摘要：國(guó)企債券信用事件受到債券市場(chǎng)投資者的關(guān)注。在防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的工作基調(diào)下，各地組建信用保障基金，以緩解基本面長(zhǎng)期向好的國(guó)有企業(yè)所面臨的短期流動(dòng)性壓力，保護(hù)投資者權(quán)益，降低投資損失，增強(qiáng)市場(chǎng)信心，緩解國(guó)有企業(yè)信用事件的影響，促進(jìn)區(qū)域信用市場(chǎng)穩(wěn)定。建議信用保障基金在運(yùn)營(yíng)中摒棄兜底思維，提高信用保障基金運(yùn)營(yíng)的獨(dú)立性和規(guī)范化、市場(chǎng)化水平，建立并完善基金使用的獎(jiǎng)懲機(jī)制，推動(dòng)信用保障基金長(zhǎng)效發(fā)展。

關(guān)鍵詞：信用保障基金 國(guó)有企業(yè) 信用風(fēng)險(xiǎn)

信用保障基金的基本概念

（一）信用保障基金的定義

信用保障基金是指由政府、實(shí)體企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)出資成立，以向企業(yè)提供信用擔(dān)保、短資金周轉(zhuǎn)等信用保障服務(wù)為目的的基金。各地設(shè)立的債券投資基金、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解基金、債務(wù)平滑基金乃至非基金運(yùn)營(yíng)模式的債務(wù)增信專項(xiàng)資金等，雖然名稱與信用保障基金有所差異，但設(shè)立運(yùn)營(yíng)目的和功能實(shí)質(zhì)存在較大相似性，都屬于信用保障基金的范疇。

（二）信用保障基金的發(fā)展背景

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓的環(huán)境中，加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防控成為各級(jí)財(cái)政金融工作的重中之重。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，各類違約事件特別是國(guó)有企業(yè)信用債券違約事件時(shí)有發(fā)生。在此背景下，信用保障基金成為各地維護(hù)區(qū)域信用環(huán)境、守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線的手段之一。

1.國(guó)有企業(yè)債券違約事件增多，但以短期流動(dòng)性問題居多

我國(guó)債券市場(chǎng)已是全球第二大債券市場(chǎng)，信用債整體規(guī)模不斷擴(kuò)大。本文使用萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至2021年末，全國(guó)信用債存量規(guī)模達(dá)42.66萬(wàn)億元，較2016年末增長(zhǎng)84%。與此同時(shí)，各類債券違約事件特別是國(guó)有企業(yè)債券違約事件的數(shù)量增多，違約國(guó)有企業(yè)所屬的管理級(jí)別也在上升，違約事件的影響有所擴(kuò)大。國(guó)有企業(yè)債券違約對(duì)金融市場(chǎng)和投資者信心的沖擊明顯大于民營(yíng)企業(yè)債券違約事件。然而，從永煤控股等事件來看，多數(shù)國(guó)有企業(yè)違約并非因?yàn)樽陨淼慕?jīng)營(yíng)情況出現(xiàn)惡化，而是忽視了短期償債和流動(dòng)性壓力等問題，主要由自身債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理和流動(dòng)性管理能力較差等因素導(dǎo)致。

2.防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前財(cái)政金融的重點(diǎn)工作之一

近年來，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議等重要會(huì)議多次明確要防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。防控金融風(fēng)險(xiǎn)成為金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重中之重。國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的壓艙石，國(guó)有企業(yè)金融活動(dòng)的穩(wěn)定性是金融市場(chǎng)的穩(wěn)定器。若國(guó)有企業(yè)債券出現(xiàn)較多違約事件，其通過復(fù)雜緊密的股權(quán)關(guān)系和債券交叉違約等路徑，或?qū)?duì)金融市場(chǎng)形成較大沖擊。因此，各地等出臺(tái)實(shí)質(zhì)性舉措，設(shè)立信用保障基金，保障國(guó)有企業(yè)債券的正常發(fā)行和兌付，維護(hù)國(guó)有企業(yè)債券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，致力于防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

信用保障基金的運(yùn)作模式

（一）總體情況

目前，全國(guó)已設(shè)立央企、省屬國(guó)企和市屬國(guó)企等多個(gè)層級(jí)的信用保障基金（見表1）。由于各層級(jí)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債體量不同，不同層級(jí)的信用保障基金目標(biāo)規(guī)模也有較大差異。2020年7月，中國(guó)國(guó)新聯(lián)合31家央企出資成立央企信用保障基金，其目標(biāo)規(guī)模設(shè)定為1000億元，是目前層級(jí)最高、規(guī)模最大的信用保障基金。2020年9月和2021年4月，河北省和河南省先后設(shè)立了規(guī)模為300億元的信用保障基金，在省屬國(guó)企信用保障基金中屬于規(guī)模較大者。

從目前已成立的國(guó)有企業(yè)信用保障基金來看，基金一般是在地方政府授權(quán)下，由當(dāng)?shù)貒?guó)資運(yùn)營(yíng)類公司或新設(shè)專業(yè)機(jī)構(gòu)組建并運(yùn)營(yíng)。基金出資方主要有地方國(guó)有企業(yè)、財(cái)政部門以及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)等。地方國(guó)有企業(yè)參與基金設(shè)立具有互助互保性質(zhì)。在運(yùn)作方式上，基金主要通過短期貸款對(duì)地方國(guó)有企業(yè)給予流動(dòng)性支持，部分貸款期限甚至不超過1年。在資金價(jià)格方面，主要采取半市場(chǎng)化定價(jià)方式，由地方政府規(guī)定或由地方政府與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商確定，部分貸款利率低于銀行貸款利率。由于信用保障基金使用頻次少、使用成本低，通常也可以進(jìn)行一些投資活動(dòng)，以提高資金運(yùn)營(yíng)效率、增強(qiáng)收益性。此外，部分國(guó)有企業(yè)信用保障基金也可以在當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)債券發(fā)行時(shí)提供信用增進(jìn)服務(wù)，協(xié)助當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)債券成功發(fā)行，降低融資成本。

（二）案例分析

本文以河北省信用保障基金為例，分析信用保障基金的設(shè)立和運(yùn)行情況。

2020年9月11日，河北省首期50億元規(guī)模的國(guó)有企業(yè)信用保障基金落地，為國(guó)內(nèi)首只省級(jí)國(guó)有企業(yè)信用保障基金。同期成立的河北省國(guó)企信用保障有限責(zé)任公司為該基金的運(yùn)作平臺(tái)，也是河北建投集團(tuán)的全資子公司。該信用保障基金由河北建投集團(tuán)、河鋼集團(tuán)、冀財(cái)基金、財(cái)達(dá)證券等省內(nèi)國(guó)有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)共同出資發(fā)起設(shè)立，基金總規(guī)模為300億元。

該基金按照“有限救助、應(yīng)急保障、風(fēng)險(xiǎn)可控、市場(chǎng)運(yùn)作”的原則進(jìn)行運(yùn)作管理。具體而言，其一，與河北地區(qū)國(guó)有企業(yè)的債務(wù)總規(guī)模相比，該基金無(wú)法為所有國(guó)有企業(yè)債務(wù)提供信用保障，所以主要以互助形式為省屬國(guó)有企業(yè)提供信用保障。其二，債券市場(chǎng)違約事件的影響較大，涉及投資者數(shù)量較多，從增強(qiáng)投資者對(duì)區(qū)域信用環(huán)境信心、維護(hù)區(qū)域金融生態(tài)的角度出發(fā)，該基金主要為境內(nèi)公開發(fā)行的債券提供保障，使得資金的使用更加高效。其三，該基金以市場(chǎng)化方式向省屬企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等相關(guān)方募集資金，增加了相關(guān)資金的使用成本，減少了道德風(fēng)險(xiǎn)，可間接促進(jìn)區(qū)域國(guó)有企業(yè)提高債務(wù)和流動(dòng)性管理意識(shí)。2021年3月，冀中能源兌付債券出現(xiàn)技術(shù)性違約，但所涉?zhèn)膬陡顿Y金由河北省政府幫助冀中能源集團(tuán)從國(guó)企信用保障基金中提前調(diào)撥，體現(xiàn)了該基金“應(yīng)急性”的使用原則。投資者并未遭受實(shí)際損失，冀中能源以及河北信用環(huán)境的負(fù)面影響被有效控制在一定范圍內(nèi)。

發(fā)展信用保障基金的意義與作用

（一）主要意義

各地為緩解國(guó)有企業(yè)短期流動(dòng)性問題對(duì)長(zhǎng)期正常經(jīng)營(yíng)的影響，維護(hù)國(guó)有企業(yè)信用質(zhì)量和區(qū)域金融穩(wěn)定，向基本面良好但面臨短期困難的優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)施以援手，幫其渡過難關(guān)，維護(hù)了國(guó)有企業(yè)整體形象。

從維護(hù)國(guó)有企業(yè)信用和保護(hù)投資者的微觀層面看，發(fā)展信用保障基金可以幫助優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)克服短期流動(dòng)性不足的困難，減少短期流動(dòng)性問題引發(fā)債券違約的發(fā)生頻次，減少債券投資者的損失，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在行政與市場(chǎng)化手段的結(jié)合下，設(shè)立信用保障基金可推動(dòng)區(qū)域國(guó)有企業(yè)加速優(yōu)勝劣汰，支持區(qū)域國(guó)有資本整體實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展。

從促進(jìn)區(qū)域金融市場(chǎng)穩(wěn)定的中觀層面看，發(fā)展信用保障基金可以降低個(gè)別國(guó)有企業(yè)的信用事件向整個(gè)區(qū)域蔓延的速度，及時(shí)消除潛在的連鎖反應(yīng)，增強(qiáng)投資者對(duì)區(qū)域信用環(huán)境的信心，提升地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)信用事件以市場(chǎng)化、法治化方式妥善處置的能力，維護(hù)區(qū)域金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

從防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的宏觀層面看，發(fā)展信用保障基金是各地、各行業(yè)維護(hù)區(qū)域和行業(yè)金融生態(tài)的重要積極信號(hào)，可以有效增強(qiáng)投資者對(duì)相關(guān)企業(yè)信用的信心，使個(gè)別企業(yè)信用事件的影響最小化，最大限度減少金融風(fēng)險(xiǎn)在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的傳導(dǎo)，提高防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（二）在實(shí)踐中的作用

2020年11月，在永煤控股違約事件發(fā)生后，處置措施未及時(shí)跟上，在一定程度上導(dǎo)致其最終由單一的信用事件轉(zhuǎn)為債券市場(chǎng)對(duì)區(qū)域信用環(huán)境的擔(dān)憂，并對(duì)當(dāng)?shù)氐娜谫Y環(huán)境造成了影響。永煤事件發(fā)生當(dāng)月，河南省信用債發(fā)行規(guī)模為118.79億元，同比下降40.52%。在隨后3個(gè)月中，當(dāng)?shù)匦庞脗嫌?jì)發(fā)行規(guī)模不足100億元，同比下降近80%。信用利差方面，在永煤事件發(fā)生后，當(dāng)?shù)爻峭缎庞美钫w攀升50BP，區(qū)域內(nèi)發(fā)行主體融資成本上升。由此可見永煤事件給當(dāng)?shù)匦庞铆h(huán)境造成的影響。

為化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者對(duì)區(qū)域信用環(huán)境的信心，2021年4月，河南省國(guó)企信用保障基金被核準(zhǔn)設(shè)立。該基金與其他地區(qū)信用保障基金相比，涉及企業(yè)數(shù)量較多，基金規(guī)模較大。一是該基金由包括河南能化集團(tuán)在內(nèi)的24家省屬國(guó)有企業(yè)出資成立，參與的國(guó)有企業(yè)數(shù)量明顯多于其他地區(qū)的信用保障基金。二是該基金由河南省財(cái)政廳統(tǒng)籌，有助于財(cái)政資金的統(tǒng)籌使用。三是保障基金整體籌集規(guī)模為300億元，規(guī)模與其他省屬國(guó)有企業(yè)信用保障基金相比處于較高水平。

河南省信用保障基金設(shè)立具有明顯的信號(hào)意義。2021年5月，河南省信用債發(fā)行規(guī)模同比增速雖然繼續(xù)下行，但環(huán)比降幅顯著收窄;河南省城投債信用利差出現(xiàn)了較為明顯的拐點(diǎn)，由上升趨勢(shì)轉(zhuǎn)為震蕩且小幅下行趨勢(shì)。至6月，信用債整體發(fā)行規(guī)模環(huán)比上漲154%，同比上漲69%，投資者的信心加速恢復(fù)。2022年上半年，河南省信用債總發(fā)行規(guī)模較2021年上半年上漲82%，較2020年上半年上漲22%，基本消化了前期的負(fù)面影響。由此可見，河南省信用保障基金的設(shè)立對(duì)恢復(fù)投資者對(duì)區(qū)域信用環(huán)境的信心、推動(dòng)債券市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展具有明顯的促進(jìn)作用。

對(duì)信用保障基金發(fā)展的建議

從各地設(shè)立的信用保障基金的運(yùn)營(yíng)模式和使用案例來看，信用保障基金體現(xiàn)出一定的積極作用。信用保障基金在國(guó)內(nèi)是一個(gè)新鮮事物，未來應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)更多地區(qū)設(shè)立信用保障基金，堅(jiān)持不盲目剛性兌付，通過專業(yè)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)管理探索多樣的發(fā)展運(yùn)營(yíng)模式，推動(dòng)信用保障基金長(zhǎng)效機(jī)制的建立。

（一）鼓勵(lì)更多地區(qū)設(shè)立信用保障基金

前期，各地在不同程度上進(jìn)行了信用擴(kuò)張，在推進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展的同時(shí)也產(chǎn)生了債務(wù)積累。各地的債務(wù)發(fā)行主體，特別是個(gè)別國(guó)有企業(yè)的債務(wù)水平明顯上升，信用風(fēng)險(xiǎn)增加。若個(gè)別信用違約事件發(fā)生后不能得到及時(shí)處置，將有可能擴(kuò)散至其他領(lǐng)域，對(duì)區(qū)域整體信用環(huán)境造成較大影響。在永煤事件發(fā)生后，河南省區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)整體經(jīng)過約半年的時(shí)間才得以修復(fù)，信用保障基金在其中起到一定的加速作用。河北信用保障基金通過調(diào)撥資金，支持了冀中能源的債券兌付。既有案例表明，設(shè)立信用保障基金具有積極作用。建議有條件的地區(qū)從保障區(qū)域國(guó)有企業(yè)正常融資活動(dòng)的開展、降低企業(yè)融資成本、維護(hù)區(qū)域信用生態(tài)、防范化解信用風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，因地制宜建立信用保障基金。

（二）堅(jiān)持不盲目剛性兌付

信用保障基金是對(duì)國(guó)有企業(yè)融資紓困的措施，但不應(yīng)將信用保障基金視為連接地方政府信用和國(guó)有企業(yè)信用的紐帶。在防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本前提下，信用保障基金不應(yīng)該成為增加地方政府債務(wù)壓力的載體。各地信用保障基金在運(yùn)營(yíng)時(shí)，要摒棄兜底思維，減少潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)。要加強(qiáng)對(duì)待救助對(duì)象的甄別，為面臨短期流動(dòng)性困難、基本面沒有根本性問題的國(guó)有企業(yè)提供及時(shí)有效的支持;對(duì)基本面出現(xiàn)重大問題、實(shí)際上已資不抵債的“僵尸企業(yè)”要堅(jiān)持市場(chǎng)化處理、有效出清，減少這類企業(yè)對(duì)信用保障基金資金的耗用，及時(shí)釋放其產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)，降低其對(duì)投資者的危害。

（三）設(shè)立并完善基金運(yùn)營(yíng)和使用機(jī)制

信用保障基金是一種臨時(shí)性、應(yīng)急性措施，為防止其演變?yōu)槌B(tài)化措施，應(yīng)當(dāng)在一定程度上確?；疬\(yùn)營(yíng)的獨(dú)立性，在使用機(jī)制上更加規(guī)范化、市場(chǎng)化。

信用保障基金的設(shè)立和運(yùn)營(yíng)應(yīng)當(dāng)更多與證券公司、基金管理公司等金融機(jī)構(gòu)合作，同時(shí)引入本地金融控股公司、信用增進(jìn)公司和融資擔(dān)保公司等與地方債券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較高的機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理。充分借助專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的力量，一方面強(qiáng)化其獨(dú)立性，防止部分國(guó)有企業(yè)對(duì)信用保障基金的濫用;另一方面提升基金運(yùn)營(yíng)管理能力和專業(yè)水平，在保障核心職能正常運(yùn)轉(zhuǎn)的前提下，提高資金運(yùn)營(yíng)效率，設(shè)置流動(dòng)性管理指標(biāo)，保持充裕的流動(dòng)性以強(qiáng)化應(yīng)急支持能力，進(jìn)一步做大信用保障基金的規(guī)模、增強(qiáng)基金的實(shí)力，由此增強(qiáng)對(duì)區(qū)域信用環(huán)境的維護(hù)能力。

在使用機(jī)制上，應(yīng)當(dāng)設(shè)立并不斷完善基金的使用規(guī)范和獎(jiǎng)懲機(jī)制。監(jiān)管部門可加快制定信用保障基金設(shè)立和使用的指導(dǎo)意見，加強(qiáng)對(duì)基金使用的監(jiān)督。國(guó)有企業(yè)在使用信用保障基金時(shí)需提供抵質(zhì)押物，并且在費(fèi)率上堅(jiān)持市場(chǎng)化原則支付利息。若國(guó)有企業(yè)非首次使用信用保障基金，則需要提高使用門檻和使用成本，提高抵質(zhì)押物的覆蓋比例和費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步改進(jìn)管理運(yùn)營(yíng)模式、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，從根本上降低自身信用風(fēng)險(xiǎn)。在使用信用保障基金后需按期償還本息，償還進(jìn)度應(yīng)納入當(dāng)期國(guó)有企業(yè)和相關(guān)責(zé)任人考核的重點(diǎn)工作中。若未按進(jìn)度還本付息，則需要在考核上有所體現(xiàn)，以有效落實(shí)獎(jiǎng)懲機(jī)制，形成制度約束。

參考文獻(xiàn)

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作者單位：天府信用增進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)控制部

責(zé)任編輯：鹿寧寧 劉穎