摘要：綠色信用債在存續(xù)期披露募集資金投向綠色項(xiàng)目所產(chǎn)生的環(huán)境效益，是體現(xiàn)債券綠色屬性的重要渠道。本文對(duì)國(guó)內(nèi)外綠色信用債披露的環(huán)境效益信息進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)由于缺少?gòu)?qiáng)制性的存續(xù)期環(huán)境效益信息披露指標(biāo)體系、發(fā)行人動(dòng)力不足以及環(huán)境效益測(cè)算方法缺乏披露說(shuō)明，國(guó)內(nèi)外綠色信用債的存續(xù)期環(huán)境效益信息披露工作均有改進(jìn)空間。對(duì)此，應(yīng)從進(jìn)一步落實(shí)存續(xù)期環(huán)境效益信息披露要求、制定披露規(guī)范和評(píng)價(jià)機(jī)制等方面進(jìn)行完善。

關(guān)鍵詞：綠色信用債 環(huán)境效益信息披露 存續(xù)期

綠色債券環(huán)境效益信息披露涉及債券發(fā)行前和存續(xù)期兩個(gè)階段，發(fā)行前側(cè)重披露項(xiàng)目預(yù)期產(chǎn)生的環(huán)境效益，存續(xù)期側(cè)重披露項(xiàng)目實(shí)際產(chǎn)生的環(huán)境效益。通過(guò)對(duì)比綠色債券在發(fā)行前和存續(xù)期披露的環(huán)境效益信息，可以識(shí)別其實(shí)際產(chǎn)生的環(huán)境效益是否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，對(duì)比結(jié)果可作為判斷綠色債券是否存在“漂綠”行為的重要依據(jù)。筆者旨在研究國(guó)內(nèi)外綠色信用債1存續(xù)期環(huán)境效益信息披露情況，分析存在的問(wèn)題并提出相關(guān)建議。

國(guó)內(nèi)綠色信用債存續(xù)期環(huán)境效益信息披露情況分析

（一）存續(xù)期環(huán)境效益信息披露情況

筆者對(duì)截至2021年4月底存續(xù)的331只貼標(biāo)綠2信用債在年度報(bào)告中披露的環(huán)境效益信息3進(jìn)行了分析，得出如下結(jié)論。

一是部分綠色信用債發(fā)行人已開(kāi)展存續(xù)期環(huán)境效益信息披露，但開(kāi)展比例有待提升。331只綠色信用債均在存續(xù)期披露了募集資金使用及項(xiàng)目進(jìn)展情況，其中有121只債券披露了存續(xù)期環(huán)境效益信息，占比為36.56%。

二是多數(shù)綠色信用債存續(xù)期環(huán)境效益信息按項(xiàng)目維度披露，但部分僅披露匯總環(huán)境效益信息。在存續(xù)期披露了環(huán)境效益信息的121只債券中，共74只按項(xiàng)目維度進(jìn)行披露，占比為61.16%。部分綠色信用債在存續(xù)期僅披露本債券或本公司所有投向綠色項(xiàng)目的合計(jì)環(huán)境效益，未披露單個(gè)項(xiàng)目的環(huán)境效益。

三是從發(fā)行人所屬行業(yè)來(lái)看，不同行業(yè)發(fā)行人的信息披露情況差異較大，具體情況參見(jiàn)表1。發(fā)行人屬于公用事業(yè)、能源行業(yè)的，在綠色信用債存續(xù)期有環(huán)境效益信息披露的比例達(dá)到或超過(guò)60%;發(fā)行人屬于房地產(chǎn)、工業(yè)、材料行業(yè)的，在綠色信用債存續(xù)期有環(huán)境效益信息披露的比例為20%～40%;可選消費(fèi)、信息技術(shù)行業(yè)的發(fā)行人均未披露存續(xù)期環(huán)境效益信息。

（二）環(huán)境效益目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況

經(jīng)采集綠色信用債披露的項(xiàng)目環(huán)境效益信息，有284個(gè)募投項(xiàng)目在債券發(fā)行前及存續(xù)期均有環(huán)境效益披露，其中包括248個(gè)正式運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目和36個(gè)在建項(xiàng)目。筆者選取其中37個(gè)正式運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目4及2個(gè)在建項(xiàng)目5，對(duì)其在發(fā)行前與存續(xù)期披露的環(huán)境效益進(jìn)行對(duì)比分析，并根據(jù)項(xiàng)目在債券發(fā)行前及存續(xù)期報(bào)告年度的建設(shè)狀態(tài)，進(jìn)一步劃分為以下三類。

1.發(fā)行時(shí)項(xiàng)目在建，存續(xù)期正式運(yùn)營(yíng)

該類項(xiàng)目在發(fā)行前披露預(yù)期環(huán)境效益信息，在存續(xù)期報(bào)告中披露項(xiàng)目正式運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的實(shí)際環(huán)境效益，通過(guò)對(duì)比發(fā)行前、存續(xù)期環(huán)境效益情況，可分析項(xiàng)目實(shí)際環(huán)境效益是否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。該類項(xiàng)目共有13個(gè)，剔除在存續(xù)期報(bào)告年度非全年正式運(yùn)營(yíng)的2個(gè)項(xiàng)目，其余11個(gè)項(xiàng)目（均為2020年之前投產(chǎn)）中有4個(gè)項(xiàng)目實(shí)際各項(xiàng)環(huán)境效益指標(biāo)均達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，占比為36.36%。

分指標(biāo)來(lái)看，在披露節(jié)能效益的6個(gè)項(xiàng)目中，有4個(gè)項(xiàng)目實(shí)際節(jié)能量超過(guò)預(yù)期，所有項(xiàng)目實(shí)際節(jié)能量比預(yù)期值平均低8.2%6，個(gè)別項(xiàng)目比預(yù)期值低60%。在披露碳減排效益的7個(gè)項(xiàng)目中，有5個(gè)項(xiàng)目實(shí)際碳減排量超過(guò)預(yù)期，所有項(xiàng)目實(shí)際碳減排量比預(yù)期值平均低1.8%，個(gè)別項(xiàng)目比預(yù)期值低30%。其他披露二氧化硫、氮氧化物減排等大氣污染物減排效益的項(xiàng)目，其實(shí)際環(huán)境效益平均低于預(yù)期值;披露化學(xué)需氧量、氨氮減排等水污染減排效益的項(xiàng)目，其實(shí)際環(huán)境效益平均高于預(yù)期值。

2.發(fā)行時(shí)項(xiàng)目已正式運(yùn)營(yíng)

該類項(xiàng)目在債券發(fā)行前已正式運(yùn)營(yíng)，在發(fā)行前一般披露項(xiàng)目年平均環(huán)境效益（如水電站披露多年平均發(fā)電量）或歷年的項(xiàng)目實(shí)際環(huán)境效益，在存續(xù)期報(bào)告中披露年度實(shí)際環(huán)境效益。該類項(xiàng)目共有24個(gè)。通過(guò)對(duì)比發(fā)行前和存續(xù)期的環(huán)境效益情況，可分析項(xiàng)目在報(bào)告年度的實(shí)際環(huán)境效益是否達(dá)到年平均水平或前期水平。

分指標(biāo)來(lái)看，在披露節(jié)能效益的23個(gè)項(xiàng)目中，有6個(gè)項(xiàng)目在報(bào)告年度的節(jié)能量超過(guò)年平均水平，所有項(xiàng)目節(jié)能量比年平均值平均低6.6%，個(gè)別項(xiàng)目比預(yù)期值低30%以上。在披露碳減排效益的21個(gè)項(xiàng)目中，有5個(gè)項(xiàng)目年度碳減排量超過(guò)年平均水平，所有項(xiàng)目碳減排量比年平均值平均低17.73%，個(gè)別項(xiàng)目比預(yù)期值低60%以上。其他披露二氧化硫、氮氧化物減排等大氣污染物減排效益的項(xiàng)目，在報(bào)告年度的環(huán)境效益低于年平均水平約50%。

同時(shí)，筆者注意到部分水電站等項(xiàng)目的年平均發(fā)電量逐年遞增，披露的節(jié)能量等環(huán)境效益卻低于以往年度。這些發(fā)行人未在存續(xù)期報(bào)告中對(duì)計(jì)算方法的一致性進(jìn)行說(shuō)明，初步判斷這可能是因?yàn)橛?jì)算公式或折算因子等較發(fā)行前出現(xiàn)了變化。

3.發(fā)行及存續(xù)期報(bào)告年度項(xiàng)目均在建

該類項(xiàng)目在存續(xù)期報(bào)告時(shí)點(diǎn)仍處于在建狀態(tài)，而存續(xù)期報(bào)告披露的項(xiàng)目環(huán)境效益預(yù)期值較發(fā)行前發(fā)生變動(dòng)。該類項(xiàng)目共有2個(gè)。因發(fā)行人未在存續(xù)期報(bào)告中對(duì)變動(dòng)情況進(jìn)行說(shuō)明，筆者初步判斷這可能是隨著項(xiàng)目建設(shè)的推進(jìn)，發(fā)行人對(duì)項(xiàng)目環(huán)境效益的預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確，或在存續(xù)期報(bào)告中，環(huán)境效益計(jì)算公式或折算因子較發(fā)行前發(fā)生了變化。

國(guó)際綠色信用債存續(xù)期環(huán)境效益信息披露情況分析

國(guó)際綠色信用債存續(xù)期環(huán)境效益信息7主要通過(guò)綠色債券年度報(bào)告披露。筆者從715家發(fā)行人中隨機(jī)抽取15家作為樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人均披露了募集資金的投放情況，但環(huán)境效益指標(biāo)披露情況存在差異。

一是大部分綠色債券發(fā)行人披露了存續(xù)期綠色債券環(huán)境效益數(shù)據(jù)，但在發(fā)行前未披露環(huán)境效益預(yù)期值。在隨機(jī)抽樣的15家綠色債券發(fā)行人中，僅1家未披露存續(xù)期環(huán)境效益數(shù)據(jù)，但15家在發(fā)行前均未披露具體擬投項(xiàng)目及環(huán)境效益預(yù)期值。

二是環(huán)境效益信息披露的顆粒度差異較大，未披露綠色項(xiàng)目總投資等項(xiàng)目情況。在14家披露環(huán)境效益數(shù)據(jù)的綠色債券發(fā)行人中，有5家發(fā)行人按項(xiàng)目維度逐一披露了環(huán)境效益數(shù)據(jù)，其余發(fā)行人分別按細(xì)分行業(yè)、債券維度披露環(huán)境效益，或僅披露典型項(xiàng)目的環(huán)境效益。發(fā)行人均未披露項(xiàng)目總投資等項(xiàng)目情況，難以量化綠色債券募集資金所產(chǎn)生的環(huán)境效益。

三是披露的環(huán)境效益指標(biāo)集中在碳減排量、節(jié)能量及節(jié)水量三項(xiàng)，未披露其他重要環(huán)境效益指標(biāo)。與國(guó)內(nèi)發(fā)行人詳細(xì)披露大氣、水污染物等各類環(huán)境效益指標(biāo)不同，國(guó)際發(fā)行人主要披露的指標(biāo)僅為上述三項(xiàng)，未按細(xì)分行業(yè)特點(diǎn)披露其他污染物減排等環(huán)境效益指標(biāo)。

國(guó)內(nèi)外綠色信用債存續(xù)期環(huán)境效益信息披露問(wèn)題分析

（一）存在的問(wèn)題

一是從存續(xù)期環(huán)境效益信息披露的情況來(lái)看，部分國(guó)內(nèi)綠色信用債發(fā)行人已在披露，但開(kāi)展披露的發(fā)行人數(shù)量有待提升。

二是從環(huán)境效益信息披露的全面性來(lái)看，國(guó)際綠色信用債披露的環(huán)境效益指標(biāo)不夠全面，且未披露綠色項(xiàng)目總投資等信息，難以量化綠色債券資金所產(chǎn)生的環(huán)境效益。

三是從發(fā)行前、存續(xù)期環(huán)境效益信息的可比性來(lái)看，國(guó)際綠色信用債普遍在發(fā)行前未披露具體投向項(xiàng)目及環(huán)境效益預(yù)期值，難以分析債券募投項(xiàng)目在存續(xù)期的環(huán)境效益實(shí)現(xiàn)情況。部分國(guó)內(nèi)綠色信用債在不同階段所披露的環(huán)境效益信息的可比性有待提升，體現(xiàn)為部分發(fā)行人未對(duì)項(xiàng)目實(shí)際環(huán)境效益進(jìn)行跟蹤評(píng)估，部分債券在發(fā)行前、存續(xù)期披露的環(huán)境效益信息維度不一致，以及項(xiàng)目實(shí)際環(huán)境效益表現(xiàn)差異較大，部分項(xiàng)目實(shí)際環(huán)境效益距離預(yù)期有一定的差距。

（二）原因分析

一是缺少?gòu)?qiáng)制性的存續(xù)期環(huán)境效益信息披露指標(biāo)體系。國(guó)際相關(guān)組織提出了存續(xù)期環(huán)境效益信息披露指引，但其不具備強(qiáng)制性，且缺少針對(duì)具體細(xì)分行業(yè)的量化環(huán)境效益指標(biāo)體系，導(dǎo)致發(fā)行人環(huán)境效益披露指標(biāo)的全面性和真實(shí)性均不足。國(guó)內(nèi)相關(guān)規(guī)則建議加強(qiáng)存續(xù)期環(huán)境效益信息披露，但未制定量化的環(huán)境效益信息披露指標(biāo)體系，目前已推出的中債綠色指標(biāo)體系尚未得到廣泛應(yīng)用。同時(shí)，在放寬對(duì)綠色債券發(fā)行前募投項(xiàng)目要求的背景下，后續(xù)可能更加難以對(duì)存續(xù)期是否達(dá)到預(yù)期環(huán)境效益目標(biāo)進(jìn)行確認(rèn)，可能導(dǎo)致信息披露質(zhì)量進(jìn)一步下降。

二是發(fā)行人持續(xù)開(kāi)展環(huán)境效益信息披露的動(dòng)力不足。目前，國(guó)內(nèi)發(fā)行人在綠色債券存續(xù)期付出的信息披露成本尚未在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格、后續(xù)債券發(fā)行溢價(jià)等方面得到有效體現(xiàn)，能夠全面長(zhǎng)效鼓勵(lì)綠色債券加強(qiáng)存續(xù)期環(huán)境效益信息披露的激勵(lì)機(jī)制尚需完善。

三是對(duì)環(huán)境效益測(cè)算方法缺乏披露說(shuō)明。部分國(guó)內(nèi)綠色項(xiàng)目在建設(shè)期間對(duì)所產(chǎn)生的環(huán)境效益預(yù)測(cè)不夠準(zhǔn)確，存續(xù)期的環(huán)境效益計(jì)算公式或折算因子較發(fā)行前發(fā)生變化，導(dǎo)致實(shí)際環(huán)境效益與預(yù)期值存在一定的差異。國(guó)內(nèi)外發(fā)行人及第三方機(jī)構(gòu)未對(duì)環(huán)境效益測(cè)算方法進(jìn)行說(shuō)明，環(huán)境效益信息披露的一致性和透明度有待進(jìn)一步提升。

對(duì)完善綠色信用債存續(xù)期環(huán)境效益信息披露的建議

一是依托中債綠色指標(biāo)體系和中債綠色債券數(shù)據(jù)庫(kù)8，支持國(guó)內(nèi)外發(fā)行人進(jìn)一步落實(shí)存續(xù)期環(huán)境效益信息披露要求。建議國(guó)內(nèi)外發(fā)行人參照中債綠色指標(biāo)體系開(kāi)展環(huán)境效益信息披露，實(shí)現(xiàn)綠色債券環(huán)境效益信息的標(biāo)準(zhǔn)化披露和可計(jì)量統(tǒng)計(jì);依托中債綠色債券數(shù)據(jù)庫(kù)具體開(kāi)展綠色債券發(fā)行前、存續(xù)期環(huán)境效益信息披露工作，并通過(guò)接受市場(chǎng)監(jiān)督等質(zhì)量控制機(jī)制持續(xù)提升信息披露質(zhì)量;制定差異化監(jiān)管和激勵(lì)政策，鼓勵(lì)發(fā)行人按要求在中債綠色債券數(shù)據(jù)庫(kù)中持續(xù)披露綠色債券環(huán)境效益。

二是制定披露規(guī)范和評(píng)價(jià)機(jī)制，提升環(huán)境效益信息披露的便利性和積極性。為綠色債券設(shè)計(jì)披露格式和規(guī)范，降低發(fā)行人披露環(huán)境效益信息的難度，解決“怎么披露”的問(wèn)題。依托中債綠色債券數(shù)據(jù)庫(kù)，借助可擴(kuò)展商業(yè)報(bào)告語(yǔ)言（XBRL）技術(shù)提升綠色債券信息披露的規(guī)范性。探索構(gòu)建環(huán)境效益信息披露操作指引和評(píng)價(jià)機(jī)制，解決“如何更好披露”的問(wèn)題，為管理部門完善綠色債券信息披露制度提供參考，更好地對(duì)綠色債券環(huán)境效益信息披露進(jìn)行規(guī)范。

三是提高綠色項(xiàng)目環(huán)境效益測(cè)算方法的透明度，增強(qiáng)環(huán)境效益信息的可比性。建議鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)外發(fā)行人公開(kāi)環(huán)境效益測(cè)算方法，并就測(cè)算方法在發(fā)行前及存續(xù)期報(bào)告中的一致性進(jìn)行說(shuō)明，增強(qiáng)數(shù)據(jù)可比性;在存續(xù)期對(duì)預(yù)期環(huán)境效益目標(biāo)達(dá)成情況進(jìn)行明確說(shuō)明;為實(shí)際值低于預(yù)期值的差異設(shè)定閾值（如10%），要求發(fā)行人對(duì)超過(guò)閾值的項(xiàng)目進(jìn)行說(shuō)明。

注：

1.本文研究對(duì)象為國(guó)內(nèi)外非金融企業(yè)發(fā)行的綠色債券。

2.貼標(biāo)綠色債券指經(jīng)國(guó)家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)、滬深交易所或交易商協(xié)會(huì)認(rèn)定，貼有“綠色”標(biāo)簽的債券。

3.數(shù)據(jù)來(lái)自綠色債券公開(kāi)披露材料，包括第三方跟蹤評(píng)估認(rèn)證報(bào)告、募集資金使用說(shuō)明、債券年度報(bào)告等。

4.在正式運(yùn)營(yíng)的248個(gè)項(xiàng)目中，有161個(gè)項(xiàng)目在存續(xù)期未跟蹤披露項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的環(huán)境效益，有50個(gè)項(xiàng)目在存續(xù)期披露的環(huán)境效益信息顆粒度與發(fā)行前不一致，難以分析比較，故選擇其余37個(gè)披露了實(shí)際環(huán)境效益且前后披露信息可比的項(xiàng)目進(jìn)行分析。

5.在36個(gè)在建項(xiàng)目中，有2個(gè)在存續(xù)期披露的環(huán)境效益預(yù)計(jì)值較發(fā)行前發(fā)生變動(dòng)，本文選取這2個(gè)在建項(xiàng)目進(jìn)行分析。

6.所有項(xiàng)目存續(xù)期披露實(shí)際環(huán)境效益與發(fā)行前披露環(huán)境效益預(yù)期值差額比例的平均值=∑（項(xiàng)目實(shí)際環(huán)境效益/預(yù)期環(huán)境效益-1）。

7.國(guó)際綠色債券發(fā)行人的信息披露材料為通過(guò)點(diǎn)擊ICMA網(wǎng)站列示的綠色債券發(fā)行人，跳轉(zhuǎn)至發(fā)行人信息披露網(wǎng)站進(jìn)行下載而得。

8.中債綠色債券數(shù)據(jù)庫(kù)網(wǎng)址為https：//lzpl.chinabond.com.cn。

作者單位：中央結(jié)算公司深圳分公司綠色金融創(chuàng)新中心

廈門大學(xué)管理學(xué)院

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責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧