中國(guó)海洋大學(xué) 曲聞天，何培英

當(dāng)今世界面臨經(jīng)濟(jì)特殊時(shí)期，會(huì)導(dǎo)致許多企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，許多與企業(yè)債務(wù)來(lái)源的選擇存在相關(guān)的變量也會(huì)產(chǎn)生一些影響，最終對(duì)企業(yè)的債務(wù)選擇產(chǎn)生變動(dòng)。本論文研究特殊時(shí)期企業(yè)債務(wù)選擇的相關(guān)變量對(duì)企業(yè)債務(wù)問題所帶來(lái)的影響。政府央行政策變動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行具體分析，以及企業(yè)債務(wù)選擇的相關(guān)變量對(duì)企業(yè)債務(wù)問題所帶來(lái)的具體影響。使用實(shí)證分析方法，將對(duì)影響企業(yè)債務(wù)來(lái)源的變量，例如公司年齡、公司規(guī)模、公司杠桿率、公司流動(dòng)資產(chǎn)以及公司的市盈率進(jìn)行具體計(jì)算，并得出結(jié)論，即公司規(guī)模與公司流動(dòng)資產(chǎn)與公司選擇公募為主要債務(wù)來(lái)源呈正相關(guān)，其他變量的影響則在特殊時(shí)期并不顯著。

一、外部因素對(duì)企業(yè)債務(wù)問題帶來(lái)的影響

特殊時(shí)期帶來(lái)的影響主要是外在的，外部環(huán)境的改變影響了決定企業(yè)債務(wù)選擇變量的顯著性。在許多方面對(duì)企業(yè)的債務(wù)選擇產(chǎn)生影響，主要分為三方面：其一是帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退；其二是政府與央行的財(cái)政政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響；其三是對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來(lái)的影響。

具體來(lái)說(shuō)，特殊時(shí)期影響到了企業(yè)的正常運(yùn)作，市場(chǎng)需求大幅降低，家庭的收入減少，導(dǎo)致消費(fèi)與儲(chǔ)蓄水平下降；儲(chǔ)蓄的減少，導(dǎo)致了投資行為的減少，最終導(dǎo)致了資本存量的減少；家庭減少了對(duì)進(jìn)口的需求，這反過(guò)來(lái)又減少了世界其他地區(qū)的收入，因此該國(guó)的出口產(chǎn)品減少；需求和供應(yīng)的沖擊造成國(guó)內(nèi)和國(guó)際供應(yīng)鏈中斷，導(dǎo)致產(chǎn)出下降，生產(chǎn)要素的使用也因此減少。正如Gourinchas(2020)[1]提 到，供應(yīng)鏈的斷裂和循環(huán)流動(dòng)將產(chǎn)生連鎖效應(yīng)，也因此對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來(lái)沖擊。經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化，對(duì)企業(yè)的債務(wù)選擇也會(huì)帶來(lái)一定的影響。企業(yè)也因此需要更多的資金來(lái)滿足現(xiàn)金流緊缺和日常運(yùn)營(yíng)的需要。

Elenev et al.(2020)的模型中指出，特殊時(shí)期的影響包括工人生產(chǎn)力的下降與勞動(dòng)力供應(yīng)力的下降，也因此最終導(dǎo)致企業(yè)收入的減少。企業(yè)收入的減少，將會(huì)導(dǎo)致公司債務(wù)違約率大幅提升，最終導(dǎo)致金融中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。此外，Caporale et al（2005）[2]和Mollah et al（2016）[3]等研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)反應(yīng)與蔓延效應(yīng)之間存在正相關(guān)關(guān)系。而市場(chǎng)波動(dòng)越大，對(duì)企業(yè)債務(wù)選擇的影響也越大，市場(chǎng)功能的紊亂，導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法從市場(chǎng)有效地籌措資金。因此，特殊時(shí)期，市場(chǎng)波動(dòng)加劇，對(duì)企業(yè)債務(wù)選擇有顯著的影響，對(duì)商業(yè)投資產(chǎn)生極大的抑制。

分析政府以及央行財(cái)政政策對(duì)疫情期間企業(yè)融資的影響。為緩解大衰退所帶來(lái)的影響，各國(guó)政府普遍采取擴(kuò)張性財(cái)政政策，即增加政府開支以及減少稅收。在solow增長(zhǎng)模型、投資模型、Ramsey–Cass–Koopmans模型以及Dimond模型中，政府開支增長(zhǎng)的短期影響會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率的增長(zhǎng)。除此之外，中央銀行指定政策穩(wěn)定市場(chǎng)，恢復(fù)市場(chǎng)功能，以確保企業(yè)能順利從市場(chǎng)中籌措資金。政府制定政策幫助銀行提供貸款給中小微企業(yè)以及高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。同時(shí)阻止銀行為數(shù)目巨大的公司項(xiàng)目提供貸款，因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)，銀行更傾向于為這些公司提供貸款而不是高風(fēng)險(xiǎn)的小規(guī)模企業(yè)。而央行與政府在平復(fù)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)中是否發(fā)揮著重要功能，這取決于政府采取不同的財(cái)政政策和貨幣政策。

綜上來(lái)看，在特殊時(shí)期，決定企業(yè)債務(wù)選擇的許多因素對(duì)企業(yè)債務(wù)選擇的影響較之平時(shí)會(huì)有所不同。其他的一些外在因素（例如政策變動(dòng)等）則在特殊時(shí)期，也會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)問題有一定的影響。本文將對(duì)決定企業(yè)債務(wù)選擇的變量在特殊時(shí)期的具體影響進(jìn)行具體的計(jì)算。

二、各種變量與企業(yè)債務(wù)來(lái)源的關(guān)系分析

本文將分析往期研究所得出結(jié)論，并對(duì)特殊時(shí)期相關(guān)變量與企業(yè)債務(wù)來(lái)源的關(guān)系進(jìn)行推測(cè)。

企業(yè)的杠桿率。以固定資產(chǎn)為抵押物，以杠桿為代表的信用市場(chǎng)信譽(yù)度高，可以緩解信用質(zhì)量低的影響。一些研究發(fā)現(xiàn)，收益波動(dòng)性與杠桿率呈負(fù)相關(guān)。隨著收益波動(dòng)性加大，杠桿率應(yīng)該降低。因此，本文推測(cè)企業(yè)的杠桿率在特殊時(shí)期與公募的選擇呈負(fù)相關(guān)。

企業(yè)的年齡。本文推測(cè)聲譽(yù)與公債選擇存在正相關(guān)關(guān)系。公司通過(guò)以高成本接受銀行監(jiān)控的貸款來(lái)建立聲譽(yù)。然后，聲譽(yù)較高的公司將轉(zhuǎn)向公共債務(wù)以節(jié)省成本。Barnes和Cahill（2005）[4]發(fā)現(xiàn)，公司年齡與公共債務(wù)使用的關(guān)系不顯著，并解釋了公司年齡不能很好地代表信用質(zhì)量。需要注意的是，Johnson（1997）的論文中，公司年齡作為變量同時(shí)代表了公司的聲望與信用質(zhì)量，而在其他的研究中，公司年齡指代的只有聲望。本文推測(cè)，企業(yè)的年齡與公募的選擇，在疫情期間呈正相關(guān)。

公司的總資產(chǎn)?？傎Y產(chǎn)的使用是衡量企業(yè)規(guī)模的一個(gè)指標(biāo)。本文推測(cè)公司規(guī)模與公債的使用有正向關(guān)系。一些研究認(rèn)為，銀行向大公司放貸的收益較少，因?yàn)樗鼈兊慕灰踪~戶通常相對(duì)小公司賬戶來(lái)說(shuō)，分布在更多的銀行，因此能夠使用的公司信息比小公司更少。之前的研究如Barnes和Cahill（2005）和Johnson（1997）[5]發(fā)現(xiàn)，公司的總資產(chǎn)與公共債務(wù)的關(guān)系是顯著的正相關(guān)。本文推測(cè)，公司的總資產(chǎn)，在特殊時(shí)期與企業(yè)公募的選擇呈正相關(guān)。

企業(yè)的市盈率。Barnes和Cahill（2005）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)賬面比率與公司債務(wù)選擇之間存在關(guān)系的結(jié)果并不顯著。在一些研究中，市盈率與私人非銀行債務(wù)的使用負(fù)相關(guān)，但與使用銀行債務(wù)的傾向呈正相關(guān)。本文將在模型中加入市盈率作為變量來(lái)考察特殊時(shí)期是否存在投資機(jī)會(huì)與債務(wù)來(lái)源之間的關(guān)系。本文推測(cè)，特殊時(shí)期，企業(yè)的市盈率與公募呈正相關(guān)。

企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)。之前的研究認(rèn)為，一些公司聲望可以支持發(fā)行長(zhǎng)期公共債務(wù)但并不支持他們發(fā)行短期公共債務(wù)，他們將會(huì)選擇短期銀行貸款來(lái)滿足他們?nèi)粘ＹY本需要。一些研究也發(fā)現(xiàn)，商業(yè)票據(jù)發(fā)行人的平均質(zhì)量高于長(zhǎng)期公債發(fā)行人。本文推測(cè)，企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)，在特殊時(shí)期，與企業(yè)公募的選擇呈正相關(guān)。

三、相關(guān)因素的數(shù)據(jù)計(jì)算與分析

本文選取英國(guó)FTSE350的196家英國(guó)公司相關(guān)數(shù)據(jù)。其中，115家公司沒有選擇公募，81家公司選擇公募。由于部分?jǐn)?shù)據(jù)的缺失，最終選取149家公司用于計(jì)算。本篇采用Johnson（1997）中提出的LOGIT模型，選取企業(yè)年齡、MTB ratio、企業(yè)總資產(chǎn)、企業(yè)的杠桿率和企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)作為獨(dú)立變量。

LOGIT模型表達(dá)式如下：

Yi=β0+β1MTB+β2AGE+β3ASS ET+β4LEV+β5CURRENT ASSET

Yi：選擇發(fā)行公募即為1，其他形式即為0

β1：獨(dú)立變量1的系數(shù)

MTB：市盈率，定義為總資產(chǎn)的賬面價(jià)值減去賬面價(jià)值加上權(quán)益市場(chǎng)，按總資產(chǎn)的賬面價(jià)值計(jì)算

AGE：公司年齡，定義為公司從創(chuàng)立到2020之間

ASSET：公司的總資產(chǎn)

LEV: 公司的杠桿率

CURRENT ASSET:流動(dòng)資產(chǎn)包括現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、應(yīng)收賬款、存貨、有價(jià)證券或用于公司經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)資產(chǎn)

MTB。本文沿用Johnson(1997)論文里的計(jì)算，使用MTB ratio來(lái)代表公司的未來(lái)發(fā)展前景。一般來(lái)說(shuō)，MTB率越高，股價(jià)越高；MTB率越低，股價(jià)越低。因此，一定程度上，市盈率能夠反映公司項(xiàng)目成功的可能性。較高的市盈率反映了較低的流動(dòng)性價(jià)值。Johnson（1997）的論文中，使用市場(chǎng)賬面比率來(lái)衡量項(xiàng)目質(zhì)量。Yosha提出，項(xiàng)目質(zhì)量越高的公司越傾向于使用較安全的私募形式，避免披露過(guò)多敏感信息帶來(lái)的高昂成本和競(jìng)爭(zhēng)公司的過(guò)度反應(yīng)。本文推測(cè)市盈率與企業(yè)公共債務(wù)的選擇呈正相關(guān)。

AGE。公司的年齡一般可以代表企業(yè)的聲望，也一定程度可以代表企業(yè)的信用質(zhì)量。一般來(lái)說(shuō)，擁有越久遠(yuǎn)歷史的公司，越容易選擇公募。

TOTAL ASSET?？傎Y產(chǎn)可以代表公司的規(guī)模。總資產(chǎn)越多，企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模就越大。因此，總資產(chǎn)更有可能影響企業(yè)的債務(wù)來(lái)源。

LEV。許多研究認(rèn)為，企業(yè)的杠桿率并不能直接影響企業(yè)的債務(wù)來(lái)源，但是，企業(yè)的杠桿率與許多能夠決定企業(yè)債務(wù)的變量（例如投資機(jī)會(huì)、資產(chǎn)抵押價(jià)值、企業(yè)規(guī)模、收益增長(zhǎng)波動(dòng)性等）之間存在的關(guān)系，這些因素被證明與正常時(shí)期的債務(wù)來(lái)源有關(guān)存在正相關(guān)。

CURRENT ASSET。流動(dòng)資產(chǎn)包括現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、應(yīng)收賬款、存貨、有價(jià)證券或用于公司經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)資產(chǎn)。流動(dòng)資產(chǎn)代表了企業(yè)的流動(dòng)性，反映了企業(yè)償還短期債務(wù)的能力，見表1。

表1 LOGIT模型下決定企業(yè)債務(wù)選擇的變量回歸統(tǒng)計(jì)

企業(yè)的杠桿率。在這個(gè)模型中，本文可以得出杠桿的影響并不顯著，這也意味著杠桿在特殊時(shí)期的影響很小，與正常時(shí)期有所不同。因此與以往的許多的研究得出的結(jié)論并不吻合。而在以往的許多研究中，杠桿被認(rèn)為與決定企業(yè)債務(wù)選擇的因素有關(guān)。在該模型中，該系數(shù)為負(fù)，這意味著杠桿率與公共債務(wù)選擇之間的關(guān)系為負(fù)，然而這個(gè)結(jié)果是不顯著的。因此，本文認(rèn)為，在特殊時(shí)期，企業(yè)的杠桿率對(duì)企業(yè)債務(wù)的選擇影響非常小。

企業(yè)的年齡。在這個(gè)模型中，聲譽(yù)是由公司的年齡所決定的。在該模型中，公司年齡的系數(shù)為正，即與公募的使用呈正相關(guān)，但結(jié)果是不顯著的。因此，在特殊時(shí)期，聲譽(yù)對(duì)公司債務(wù)來(lái)源的影響不大，即年齡不能很好地代表信用質(zhì)量，而只能代表企業(yè)的聲望。

公司的總資產(chǎn)。在本模型下，總資產(chǎn)系數(shù)顯著為正，即企業(yè)規(guī)模越大，利用公共債務(wù)的可能性越高。研究結(jié)果與先前的研究和預(yù)測(cè)一致，即與公共債務(wù)正相關(guān)。特殊期間，企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)企業(yè)公共債務(wù)選擇呈正相關(guān)的關(guān)系。

市盈率可以代表未來(lái)公司的發(fā)展機(jī)會(huì)，許多研究發(fā)現(xiàn)，市盈率與債務(wù)選擇之間存在一定的關(guān)系。在模型中，本文看到系數(shù)為正，即市盈率與公共債務(wù)的選擇呈正相關(guān)，因此，可以得出結(jié)論，特殊時(shí)期市盈率對(duì)公司債務(wù)選擇的影響很小。

流動(dòng)資產(chǎn)可以作為判定企業(yè)履行短期債務(wù)或長(zhǎng)期債務(wù)能力的標(biāo)準(zhǔn)。在本模型中，流動(dòng)資產(chǎn)的系數(shù)顯著為正，因此可以得出結(jié)論，企業(yè)的短期償債能力，在特殊期間對(duì)企業(yè)的債務(wù)選擇起到正相關(guān)的影響。

四、結(jié)論

在正常的年份，許多研究發(fā)現(xiàn)MTB率、杠桿率、公司總資產(chǎn)、公司年齡、公司流動(dòng)資產(chǎn)均與公募的選擇呈正相關(guān)的關(guān)系。本文經(jīng)過(guò)分析與計(jì)算，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的總資產(chǎn)與企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)，在特殊時(shí)期，仍然與企業(yè)的公共債務(wù)的選擇呈顯著正相關(guān)。公司的流動(dòng)資產(chǎn)占比也與公共債務(wù)的選擇呈現(xiàn)正相關(guān)，即短期償債能力與公司規(guī)模在特殊時(shí)期相對(duì)其他變量（例如公司聲望、杠桿率、市盈率），對(duì)企業(yè)債務(wù)選擇的影響更為顯著。