摘要：債券在違約后的處置對于投資者十分重要。若發(fā)行人與投資者未就場外協(xié)商達成一致意見，則投資者可向法院申請對發(fā)行人進行破產(chǎn)重整。本文介紹了企業(yè)破產(chǎn)重整程序及其過程中待清償債權情況，結合案例比較了在破產(chǎn)重整與破產(chǎn)清算兩種情況下普通債權的清償情況，最后總結了在遇到企業(yè)破產(chǎn)重整時投資者可采取的應對措施，以提供一定的借鑒與參考。

關鍵詞：債券違約 破產(chǎn)重整 投資者 待清償債權

我國債券市場的違約處置相關機制尚不成熟，目前沒有形成統(tǒng)一的處理流程及模式。隨著國內違約債券規(guī)模的增加，債券違約后的受償問題已成為投資者（債權人）關心的主要問題。

從實操層面來看，違約債券的求償路徑可以是否進入司法程序為界進行劃分。在進入司法程序前，可通過與債權人協(xié)商延長兌付期限、追加擔保等方式進行回收、處置。對于有抵押、質押（以下簡稱“抵質押”）或擔保的債券發(fā)行人，在債券發(fā)生違約后也可通過向擔保人求償或處置抵質押物的方式進行回收。若債權人與發(fā)行人在求償前期未達成共識，在進入司法程序后，可通過違約求償訴訟及破產(chǎn)申請兩種方式進行求償。其中，在債權人的破產(chǎn)申請通過后，在法院主導下可進行破產(chǎn)重整或破產(chǎn)清算（見圖1）。

破產(chǎn)重整是企業(yè)在無法履約且缺乏第三方代償履約的情形下較為常見的求償途徑。我國債券市場在2014年出現(xiàn)首只實質性違約債券——11超日債，其發(fā)行人超日太陽即被債權人申請破產(chǎn)重整，并由法院受理。本文聚焦破產(chǎn)重整情形，介紹企業(yè)破產(chǎn)重整的程序及在該過程中待清償債權情況，并對破產(chǎn)重整案例進行分析，最后總結可采取的應對措施，為企業(yè)破產(chǎn)重整后投資者的求償提供一定的借鑒與參考。

破產(chǎn)重整程序及待清償債權情況介紹

（一）破產(chǎn)重整程序

從《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡稱《企業(yè)破產(chǎn)法》）等法律來看，破產(chǎn)是指因債務人不能清償?shù)狡趥鶆栈虺霈F(xiàn)資不抵債的情形時，被相關方向法院訴請宣告破產(chǎn)，并在法院的主持下依據(jù)有關程序償還債務的一種法律制度。企業(yè)破產(chǎn)又可分為破產(chǎn)和解、破產(chǎn)重整及破產(chǎn)清算。破產(chǎn)和解是企業(yè)已出現(xiàn)破產(chǎn)情形，但其在法院裁定的破產(chǎn)程序終止前提出和解議案，并與債權人就債務償還等問題達成一致意見，避免企業(yè)進入破產(chǎn)清算的法律制度。破產(chǎn)和解僅能由債務人向法院提出申請。破產(chǎn)清算是指企業(yè)在喪失清償能力或出現(xiàn)資不抵債的情形時，由法院強制執(zhí)行其全部財產(chǎn)，公平清償全體債權人的法律制度。破產(chǎn)重整主要針對可能或者已經(jīng)具備破產(chǎn)條件但仍具有維持價值和再生希望的企業(yè)，是經(jīng)由各方利害關系人申請，在被訴請法院主持、各債權人與債務人參與下，對債務人進行業(yè)務上的重組和債務調整，以幫助債務人擺脫財務困境、恢復正常經(jīng)營能力的法律制度。

被申請破產(chǎn)重整的企業(yè)需滿足兩個條件：一是企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?二是企業(yè)的資產(chǎn)不能清償其項下全部債務或明顯缺乏債務清償能力。一般而言，企業(yè)的破產(chǎn)重整程序需要經(jīng)歷如下三個階段：重整申請受理階段、重整計劃批準階段和重整計劃執(zhí)行階段。關鍵步驟如表1所示。

在一般情況下，重整計劃執(zhí)行期限屆滿，重整程序執(zhí)行完畢，企業(yè)經(jīng)營情況恢復良好的，法院裁定重整程序結束，企業(yè)恢復正常運營。對于債務人不能如約執(zhí)行或者不執(zhí)行重整計劃的，重整計劃管理人或者利害關系人應及時向法院報告，法院經(jīng)審查后認定情況屬實的，裁定終止執(zhí)行重整計劃，宣告?zhèn)鶆杖似飘a(chǎn)，并進入破產(chǎn)清算程序。

（二）破產(chǎn)重整被裁定后待清償債權的類型

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的相關規(guī)定，針對破產(chǎn)企業(yè)，其待償債權大致可分為七類：破產(chǎn)費用、共益?zhèn)鶆铡⒙毠鶛?、社保債權、稅款債權、有擔保的債權（?yōu)先債權）和普通債權。對于債權人而言，除有抵質押物作為增信措施及擔保人擔保的債權屬于優(yōu)先債權外，其余債權均被納入普通債權。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》，破產(chǎn)企業(yè)在完成對破產(chǎn)費用及共益?zhèn)鶆盏那鍍敽?，依?jù)職工債權、社保債權、稅款債權、優(yōu)先債權、普通債權的順序進行清償。一般而言，針對破產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)費用及共益?zhèn)鶆站傻玫接行鍍?，而職工債權、社保債權及稅款債權大部分也可獲得有效清償。對于有擔保的債權而言，其最終的清償結果往往取決于抵質押物的價值以及擔保人的償債能力與意愿，對于擔保品及抵質押物價值不足以清償?shù)牟糠謩t轉入普通債權中。

對于普通債權而言，其清償順序排在七類債權中的最末位，而信用債、無擔保無抵質押的非標產(chǎn)品均屬于普通債權范疇。在制訂重整計劃時，一般會將普通債權的債權人按所持債權金額大小劃分為大額債權組和小額債權組，小額債權組基本上均能夠獲得現(xiàn)金全額清償，大額債權組的償還方案則通常會結合現(xiàn)金及債轉股兩種方式進行。部分公司在制訂重整計劃時還會在大額債權組中劃分出金融債權人組與非金融債權人組，針對兩類機構的清償方式也不盡相同。

（三）債券投資者的操作要點

對于債券投資者而言，根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的相關規(guī)定，存續(xù)的債券在法院裁定重整日期尚在存續(xù)期內的，則債券立即到期;若公司未按規(guī)定時間償付債券本息，則構成實質違約。

作為債券持有人，在法院裁定發(fā)行人重整且未按時收到債券本息時，應在法院確定的債權申報期限內向法院裁定的重整計劃管理人進行債權申報，以書面形式提供債權金額、有無財產(chǎn)擔保、是否為連帶債權、有無連帶債務人等資料及文件，在重整計劃制訂完成后由法院裁定執(zhí)行，債券持有人獲得相應償付。發(fā)行人不能執(zhí)行或者不執(zhí)行重整計劃的，法院經(jīng)重整計劃管理人或者利害關系人的請求，裁定終止重整計劃的執(zhí)行，并宣告其破產(chǎn)，企業(yè)進入破產(chǎn)清算程序。一般而言，企業(yè)破產(chǎn)清算的清償率很低，而企業(yè)破產(chǎn)重整的清償率往往要高于破產(chǎn)清算的清償率。

破產(chǎn)重整典型案例分析

本文選取A公司的案例來對破產(chǎn)重整過程進行梳理，并針對重整計劃下的破產(chǎn)重整與破產(chǎn)清算情況下的普通債權清償情況進行比較分析。

（一）A公司情況概述

A公司是其所在省份的大型國有上市企業(yè)，其主營業(yè)務包括氯化鉀的生產(chǎn)及銷售、鹽湖資源綜合開發(fā)利用等化工類業(yè)務，水泥生產(chǎn)及銷售、運輸，以及酒店等其他業(yè)務。

自2008年起，A公司開始對鹽湖資源進行綜合利用開發(fā)，陸續(xù)推出了鹽湖綜合利用一、二期化工項目，聚氯乙烯（PVC）一體化項目，以及金屬鎂一體化項目等一系列項目。但是在實施過程中，A公司下屬大部分化工項目及金屬鎂項目不僅建設周期長、投資規(guī)模大，而且投產(chǎn)后也面臨諸多問題，如產(chǎn)能不達標、產(chǎn)品價格低、生產(chǎn)要素上漲、折舊率高、財務費用高等。受化工項目及金屬鎂項目的拖累，A公司的盈利能力持續(xù)降低，虧損規(guī)模逐年增加，最終資不抵債，被債權人申請破產(chǎn)重整。

（二）A公司的重整進程

因A公司未能如期結清與B公司的勞務費用，B公司向當?shù)厥〖壷性荷暾垖公司重整。自此，A公司破產(chǎn)重整事件拉開序幕，具體進程如圖2所示。

（三）A公司在破產(chǎn)清算與破產(chǎn)重整情況下普通債權清償情況分析與比較

1. A公司在破產(chǎn)清算情況下普通債權清償情況分析

在A公司的重整計劃中披露了對償債能力的分析，根據(jù)評估公司出具的《償債能力分析報告》，結合當時C公司受讓A公司資產(chǎn)包以30億元價格成交等情況，經(jīng)測算，A公司可供分配的財產(chǎn)總額合計約為151.46億元（見表2）。截至2019年12月31日，申報的普通債權總額約為472.05億元。若按企業(yè)破產(chǎn)清算情形計算，A公司普通債權的清償率約為32%。

2. A公司在破產(chǎn)重整情況下普通債權清償情況分析

《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，公司在破產(chǎn)重整時管理人會根據(jù)一定的標準將普通債權劃分為大、小額債權組，二者的清償比例不盡相同，但一般情況下小額債權組中的債權人會獲得較高比例的清償。

根據(jù)A公司的重整計劃，其普通債權的大、小額債權組以50萬元為界，債權人所持債權金額在50萬元以下（含50萬元）的，由公司在重整計劃執(zhí)行期間以現(xiàn)金方式一次性全部清償。針對超過50萬元的部分債權，按如下方案進行清償：

（1）非銀行類普通債權人的受償方案

非銀行類（以下簡稱“非銀”）普通債權人（以下簡稱“債權人”）可以選擇留債、以股抵債兩種方式進行受償。如選擇留債，可在表3所列的四種方式中選擇一種。值得注意的是，當非銀債權人選擇受償方案中前三種時，對剩余未清償?shù)慕痤~A公司將不再承擔清償責任。若非銀債權人選擇以股抵債的受償方式，則按照每股13.10元的價格進行抵債。

（2）銀行類債權人的受償方案

銀行類債權人的受償方案將視非銀債權人的選擇情況而定。若部分非銀債權人選擇了前三種留債方式或以股抵債受償方式，則打折留債所豁免的額度和以股抵債的債權額度將匯總在一起，用于向全體銀行類債權人進行清償，剩余債權部分則按照以股抵債的方式來清償，每股抵債價格也是13.10元。

3. A公司破產(chǎn)重整與破產(chǎn)清算的普通債權清償情況比較

站在2019年的時點看，A公司重整計劃中針對非銀債權人部分的設計較為友好，給予其留債方案的選擇。若非銀債權人選擇5年的留債期限，則債務可以得到100%的償還;即便選擇留債2年，債務清償率也可達到60%，遠高于A公司破產(chǎn)清算狀態(tài)下32.08%的清償率。

而對于銀行類債權人，重整計劃中規(guī)定視非銀債權人留債情況而定。假設銀行類債權人全部采用以股抵債的方式受償，從A公司恢復上市首日（2021年8月10日）至2022年6月30日的成交平均價格32.79元來看，遠高于重整計劃中13.10元的抵債價格。從上述期間交易日收盤價格來看，最低為24.70元/股，也明顯高于重整計劃的抵債價格。綜上所述，對于A公司的銀行類債權人而言，截至2022年6月30日，其所持有的抵債股票均獲得較高的回報。

整體來看，A公司在破產(chǎn)重整方案下的清償率要顯著高于在破產(chǎn)清算方案下的清償率。這是因為被申請破產(chǎn)重整的企業(yè)通常具有一定挽救的可能性，通過采取適當措施可以使得企業(yè)經(jīng)營逐漸步入正軌，自身造血能力得到修復，償債能力得以提升，隨之債權人的債務便可得到有效償還。而被申請破產(chǎn)清算的主體往往已完全喪失債務清償能力，且不具備恢復正常經(jīng)營的能力，法院通過強制執(zhí)行其項下全部財產(chǎn)，在一定程度上減少了債權人的損失，但其受償率往往不盡如人意。

對投資者遭遇破產(chǎn)重整的建議與思考

企業(yè)破產(chǎn)重整與其存續(xù)期內債券違約存在一定的因果關系。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，在法院裁定重整日未能償還本息的存續(xù)期債券即為違約債券。對于大多數(shù)債務人而言，其被申請破產(chǎn)重整即意味著自身償付能力出現(xiàn)問題，所以對被裁定重整后觸發(fā)加速到期的債務大部分缺乏清償能力。因此，投資者在發(fā)行人被申請重整后如何保全自身利益成為首要考慮的問題。在實操層面，以下操作可供參考。

（一）為破產(chǎn)重整企業(yè)爭取補充擔保

提供補充擔保，即為保證債券能夠實現(xiàn)有效清償，發(fā)行人的關聯(lián)方或第三方機構為債券追加擔保。企業(yè)在被申請破產(chǎn)重整之后，在經(jīng)受益人大會同意的前提下，可為債券提供補充擔保，既推動破產(chǎn)重整的成功，也有利于維護區(qū)域內金融市場的穩(wěn)定。因此，債券投資者可以積極與發(fā)行人相關各方進行溝通，爭取關聯(lián)方、第三方機構等為債券提供補充擔保，從而提高自身的受償率。

11超日債在違約后，超日九江以國有土地使用權、部分機器設備及部分應收賬款等資產(chǎn)作為追加擔保，中國長城資產(chǎn)管理公司、上海久陽投資管理中心也分別發(fā)出保函，兩家公司在合計8.8億元的額度范圍內為11超日債提供連帶責任擔保，為其債券兌付提供了保證。相較剛性兌付而言，通過提供補充擔保來提高清償率的路徑更加市場化。

（二）打折兌付、展期兌付等方式相結合

被申請破產(chǎn)重整的企業(yè)往往是經(jīng)營出現(xiàn)了問題，考慮到其實際償債能力，在企業(yè)重整階段采取折價兌付、留債展期兌付等多種方式進行清償是較為常見的債券兌付方式。

對于債券投資者而言，究竟選擇債券打折兌付還是留債展期兌付，可以根據(jù)自身需要與發(fā)行人進行協(xié)商。其中展期兌付是“以時間換空間”，可以最大程度地挖掘償債資源，也為債務人在一段時間內的發(fā)展保留了充足的資金。待重整企業(yè)逐漸恢復經(jīng)營能力之后，投資者可以獲得較高的受償率。當然，展期兌付也存在后續(xù)企業(yè)經(jīng)營不善、無法有效兌付的可能，對此投資者應深入了解企業(yè)的情況，綜合作出判斷。

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作者單位：北京人壽資產(chǎn)管理部

責任編輯：杜澤夏 劉穎 鹿寧寧