)濟增速預(yù)期目標(biāo)的設(shè)定需要從以下方面考慮：一是穩(wěn)就業(yè)、保民生;二是防風(fēng)險的需要，并同近兩年的平均經(jīng)濟增速以及“十四五”之后的目標(biāo)要求相銜接。根據(jù)我們的研究，5.5%可以說是在高基數(shù)基礎(chǔ)上的中高速增長，一方面體現(xiàn)的是主動作為;另一方面實現(xiàn)這樣的目標(biāo)，還是需要付出艱苦的努力。

今年我國經(jīng)濟發(fā)展面臨外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性都在不斷上升。穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價面臨很多新的挑戰(zhàn)。經(jīng)濟運行中新的下行壓力凸顯，從上半年整體數(shù)據(jù)來看，第三、第四季度GDP增速達到7%才能確保全年GDP增速保持在5.5%以上。

為實現(xiàn)上述目標(biāo)，黨中央、國務(wù)院作出了明確指示和部署。今年4月29日召開的中共中央政治局會議強調(diào)“疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”。5月，國務(wù)院印發(fā)《扎實穩(wěn)住經(jīng)濟的一攬子政策措施》，包含6個方面33項具體舉措。這些措施發(fā)布之后，各地方政府也在積極落實中央要求，結(jié)合地方出臺穩(wěn)定經(jīng)濟的措施。我們認(rèn)為，這些措施有進一步實現(xiàn)并且?guī)硪恍┟黠@效果的可行性，而且這些可行性也將進一步促進經(jīng)濟恢復(fù)向好。

陶鑠：我認(rèn)為債券市場的從業(yè)人員最關(guān)心的還是回購利率，因為公開市場操作是向市場傳遞信號的工具。今年下半年以來，一個比較典型并且明顯的變化就是公開市場操作量減少，體現(xiàn)了一定的貨幣政策信號。今年上半年，由于疫情以及經(jīng)濟下行，貨幣市場利率明顯低于央行政策利率，上半年不管是銀行間的回購量，還是隔夜回購占比等都處于比較高的水平。所以，如果我們認(rèn)為經(jīng)濟最弱的時候已經(jīng)過去，經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，那么可能貨幣市場利率也會逐漸向政策利率收斂。這一收斂的過程是債券從業(yè)人員需要考慮與應(yīng)對的。

在財政政策方面，我認(rèn)為會繼續(xù)實施積極的財政政策，財政政策是托底經(jīng)濟增長的最重要工具之一。

賈亮：我認(rèn)為政策層面的影響主要關(guān)注三個方面：一是去年出臺且對今年及未來還有影響的一些政策;二是今年的貨幣政策;三是今年的財政政策。

2021年密集出臺了一些政策，對城投平臺、地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生了重大影響。作為債券市場發(fā)債量最大的兩類主體，城投平臺和地產(chǎn)行業(yè)的情況確實對整個行業(yè)的投資邏輯產(chǎn)生了影響。整個地產(chǎn)行業(yè)的環(huán)比銷售數(shù)據(jù)反映了地產(chǎn)行業(yè)整體復(fù)蘇的預(yù)期沒有那么樂觀，因為地產(chǎn)行業(yè)的情況并不是“一地一策”或者因城施策就可以改善的。最重要的是老百姓的投資理念及投資預(yù)期也徹底發(fā)生了變化，這兩個行業(yè)的政策影響會延續(xù)。

我們認(rèn)為今年下半年貨幣政策的空間相對有限。因為政策刺激作用已經(jīng)顯現(xiàn)出邊際效應(yīng)減弱的情況，在傳導(dǎo)上也有一定的邊際減緩趨勢。市場對未來貨幣政策的預(yù)期也是一致的，貨幣政策會保持穩(wěn)健偏寬松的狀態(tài)，因為經(jīng)濟潛在發(fā)展增速沒有恢復(fù)到正常水平，未來有進一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度的可能。但是流動性應(yīng)該會維持在合理的逆周期調(diào)節(jié)所需的區(qū)間內(nèi)。

關(guān)于財政政策，我們認(rèn)為還是有一定的發(fā)力空間，而且整體會比較積極。雖然上半年地方債的發(fā)行任務(wù)已經(jīng)完成，但是近期3000億元可以作為一些資本金、項目周轉(zhuǎn)金的政策性金融債的發(fā)行，給市場釋放了很明顯的信號。這類準(zhǔn)財政性質(zhì)的政策性金融債的落地，也是下半年經(jīng)濟增長的發(fā)力點，將給市場注入一些活力。

程振華：接下來進入三季度債市投資策略研判議題。近年來隨著我國債券市場規(guī)模的不斷擴大，債券違約時有發(fā)生，對于債券風(fēng)險的預(yù)警和預(yù)判成為投資決策環(huán)節(jié)中的重要組成部分。請肖京先生為大家介紹金融科技在債券投資決策中的應(yīng)用。

肖京：目前我國債券市場規(guī)模很大，但是也面臨很多挑戰(zhàn)。比如債券信用違約風(fēng)險有所擴大，中長期資金籌集難度越來越大，利用科技力量降本增效就變得非常重要。針對投資方、發(fā)行方以及融資企業(yè)，我們打造了債券生態(tài)一體化平臺，通過大數(shù)據(jù)分析，實現(xiàn)“預(yù)測、預(yù)判、預(yù)警”，做到“先知、先覺、先行”，從而實現(xiàn)融資更容易、投資更安全。

對于投資方，平臺通過一系列分析工具和模型幫助投資企業(yè)提高投資效率和勝率。一是提供動態(tài)、量化的信息采集與分析;二是實現(xiàn)真正穿透的風(fēng)險評判;三是提供一體化的投資管理體系。我們幫助投資方提升全方位的能力，包括投前的評級、投中的定價與交易對手的匹配，以及投后的風(fēng)險預(yù)警與組合優(yōu)化等。這三方面的分析工具和全方位管理過程能夠幫助投資者準(zhǔn)確決策和判斷，盡量減少風(fēng)險，提高勝率。

對于發(fā)行方來說，我們也提供了一系列的工具，幫助其達成“省心、省事、省錢”的目標(biāo)。

對于融資企業(yè)來說，我們提供融資前方案的制定、融資中發(fā)行的提效、融資后的風(fēng)險監(jiān)控等一整套工具。融資有幾大痛點：一是融資流程繁雜;二是時效性不高;三是融資成本高。我們可以通過這一整套工具，幫助融資企業(yè)避免這三個問題。這個平臺可以幫助投資者、發(fā)行方與融資企業(yè)三類主體解決相應(yīng)的困難。

平臺核心是債券風(fēng)險防范模型。總的來說，債券風(fēng)險的特征是頻率低但損失大，這決定了用人工智能技術(shù)來建模是比較復(fù)雜的工作。因此這個模型主要分為四大類：第一類是環(huán)境風(fēng)險評估模型，涵蓋關(guān)于宏觀風(fēng)險，政策風(fēng)險，產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、中觀景氣風(fēng)險等評估;第二類是財務(wù)風(fēng)險評估模型，包含對發(fā)債企業(yè)本身的財務(wù)健康度、財務(wù)粉飾度等不同維度微觀風(fēng)險的分析;第三類模型關(guān)注輿情與事件的相關(guān)風(fēng)險;第四類模型是產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的圖推理模型，根據(jù)圖推理模型可以分析上下游對企業(yè)的影響，量化風(fēng)險的傳播、傳導(dǎo)、傳染，從而強化模型能力。

模型可以精準(zhǔn)預(yù)警金融風(fēng)險，不僅預(yù)測債券發(fā)生違約的風(fēng)險，同時也可預(yù)測債券評級下調(diào)與估值回測的風(fēng)險。2021年6月，我們根據(jù)模型，從2500家企業(yè)主體中判斷分析出有極高風(fēng)險的150家企業(yè)。截至7月上旬，在出現(xiàn)債券違約風(fēng)險的22家企業(yè)中，有20家在這150家之內(nèi)。模型可以幫助相關(guān)主體做到“先知、先覺、先行”，防范風(fēng)險。

今年6月我們也做了類似的風(fēng)險判斷評級，發(fā)現(xiàn)今年的極高風(fēng)險企業(yè)主體有233家，比去年增長155%，這說明風(fēng)險上升較多，疫情、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)萎縮、大宗商品價格上漲因素，導(dǎo)致下游企業(yè)盈利能力受到很大影響。數(shù)據(jù)顯示出的相關(guān)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險也較去年大幅上升。制造業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)跟去年基本保持同一水平，但是批發(fā)零售、一般服務(wù)等行業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險的比例上升較多。

從總體上看，債券風(fēng)險比去年有較大幅度上升。盡管宏觀經(jīng)濟正在恢復(fù)，但從宏觀經(jīng)濟恢復(fù)傳導(dǎo)到消費領(lǐng)域，可能還需要時間。建議下半年關(guān)注這幾個板塊的債券相關(guān)風(fēng)險。

程振華：近年來，綠色投資理念逐步深入人心，有請林志鍇先生為我們分享深圳綠色投資實踐及發(fā)展建議。

林志鍇：近年來，深圳綠色金融發(fā)展十分迅速。2021年末，深圳綠色信貸余額約為4485億元，同比增長28.6%;綠色債券余額約為419.35億元，同比增速超過60%。2022年一季度，綠色債券發(fā)行規(guī)模約為105.23億元，同比增速超過900%，這是非?？捎^的發(fā)展速度。

在綠色債券創(chuàng)新實踐方面，深圳創(chuàng)造了多項全國紀(jì)錄。一是首發(fā)離岸人民幣綠色地方政府債券。去年10月，深圳市政府赴香港發(fā)行境內(nèi)首只離岸人民幣地方政府債券，發(fā)行規(guī)模達50億元，受到市場廣泛追捧。其中，有39億元專項債券被香港品質(zhì)保證局認(rèn)證為綠色債券。二是銀行間市場粵港澳大灣區(qū)首只藍色債券發(fā)行。該債券由中集集團發(fā)行，票面利率為2.6%，創(chuàng)全國藍色債券票面發(fā)行利率新低。三是多單首只銀行間市場碳中和債發(fā)行，包括首只核電項目碳中和債、首只租賃行業(yè)碳中和債，以及深圳首只市屬國企碳中和債，共募集資金26億元，平均融資利率較同期發(fā)行債券低約32.6BP。四是境內(nèi)首只非金融企業(yè)氣候債券發(fā)行。該債券由南京江北新區(qū)公用資產(chǎn)投資有限公司發(fā)行。

在政策方面，深圳市政府一直非常支持綠色債券的發(fā)展。2018年出臺的《關(guān)于強化中小微企業(yè)金融服務(wù)的若干措施》，明確支持符合條件的企業(yè)發(fā)行綠色債券，對成功完成融資的本市企業(yè)，按照發(fā)行規(guī)模的2%，給予單個項目、單個企業(yè)最高50萬元的補貼。對于輔助發(fā)行機構(gòu)，也有相應(yīng)獎勵政策。此外，羅湖區(qū)、福田區(qū)、龍華區(qū)、坪山區(qū)及前海合作區(qū)，都有各自對綠色債券的扶持政策。在此誠摯邀請全國的金融機構(gòu)和企業(yè)到深圳發(fā)行綠色債券，我們會盡力創(chuàng)造最好的環(huán)境。

下一步在綠色債券方面的工作計劃主要包括以下三個方面。一是加快制定深圳市綠色金融獎勵扶持政策，計劃對綠色債券的發(fā)行、承銷、投資活動給予相應(yīng)的獎勵或補貼。二是大力推動境外綠色債券發(fā)行，依托粵港澳大灣區(qū)綠色金融聯(lián)盟，積極推進基于中歐《可持續(xù)金融共同分類目錄》下綠色債券的跨境合作和發(fā)行。三是建設(shè)深圳綠色融資主體庫，積極認(rèn)定一批綠色企業(yè)及項目，推動其入庫，促進金融資源與綠色企業(yè)及項目有效對接。

目前綠色低碳已經(jīng)成為廣泛共識，所以不管是對于金融機構(gòu)還是企業(yè)來說，是否應(yīng)主動適應(yīng)“雙碳”轉(zhuǎn)型需求、深化綠色治理與綠色經(jīng)營值得認(rèn)真思考。一是明確綠色發(fā)展目標(biāo)，制定本機構(gòu)實現(xiàn)碳達峰、碳中和的路線圖。二是優(yōu)化內(nèi)部組織架構(gòu)及制度建設(shè)，支持服務(wù)自身的綠色低碳轉(zhuǎn)型。三是將環(huán)境、社會、治理因素融入綠色投融資理念中。四是加強對國內(nèi)外綠色債券標(biāo)準(zhǔn)趨勢的研究，學(xué)習(xí)了解國際最新進展與最佳實踐，主動適應(yīng)綠色低碳的發(fā)展趨勢。

程振華：深圳在綠色債券方面開展了很多探索，取得了很好的成效。希望廣大的投資者也更多投入綠色債券領(lǐng)域中。有請專家們發(fā)表對債券投資的看法。

賈亮：債券市場投資策略可從以下三方面分析。

一是利率債。今年以來，10年期國債收益率圍繞2.75%的水平，在其上下10BP范圍內(nèi)窄幅波動，呈現(xiàn)先降后升的趨勢?！跋冉怠笔且驗闉蹩颂m危機疊加上海疫情，利率債收益率很快下降到2.7%以下;“后升”是指伴隨著疫情得到有效控制、社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)回升，利率又回到2.8%以上。所以疫情狀況的邊際改善，將主導(dǎo)短期利率行情，這是全市場的共識。今年下半年，短期內(nèi)市場對經(jīng)濟發(fā)展內(nèi)生動力的討論大概率導(dǎo)致債市維持震蕩走勢，但波動區(qū)間依然有限。從期限利差來看，長端優(yōu)于短端，因為短端在穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境下被壓縮得很低，而且短期內(nèi)很難有反彈的趨勢。

二是信用債。多數(shù)信用債品種的利差壓縮到了歷史很低的分位數(shù)，投資性價比較低。因為就機會成本而言，短端比不過存單加杠桿，長端票息保護又不夠，甚至在利差方面都不如用久期適度替代信用利差。如果我們對經(jīng)濟增速下行的預(yù)期有所改變，利率中樞下移將使利差的空間進一步被打開。

三是“資產(chǎn)荒”問題?；仡欉^去，“資產(chǎn)荒”都會出現(xiàn)在經(jīng)濟下行周期，其邏輯是在風(fēng)險偏好趨同的情況下出現(xiàn)“核心資產(chǎn)荒”，體現(xiàn)在價格和負(fù)債成本的對比上。在經(jīng)濟下行周期，全市場為了控制好風(fēng)險偏好，會投資風(fēng)險研判結(jié)果比較趨同的資產(chǎn)，形成一致的風(fēng)險預(yù)期，導(dǎo)致某一類資產(chǎn)的價格迅速下降。同時又不可能通過購買出現(xiàn)危機企業(yè)的債券提升收益，因為還是要保證風(fēng)險偏好，要對投資人負(fù)責(zé)。所以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收益沒法匹配負(fù)債成本，有一定利差的、存在一定瑕疵的債券資產(chǎn)又不敢碰，整個資管行業(yè)都會出現(xiàn)階段性的負(fù)債成本與投資資產(chǎn)收益的階段性倒掛情況。

建信理財也在積極貫徹國家的方針，在綠色產(chǎn)業(yè)、碳中和產(chǎn)業(yè)，還有高端制造、科技創(chuàng)新領(lǐng)域不斷加強布局，未來也會在資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)型方面進一步發(fā)力。

陶鑠：經(jīng)過上半年的交易之后，收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化，信用利差及其他各種利差都被壓縮得非常低，到了歷史上比較極端的位置。在這種情況下，如何來應(yīng)對市場是比較重要的問題。今年三季度，投資者會從兩個角度來考慮：一是勝率;二是賠率。我認(rèn)為三季度債券市場發(fā)生一些邊際變化，勝率相對二季度或者上半年有所下降，因為確實經(jīng)濟處于復(fù)蘇的狀態(tài)。另外，通脹率也是上行的，從影響債券兩個最重要的宏觀驅(qū)動因素來看，收益率可能難以下降。從賠率的角度看，確實出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”情況，收益率不會特別高。所以，整體而言，賠率也不是對投資者特別有利。

在這種情況下，應(yīng)對策略更加重要。再考慮到整體信用風(fēng)險明顯上升這一因素，因為經(jīng)濟下行，企業(yè)承受了巨大壓力，要保持組合的流動性，盡量避免信用風(fēng)險。建議保持投資組合的流動性。若市場情緒出現(xiàn)極端變化，則逆向投資，做一些久期的波動和管理，整體降低信用風(fēng)險暴露，管理好組合的流動性。

謝亞軒：從短期來看，預(yù)計下半年屬于非典型的“牛尾”階段，可能利率至少還沒有很快上升的風(fēng)險，但是確實也非典型。從三季度來看，可能仍會受制于疫情，另外也會受制于地方政府?dāng)U張信用的能力，甚至家庭部門擴張信用的能力。從海外來看，美聯(lián)儲如果要大力抗通脹，美國經(jīng)濟陷入衰退的風(fēng)險會上升，這可能會通過外需渠道影響中國經(jīng)濟。

但是從另外一個角度來說，因為這一輪通脹是全球性的， CRB（美國商品調(diào)查局）全球大宗商品指數(shù)最近兩個月已經(jīng)開始有所回落，但是仍然在歷史高位。所以，三季度對國內(nèi)來說有一個問題，就是月度CPI（居民消費價格指數(shù)）同比增速可能會超過3%，這會對國內(nèi)的貨幣政策帶來一定干擾。

從長期來看，我認(rèn)為這一輪全球范圍的通脹狀況確實非同尋常，它可能預(yù)示著或者已經(jīng)開啟了“后長期停滯時代”。中國的利率中樞可能會有階段性的適度抬升風(fēng)險。這一輪全球通脹背后有更長期的經(jīng)濟與金融因素，可能會最終發(fā)揮作用，但是顯然這需要更長時間的驗證。

毛麗麗：2022年上半年，中國債券市場可以說是一個由“寬貨幣+寬財政”托底的“小牛市”。

牛市主要體現(xiàn)在以下兩點：一是一級發(fā)行總量同比增長比較顯著，尤其是地方債與國債同比分別增長57%和22%，特別突出;二是二級市場體現(xiàn)在信用利差、等級利差下降幅度大，處于歷史低位期，目前的行情對于運用信用債加杠桿策略明顯利好。

怎么解讀“小”？在宏觀層面上，我們之前提到多重原因?qū)е聦嶓w經(jīng)濟融資發(fā)展的意愿下降，從而造成信用債產(chǎn)品比較短缺，大量的資金淤積在金融市場，上半年信用債一級發(fā)行量在低利率水準(zhǔn)下同比僅微增1%。

我們認(rèn)為，在目前國內(nèi)經(jīng)濟回暖偏慢的情況下，融資市場的觀望情緒仍然非常重。而貨幣政策穩(wěn)健偏寬松時間超預(yù)期，很可能是支撐下半年債券行情的關(guān)鍵，畢竟很多投資者在疑慮貨幣政策的偏寬松能否持續(xù)。很多地方政府出臺政策，要求本地企業(yè)抓住低利率窗口期，加大債券融資力度，加快速度。

在正負(fù)情緒交錯的市場行情中，我們也注意到市場的很多積極信號。比如上半年綠色債券發(fā)行同比增長50%，上半年可轉(zhuǎn)債的總成交額為2021年的80%。這些突出的增長與國家戰(zhàn)略規(guī)劃和市場的強烈需求息息相關(guān)。

程振華：“唯能前知其當(dāng)然，事至不懼。”希望下半年的債市繼續(xù)穩(wěn)中求進，穩(wěn)中有進，持續(xù)向好。今天的債市研判六人談到此結(jié)束，讓我們再次感謝各位專家的撥冗出席和精心準(zhǔn)備。債市研判六人談，我們四季度再會！