摘要：本文歸納了截至2021年底市場上已清算的信貸ABS產品的清算路徑，研究了不良信貸ABS項目“終而不決”的清算困境、背后主要考量因素及可探索的方案，并對完善信貸ABS項目清算機制提出建議。

關鍵詞：信貸ABS 信托清算 清倉回購 原狀分配 不良資產轉讓

信貸ABS項目清算概述

近年來，國內信貸資產支持證券（ABS）產品逐漸進入存量時代，越來越多的ABS產品陸續(xù)終止。如何清算ABS產品并實現(xiàn)ABS持有人（投資者）的順利退出，成為信貸ABS領域愈加關注的問題。本文基于對信貸ABS產品既有清算路徑的統(tǒng)計和分析，結合項目實際情況，指出目前證券化產品面臨的清算困境及其緣由，對其中涉及的亟待明確的關鍵法律問題予以剖析，以期助力信貸ABS項目擺脫在清算過程中可能面臨的“終而不決”的尷尬局面。

根據中國債券信息網（www.chinabond.com.cn）公布的信貸ABS項目清算信息，截至2021年12月31日，共計428單信貸ABS產品已清算完畢，清算路徑主要包括以下五種方式：（1）清倉回購;（2）底層資產清收完畢;（3）剩余信托財產原狀分配;（4）剩余信托財產對外轉讓;（5）發(fā)起機構回購剩余信托財產。其中，207個項目以清倉回購方式清算，占已清算產品總數的近一半;120個項目因底層資產清收完畢而清算;95個項目采取了原狀分配的方式清算。以上三種清算方式合計占比達98%。此外，少數項目通過對外轉讓或發(fā)起機構回購剩余非現(xiàn)金信托財產的方式完成清算。

不良ABS項目的清算困境

公開資料顯示，部分信貸ABS項目已于2021年12月31日前終止，而持有人大會公告顯示清算方案未獲通過，從而導致清算期延長。該類項目主要集中于2016—2017年發(fā)行的不良信貸ABS領域，其在信托終止后未形成短期內即可處置完畢尾包的有效清算方案，只得主動或被動地通過延長清算期限、由貸款服務機構繼續(xù)按原有方式處置的方式逐步緩慢地進行清算。

上述情況與ABS產品信托期限設置的初衷相違背。信托期限是信托當事人（委托人、受托人、受益人）對于信托何時應當終止和清算的預期，在信貸ABS項目中體現(xiàn)為法定到期日。如果沒有信托提前終止事由發(fā)生，法定到期日即為信托終止日，信托應在此時停止信托合同所約定的正常運營活動，清理債權、債務，受托人應向信托財產的歸屬人（一般為受益人）移交信托財產并作出清算報告，此后受托人即解除受托責任（除非受托人存在違反受托義務的情形）?！吨腥A人民共和國信托法》（以下簡稱《信托法》）第五十六條規(guī)定，在信托終止后，人民法院基于信托負債或所欠稅款等原因對信托財產進行強制執(zhí)行時，以權利歸屬人（而非受托人）為被執(zhí)行人。這也表明了立法者認為對受托人在信托終止前和終止后的權利和職責應有所區(qū)分，在信托終止后受托人喪失了按照信托存續(xù)期間的約定方式管理和處分信托財產的權利1。

然而，清算期延長實屬無奈。一方面，信貸ABS專門的規(guī)章及規(guī)范性文件對于信托終止和清算環(huán)節(jié)的規(guī)定非常簡略，僅《信貸資產證券化試點管理辦法》（中國人民銀行 中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會公告〔2005〕第7號）在第五十二條規(guī)定ABS持有人有權“參與分配清算后的剩余信托財產”。原因可能是法規(guī)制定者當時對項目后續(xù)清算可能遇到的問題難以預期，且認為交易文件可依據信托相關法律法規(guī)自行作出約定，無需專門予以約束或指導。另一方面，上述困境主要出現(xiàn)在個貸不良ABS項目中，其清算方式由于法規(guī)適用的不確定性而受到相當大的局限，這是導致清算困境的最主要原因。

不良ABS清算困境主要問題分析

受托機構（受托人）在考慮究竟采用何種清算方案時，普遍擔心的核心問題包括不良貸款批量轉讓問題、回購/轉讓定價難問題。

（一）不良貸款批量轉讓問題

在信貸ABS業(yè)務中，銀行作為發(fā)起機構將貸款資產信托給特殊目的信托（SPT），SPT受托機構代表ABS持有人的利益持有該等貸款資產。那么SPT終止后，受托人轉讓非現(xiàn)金信托財產即剩余貸款資產時是否適用銀保監(jiān)會、財政部關于批量處置貸款的相關規(guī)定？這一直是各市場參與主體想要明確的一大核心問題，也是各項目在選擇清算方案時重要的考量因素之一。

1.不良資產批量轉讓的主要法規(guī)及歷史沿革

針對金融企業(yè)不良資產的對外轉讓，財政部、原銀監(jiān)會于2012年1月18日出臺了《金融企業(yè)不良資產批量轉讓管理辦法》（財金〔2012〕6號，以下簡稱《批量轉讓辦法》），原銀監(jiān)會辦公廳于2017年4月以銀監(jiān)辦便函〔2017〕702號對《批量轉讓辦法》進行了修訂。前述規(guī)定對銀行等金融機構處置不良資產提出了幾點核心要求：第一，凡3戶及以上的不良資產打包處置即構成批量轉讓;第二，以個人為借款主體的各類貸款均不得批量轉讓;第三，批量轉讓的受讓方只能是金融資產管理公司及地方資產管理公司。

2021年1月《中國銀保監(jiān)會辦公廳關于開展不良貸款轉讓試點工作的通知》（銀保監(jiān)辦便函〔2021〕26號，以下簡稱“26號文”）在市場的期盼中出臺，不良個貸批量轉讓業(yè)務試點自此開閘。但該通知并未全面放開不良個貸的批量轉讓，而是規(guī)定“參與試點的個人貸款范圍以已經納入不良分類的個人消費信用貸款、信用卡透支、個人經營類信用貸款為主”“個人住房按揭貸款、個人消費抵（質）押貸款、個人經營性抵押貸款等抵（質）押物清晰的個人貸款，應當以銀行自行清收為主，原則上不納入對外批量轉讓范圍”。另外，該通知還明確首批參與試點的資產方為6家國有控股大型銀行和12家全國性股份制銀行，參與試點的不良貸款收購機構包括金融資產管理公司和符合條件的地方資產管理公司、金融資產投資公司。

2.個貸不良ABS面臨規(guī)則適用的不確定性

首先，在項目設立階段不適用批量轉讓規(guī)則幾無疑義。在ABS項目設立階段，市場的一個基本共識是該業(yè)務不適用不良貸款批量轉讓的相關規(guī)定。2016年不良ABS重啟之時，《批量轉讓辦法》已出臺，其不適用于不良ABS的主要理由是：一方面，綜觀全文，《批量轉讓辦法》所稱的“批量轉讓”應當指一般意義上的轉讓即不良貸款買賣，而ABS是一種有別于普通買賣行為的資產處置手段及金融工具，無法適用《批量轉讓辦法》的諸多具體規(guī)定2，而應當適用ABS的特別法規(guī)。另一方面，ABS項目采取市場化方式發(fā)行，交易定價由市場決定，亦可避免對國有資產流失的擔憂。

其次，在項目設立后的資產處置不適用批量轉讓規(guī)則存在合理理由。在SPT設立后，對于受托人代表SPT對基礎資產的處置行為是否適用《批量轉讓辦法》，市場存有疑問。從現(xiàn)行法律法規(guī)來看，存在不適用的理由。

其一，從上述批量轉讓規(guī)定的規(guī)范對象和規(guī)范目的來看，SPT受托人在批量轉讓非現(xiàn)金信托財產時不應當適用上述規(guī)定。《批量轉讓辦法》第一條明確規(guī)定，該辦法的目的是“為盤活金融企業(yè)不良資產，增強抵御風險能力，促進金融支持經濟發(fā)展，防范國有資產流失”。且從該文第七條規(guī)定來看，“金融企業(yè)批量轉讓不良資產的范圍包括金融企業(yè)在經營中形成的不良信貸資產和非信貸資產”。而信貸ABS項目中，SPT一旦設立，信貸資產即發(fā)生轉移，不再屬于發(fā)起機構（不管會計上是否實現(xiàn)出表），也不屬于受托機構的固有財產，此即為《信托法》第十五條所規(guī)定的信托財產的獨立性原則，也為《信貸資產證券化試點管理辦法》第六條所承認。從信托的特點來看，信托財產為受托人名義持有，信托活動的最終收益歸于信托的受益人，因此受益人通常被視為信托財產的實質所有人，故信托公司（作為受托人）批量轉讓作為信托財產的信貸資產，在理論上并不涉及金融企業(yè)的不良資產轉讓，也不涉及國有資產的流失。

其二，信貸ABS的SPT受托人轉讓信托財產應適用關于信托以及信貸ABS領域有關信托財產管理、運用的特別規(guī)定?！缎磐蟹ā芬?guī)定受托人應按照信托文件的規(guī)定對信托財產進行管理運用、處分。《信托公司管理辦法》（銀監(jiān)會令2007年第2號）明確規(guī)定，信托公司可以按照信托文件的約定，采取投資、出售等方式管理運用或處分信托財產?！缎刨J資產證券化試點管理辦法》第十三條同樣將信托財產的管理、運用方式交由信托合同來決定，除不合格資產贖回/置換、清倉回購、聘請貸款服務機構和資金保管機構事項以外，未對信托財產的管理、運用方式作出進一步具體規(guī)定。

另外，當前對SPT受托人的不良資產處置行為缺乏明確的監(jiān)管指導意見。如果認為SPT受托人對不良基礎資產的處置完全不適用現(xiàn)有的不良貸款批量轉讓相關規(guī)定，從而受托人可根據信托法律法規(guī)及交易合同自行決定（或經ABS持有人大會授權）處置作為信托財產的不良資產，恐怕也未必合適。至少從《批量轉讓辦法》和26號文傳達的精神來看，銀保監(jiān)會對于個貸不良貸款的批量轉讓持謹慎態(tài)度。拋開對國有資產流失的顧慮，對暴力催收、個人信息泄露等公眾利益問題的擔憂可能也是主要因素，不論是銀行業(yè)金融機構自有資產的轉讓還是SPT資產的轉讓，都面臨同樣的問題。

26號文旨在拓寬不良貸款處置渠道和處置方式，但信托公司目前并不屬于試點范圍，這就導致發(fā)起機構和受托人在信貸ABS項目清算過程中，因缺乏明確的監(jiān)管指導意見而持謹慎保守態(tài)度。這對于不良ABS乃至信貸ABS業(yè)務的整體發(fā)展而言都是較為不利的。監(jiān)管部門有必要及時給予指導，明確適用或參照適用的規(guī)則，避免久拖不決而造成市場發(fā)展受阻。

（二）回購/轉讓定價難問題

除受托機構對外批量轉讓不良資產的適用規(guī)則缺失外，尾包的定價也是不良ABS項目清算中面臨的一個難題。在發(fā)起機構回購或清倉回購剩余資產及受托機構對外轉讓剩余資產的過程中，都會涉及對剩余非現(xiàn)金信托財產的定價問題，這在以個人貸款作為基礎資產的項目中尤為突出。此前政策嚴禁個人不良貸款批量轉讓，因此即使是銀行和資產管理公司，也缺乏成熟可靠的估值經驗。另外，就信用貸款而言，現(xiàn)金流的可預測性在尾包處置階段比入池時更弱，預測結果與實際回收情況可能存在一定的偏差。

在目前有關信貸ABS的相關規(guī)定中，僅要求披露與基礎資產價值評估相關的盡職調查程序及方法、資產估值程序及回收預測依據，并未對具體如何估值給出明確的指導意見。市場普遍做法是聘請某家評估機構進行評估，或由相關主體協(xié)商一致確定。但就前者而言，一家評估機構的評估結果可能不為投資者所信服，從而導致清算方案無法通過ABS持有人大會的表決;就后者而言，不同投資者的訴求決定了其實施難度較大，除非事前在交易文件中明確定價公式或具體定價規(guī)則，且簽署合同即視為同意，否則很難協(xié)商一致。相信隨著市場經驗（包括ABS清算和不良個貸批轉業(yè)務的交易定價）的積累，定價問題可以由市場自行消化和解決，逐漸達成行業(yè)共識。

不良ABS清算困境之下對創(chuàng)新方案的探索

考慮到目前面臨的清算困境，除上文提及的幾種既有清算路徑以外，發(fā)起機構、受托機構也在積極征求各方意見，嘗試探索其他清算方案，以期更加契合具體資產類型的特點并兼顧發(fā)起機構、投資者等各方訴求。目前考慮的創(chuàng)新清算方案包括以下幾種。

一是靈活原狀分配。該方案系考慮在前文原狀分配方案基礎上，基于交易文件中資產服務機構浮動報酬與次級投資者收益分配機制的約定，將現(xiàn)金類信托財產和非現(xiàn)金類信托財產在次級投資者與資產服務機構之間靈活分配，即除發(fā)起機構外的次級投資者以現(xiàn)金方式獲得分配，發(fā)起機構（作為次級投資者）和資產服務機構以信托財產現(xiàn)狀獲得分配。該方案有望解決發(fā)起機構清倉回購的資金來源問題，既能徹底結束信托項目，也不涉及貸款批量轉讓、通知債務人、賬戶變更及貸款文件交割等事宜。但是，這一方案的劣勢在于與多個投資者溝通的難度較大，并且非現(xiàn)金信托財產的估值、回表導致不良率攀升等問題仍然存在。

二是延長清算期限，繼續(xù)委托貸款服務機構處置剩余基礎資產。部分處于清算困境中的項目即采用這一方案。該方案適用于發(fā)起機構、受托機構與投資者各方暫時對清算方案難以達成一致意見的情形，故延長清算期限，并等待時機采取其他適當的清算方案。其缺陷在于需要充分把握投資者和發(fā)起機構對于收益率的不同考量，同時需對交易文件中的一些信托存續(xù)期操作進行調整，并且在短期內無法徹底結束項目，信托費用可能會隨之增加。

完善信貸ABS項目清算機制的相關建議

信貸ABS項目交易文件中清算方案的總體設計思路應圍繞發(fā)起機構和潛在投資者的核心訴求，對有意向的清算路徑進行列舉，對潛在的核心爭議點進行預判并框定解決機制，如清倉回購的回購價格、對外轉讓的轉讓流程、原狀分配的條件和分配規(guī)則等。

目前，市場上以個人貸款作為基礎資產的存量信貸ABS項目常見的清算方案都可能涉及貸款批量轉讓問題：（1）如果發(fā)起機構進行清倉回購或其他回購，將涉及貸款資產從SPT轉回到發(fā)起機構的過程;（2）如果將非現(xiàn)金信托財產原狀分配給剩余ABS持有人，則尚未兌付的ABS持有人將最終獲得部分貸款資產;（3）如果將非現(xiàn)金信托財產轉讓給發(fā)起機構以外的第三方，亦涉及將貸款資產由SPT對外轉讓的問題。清倉回購屬于信貸ABS試點規(guī)定明確允許的操作，因此不應當受制于不良貸款批量轉讓規(guī)則的約束。如交易文件未允許發(fā)起機構進行清倉回購，發(fā)起機構是否可以進行尾包回購呢？筆者認為，由于發(fā)起機構回購不會涉及對第三方轉讓貸款所擔心的暴力催收和侵害個人信息權益等情況，應當不存在實質性的障礙。但就以上（1）、（2）兩種方案而言，存在一定的不確定性。

然而，ABS作為金融機構盤活存量和進行不良資產處置的渠道之一，不應當將清算方式主要寄托于發(fā)起機構回購，這不符合發(fā)起機構開展該交易的目的，也不符合監(jiān)管部門的期待（監(jiān)管規(guī)則要求清倉回購不得作為發(fā)起機構的義務）。而暢通的退出渠道是穩(wěn)固市場投資者信心并保持發(fā)起機構持續(xù)開展業(yè)務的保障。因此，有必要消除目前規(guī)則適用上的不確定性，明確監(jiān)管意見，拓寬清算渠道，促進市場良性循環(huán)。針對目前信貸ABS項目普遍存在的清算困難，筆者提出以下幾點建議。

（一）明確SPT受托機構處置剩余不良尾包的適用規(guī)則

如前文所分析，信托公司（作為受托人）批量轉讓作為信托財產的信貸資產，不同于金融企業(yè)的不良資產轉讓，不宜直接適用《批量轉讓辦法》。且根據信托相關法律法規(guī)，受托人有權根據信托合同的約定采取出售等方式處置信托財產。但考慮到金融監(jiān)管部門對于不良個貸批量轉讓的審慎態(tài)度，建議盡快消除監(jiān)管空白，允許受托機構參照26號文辦理不良個貸的批量轉讓。

具體到允許批量轉讓的個人貸款類型是否可以包括抵質押貸款，則有必要考慮26號文暫時未放開該類資產批量轉讓的原因。如果是出于防范國有資產流失的考慮，則受托機構處置信托財產不必受其約束，只要ABS持有人同意或授權即可;如果是對個人住房貸款等涉及民生問題的敏感資產處置存有顧慮，則對受托機構處置信托財產也應一視同仁。

（二）對不良個貸ABS的原狀分配設置一定的條件

原狀分配是信托項目常見的清算方式之一，不存在《信托法》上的限制。根據《信托法》第五十五條、第五十六條的有關規(guī)定，受托人應當在信托終止后將信托財產轉移給信托財產歸屬方，且信托財產歸屬方被視為實際的信托財產所有人，因此受益人按信托終止時信托財產的現(xiàn)狀獲得分配是理所應當的。但在個貸ABS項目中，如ABS次級持有人包括發(fā)起機構之外的其他主體，則原狀分配將實際上造成不良個貸向ABS次級持有人的轉讓，且該持有人可能不是26號文所限定的收購方。

從交易性質來講，原狀分配類似于投資者拿回屬于其自身的財產，與金融機構出售自身不良資產存在較大不同，不宜直接適用《批量轉讓規(guī)定》和26號文。然而，從政策的一致性角度出發(fā)，監(jiān)管部門可以考慮是否對不良個貸資產的原狀分配設置必要限制，例如對投資者資格的限制，以及可實施的變通方案。但清算方案涉及向發(fā)起機構原狀分配不良個貸（例如前面所提及的“靈活原狀分配”方案）的，不應受到限制。相應地，如果發(fā)起機構和發(fā)行人將原狀分配作為可選清算方案之一，從便于清算方案實施的角度，應允許次級ABS采用定向發(fā)行的方式。

（三）根據清算實施情況調整信托服務機構的報酬

在未達成有效的清算方案而導致信托清算期限延長的情況下，受托機構、貸款服務機構、資金保管機構等為信托提供服務的機構，應暫時將按照信托合同約定的方式繼續(xù)履行相應職責，而不能按照預定時間解除責任。信托合同一般約定這些機構收取服務報酬的時間截止到信托終止日，但從合理性角度出發(fā)，在清算期限延長期間應當繼續(xù)向這些機構支付合理的服務報酬，相關安排宜在ABS持有人大會決定延長清算期限的同時作出。

總之，及時疏通目前ABS項目清算面臨的癥結，有賴監(jiān)管部門對規(guī)則適用問題進一步釋明，也需要市場機構在實踐中摸索出更能匹配各方利益訴求的方案。這對于發(fā)揮ABS作為盤活存量資產的有效手段、引導市場合規(guī)行為、避免因規(guī)則缺位而導致無序行為意義重大。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動三等獎）

注：

1.卞耀武主編的《中華人民共和國信托法釋義》對本條解釋道：“在信托關系存續(xù)期間，受托人占有信托財產，并對信托財產享有管理和處分信托財產的權利，因此強制執(zhí)行信托財產時，應當以受托人為被執(zhí)行人。信托終止后，信托財產已確定了權利歸屬人，雖然尚未轉移給權利歸屬人，但受托人已喪失管理和處分信托財產的權利，只對信托財產負有善良保管的義務和信托財產移交事務，因此，在此期間，強制執(zhí)行信托財產時，應當以信托財產的權利歸屬人為被執(zhí)行人。如果信托終止后，信托財產已轉移給權利歸屬人，對信托財產的強制執(zhí)行，當然應當以信托財產的所有人和占有人即信托財產的權利歸屬人為被執(zhí)行人?！?/p>

2.比如《批量轉讓辦法》第十七條：“簽訂轉讓協(xié)議。金融企業(yè)應與受讓資產管理公司簽訂資產轉讓協(xié)議，轉讓協(xié)議應明確約定交易基準日、轉讓標的、轉讓價格、付款方式、付款時間、收款賬戶、資產清單、資產交割日、資產交接方式、違約責任等條款，以及有關資產權利的維護、擔保權利的變更、已起訴和執(zhí)行項目主體資格的變更等具體事項。轉讓協(xié)議經雙方簽署后生效?！痹偃绲谑艞l：“發(fā)布轉讓公告。轉讓債權資產的，金融企業(yè)和受讓資產管理公司要在約定時間內在全國或者省級有影響的報紙上發(fā)布債權轉讓通知暨債務催收公告，通知債務人和相應的擔保人，公告費用由雙方承擔。雙方約定采取其他方式通知債務人的除外?！?/p>

作者單位：北京中倫律師事務所私募基金與資管部

責任編輯：祁暢 李波 鹿寧寧