樊啟州

（中國刑事警察學(xué)院，遼寧 沈陽 110000）

一、提出金融衍生工具市場監(jiān)管的背景意義

隨著20世紀(jì)70年代世界金融體制發(fā)生重大改變，世界金融市場暗流涌動，各公司紛紛建立自己的市場戰(zhàn)略研判系統(tǒng)，金融衍生品市場在美國橫空出世。當(dāng)時(shí)的時(shí)代背景是第二次世界大戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展良莠不齊，各界力量交錯(cuò)，西方資本主義國家先后陷入了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，作為經(jīng)濟(jì)自由化浪潮下的創(chuàng)新代表，早期的金融衍生工具市場基本不受到影響。

但是西方資本主義國家面臨著通貨膨脹的加劇的困境，傳統(tǒng)固定利率模式下的金融工具出現(xiàn)負(fù)增長，利率風(fēng)險(xiǎn)陡增，再加上布雷頓森林體系崩潰，國際貨幣制度實(shí)行浮動匯率制，匯率又開始頻繁波動，整個(gè)金融市場雪上加霜，國際融資工具受損的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大。伴隨著20世紀(jì)80年代末期的全球股災(zāi)，股指期貨和現(xiàn)貨市場互相影響，共同造成市場的反常，隨后全球范圍內(nèi)的國家和地區(qū)加強(qiáng)了對金融衍生品市場的約束和監(jiān)管。許多企業(yè)利用金融衍生品規(guī)避監(jiān)管的成本，導(dǎo)致在20世紀(jì)80年代末，國外的金融衍生品的負(fù)面影響進(jìn)一步擴(kuò)大，英美等主流市場紛紛采取相關(guān)手段和措施，改革市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)或修訂市場監(jiān)管法律。伴隨著金融衍生工具市場風(fēng)險(xiǎn)的加大，早在2010年，時(shí)任法國總統(tǒng)薩科齊、德國總理默克爾、盧森堡首相容克和希臘總理帕潘德里歐四國領(lǐng)導(dǎo)人呼吁歐盟委員會盡快發(fā)起對于金融衍生品投機(jī)性交易特別是信用違約掉期投機(jī)性交易的調(diào)查。一些發(fā)達(dá)的歐美國家根據(jù)自身的國情，摸索出了適合本國國情并且針對金融衍生工具市場亂象的監(jiān)管方式。

二、國外金融衍生市場的主流觀點(diǎn)與監(jiān)管現(xiàn)狀分析研究

針對國外金融衍生品市場創(chuàng)新發(fā)展的理論研究，有以下幾個(gè)主流觀點(diǎn)。

Roberto Piazza（2011）監(jiān)管法律是金融衍生商品管制體系的重要部分，在有些方面，法律的制定與監(jiān)督制度的設(shè)計(jì)原理十分相似，而傳統(tǒng)的法治理念與經(jīng)濟(jì)理論的巨大差異，也是對投機(jī)的態(tài)度。

Philippe Bertrand（2016）研究運(yùn)用實(shí)證方法，金融創(chuàng)新也可以通過國民生產(chǎn)的下沉層面，否定了金融創(chuàng)新只有積極方面的絕對性結(jié)論。

Yulia Yelnikova（2016）研究了金融革新是否為減少交易費(fèi)用而做出貢獻(xiàn)，是否具有價(jià)格探索功能，企業(yè)是否可以利用金融衍生商品提高自身價(jià)值，并且從監(jiān)管層面進(jìn)行了深層次分析。

Kim Huong Trang（2018）以信貸危機(jī)下的金融衍生市場的歷史轉(zhuǎn)變，得出金融創(chuàng)新的突出意義，也對于監(jiān)管法律進(jìn)行同樣的印證分析。

Junmei Ma（2019）著重于科技層面對現(xiàn)代金融信息市場的作用，尤其是在形式的變化中，但同樣存在道德風(fēng)險(xiǎn)的制約下。

這些主流觀點(diǎn)都從一定方面反映出金融衍生品工具對金融創(chuàng)新的影響，以及對市場的敏感性。規(guī)避監(jiān)管、投機(jī)行為、逃稅避稅，盡管在某些方面能夠穩(wěn)定市場，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但是對傳統(tǒng)的法治理念與監(jiān)管體制造成巨大的沖擊。尤其是市場的發(fā)展，相關(guān)衍生工具也有了違反法律道德秩序的逆向發(fā)展，這就要求監(jiān)管法律形成相應(yīng)的法律體系，順應(yīng)時(shí)代的發(fā)展，及時(shí)作出調(diào)整。

三、國內(nèi)金融衍生市場的主流觀點(diǎn)與監(jiān)管現(xiàn)狀分析研究

張青川（2020）研究表明金融一類所衍生出的產(chǎn)品便是金融衍生工具，金融衍生工具則是如今國際金融進(jìn)行創(chuàng)新的產(chǎn)物，同時(shí)這也成為判斷國家的金融市場是否發(fā)達(dá)的一個(gè)標(biāo)志。相對來說我國資本市場中所存在的投資工具種類相對較少，整個(gè)金融衍生工具的市場相對處于初期階段，沒有建起市場的套利機(jī)制，同時(shí)價(jià)格信號在市場信息中傳遞的效率也非常的低。而投資工具多樣化的發(fā)展是改善金融市場結(jié)構(gòu)、促進(jìn)市場發(fā)展必然的趨勢。

曾學(xué)明（2014）研究表明金融衍生工具對于提高金融市場效率具有突出的作用，同時(shí)又能轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但是在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，可能又會伴隨著風(fēng)險(xiǎn)集中。金融衍生工具是一把“雙刃劍”，因此更加強(qiáng)調(diào)了通過加強(qiáng)監(jiān)管以及健全的法律法規(guī)，積極合理地使用金融衍生工具，才能做到正確利用其積極的一面，而規(guī)避其有害的一面。

張家寧（2016）研究表明金融機(jī)構(gòu)的不斷完善發(fā)展，國際資本間的流動，以及國家經(jīng)濟(jì)政策的變化，這為金融衍生工具提供了良好的外部環(huán)境，隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，信息革命的進(jìn)行，讓金融衍生工具又有了新的形式，并且提供了更有力的技術(shù)保障。

楊梅（2020）對20世紀(jì)末美國金融衍生品的監(jiān)管缺位進(jìn)行了研究，同樣對我國金融衍生品市場監(jiān)管提出了新的實(shí)證意見。涉及監(jiān)管法治與市場的均衡問題，以及如何取舍。

徐佳（2019）研究表明金融市場無論如何發(fā)展，都要不斷地明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，逐步摒棄現(xiàn)行的行政化監(jiān)督手段，形成市場化、法制化的金融衍生工具市場。

馬施（2018）認(rèn)為上市公司應(yīng)該完善現(xiàn)代企業(yè)制度，轉(zhuǎn)變經(jīng)營管理機(jī)制，從而培育金融衍生品市場的創(chuàng)新能力，這樣實(shí)現(xiàn)內(nèi)部監(jiān)督與外部監(jiān)督并施。

孫樂敏（2018）著重于強(qiáng)調(diào)建立金融創(chuàng)新的長效有效機(jī)制，以金融創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展，從而推動監(jiān)管的不斷完善發(fā)展，兩者是相互促進(jìn)的作用。

這些國內(nèi)主流觀點(diǎn)無一例外地肯定了我國金融衍生市場發(fā)展的現(xiàn)狀，但是在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又會伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的集中。隨著金融衍生產(chǎn)品不斷豐富，市場相對集中，價(jià)格信號傳導(dǎo)的效率變得非常低下，這更加要求了相關(guān)部門必須加強(qiáng)對金融衍生工具的管理和監(jiān)督，能從制度層面上促進(jìn)我國金融行業(yè)得到進(jìn)一步的發(fā)展。

四、我國金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管思路——以央企投資失敗為視角

1.央企投資失敗的原因分析

自2001年5月以來，部分央企就開始存在虧損現(xiàn)象，其中就包括了外部監(jiān)督不到位、國有經(jīng)濟(jì)的海外投資與管控機(jī)制不夠合理、受到發(fā)達(dá)國家政府及諸多財(cái)團(tuán)的排擠等因素。國有企業(yè)投資金融衍生品主要受證監(jiān)會、銀保監(jiān)會、外匯局等多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合協(xié)調(diào)監(jiān)管。但是，外部監(jiān)督機(jī)制有時(shí)候會出現(xiàn)鞭長莫及，力不從心等問題。如國資委對央企開展金融衍生品市場交易行為之前沒有進(jìn)行了解和預(yù)測，在事中沒有完善跟蹤調(diào)配的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系，這就導(dǎo)致了在現(xiàn)實(shí)情況下，央企交易虧損之后，國資委才開始調(diào)查，進(jìn)行亡羊補(bǔ)牢。央企領(lǐng)導(dǎo)人的考核制度也存在漏洞，有些時(shí)候僅以業(yè)績、盈利為指標(biāo)，忽視了對沖風(fēng)險(xiǎn)與市場交易波動下的金融交易突變可能對企業(yè)帶來的損失，以致央企從上到下風(fēng)險(xiǎn)意識淡薄。此外，沒有建立合理的問責(zé)和審計(jì)制度，央企在相關(guān)金融衍生品市場交易出現(xiàn)虧損之后，抱有僥幸心理，沒有被懲罰，也在一定程度上縱容了央企的投機(jī)行為。

2.金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管思路

從央企投資來看金融衍生產(chǎn)品的可預(yù)測性較低，風(fēng)險(xiǎn)性較高，因此，金融監(jiān)管制度就更應(yīng)該具有更高的敏感性和應(yīng)變性，這就要求有關(guān)監(jiān)管部門根據(jù)市場的需要，因地制宜，隨機(jī)應(yīng)變，不斷適應(yīng)市場發(fā)展變化和及時(shí)更新監(jiān)管對策和政策方針，從而達(dá)到對市場統(tǒng)一協(xié)調(diào)的管理，保證我國的市場經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行。因此，對金融衍生品市場的監(jiān)管需要比其他金融領(lǐng)域市場監(jiān)管制度更加得合理與仔細(xì)。

隨著市場的發(fā)展，早期市場風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生大多對單一的企業(yè)或者某個(gè)利益集團(tuán)產(chǎn)生較大危害，但是通過全球市場的流動以及行業(yè)相關(guān)領(lǐng)域的放大，伴隨著產(chǎn)品復(fù)雜性的加劇，以及隨著衍生品交易而不斷關(guān)聯(lián)性加強(qiáng)的不同金融機(jī)構(gòu)交易規(guī)模擴(kuò)張，行業(yè)自我救助的難度越來越大。在鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的背景下，各種金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)突破原有范圍，但是隨著市場出現(xiàn)發(fā)展亂象和風(fēng)險(xiǎn)的積累，金融衍生工具的發(fā)展中出現(xiàn)了各種各樣的問題，因此監(jiān)管部門開始逐步收緊監(jiān)管政策，防風(fēng)險(xiǎn)成為新的監(jiān)管基調(diào)。

五、我國金融衍生工具市場目前存在的問題

1.市場參與機(jī)構(gòu)的職業(yè)素養(yǎng)與監(jiān)管力度不夠

對金融市場衍生工具的掌控關(guān)鍵在于如何有效的控制和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而一個(gè)穩(wěn)定合理的市場一般都是依靠相關(guān)公司來調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)的，而這一種反制制度之所以能夠成功的原因便是相關(guān)治理機(jī)構(gòu)的督察機(jī)制與獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。

2.政府行政管理存在一定程度上的缺陷

我國的政府機(jī)構(gòu)在有關(guān)金融市場的管理方面采取了大量的干預(yù)性的行政措施，導(dǎo)致市場的發(fā)展會受到有關(guān)政策的影響，這就會導(dǎo)致整個(gè)市場在面對利益分化和財(cái)富分配問題上出現(xiàn)不公平，部分機(jī)構(gòu)或人所握有的資源，在政策表現(xiàn)方面有著其他人難以望其項(xiàng)背的優(yōu)勢。尤其是政府機(jī)構(gòu)，在金融衍生品市場下，監(jiān)管主體不夠明確，出現(xiàn)了權(quán)責(zé)分離的情況。對政府機(jī)構(gòu)的具體監(jiān)管劃分沒有落實(shí)到位，因此相關(guān)的健全監(jiān)管體系的建立遇到了瓶頸的阻礙，于是乎市場上就會出現(xiàn)高同質(zhì)性的衍生品，這些衍生品都是各個(gè)金融機(jī)構(gòu)從自身角度出發(fā)進(jìn)行設(shè)計(jì)和運(yùn)用，但同時(shí)也對自己的產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管，這樣就會造成多個(gè)產(chǎn)品、多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)品之間不協(xié)調(diào)，監(jiān)管系統(tǒng)不統(tǒng)一，監(jiān)管效率低下。同時(shí)，現(xiàn)有的行政監(jiān)管體系過于死板，與金融創(chuàng)新激勵(lì)形成反差，這在一定程度上阻礙了金融創(chuàng)新形式的發(fā)展，并且對金融衍生品市場是一個(gè)負(fù)擔(dān)。

3.利率沒有完全市場化

隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)不斷完善發(fā)展，利率市場化也不斷放開。將利率進(jìn)一步市場化規(guī)范化，建立統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率庫。金融市場上對資源的分配以及再分配和有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移問題，才可以通過市場化利率進(jìn)行更好地解決。此外，利率完全市場化對發(fā)展外匯衍生工具有著十分重要的作用。外匯衍生工具由于匯率沒有實(shí)時(shí)波動風(fēng)險(xiǎn)，便沒有了發(fā)展外匯衍生工具的基礎(chǔ)。

4.創(chuàng)新驅(qū)動能力不足

新發(fā)展才是金融衍生品持續(xù)發(fā)展的核心動力，國外的銀行金融創(chuàng)新大多是在金融業(yè)務(wù)與金融期貨等幾個(gè)方面進(jìn)行發(fā)展，而我國的金融進(jìn)行創(chuàng)新時(shí)大多數(shù)都是單一地停留在占領(lǐng)市場份額或者概念性的品牌效應(yīng)方面。在我國目前的市場條件下，產(chǎn)品種類明顯不足，同質(zhì)性現(xiàn)象嚴(yán)重，多樣化發(fā)展受到阻礙，當(dāng)前市場競爭環(huán)境，是局限性與保護(hù)性并存，發(fā)展性與滯后性同在的狀態(tài)，產(chǎn)品沒有形成之前，應(yīng)該加上自有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化功能，不然會直接影響人民幣在市場流通環(huán)節(jié)中的重要地位，加上相關(guān)教育領(lǐng)域不夠普及，理論研究程度不高，民眾對產(chǎn)品的認(rèn)知還停留在表面，不夠完全，投資者的投資積極性和投資熱情也會受到影響。這些條件都在一定程度上限制了我國金融衍生品市場的發(fā)展，我國的金融衍生品的局限性是一個(gè)亟待解決的問題。而衍生品的原始屬性決定了衍生品的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，因此有關(guān)人員在設(shè)計(jì)時(shí)一定要考慮周全，既要具備一定的差異性，減少同質(zhì)性，也不能因?yàn)榭桃庖?guī)避風(fēng)險(xiǎn)而損失了產(chǎn)品本應(yīng)具有的多樣性。

5.對金融市場的傳統(tǒng)思想觀念束縛

多數(shù)民眾對于金融市場沒有相關(guān)的概念，也未進(jìn)行深入的了解，懷有著守舊的思想。民眾對金融的傳統(tǒng)觀念存在于將錢存入銀行，通過銀行利率實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。而金融行業(yè)中的金融衍生品，由于面向的群眾面較窄，產(chǎn)品的受眾面窄，它的發(fā)展受到了重大阻礙。

六、我國金融衍生工具均衡發(fā)展的建議對策

1.加快利率市場化的進(jìn)程

為了能夠使金融衍生工具繼續(xù)發(fā)展，我們需要加快利率市場化的進(jìn)程。我國除了存款的利率與一部分進(jìn)行貸款的利率還沒有完全市場化以外，大致上都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場化。在加快利率市場化的同時(shí)，推動管理匯率浮動，將市場的供求作為基礎(chǔ)，將匯率浮動的區(qū)間進(jìn)一步擴(kuò)大，讓其更有彈性，這就為外匯之類的衍生工具提供了發(fā)展的條件，并滿足了人們能夠按照自己意愿進(jìn)行兌換的需求。

2.提升金融機(jī)構(gòu)對金融衍生工具的話語權(quán)

金融企業(yè)機(jī)構(gòu)對金融衍生工具應(yīng)該具有極大的話語權(quán)，也即建立起一個(gè)能夠使金融衍生工具進(jìn)行合理定價(jià)的系統(tǒng)，如今全球的衍生工具在電子交易系統(tǒng)方面應(yīng)用還不統(tǒng)一，有的國家技術(shù)已經(jīng)非常成熟，我國的金融機(jī)構(gòu)可以實(shí)行拿來主義，引進(jìn)其優(yōu)點(diǎn)，取其精華，去其糟粕，這樣才能加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對金融衍生工具的話語權(quán)，對金融衍生工具定出一個(gè)合理真實(shí)的價(jià)格。既要推動政府主導(dǎo)型創(chuàng)新，向市場主導(dǎo)型創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，又需要建立起金融創(chuàng)新的機(jī)制機(jī)構(gòu)，完善現(xiàn)代金融市場規(guī)制，轉(zhuǎn)換主客觀思維，將宏觀和微觀主體，內(nèi)部經(jīng)營機(jī)制，有機(jī)結(jié)合起來，從而建立起一個(gè)長效有力的金融創(chuàng)新機(jī)制，為我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供不竭動力。

3.推廣支持相關(guān)穩(wěn)定金融衍生工具

加大對金融衍生工具的推廣力度，尤其是將金融市場下沉到廣大農(nóng)村百姓。商業(yè)銀行作為與百姓密切接觸的金融機(jī)構(gòu)，也可以加大宣傳力度，尤其像農(nóng)村信用社等商業(yè)銀行。但是在對較高收益的推廣下，同樣要將風(fēng)險(xiǎn)性一同進(jìn)行推廣。只有真正深入百姓生活，才能改變民眾對金融衍生工具的正確認(rèn)識，更能推動我國金融衍生市場的發(fā)展。

4.增強(qiáng)金融市場的創(chuàng)新驅(qū)動能力

這可以體現(xiàn)為兩個(gè)方面。第一，在于創(chuàng)新衍生品市場，通過遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，使其在融資投資、套期保值和套利行為中發(fā)揮巨大作用。例如金融期貨中，外匯期貨、利率期貨和股票指數(shù)期貨都可以進(jìn)行創(chuàng)新，這些期貨市場可以大大改進(jìn)價(jià)格信息質(zhì)量，使遠(yuǎn)期供求關(guān)系得到顯示和調(diào)整，還能給企業(yè)經(jīng)營決策和宏觀國家調(diào)控提供重大依據(jù)，并且能在一定程度上實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。第二，如果市場想要平穩(wěn)運(yùn)行，必須有一個(gè)競爭性的完備的市場體系，這個(gè)體系重點(diǎn)在于監(jiān)管者對金融市場的監(jiān)督，從而有利于抑制住投機(jī)行為與偷稅漏稅等違法行為。

七、我國金融衍生市場及其監(jiān)管層面經(jīng)驗(yàn)總結(jié)及發(fā)展前瞻

本文從國內(nèi)外金融衍生市場研究動態(tài)中了解到，金融衍生工具所面臨的市場亂象，并且要加強(qiáng)監(jiān)管的重要性。從20世紀(jì)70年代至今，金融衍生工具一直在發(fā)展，它在一定方面刺激的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但另一方面，它也為某些企業(yè)投機(jī)取巧提供了便利。小則影響本國金融市場秩序，大則在經(jīng)濟(jì)全球化的影響下影響整個(gè)國際金融市場。與金融衍生工具一同發(fā)展的，應(yīng)該是金融監(jiān)管部門。伴隨著我國金融衍生工具市場的逐步發(fā)展，中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)下監(jiān)管的制度的作用就顯得十分重要，只有發(fā)揮出監(jiān)管的作用，才能抑制住市場亂象橫生，保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。長期以來，我們以國家行政調(diào)控的方式所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)過于沉重，所以我們更應(yīng)該采取放管結(jié)合的政策，走市場化、法治化結(jié)合的道路。