摘要：自2021年11月起，美國新一輪量化寬松正式進(jìn)入退出階段。本輪量化寬松退出的力度更大、節(jié)奏更快，將顯著收緊全球流動(dòng)性，抑制全球總需求，給新興市場等經(jīng)濟(jì)體帶來挑戰(zhàn)。對我國債券市場而言，量化寬松退出對中資美元債市場造成一定的壓力，對境內(nèi)人民幣債券市場影響較小，但后期仍應(yīng)警惕全球流動(dòng)性極端收緊風(fēng)險(xiǎn)帶來的沖擊。

關(guān)鍵詞：量化寬松退出 全球流動(dòng)性 債券市場 中資美元債

為應(yīng)對疫情沖擊，2020年美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟了新一輪量化寬松。量化寬松的實(shí)施有效防范了新冠肺炎疫情沖擊帶來的危機(jī)蔓延，但也帶來了較大的通脹壓力。自2021年11月起，美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施新一輪量化寬松退出政策。

本輪量化寬松的退出進(jìn)程及特征

（一）本輪量化寬松的退出進(jìn)程

量化寬松是指一國中央銀行通過大規(guī)模購買資產(chǎn)（通常為國債或住房抵押貸款支持證券）向金融體系投放流動(dòng)性，以放松金融環(huán)境，增加社會(huì)融資規(guī)模。2020年3月，為應(yīng)對疫情的巨大沖擊，美國正式開啟了新一輪量化寬松。經(jīng)過本輪量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由2020年2月底的4.2萬億美元增加至2022年5月底的8.9萬億美元。

本輪量化寬松在避免危機(jī)擴(kuò)散、提振美國經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮了積極作用，但也帶來通脹率快速上升的問題。2022年6月，美國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增速高達(dá)9.1%，創(chuàng)近40年新高。此外，量化寬松還帶來資產(chǎn)價(jià)格上漲的問題。2021年底，標(biāo)普500指數(shù)的席勒市盈率高達(dá)38倍，僅次于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期。

自2021年11月起，本輪美國量化寬松正式進(jìn)入退出階段，大致分兩步走：一是美聯(lián)儲(chǔ)逐步削減每月的資產(chǎn)購買規(guī)模，于2021年11月至2022年3月完成;二是美聯(lián)儲(chǔ)逐步壓縮資產(chǎn)負(fù)債表，自2022年6月開始。市場普遍預(yù)計(jì)本輪縮表規(guī)模將超過2萬億美元。若按照美聯(lián)儲(chǔ)指引的實(shí)施速率，6—8月縮表進(jìn)度為475億美元/月，自9月起縮表進(jìn)度升至950億美元/月，縮表周期將持續(xù)至2024年年中。本輪縮表持續(xù)時(shí)間與2014—2018年上一輪縮表周期大致相同，但單月縮表規(guī)模大于上一輪。

（二）本輪量化寬松的退出特征

與上一輪量化寬松退出相比，本輪退出節(jié)奏更快、力度更大。

首先，本輪量化寬松退出節(jié)奏較快。在2021年11月正式?jīng)Q定縮減購債規(guī)模之前，美聯(lián)儲(chǔ)并未展現(xiàn)出強(qiáng)烈的收緊意愿。在2021年12月的貨幣政策決議中，美聯(lián)儲(chǔ)加快縮減購債速度，整個(gè)縮減購債用時(shí)不到5個(gè)月。與之對比，在2014年的縮減購債操作中，美聯(lián)儲(chǔ)提前7個(gè)月即向市場宣告將縮減購債，最終耗時(shí)10個(gè)月完成。本輪距離縮減購債結(jié)束僅2個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)就于2022年6月開始了縮表。而在2017年，美聯(lián)儲(chǔ)在縮減購債結(jié)束近3年后才開始縮表。

其次，本次量化寬松退出力度更大。美聯(lián)儲(chǔ)已于2022年3月、5月、6月、7月分別加息25BP、50BP、75BP、75BP，利率走勢的斜率十分陡峭，與上一輪相比加息力度明顯加大（見圖1）。

本輪量化寬松退出之所以節(jié)奏快、力度大，第一個(gè)原因是美國經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)于上一輪緊縮周期。美國在2022年7月的失業(yè)率只有3.5%，而在上一輪緊縮周期的三個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)——2014年1月、2015年12月、2017年10月，分別對應(yīng)首次縮減購債、首次加息、首次縮表，美國失業(yè)率分別為6.6%、5%、4.2%。2022年，美國居民的實(shí)際收入增速、實(shí)際消費(fèi)支出增速也遠(yuǎn)高于上一輪量化寬松退出時(shí)期。第二個(gè)原因是在供給端因素的推動(dòng)下，當(dāng)前美國通脹水平顯著高于上一輪周期。2022年6月，美國CPI同比增速高達(dá)9.1%，相當(dāng)于20世紀(jì)70年代美國滯漲時(shí)期的水平，且通脹已經(jīng)朝持續(xù)性方向演化。

本輪量化寬松退出對經(jīng)濟(jì)、金融的影響

量化寬松退出對流動(dòng)性的影響最為直接。鑒于美元在國際儲(chǔ)備貨幣中有重要地位，美聯(lián)儲(chǔ)是全球最大的中央銀行，美國貨幣政策會(huì)對全球金融市場產(chǎn)生較大的外溢效應(yīng)。

第一，本輪量化寬松退出將直接影響全球流動(dòng)性，受流動(dòng)性影響較大的美元指數(shù)和美國實(shí)際利率（通脹保值債券收益率）均面臨上行壓力。從歷史情況看，量化寬松退出對金融市場流動(dòng)性的影響在兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)更加顯著：一是在縮減購債或者縮表正式開展前，市場會(huì)逐步形成量化寬松退出的預(yù)期，金融機(jī)構(gòu)開始重新審視和安排自身資產(chǎn)負(fù)債表;二是在量化寬松退出的中后期，每月的資產(chǎn)購買減量或者資產(chǎn)減持累積至一定的規(guī)模，會(huì)形成總量效應(yīng)。以上一輪量化寬松退出為例，在2014年7月，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債達(dá)到一定的規(guī)模后，美元指數(shù)出現(xiàn)持續(xù)單邊上漲;2018年4月，當(dāng)縮表達(dá)到一定的規(guī)模后，美元指數(shù)也出現(xiàn)上漲，在整個(gè)縮表后半程美元指數(shù)總體偏強(qiáng)。本輪量化寬松的退出已經(jīng)對美元指數(shù)和美國實(shí)際利率產(chǎn)生了顯著影響。自2021年11月至2022年7月底，美元指數(shù)上升約13%至106點(diǎn)，并且一度上升至109點(diǎn)，觸及近20年的歷史高位;10年期美國通脹保值債券收益率從-1.0%升至0.2%左右。當(dāng)前仍處于量化寬松退出的前半程，后期隨著寬松政策退出的效應(yīng)逐步累積，預(yù)計(jì)美元指數(shù)和美國實(shí)際利率仍將維持在較高位置。

第二，量化寬松退出對美國長端利率（10年期國債收益率）的影響較為間接和綜合，預(yù)計(jì)長端利率在本次縮表過程中將出現(xiàn)先升后降的走勢。美國長端利率主要由貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)兩大因素定價(jià)。在量化寬松退出的不同階段，其對長端利率的影響不同。在量化寬松退出初期，長端利率往往面臨上行壓力。如在2013年時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克宣布將于年底開啟縮減購債之后，美國10年期國債收益率出現(xiàn)急劇拉升。而在政策收緊的中后期，其帶來的流動(dòng)性和金融環(huán)境收緊導(dǎo)致通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期回落，長端利率反而會(huì)出現(xiàn)回落——在2014年美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債的中后期和2018年的縮表后期，美國長端利率均呈現(xiàn)回落走勢。自本輪量化寬松退出實(shí)施以來，美國長端利率一度最高上升至3.5%左右，較量化寬松退出實(shí)施前上行約200BP。后期隨著美國經(jīng)濟(jì)的回落，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)權(quán)重將會(huì)增加，預(yù)計(jì)美國長端利率也將逐步回落。

第三，量化寬松退出對總需求存在抑制效應(yīng)，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)增速將持續(xù)放緩。美聯(lián)儲(chǔ)通過流動(dòng)性、利率、資產(chǎn)價(jià)格等渠道進(jìn)行貨幣政策收緊，抑制融資需求，這會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)總需求回落。2021年11月至2022年7月，美國30年期住房抵押貸款利率從3%上行至5%左右，最高一度達(dá)到5.8%?？焖偕仙慕栀J成本壓制了購房需求和購房信心。2022年7月，美國住房市場指數(shù)為55，較本輪周期的高點(diǎn)（90）大幅回落。此外，美國消費(fèi)者信心指數(shù)、采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先或同步指標(biāo)均出現(xiàn)大幅回落。預(yù)計(jì)后期在縮表和加息等緊縮性因素的作用下，美國金融環(huán)境將繼續(xù)收緊，美國經(jīng)濟(jì)增速也將持續(xù)放緩。

第四，量化寬松退出使得資產(chǎn)價(jià)格承壓。一方面，量化寬松退出帶來的流動(dòng)性收緊會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)估值下降;另一方面，作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的美國國債收益率的上升，促使投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要求更高的預(yù)期回報(bào)，從而壓低了當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格。2021年11月至2022年7月，標(biāo)普500指數(shù)從前期高點(diǎn)回落約15%，其間跌幅一度超過20%。在當(dāng)前美國持續(xù)的高通脹數(shù)據(jù)面前，本輪量化寬松的退出節(jié)奏、加息節(jié)奏均較快，其通過流動(dòng)性、利率、經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期等渠道對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)將持續(xù)，預(yù)計(jì)美國股市見底尚需時(shí)間。

第五，量化寬松退出使得全球金融環(huán)境收緊，部分新興經(jīng)濟(jì)體和基本面較弱國家的經(jīng)濟(jì)脆弱性值得關(guān)注。一方面，為應(yīng)對美元走強(qiáng)、國際資本回流美國等問題，新興經(jīng)濟(jì)體不得不被動(dòng)加息，導(dǎo)致其面臨匯率貶值、資產(chǎn)價(jià)格下跌、利率上升等多重情況，金融環(huán)境顯著惡化;另一方面，很多新興經(jīng)濟(jì)體和歐洲基本面較弱國家（如希臘、意大利等）的經(jīng)濟(jì)基本面和債務(wù)狀況并不樂觀，金融環(huán)境的惡化將不可避免地加劇這些國家經(jīng)濟(jì)基本面的脆弱性。2022年以來，韓國、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體的匯率均出現(xiàn)較大貶值，貿(mào)易的惡化導(dǎo)致這些國家面臨實(shí)際收入下降、需求放緩的壓力。而歐洲基本面較弱國家則在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松退出、歐洲央行政策轉(zhuǎn)向的背景下，出現(xiàn)本國國債收益率大幅上升的情況，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。

本輪量化寬松退出對中國債券市場的影響

對于以美元計(jì)價(jià)的境外中資美元債市場和以人民幣計(jì)價(jià)的境內(nèi)債券市場，美國量化寬松退出的影響差異顯著。中資美元債的定價(jià)對全球流動(dòng)性因素更加敏感，因此受影響更大;境內(nèi)人民幣債券市場受影響相對較小。

美國量化寬松退出帶來的全球流動(dòng)性變化能夠迅速體現(xiàn)在中資美元債的定價(jià)上。2022年上半年，中資美元高收益?zhèn)笖?shù)平均下跌25%，中資美元投資級(jí)債券指數(shù)平均下跌7%（見圖2）。中資美元債價(jià)格除了受到美國量化寬松退出影響，也面臨國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性加大、相關(guān)行業(yè)和企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增加等因素的困擾。預(yù)計(jì)后期中資美元債價(jià)格仍面臨一定的壓力。

境內(nèi)人民幣債券市場受美國量化寬松退出的影響有限。直觀來看，2022年上半年，中國國債收益率與美國國債收益率走勢的相關(guān)性較低（見圖3）。其原因主要有三：一是當(dāng)前我國金融賬戶開放程度較低，國際資本自由流動(dòng)存在一定的限制，這有助于減緩全球流動(dòng)性變動(dòng)對境內(nèi)債市的影響。二是當(dāng)前外資持有境內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)的債券規(guī)模占整體存量債券規(guī)模的比例相對較低，且外資持債主要以資質(zhì)良好的國債、政策性金融債券為主。三是我國貨幣政策保持較高的獨(dú)立性，上半年我國以降準(zhǔn)、中期借貸便利（MLF）投放、利潤上繳等方式釋放流動(dòng)性，引導(dǎo)貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）下調(diào)，這有助于降低美債收益率變動(dòng)對國內(nèi)利率的影響。

國內(nèi)利率走勢更多取決于經(jīng)濟(jì)基本面、廣義信貸需求強(qiáng)度、整體通脹壓力等國內(nèi)變量?；久娣矫?，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力和不確定性。二季度我國GDP增長承壓，但6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比恢復(fù)。不過，隨后疫情出現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)，或?qū)ο掳肽杲?jīng)濟(jì)運(yùn)行造成一定的擾動(dòng)。廣義信貸需求方面，6月底社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速為10.8%，處于偏低位置，且低于表征廣義信貸供給的M2增速（11.1%）。作為信貸需求重要組成部分的地產(chǎn)融資、地方平臺(tái)融資相對疲軟。2022年，政府發(fā)債前置，下半年政府發(fā)債預(yù)計(jì)有所降溫，社會(huì)融資規(guī)模增速有望加快，但廣義信貸需求回升受到制約。物價(jià)方面，6月我國CPI增速為2.5%，遠(yuǎn)低于正在經(jīng)歷高通脹沖擊的美歐等經(jīng)濟(jì)體。從經(jīng)濟(jì)基本面、信貸需求及通脹水平來看，均有利于我國債券利率保持在較低水平，因而預(yù)計(jì)境內(nèi)人民幣債券市場對美國量化寬松退出的反應(yīng)較小。事實(shí)也是如此。上半年美國國債收益率大漲160BP，我國國債收益率則較為平穩(wěn)，變動(dòng)幅度不大。

展望后市，境內(nèi)人民幣債券市場對美國量化寬松退出的反應(yīng)可分三種情況來考慮。第一種情況是美國量化寬松退出對全球流動(dòng)性產(chǎn)生極端性影響，則境內(nèi)人民幣債券市場可能階段性受到?jīng)_擊。從歷史情況看，這類沖擊的持續(xù)時(shí)間較短、發(fā)生概率偏低。第二種情況是美國量化寬松退出維持目前的節(jié)奏，且市場對于量化寬松退出有充分的預(yù)期，其產(chǎn)生的流動(dòng)性效應(yīng)相對平緩，則境內(nèi)人民幣債券市場定價(jià)仍將以國內(nèi)因素為主。第三種情況是美國量化寬松仍按照目前的規(guī)劃進(jìn)行，但受制于美國經(jīng)濟(jì)放緩，加息政策見頂，則我國國債收益率存在新一輪下行機(jī)會(huì)，對債市行情構(gòu)成利好。

作者單位：清華大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)院全球化研究中心

清華大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)院全球化研究中心

中國人民大學(xué)國際貨幣研究所

責(zé)任編輯：廖雯雯 劉穎