摘要：文章以2007—2021年的中債銀行間國債全價(jià)指數(shù)為研究樣本，對我國國債市場是否存在月份效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，我國國債銀行間市場存在顯著的月份效應(yīng)，其中，6月和9月的回報(bào)率顯著低于其他月份。文章從資金面、政策面及市場供需等多個(gè)角度分析了季節(jié)效應(yīng)的成因，并提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：國債 月份效應(yīng) 宏觀政策 資金利率

在某一特定時(shí)段內(nèi)，金融資產(chǎn)的平均收益或波動率顯著不同于其他時(shí)間段，這種現(xiàn)象被稱為季節(jié)效應(yīng)。常見的季節(jié)效應(yīng)包括周內(nèi)效應(yīng)、月份效應(yīng)和節(jié)日效應(yīng)。國外大量研究表明，季節(jié)效應(yīng)不僅存在于股票市場，也存在于期貨市場和債券市場。例如，Zaremba（2019）研究了1980—2018年22個(gè)國家的政府債券回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)各國債券市場普遍存在季節(jié)效應(yīng)，但程度和表現(xiàn)形式有所差異。國內(nèi)方面，我國學(xué)者對季節(jié)效應(yīng)的研究集中于股票市場，對債券市場的研究相對缺乏。于鑫（2007）考察了國債市場的周內(nèi)效應(yīng)，結(jié)果表明銀行間市場存在正回報(bào)率的“周五效應(yīng)”。

2007年后鮮有學(xué)者關(guān)注國內(nèi)債市的季節(jié)效應(yīng)，且針對月份效應(yīng)的研究非常少見。故本文以我國國債為研究對象考察是否存在月份效應(yīng)，并嘗試進(jìn)行原因分析。

數(shù)據(jù)處理與分析方法

（一）樣本選取

我國債券市場主要分為銀行間市場（含柜臺市場）和交易所市場兩大類。國債主要在銀行間市場發(fā)行交易，銀行間債券市場的國債托管規(guī)模占比高達(dá)93%，故本文選取中債銀行間國債全價(jià)指數(shù)作為研究樣本。該指數(shù)成分券由銀行間債券市場流通的記賬式國債組成，可作為投資該類債券的業(yè)績基準(zhǔn)指數(shù)，基期為2001年12月31日，數(shù)據(jù)最早可回溯至2007年。本文選取的樣本區(qū)間為2007年1月4日至2021年12月31日，數(shù)據(jù)來源于中債金融估值中心有限公司、萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。本文通過計(jì)算中債銀行間國債全價(jià)指數(shù)每月的回報(bào)率來反映其變化特征，具體公式為： 。其中，Pm 代表m月末的指數(shù)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

圖1為2007年1月至2021年12月期間中債銀行間國債全價(jià)指數(shù)月度回報(bào)率的主要統(tǒng)計(jì)特征。樣本區(qū)間中，指數(shù)月度回報(bào)率的均值為0.04%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.90%，偏度為0.85，峰度為7.74。其峰度值高于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的3，顯示出指數(shù)的月度回報(bào)率具有尖峰厚尾特征。Jarque-Bera檢驗(yàn)結(jié)果為190.1，說明樣本數(shù)據(jù)不服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，無法滿足最小二乘法（OLS）中殘差項(xiàng)需服從獨(dú)立同分布、同方差的假設(shè)。

進(jìn)一步按月份區(qū)分樣本，初步判斷異?；貓?bào)率可能出現(xiàn)的月份。如表1和圖2所示，在樣本統(tǒng)計(jì)的15年間，國債銀行間市場月度回報(bào)率最高值出現(xiàn)在10月（0.43%），最低值在6月（-0.38%），1月至5月的月度回報(bào)率均為正。從標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，9月、10月、11月波動最為劇烈，1月、3月的波動性較小。從峰度和偏度來看，9月和10月與正態(tài)分布的偏離度較大。從描述性統(tǒng)計(jì)預(yù)判，1月、6月、9月和10月較有可能出現(xiàn)月份效應(yīng)。

（三）模型設(shè)定

前文的描述性統(tǒng)計(jì)表明，根據(jù)中債銀行間國債全價(jià)指數(shù)計(jì)算的回報(bào)率序列分布不滿足正態(tài)分布，且殘差具有明顯的異方差特性，采用傳統(tǒng)線性回歸模型檢驗(yàn)可能導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)無效。Bollerslev和Wooldridge（1992）指出，在條件正態(tài)分布不成立時(shí)，只要均值方程和條件方程正確設(shè)立，GARCH類模型的極大似然估計(jì)值是一致的。由于金融資產(chǎn)價(jià)格或收益率時(shí)間序列波動多呈現(xiàn)時(shí)變性、聚集性特征，這一方法在金融市場季節(jié)效應(yīng)的研究中被廣泛運(yùn)用。

故本文構(gòu)建了基于t分布的含有虛擬變量的廣義自回歸條件異方差（GARCH-t）模型，模型GARCH（p，q）的具體形式為：

Rt = c+βiDumi， t + εt （1）

σ2t = ω+∑qi=1αi×ε2t-i+∑pj=1γj×σ2t-j （2）

公式（1）為條件均值方程，公式（2）為條件方差方程。Rt為月度回報(bào)率;c為常數(shù)項(xiàng)，代表不具有異常報(bào)酬效應(yīng)的所有月份的平均收益;Dumi， t 為第i月的虛擬變量，在第i月時(shí)取1，其余時(shí)期取0;βi代表虛擬變量的系數(shù)，如果參數(shù)βi在統(tǒng)計(jì)上顯著不為零，則表明存在月份效應(yīng)，即第i月的回報(bào)率顯著異于其他月份;εt為殘差項(xiàng)，服從t分布;p是GARCH項(xiàng)的階數(shù)，q是ARCH項(xiàng)的階數(shù)。方差方程包含ARCH項(xiàng)ε2t-i和GARCH滯后一階的σ2t-j，要求系數(shù)α和γ均大于0，且α+γ < 1。

（四）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對中債銀行間國債全價(jià)指數(shù)的月度回報(bào)率序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，在1%的顯著性水平下，臨界值-4.010大于ADF檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量-8.039，即月度回報(bào)率不存在單位根過程，是平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

實(shí)證結(jié)果

對含虛擬變量的GARCH（1，1）模型進(jìn)行月份效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，我國國債銀行間市場存在顯著的月份效應(yīng)（見表2）。其中，6月、9月的月度回報(bào)率相對其他月份具有顯著差異，在10%的置信水平下顯著。6月和9月均表現(xiàn)為負(fù)效應(yīng)，6月的月度回報(bào)率比其余月份的平均回報(bào)率低0.386%，9月的回報(bào)率比其余月份的平均回報(bào)率低0.400%。

季節(jié)效應(yīng)的成因解釋

實(shí)證研究表明，我國國債銀行間市場存在月份效應(yīng)。本文對其原因進(jìn)行分析。

（一）資金層面因素

當(dāng)市場流動性充裕時(shí)，投資者傾向于通過債券回購融資提高杠桿率，賺取息差，對國債的需求上升，帶動指數(shù)回報(bào)率上漲。反之，在季末、年末等考核時(shí)點(diǎn)，銀行謹(jǐn)慎控制融出資金，資金面收緊拖累債市表現(xiàn)，指數(shù)回報(bào)率下降。

如圖3所示，在樣本統(tǒng)計(jì)的15年間，6月和9月的銀行間質(zhì)押式7天回購加權(quán)利率（R007）的月度均值在多數(shù)情況下高于全年均值，說明6月和9月的資金面相對緊張。2007—2021年間，R007在6月環(huán)比上升的概率為93%，R007在9月環(huán)比上升的概率為67%。在季節(jié)性因素影響下，資金利率階段性走高，可能是導(dǎo)致6月和9月存在顯著負(fù)效應(yīng)的原因之一。

此外，以第一財(cái)經(jīng)研究院發(fā)布的中國金融條件指數(shù)衡量貨幣環(huán)境整體的松緊程度，可以發(fā)現(xiàn)，相對其他月份而言，6月和9月面臨的金融環(huán)境相對偏緊。如圖4所示，在2009—2021年間，6月的中國金融條件指數(shù)在多數(shù)情況下高于全年均值，且金融條件指數(shù)在6月環(huán)比上升的概率為62%，在9月環(huán)比上升的概率為69%。

（二）政策層面因素

我國重要會議通常在特定時(shí)點(diǎn)召開，會對市場預(yù)期產(chǎn)生一定影響。特別是三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，決策層依據(jù)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)評估前期政策效果，決定后續(xù)宏觀政策調(diào)節(jié)方向，易引發(fā)市場預(yù)期變化。因此在重要會議召開前，部分投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)可能適度減倉。

（三）供需層面因素

整體而言，二、三季度是利率債的全年發(fā)行高峰，一、四季度發(fā)行規(guī)模相對較小。利率債凈供給增多可能抬升利率中樞，加之6月和9月為季末時(shí)點(diǎn)，市場流動性的季節(jié)性緊張將進(jìn)一步加劇供給沖擊的邊際影響，可能是導(dǎo)致6月和9月存在顯著負(fù)效應(yīng)的原因之一。

結(jié)論與建議

基于本文對我國國債銀行間市場進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中債銀行間國債全價(jià)指數(shù)的月份效應(yīng)較為顯著。究其原因，是我國資金面、政策面及市場供需層面均存在一定的季節(jié)性變化規(guī)律，導(dǎo)致銀行間國債市場存在顯著為負(fù)的“6月效應(yīng)”和“9月效253fa83802899de4d126cbae300847700ab6e0514f242c834257e760c5f5e665應(yīng)”，在一定程度上說明我國債券市場仍未達(dá)到“資本市場有效性假說”中的弱式有效市場。

（一）市場投資者可根據(jù)國債市場的季節(jié)性特征調(diào)整投資決策

市場投資者可以把握國債市場的季節(jié)性規(guī)律，調(diào)整自身投資決策。例如，可嘗試在存在顯著負(fù)效應(yīng)的6月和9月使用債券借貸、遠(yuǎn)期協(xié)議、國債期貨等工具做空，從而獲取債券價(jià)格階段性下跌帶來的超額收益。但需要注意的是，市場機(jī)構(gòu)的行為特征也會反過來影響債券市場的季節(jié)性特征，一旦針對某些月份的套利策略被大量采用，或?qū)е孪鄳?yīng)的月份效應(yīng)發(fā)生變化，原本的套利策略失效。建議投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)全面分析市場信息，理性客觀地選擇交易時(shí)機(jī)，避免盲目依賴季節(jié)性特征。

（二）多措并舉完善市場機(jī)制，提升債券市場的有效性

對監(jiān)管部門而言，可通過一系列制度安排，加快構(gòu)建高效、開放、統(tǒng)一的國債市場，全面增強(qiáng)國債市場的有效性，降低市場交易主體預(yù)期和行為的一致性。一是加快債券市場制度建設(shè)，完善國債衍生品市場與做空機(jī)制。拓展國債市場的深度與廣度，形成覆蓋整個(gè)國債收益率曲線的國債期貨產(chǎn)品體系，加快建設(shè)國債期權(quán)等利率衍生品市場，更好地滿足投資者的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求，促進(jìn)現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和流動性水平提升。二是加強(qiáng)信息披露與預(yù)期引導(dǎo)。在季末資金面波動加大、利率債供給放量、重大政策會議召開等特殊時(shí)點(diǎn)，加強(qiáng)對債券市場的運(yùn)行監(jiān)測，及時(shí)有效地傳遞政策意圖，強(qiáng)化政策發(fā)布解讀與信息主動公開，合理引導(dǎo)市場預(yù)期，避免信息不對稱引致的羊群效應(yīng)等市場非理性行為，以及由此引發(fā)的價(jià)格波動聚集效應(yīng)。

作為我國金融市場定價(jià)基準(zhǔn)的重要來源、資源配置的核心樞紐、宏觀政策的調(diào)控著力點(diǎn)及海內(nèi)外投資者的重要投資場所，國債市場在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融市場運(yùn)行中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出，要完善市場化債券發(fā)行機(jī)制，穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場規(guī)模，豐富債券品種，發(fā)行長期國債和基礎(chǔ)設(shè)施長期債券。展望未來，我國債券市場有望進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的快車道，特別是對于市場規(guī)模大、交易活躍度高、流動性較好的國債而言，其市場有效性將得到明顯提升，月份效應(yīng)的市場“異象”有望相應(yīng)減弱。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在單位意見）

作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部

責(zé)任編輯：穆貝靂 張欣 鹿寧寧