摘要：本文對我國綠色債券市場現(xiàn)狀和綠色債券發(fā)行人特點進行了回顧與總結(jié)，對綠色債券發(fā)行人發(fā)行綠色債券的動因進行了分析，并提出其在發(fā)行過程中面臨的一些制約因素，最后建議加強發(fā)行端優(yōu)惠政策支持，做好公司綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展規(guī)劃及細化信息披露要求。

關(guān)鍵詞：綠色債券 融資成本 綠色轉(zhuǎn)型 信息披露

我國綠色債券市場起步較晚，但發(fā)展較為迅速，運行機制持續(xù)完善。2014年，中廣核發(fā)行了我國首只碳標(biāo)識債券，成為我國綠色債券市場的開端。2015年是中國綠色債券發(fā)展的奠基之年，監(jiān)管當(dāng)局出臺系列政策和指引，對各類綠色債券的標(biāo)準與發(fā)行安排進行指導(dǎo)和推動，國內(nèi)綠色債券發(fā)展由此步入快車道。根據(jù)萬得（Wind）相關(guān)數(shù)據(jù)，我國境內(nèi)主體綠色債券發(fā)行只數(shù)從2016年的79只增長到2021年的625只，年均復(fù)合增長率達43%（見圖1）;發(fā)行規(guī)模從2016年的2066億元增長到2021年的6022億元1，年均復(fù)合增長率達23%，約占全球當(dāng)年新發(fā)行綠色債券規(guī)模的20%2。我國已成為全球第二大綠色債券發(fā)行國。

我國綠色債券發(fā)行人概況

（一）發(fā)行人類型

我國綠色債券發(fā)行主體主要有三類——金融機構(gòu)、國有企業(yè)和地方政府，目前已基本形成三足鼎立的局面。

金融機構(gòu)廣泛參與了包括綠色債券在內(nèi)的各種綠色金融活動，具有豐富的綠色金融實踐經(jīng)驗，是早期綠色債券市場的發(fā)行主力軍。2016年，金融機構(gòu)發(fā)行的綠色債券占全部發(fā)行規(guī)模的77.74%。此后，隨著工商企業(yè)和地方政府的逐漸加入，金融機構(gòu)發(fā)行綠色債券占比逐步降低。2021年，金融機構(gòu)發(fā)行綠色債券1770.31億元，其規(guī)模占比已降至29.96%。2021 年7 月，《銀行業(yè)金融機構(gòu)綠色金融評價方案》正式實施，包括綠色信貸、綠色債券等綠色金融業(yè)務(wù)正式納入考核范圍，有望再次拉動綠色金融債的規(guī)模增速。

除了金融機構(gòu)，非金融企業(yè)也成為我國最主要的綠色債券發(fā)行主體。2021年，非金融企業(yè)發(fā)行綠色債券4138億元，占比達70.04%。其中，國有企業(yè)居絕對領(lǐng)先地位，規(guī)模占比達到95%以上。國有企業(yè)主動服務(wù)國家綠色發(fā)展戰(zhàn)略部署，積極促進生產(chǎn)方式綠色轉(zhuǎn)型，很好地發(fā)揮了標(biāo)桿示范作用。民營企業(yè)也積極參與了碳達峰、碳中和等行動，但其綠色債券的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模占比較小。

近年來，地方政府在鼓勵當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)和工商企業(yè)發(fā)行綠色債券基礎(chǔ)上，也作為發(fā)行人積極參與到綠色地方政府債券中來，2021年全國各省市地方政府共發(fā)行128只非貼標(biāo)綠色債券，發(fā)行規(guī)模達到2001億元3，發(fā)展綠色地方政府債券具有貫徹綠色低碳國家戰(zhàn)略、推進國民經(jīng)濟穩(wěn)增長等意義和作用。

（二）發(fā)行人行業(yè)分布

從發(fā)行人行業(yè)分布來看，公用事業(yè)、金融及工業(yè)居發(fā)行量前三，2021年分別發(fā)行2084億元、1770億元及1589億元（見圖2）。其中，公用事業(yè)發(fā)行人主要集中于電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)領(lǐng)域，能源業(yè)的綠色債券發(fā)行規(guī)模在2021年迅速增長，主要因積極響應(yīng)“雙碳”政策落地，碳中和債券發(fā)行規(guī)模迅速擴大。募集資金投向也與發(fā)行人所處行業(yè)基本保持一致。按照《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》劃分，主要投向節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)境產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級、綠色服務(wù)等六大領(lǐng)域。

發(fā)行綠色債券的主要考慮因素

（一）有助于企業(yè)節(jié)省一定的財務(wù)費用

財務(wù)收益一方面體現(xiàn)在融資成本上，另一方面體現(xiàn)為發(fā)行綠色債券獲取的額外補貼收益。

融資成本是企業(yè)在融資決策中重點考慮的因素。從債券市場實踐經(jīng)驗來看，綠色債券相較普通債券而言，發(fā)行利率呈現(xiàn)微弱優(yōu)勢。如表1所示，通過將債券發(fā)行利率減去相同起息日、相同期限的國債到期收益率，得到個券發(fā)行利差。經(jīng)統(tǒng)計，2021年初至2022年5月末AAA綠色信用債發(fā)行利差中位數(shù)為64BP，同期限同評級的一般信用債發(fā)行利差中位數(shù)為84BP，表明高評級主體發(fā)行的綠色債券具有一定的發(fā)行成本優(yōu)勢?？紤]到未來政策將密集出臺以促進綠色債券市場的規(guī)范與成熟，發(fā)行成本方面的優(yōu)勢有望逐步擴大。

除此以外，近年來地方政府的相關(guān)實質(zhì)性激勵增多，對地方綠色發(fā)債企業(yè)給予財政支持。如2021年1月至2022年5月，寧夏、甘肅等省份及廈門市、深圳市等相繼出臺激勵政策，對成功發(fā)行綠色債券的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)給予發(fā)行獎勵，以提高企業(yè)的積極性。以寧夏五部門聯(lián)合出臺的《關(guān)于綠色金融支持清潔能源產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的工作實施意見》（寧地金監(jiān)發(fā)〔2021〕163號）為例，為圍繞全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展綠色金融、支持企業(yè)發(fā)債融資，自治區(qū)財政按發(fā)債規(guī)模2%給予一次性補貼。

（二）有助于提升企業(yè)的社會形象

企業(yè)通過發(fā)行綠色債券能夠顯著提升其社會聲譽。由于綠色債券基本都與節(jié)能減排、污染防治等綠色項目掛鉤，發(fā)行綠色債券可使企業(yè)向客戶、股東、社會傳遞企業(yè)重視綠色發(fā)展的理念，展現(xiàn)企業(yè)積極響應(yīng)國家發(fā)展政策號召、積極承擔(dān)社會責(zé)任的形象，這有助于企業(yè)提高社會知名度和聲譽。同時，綠色債券的發(fā)行需要企業(yè)完成綠色項目的選擇與認證評估、募集資金管理專款專用、發(fā)行后信息充分披露等步驟，這在一定程度上構(gòu)成了發(fā)行綠色債券的門檻，也充分展示了發(fā)債企業(yè)的實力。以我國最大的綠色債券發(fā)行人三峽集團為例，其自2016年開始發(fā)行多期綠色債券，累計綠色債券發(fā)行規(guī)模達510億元，其中包括我國首批碳中和綠色公司債券、首批綠色可交換債券等多個創(chuàng)新品種，受到廣泛關(guān)注，亦榮獲上交所年度公司債券優(yōu)秀發(fā)行人稱號。

（三）有利于通過節(jié)能減排帶動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

一方面，綠色債券能夠引導(dǎo)社會資本參與到綠色項目建設(shè)中來，為環(huán)保企業(yè)提供資金支持，直接促進節(jié)能減排和環(huán)境質(zhì)量的改善。另一方面，綠色債券也能引導(dǎo)傳統(tǒng)制造企業(yè)向綠色節(jié)能方向發(fā)展，促進綠色技術(shù)、綠色生產(chǎn)推廣應(yīng)用，推動傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，使我國環(huán)境質(zhì)量間接受益。

以首批可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券發(fā)行人陜煤集團為例，其在2021年度發(fā)行的某期可持續(xù)掛鉤債券使用與碳排放密切相關(guān)的三個指標(biāo)作為關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)，在為企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型提供直接融資支持的同時強化了企業(yè)綠色發(fā)展的市場約束，可敦促企業(yè)通過技術(shù)升級改造和向產(chǎn)業(yè)多元化轉(zhuǎn)型實現(xiàn)綠色發(fā)展目標(biāo)。

環(huán)境效益是綠色債券的發(fā)行對環(huán)境質(zhì)量的影響效果，可以通過對能源節(jié)約量和污染物減排量的檢測，測定企業(yè)具體環(huán)境貢獻水平。根據(jù)中債-綠色債券環(huán)境效益數(shù)據(jù)平臺測算，全部“投向綠”債券募集資金所投綠色項目可支持二氧化碳減排2.6億噸/年、二氧化硫減排120萬噸/年、氮氧化物減排52萬噸/年。綠色債券資金投入的項目產(chǎn)生了良好的環(huán)境效益，為促進碳達峰、碳中和目標(biāo)的實現(xiàn)發(fā)揮著重要的支持作用。

綠色債券發(fā)行人面臨的制約因素

（一）發(fā)行綠色債券的成本優(yōu)勢不明顯

雖然我國綠色債券市場發(fā)展迅速，但是綠色債券市場規(guī)模相較債券市場總規(guī)模而言仍舊較小。從存量來看，截至2021年底，綠色債券存量為1.16萬億元，約占債券市場存量的0.89%。制約綠色債券發(fā)行最根本的原因是綠色債券的成本優(yōu)勢不夠明顯，發(fā)行人積極性不高。

作為具有典型外部效應(yīng)的金融產(chǎn)品，綠色債券的發(fā)行人實際要比普通債券發(fā)行人承擔(dān)更多的融資成本。第一，除主營業(yè)務(wù)為綠色環(huán)保行業(yè)的企業(yè)外，其他主體開展的大多是效益較低、成本較高的綠色項目，故從事這類項目的動力先天不足。第二，發(fā)行綠色債券還需要聘請外部專業(yè)機構(gòu)進行綠色認證，需要進行更嚴格的信息披露，并對項目后續(xù)建設(shè)與運營等方面持續(xù)跟蹤關(guān)注，這些額外成本都將抬高企業(yè)發(fā)行綠色債券的綜合成本。當(dāng)前對發(fā)行人雖有優(yōu)惠政策，但整體來看尚難以完全彌補發(fā)行綠色債券所額外付出的成本。

（二）綠色債券期限錯配

許多綠色產(chǎn)業(yè)和綠色項目具有投資規(guī)模大、建設(shè)運營期長等特征，這決定了綠色債券的發(fā)行期限應(yīng)偏向于中長期。但是從當(dāng)前的實際經(jīng)驗來看，我國綠色債券的平均發(fā)行期限仍然較短。在2021年新發(fā)綠色債券中，5年期及以下的數(shù)量占比達69.27%。而在國際市場上，綠色債券發(fā)行期限則多集中在5～10年。為了滿足項目建設(shè)和投資需求，發(fā)行人更愿意選擇相對容易得到的短期資金來滿足長期投資之需，項目和資金期限錯配現(xiàn)象較為明顯。

此外，我國企業(yè)發(fā)行綠色債券常常呈現(xiàn)一次性行為，多次（兩次及以上）發(fā)行綠色債券的企業(yè)占比不大。在2016—2021年，多次發(fā)行綠色債券企業(yè)的數(shù)量僅占發(fā)行人總數(shù)的31%，大多數(shù)企業(yè)在首次嘗試綠色債券發(fā)行后沒有選擇繼續(xù)運用這一工具。出現(xiàn)這一情況，發(fā)行人缺少頂層規(guī)劃和設(shè)計是重要原因，主要表現(xiàn)為內(nèi)部針對募投領(lǐng)域沒有建立清晰的路徑和總體規(guī)劃，沒有為維持綠色債券發(fā)行條件進行較好的公司治理建設(shè)，沒有為綠色債券的發(fā)行做好項目儲備、資金管理、知識人才等方面的準備等。

（三）信息披露不完善

信息披露是保障綠色債券透明度的重要手段之一。一方面，發(fā)行人的信息披露與外部認證評級是建立市場對綠色債券信任的基礎(chǔ)，也是解決投融資雙方的信息不對稱問題的保障。另一方面，對環(huán)境效益的披露可傳遞出相關(guān)綠色項目的“真綠”程度，市場不僅應(yīng)關(guān)注用于綠色項目的資金使用情況，更應(yīng)關(guān)注資金產(chǎn)生的環(huán)境效益。

但是實踐經(jīng)驗表明，當(dāng)前我國綠色債券信息披露仍有待提高。第一，在對信息披露政策進行梳理后可發(fā)現(xiàn)，綠色企業(yè)債無需進行第三方評估認證，其他品種綠色債券僅鼓勵進行第三方認證。因此在2021年以數(shù)量計算，我國僅有48%的新發(fā)綠色債券進行了第三方評估認證。第二，國內(nèi)現(xiàn)有第三方認證機構(gòu)的認證標(biāo)準不統(tǒng)一，評估認證質(zhì)量參差不齊，信息缺乏橫向可比性，市場公信力相對不足，與國際成熟機構(gòu)相比仍有較大差距。第三，對綠色項目環(huán)境效益的衡量缺少相關(guān)的環(huán)境績效評價標(biāo)準，缺乏定量分析指標(biāo)體系，難以實現(xiàn)環(huán)境效益的可計量、可核查、可檢驗，給“洗綠”和“漂綠”等行為帶來了空間。而對“真綠”發(fā)行人而言，這可能降低綠色債券市場的質(zhì)量，帶來“劣幣驅(qū)逐良幣”的隱患。

對促進綠色債券發(fā)行的建議

（一）加強發(fā)行端優(yōu)惠政策的支持

在發(fā)行端，建議對知名、成熟企業(yè)進一步加大項目審核的支持力度。除保留現(xiàn)有的公募快速審核、私募直接備案發(fā)行，以及多品種債券合并申報編制發(fā)行文件等便利措施外，還可以進一步簡化對評級、文件簽章等方面的要求，便利優(yōu)質(zhì)發(fā)行人開展債券融資;對主業(yè)并非節(jié)能環(huán)保的首發(fā)主體，建議允許調(diào)低最小發(fā)行規(guī)模，適當(dāng)放寬募集資金投向綠色項目的比例要求，以進一步鼓勵其嘗試發(fā)行綠色債券。

建議鼓勵金融機構(gòu)針對不同ESG（環(huán)境、社會與公司治理）評級發(fā)行人進行分類管理與動態(tài)評估，在貸款定價和經(jīng)濟資本分配等方面采取差別化的風(fēng)險管理措施，從而引導(dǎo)企業(yè)更加重視自身的ESG評級。地方政府除了通過對綠色債券發(fā)行人進行補助、貼息等方式直接支持綠色項目的落地實施，也可在產(chǎn)業(yè)政策中考慮納入綠色債券因素，將減稅降費政策與綠色債券環(huán)境效益相掛鉤，設(shè)置階梯稅率，引導(dǎo)企業(yè)積極參與碳減排活動，提高企業(yè)發(fā)行綠色債券的積極性。

（二）完善綠色轉(zhuǎn)型規(guī)劃設(shè)計，加強公司治理能力建設(shè)

在發(fā)行人完善綠色轉(zhuǎn)型規(guī)劃設(shè)計方面，一是在理念認知上，企業(yè)要做好由被動到主動的戰(zhàn)略調(diào)整，加強公司綠色發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方面的布局和謀劃，主動對募投項目所處領(lǐng)域進行研究，思考如何將綠色項目與綠色金融工具相結(jié)合去帶動企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型。二是在執(zhí)行落地上，在投資端優(yōu)中選優(yōu)、精選綠色項目，持續(xù)評估資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率與盈利能力，通過綠色資產(chǎn)的高品質(zhì)運營不斷增強資產(chǎn)的流動性與收益性;在融資端進一步完善與各大金融機構(gòu)的合作，積極探索包括綠色債券在內(nèi)的綠色金融工具的應(yīng)用，有效減少期限錯配現(xiàn)象。

在發(fā)行人加強公司治理能力建設(shè)方面，應(yīng)完善募投項目的篩選和決策機制，建立符合監(jiān)管要求的資金管理制度并委派專人嚴格落實，更加重視信息披露工作，做好知識、人才儲備，以綠色債券為契機全面加強現(xiàn)代企業(yè)治理體系和治理能力建設(shè)，為在中長期發(fā)行綠色債券做好充足準備。

（三）細化信息披露要求，構(gòu)建環(huán)境效益數(shù)據(jù)庫

一個更加公開、透明、高效和開放的債券市場不僅可以有效減少發(fā)行人群體中“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇，也能夠吸引更多投資人、降低發(fā)行人的綜合成本，促進綠色債券的境內(nèi)外發(fā)行與投資。

針對目前綠色債券環(huán)境效益信息披露不充分的情況，建議由監(jiān)管部門牽頭制定一套標(biāo)準的環(huán)境效益評估方法和信息披露模板，規(guī)范和強化環(huán)境效益信息披露，細化信息披露指標(biāo)體系，根據(jù)國家政策體系不斷更新調(diào)整，并可將該指標(biāo)體系推及綠色信貸、綠色保險等領(lǐng)域。同時，推廣建立統(tǒng)一的綠色債券數(shù)據(jù)庫，將包括環(huán)境效益在內(nèi)的相關(guān)信息進行公開披露，并借助金融科技手段不斷提升信息披露透明度，促進投資者及全社會對綠色債券環(huán)境效益的關(guān)注與認可。

目前已有相關(guān)主體作出有益嘗試，例如中央結(jié)算公司已發(fā)布中債-綠色債券環(huán)境效益信息披露指標(biāo)體系，是國內(nèi)首次依據(jù)2021版綠色債券目錄對細分行業(yè)制定的定量分析指標(biāo)，對205個綠色行業(yè)設(shè)置43類環(huán)境效益指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，中央結(jié)算公司上線中債-綠色債券環(huán)境效益信息數(shù)據(jù)庫，成為國內(nèi)外首個集中展示、分析綠色債券環(huán)境效益的數(shù)據(jù)平臺，提升了綠色債券市場信息透明度。隨著綠色債券數(shù)據(jù)庫功能的持續(xù)完善，該庫將逐步實現(xiàn)綠色債券全品種、全生命周期環(huán)境效益信息全覆蓋。

在綠色債券認定和信息披露標(biāo)準得到統(tǒng)一并進一步與國際相關(guān)標(biāo)準接軌后，可考慮在債券市場設(shè)立專門的綠色債券投資板塊，建立與境外綠色債券互聯(lián)互通機制，引入更多的國際投資者來投資綠色債券，既能提高綠色資產(chǎn)流動性和市場定價能力，也能為我國綠色債券市場發(fā)展帶來增量資金。

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