趙麗杰 王 柱

（云南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，云南 昆明 650221）

改革開放以來，國企混改不論在學(xué)術(shù)界還是實務(wù)中一直是熱點話題，黨的十八屆三中全會對深化國企改革作出全面部署，提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，將混改提升至新的戰(zhàn)略高度。一直以來，國有企業(yè)發(fā)展目標(biāo)所衍生的政府干預(yù)與所有者缺位的代理沖突受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注?；趪一旌纤兄聘母锉尘跋?，國有企業(yè)引入非國有股東來解決新時期國企問題成為學(xué)術(shù)界研究的熱點。當(dāng)前關(guān)于非國有股東治理效應(yīng)的研究主要集中于混改中股權(quán)結(jié)構(gòu)以及治理機制的變化對國企經(jīng)濟行為的影響。已有研究主要從非國有股東治理在提升經(jīng)濟增速[1]、提高公司績效[2]、改善內(nèi)部控制質(zhì)量[3]、提高國企資本成本[4]、提高現(xiàn)金股利分配[5]、促進企業(yè)創(chuàng)新[6]、改善會計信息質(zhì)量[7]、緩解國企過度負(fù)債水平[8]、促進企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)[9]等方面考察了混合所有制改革對國企治理效應(yīng)的影響。

投資活動作為企業(yè)財務(wù)領(lǐng)域的核心問題之一，在理論和實踐中一直以來都是討論的熱點，國內(nèi)外學(xué)者對影響企業(yè)投資活動的研究取得了大量成果。企業(yè)投資活動除了受到外部環(huán)境因素的影響，更容易受到企業(yè)治理機制的影響。隨著國企混改過程不斷推進，越來越多的非國有資本進入國企，在國企治理過程中發(fā)揮著重要作用。民企股東出于逐利動機，更加關(guān)注企業(yè)投資活動，加上國家一系列混改政策出臺，這些舉措無疑會對國企并購活動、研發(fā)活動等都產(chǎn)生顯著影響。因此，研究非國有股東進入國有企業(yè)與與企業(yè)各項投資活動之間的關(guān)系不僅可以豐富相關(guān)理論的研究，對國企實際經(jīng)營也具有一定的現(xiàn)實意義。

本文基于混改背景，針對非國有股東治理與企業(yè)投資，包括與并購活動、研發(fā)創(chuàng)新活動以及投資效率之間關(guān)系對有關(guān)文獻進行歸納整理，對已有研究的不足之處進行總結(jié)并提出未來展望。

一、非國有股東治理與企業(yè)投資

1.非國有股東治理與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)為了長遠發(fā)展，會增加研發(fā)投資。2015 年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，指出現(xiàn)階段國企改革的一個重要目標(biāo)是“提高國有企業(yè)自主創(chuàng)新能力”，股權(quán)混合和高管治理是混合所有制改革的兩種主要衡量方式。單從股權(quán)角度來說，非國有資本持股[10]、股權(quán)融合度[11]等在提升國企研發(fā)投入方面均有明顯作用。究其原因在于非國有股東對長期效益的追求促使國企對研發(fā)活動投入更多的資源，從而增加創(chuàng)新投入[12]。不僅如此，非國有股東作為國有混合制企業(yè)其中一個所有者，民企持有國有企業(yè)一定比例股份，可以向國企委派董事，通過獲取國企董事會權(quán)力可以增加國企內(nèi)部人員知識儲量，制定高效的創(chuàng)新方案，從而顯著提升國企創(chuàng)新投入[13]。

已有學(xué)者對創(chuàng)新投入進行深入研究，根據(jù)會計準(zhǔn)則對研發(fā)投入的區(qū)分，企業(yè)創(chuàng)新投入活動包括開發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新兩種，實證發(fā)現(xiàn)非國有股東委派董事對開發(fā)式創(chuàng)新投入存在促進作用，但卻抑制探索式創(chuàng)新的投入[14]。李春玲等從股權(quán)和董事治理兩個不同角度綜合研究非國有股東參與治理對國有企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，民營企業(yè)一方面通過持有國企部分股權(quán)獲得股東大會投票權(quán)，另一方面通過派遣董事具有一定發(fā)言權(quán)，但由于控制權(quán)配置比股權(quán)變化更能對公司經(jīng)營行為產(chǎn)生治理效用，故而民企委派董事比單一持有股份對國企創(chuàng)新投入的影響更大[15]。王春燕等則細化了非國有股東股東治理和董事治理的分類，包括持股比例、委派董事比例、超額委派董事比例，發(fā)現(xiàn)民企股東股權(quán)治理和董事會治理程度越高，對企業(yè)研發(fā)投資的影響越大[16]。

企業(yè)創(chuàng)新不僅包括創(chuàng)新投入，也包括創(chuàng)新產(chǎn)出，分別代表創(chuàng)新規(guī)模和創(chuàng)新質(zhì)量。王業(yè)雯等從國企是否在政策支持背景下經(jīng)歷混改這一自然實驗，發(fā)現(xiàn)混改可以整合各方資源優(yōu)勢，使國企向規(guī)模經(jīng)濟和專業(yè)化分工方向發(fā)展，從而可以顯著提升國企創(chuàng)新效率[17]。張斌等進一步研究發(fā)現(xiàn)無論是基于混改深度還是廣度視角，混改均可以提高國企創(chuàng)新績效[18]。對非國有股東股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事治理這兩種機制而言，不僅“混資本”可以促進創(chuàng)新產(chǎn)出，非國有股東通過委派董事參與公司治理，可以加強國企創(chuàng)新意識，提高企業(yè)治理質(zhì)量，從而對國企創(chuàng)新績效具有顯著促進作用，且委派董事人數(shù)占國企董事會人數(shù)比重越大，這種效果越明顯[19]。另外，已有研究表明，針對于“混資本”和“改機制”兩種類型，董事治理比民企股東參股對國企創(chuàng)新產(chǎn)出具有更顯著的正向作用[20]。關(guān)于混改與國企創(chuàng)新績效之間正向關(guān)系，主要存在兩種觀點，經(jīng)理人觀和政治觀，任曙明等認(rèn)為非國有股東對創(chuàng)新產(chǎn)出的促進效應(yīng)是源于政治觀[21]，向東等的研究則認(rèn)為這種治理效應(yīng)是源于經(jīng)理人觀[22]。就混改與創(chuàng)新績效之間關(guān)系而言，其他學(xué)者具有不同觀點，認(rèn)為混改會抑制企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，混改后企業(yè)專利數(shù)量明顯減少。

2.非國有股東治理與企業(yè)并購

混合所有制改革對國企發(fā)展壯大具有決定性作用，并購活動作為企業(yè)擴張的重要手段之一，也會受到混合所有制改革的重要影響。程晨考察了非國有股東參股與國企并購行為之間關(guān)系，認(rèn)為非國有股東的進入發(fā)揮了股權(quán)制衡和監(jiān)督作用，抑制了國企高管因為追求晉升而盲目投資的并購活動[23]。且第一大非國有股東持股比例越高，對并購選擇的抑制作用越強。但對董事治理機制的研究卻得出了不同結(jié)論，非國有股東具有董事會權(quán)力對國企并購行為具有抑制作用，但董事派遣人數(shù)的變化卻與并購行為無顯著關(guān)系[24]。通過對國企近年來并購交易的統(tǒng)計來看，半數(shù)以上為關(guān)聯(lián)并購[25]，但關(guān)聯(lián)并購實質(zhì)上卻是國企與政府之間自我交易行為，并不能提高企業(yè)績效。有關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，非國有股東的“逐利天性”使得他們在做出并購決策時更加理性，從“資本混合”和“治理機制”兩方面都可以一定程度上減少國企并購行為[26]。但由于董監(jiān)高人員的派遣一定程度上可以避免股東“用腳投票”，因此當(dāng)非國有股東派遣人員時對國企關(guān)聯(lián)并購行為抑制作用更大[27]。

混合所有制改革不僅對國企并購行為產(chǎn)生影響，對并購績效也具有顯著作用?，F(xiàn)有文獻表明，在混合所有制背景下，非國有大股東參股國企，通過監(jiān)督國企控股股東、激勵管理層的路徑發(fā)揮治理效應(yīng)，提高企業(yè)并購價值，且持股比例越高，發(fā)揮作用越強[28]。但也有研究發(fā)現(xiàn)，民營股東只有在具有國企董事會權(quán)力時，對國企并購績效才具有明顯的促進作用，如果只是簡單地持有國有企業(yè)股份，反而會降低并購效率[29]?！盎煸诠蓹?quán)，融在治理”，劉運國等考察了非國有股東委派董事對并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)民企通過委派董事可以參與到國企各項經(jīng)營決策當(dāng)中，有權(quán)利對并購議案做出是否可行的選擇，與單純持股相比，對管理層起到監(jiān)督作用更大[30]，從而有利于提升并購績效。但派遣董事占據(jù)董事會席位的比例高低與并購績效之間既不存在線性關(guān)系，也不存在非線性關(guān)系。馬勇等對董事進一步分類，發(fā)現(xiàn)執(zhí)行董事的派遣具有更加明顯的提升作用[31]。

3.非國有股東治理與投資效率

投資效率作為檢驗企業(yè)投資活動有效性的標(biāo)準(zhǔn)，其高低對企業(yè)長遠發(fā)展具有重要影響，實際中各類代理問題的存在會導(dǎo)致企業(yè)背離最優(yōu)投資決策，降低投資效率[32]。胡一帆等指出國有和民營資本的混合可以改善投資效率[33]，馬連福等首次提出混合深入度的概念，用以表示非國有股東持股比例，此后涌現(xiàn)了諸多關(guān)于股權(quán)混合度與投資效率的研究[34]。由于國企社會性投資行為多，投資效率低下，非國有資本的融入可以降低過度投資和投資不足水平，從而提升投資效率[35]。劉翰林等在區(qū)分國企控制權(quán)是否變更的角度上考察了二者之間的關(guān)系，認(rèn)為當(dāng)控制權(quán)未變更時，非國有股東持股比例與投資效率之間呈“U”型關(guān)系，而當(dāng)非國有股東變更為實際控制人時，非國有股東的進入對投資效率產(chǎn)生抑制作用[36]。許晨曦等的研究則表明當(dāng)國企混改程度足夠大導(dǎo)致控制權(quán)變更時，反而進一步提高國企投資效率[37]。其他學(xué)者對此有不同觀點，孫姝等發(fā)現(xiàn)非國有股東持股比例與國企非效率投資之間沒有顯著關(guān)系[38]，任廣乾等認(rèn)為股權(quán)混合深入度與投資效率之間呈現(xiàn)正向關(guān)系，即混合深入度越高，投資效率越高[39]。

非效率投資包括過度投資和投資不足。國企在政府支持下容易獲得充足資金對外過度投資，投資效率更低；投資不足主要在于管理者缺乏冒險意識而不作為，對投資效率的抑制作用較低，混改的施行對此效用不大，因此非國有股東治理與過度投資顯著負(fù)相關(guān)，與投資不足之間無顯著關(guān)系[40]。趙璨等以非國有股東持股比例衡量混合所有制程度，指出混合可以減少國有股東與管理層之間代理成本[41]，更大發(fā)揮“治理效應(yīng)”，有效減少過度投資。呂懷立等細化了非國有股東的研究，結(jié)合股權(quán)深入度和股權(quán)制衡度兩個角度考察了混改的治理效應(yīng)，結(jié)果表明二者均在緩解代理沖突、抑制非效率投資方面具有重要作用[42]。

孫姝等[18]不僅研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對于投資效率的影響，并指出高層治理對國企非效率投資也具有顯著抑制作用，通過對非效率投資的進一步劃分，實證證明對意愿性非效率投資的抑制作用比對操作性非效率投資更強。非國有股東委派人員使其獲得更充分的內(nèi)部信息，向東等[22]以制造業(yè)企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)通過高層治理可以完善國企管理機制，提升管理水平，提高投資效率。此外，也有文獻對影響渠道進行探索，陳艷等研究了資本成本的中介效應(yīng)[43]，汪平等發(fā)現(xiàn)混改股權(quán)制衡度可以一定程度降低資本成本[44]，從而緩解非效率投資。

二、文獻述評與研究展望

1.研究結(jié)論

當(dāng)前關(guān)于混合所有制改革與企業(yè)投資活動的研究有很多，大量學(xué)者基于委托代理理論就國企投資方面行為提出了相關(guān)研究成果，分別就混改與不同角度的投資活動進行討論。對企業(yè)創(chuàng)新活動而言，目前比較統(tǒng)一的結(jié)論是非國有股東的進入對研發(fā)活動投入存在顯著促進作用，不僅是出于非國有股東對長期收益的追求，也是基于當(dāng)前社會背景下不可逆轉(zhuǎn)的趨勢所進行的一種選擇。但對于創(chuàng)新績效的研究，學(xué)者們得出了相反結(jié)論，有學(xué)者認(rèn)為混改可以促進企業(yè)創(chuàng)新效率，也有學(xué)者認(rèn)為國企混改后專利產(chǎn)出的數(shù)量反而會降低。關(guān)于非國有股東治理對企業(yè)并購的影響結(jié)論目前比較統(tǒng)一，混改一定程度上減少國企并購行為并提升并購績效。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)的影響，就非國有股東持股比例與企業(yè)投資效率之間關(guān)系而言，目前尚未得出統(tǒng)一結(jié)論。

2.研究不足與展望

第一，關(guān)于非國有股東治理的衡量方式，目前集中在前十大股東非國有性質(zhì)比例和委派董事方面，少部分研究度量了委派董監(jiān)高人數(shù)，但這對混改的度量存在一定偏差，從實際經(jīng)營來說，高管對企業(yè)實際經(jīng)營起到的作用更大，未來的研究可以以高管職位、教育背景等或者設(shè)計其他與實踐有關(guān)的指標(biāo)作為衡量方式，并基于此對混合所有制改革的治理效應(yīng)進行深入研究。

第二，關(guān)于非國有股東治理機制的研究，主要是從公司內(nèi)部治理方面提出相關(guān)作用機制，比如內(nèi)部控制質(zhì)量、公司治理水平、資本成本等，但當(dāng)前形勢下外部環(huán)境等也會對企業(yè)經(jīng)營方面產(chǎn)生一定的影響。因此以后的研究也可以考慮媒體關(guān)注、分析師預(yù)測等外部因素對于混改效應(yīng)起到的影響。

第三，有些研究目前還未得出一致結(jié)論，比如對非國有股東持股比例與投資效率的研究，存在以下幾種結(jié)論，正相關(guān)關(guān)系，U 型關(guān)系，無顯著關(guān)系，可能原因是關(guān)于投資效率的度量方式存在差異，或者說現(xiàn)有研究對于投資效率的衡量不能準(zhǔn)確反應(yīng)企業(yè)投資效率。另外就混改與創(chuàng)新績效關(guān)系也存在相反結(jié)論，未來也可以對此深入研究一下。