福建省福州市陽光學(xué)院 季大開

一、金融化含義

20世紀(jì)70至80年代，面對國內(nèi)勞動力爭奪和國際競爭加劇，美國的實(shí)體企業(yè)將資金投資標(biāo)的由與生產(chǎn)活動相關(guān)的固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向金融市場，以應(yīng)對投資回報(bào)的下降。

實(shí)體企業(yè)是一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會的引擎，會給發(fā)展中國家?guī)黹L期的收益。2006年起，中國的實(shí)體企業(yè)也展露出金融化的苗頭。中國作為新興資本市場的代表，具有非有效、缺乏金融產(chǎn)品、以及貨幣化率高的特征。在這樣的背景下，中國實(shí)體企業(yè)的金融化只是規(guī)模的擴(kuò)張，而不是提高競爭力和企業(yè)運(yùn)營效率的有效手段。

二、金融化衡量指標(biāo)

金融化有廣義和狹義之分。廣義的金融化是指金融市場、金融機(jī)構(gòu)以及金融中介對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資的影響逐步增強(qiáng)。狹義的金融化定義為實(shí)體企業(yè)將大多數(shù)資金投資于金融資產(chǎn)的行為。

金融化并沒有準(zhǔn)確的衡量指標(biāo)，衡量指標(biāo)的細(xì)微差異有利有弊。本人對于測量金融化指標(biāo)進(jìn)行了探討，認(rèn)為雖然金融利潤最好，但是在信息獲取上無法區(qū)分金融費(fèi)用支出是否是為了固定資產(chǎn)投資融資產(chǎn)生的。從金融渠道獲取收益占比衡量金融化，此處的金融渠道指的是支付流動資金以期獲得未來債券利息、股息或資本利得有關(guān)的活動；首先，采用1950-2001年美國公司的樣本，構(gòu)建投資于金融資產(chǎn)的收益占公司現(xiàn)金流的比重，衡量金融活動與生產(chǎn)活動產(chǎn)生的回歸的差別；由描述性結(jié)果可知，制造業(yè)企業(yè)的收入來源對金融資產(chǎn)的依賴程度高于所有非金融企業(yè)，且投資組合收入的增加主要原因是利息的增加，而不是資本收益和股息。

在我國金融化的研究文獻(xiàn)中，對金融化指標(biāo)的構(gòu)建和設(shè)計(jì)認(rèn)可度較高，他們提出了兩種金融化指標(biāo)。一種是金融資產(chǎn)占比代理金融化程度的指標(biāo)，但是，不同的研究學(xué)者對衡量金融化的會計(jì)科目的選擇不同，尤其是貨幣資金和長期股權(quán)投資科目，貨幣資金可以用于實(shí)體企業(yè)日常運(yùn)營和投資金融資產(chǎn)，長期股權(quán)投資可能涉及企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略和金融化，無法區(qū)分該科目資金的增加是企業(yè)的金融化行為，還是日常運(yùn)營所需；而且由于2007年和2018年會計(jì)準(zhǔn)則的修訂，涉及金融資產(chǎn)投資的科目也有所改變。另一種是企業(yè)金融渠道獲利的占比作為金融化的第二個度量指標(biāo)，需同時考慮兩個指標(biāo)，定義含義分為目的導(dǎo)向和結(jié)果導(dǎo)向。

三、金融化與現(xiàn)金持有

國內(nèi)將企業(yè)配置金融資產(chǎn)的后果集中表現(xiàn)在兩個方面:“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”。具體來說，一方面，金融化對企業(yè)的實(shí)體投資、研發(fā)活動、全要素生產(chǎn)率、投資效率、企業(yè)價(jià)值、主營業(yè)績等發(fā)揮“擠出效應(yīng)”。金融渠道收益率高于經(jīng)營渠道收益率，倒逼管理層傾向選擇利潤多的金融資產(chǎn)而非實(shí)體投資，造成金融利潤占比提高，實(shí)業(yè)投資率相應(yīng)下降。金融化擠占了企業(yè)主營業(yè)務(wù)，阻礙了企業(yè)效率改進(jìn)。金融化的“擠出”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng)，通過創(chuàng)新和實(shí)物投資中介因子作用，損害了未來主營業(yè)績。蔡艷萍和過度的金融投資導(dǎo)致實(shí)體產(chǎn)業(yè)資金供給不足，增加了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，影響了業(yè)績提升。過度金融化抑制了企業(yè)創(chuàng)新，且寬松的貨幣政策在國企中擠出效應(yīng)更顯著。通過跟蹤研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)出于資本套利動機(jī)的過度金融化阻礙了企業(yè)創(chuàng)新，并抑制了全要素生產(chǎn)率的提高，因此過度金融化不僅擠占了實(shí)體投資、研發(fā)活動的資源，更阻礙了全要素生產(chǎn)率、投資效率提升，并損害企業(yè)價(jià)值和主營業(yè)績。另一方面，金融化對企業(yè)的現(xiàn)金持有、現(xiàn)金流等發(fā)揮了“蓄水池效應(yīng)”。企業(yè)出于資金儲備動機(jī)進(jìn)行金融化有利于緩解內(nèi)部現(xiàn)金流約束，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。公司金融化程度越高，現(xiàn)金持有量越低，且在非國企中更顯著。由此可知，金融化既有“蓄水池”正向影響，又有擠出實(shí)體等一系列負(fù)向影響。有關(guān)金融化的經(jīng)濟(jì)后果不僅從微觀上影響企業(yè)的實(shí)體發(fā)展方向和財(cái)務(wù)決策，甚至對宏觀整體國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了影響，造成產(chǎn)業(yè)空心化現(xiàn)象，形成金融和房產(chǎn)行業(yè)虛擬繁榮的價(jià)格泡沫和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為組織體的生存需要從環(huán)境中汲取資源，兩者間相互依存、相互作用。而企業(yè)的發(fā)展無論是擴(kuò)大規(guī)模、提升軟硬件條件，抑或轉(zhuǎn)型升級，都需要資金的支持，而資金量和時間顯得尤為重要。企業(yè)從外部環(huán)境獲取現(xiàn)金的表現(xiàn)之一就是金融化，內(nèi)部體現(xiàn)為現(xiàn)金持有，根據(jù)融資優(yōu)序理論，二者均可作為內(nèi)源融資適時支持企業(yè)財(cái)務(wù)決策，但現(xiàn)實(shí)中多數(shù)企業(yè)存在融資約束難題?，F(xiàn)有研究普遍認(rèn)為現(xiàn)金持有的動機(jī)分為三個:交易性動機(jī)、預(yù)防性動機(jī)、逐利性動機(jī)。金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)變現(xiàn)能力與較低調(diào)整成本的特點(diǎn)，企業(yè)出于預(yù)防性動機(jī)的金融資產(chǎn)配置，不僅可以短期內(nèi)獲取高額利潤，亦可在資金短缺時變賣金融資產(chǎn)填補(bǔ)資金缺口以走出財(cái)務(wù)困境，從而降低企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有的水平，減弱企業(yè)對外部高成本融資的依賴，實(shí)現(xiàn)“蓄水池效應(yīng)”，保證主業(yè)發(fā)展?，F(xiàn)實(shí)中，小規(guī)模和高外部融資依賴的企業(yè)更易受融資約束困擾，且融資成本較高，因傳統(tǒng)的金融渠道出于對政策和還款考慮，更傾向給規(guī)模較大或國企背景的企業(yè)提供資金支持。

四、金融化的影響

（一）對企業(yè)的影響

1.固定資產(chǎn)投資、企業(yè)創(chuàng)新和績效

有關(guān)金融化與固定資產(chǎn)投資之間的關(guān)系眾說紛紜，企業(yè)金融化主要通過兩種不同的機(jī)制影響企業(yè)的績效和產(chǎn)出，一是擠出效應(yīng)，即企業(yè)從事金融投資活動存在負(fù)面的影響；二是蓄水池效應(yīng)，企業(yè)金融化所帶來的收入可以為企業(yè)投資實(shí)體提供資金支持，使得實(shí)體企業(yè)獲得越來越多的金融收益。

首先是擠出效應(yīng)。制度和宏觀經(jīng)濟(jì)因素推動的企業(yè)金融化導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資率的下降。19世紀(jì)80至90年代的金融自由化導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)危機(jī)的產(chǎn)生，加劇了發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)體制度的結(jié)構(gòu)性問題，比如不完善的資本市場、貸款利率的過度波動等，這些問題限制了企業(yè)向生產(chǎn)性投資輸送資金的能力，隨著金融市場的不斷發(fā)展，金融工具的創(chuàng)新給投資拓寬渠道，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行短期的金融投資，擠出固定投資。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性和較高的波動性能夠降低企業(yè)盈利能力，匯率的波動和資本流動速度增加會導(dǎo)致通貨膨脹的不確定性，從而提高企業(yè)的金融資產(chǎn)投資率，擠出固定資產(chǎn)投資；而即使在市場僵化、商品市場競爭加劇、以及風(fēng)險(xiǎn)水平提高的背景下，實(shí)體企業(yè)開展金融資產(chǎn)投資活動也有助于維持較高的利潤；特別是選擇流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)，在保證低風(fēng)險(xiǎn)的同時，還能夠獲得與固定資產(chǎn)投資相當(dāng)或者更高的回報(bào)。實(shí)體企業(yè)金融化股東權(quán)益導(dǎo)向?qū)е碌闹T如并購和發(fā)放股利的金融活動使得非金融企業(yè)放棄了實(shí)業(yè)投資開始投向于金融市場。

企業(yè)創(chuàng)新活動的特征也是金融化擠出固定資產(chǎn)投資的驅(qū)動因素之一。實(shí)體企業(yè)投資組合轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)是金融化的一種表現(xiàn)形式，能夠擠出固定資產(chǎn)投資，雖然金融化能夠給企業(yè)帶來較高的利潤，但是卻又因資本積累速度的放緩陷入“投資——利潤”難題。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動風(fēng)險(xiǎn)大，周期長，收益不確定，管理者從自身利益出發(fā)選擇短期回報(bào)較高資產(chǎn)，從而減少固定資產(chǎn)投資，所以金融投資行為對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出具有負(fù)效應(yīng)。

除了擠出效應(yīng)外，金融化對固定資產(chǎn)投資和企業(yè)繼續(xù)的促進(jìn)作用稱為蓄水池效應(yīng)。金融資產(chǎn)更多被投入到了其他活動中。企業(yè)進(jìn)行金融投資，通過金融資產(chǎn)管理實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值、增值，有助于緩解企業(yè)存在的融資約束問題，充裕的資金也可以預(yù)防因受未來的不確定性沖擊而帶來的資金短缺問題。金融化特征不同的企業(yè)和公司固定資產(chǎn)投資率的關(guān)系不同，金融資產(chǎn)持有量和固定資產(chǎn)投資正相關(guān)。

金融化對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響具有異質(zhì)性，而且影響存在短期和長期的差異。從投資需求與供給兩個角度闡述了金融資產(chǎn)的存量會對低股利企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，使得資金吃緊的企業(yè)不得不放棄投資實(shí)體業(yè)務(wù)，而金融資產(chǎn)的流量會為高股利企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)提供資金，從而起到蓄水池的作用。

對于不同的金融市場環(huán)境，金融化對企業(yè)的固定資產(chǎn)投資和業(yè)績影響有所不同。歐洲經(jīng)濟(jì)體的金融化，說明無論采用金融資產(chǎn)投資占比還是收益占比衡量金融化，都與固定資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)，而且，金融資產(chǎn)收益擠出了大規(guī)模企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，卻對小規(guī)模企業(yè)產(chǎn)生了積極的影響；除此之外，盡管金融發(fā)展可能會促使投資資源有效配置，但金融發(fā)展與實(shí)體企業(yè)固定資產(chǎn)投資呈倒U型關(guān)系，且金融發(fā)展加強(qiáng)了實(shí)體企業(yè)金融化與固定資產(chǎn)投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系。外部環(huán)境因素能夠影響金融化與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系，良好的金融生態(tài)環(huán)境表明該地區(qū)金融市場發(fā)展良好，金融市場制度、可投資金融產(chǎn)品更高，使得企業(yè)可以更容易參與金融市場投資活動，從而提高企業(yè)金融化水平，擠出效應(yīng)更強(qiáng)；另一種說法認(rèn)為良好的金融生態(tài)環(huán)境可以作為外部治理方式，由于透明的信息環(huán)境以及金融知識的普及，使得金融市場參與者有動機(jī)也有能力監(jiān)督企業(yè)的投資行為，進(jìn)而削弱了金融化對企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績的負(fù)面影響。

2.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

從企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的角度分析，認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置會降低違約風(fēng)險(xiǎn)，從而起到蓄水池的作用，但寬松的貨幣政策使得企業(yè)擁有更多的自由資金，誘導(dǎo)管理者逐利，抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資對違約風(fēng)險(xiǎn)的降低。

（二）對資本市場定價(jià)效率的影響

交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)的計(jì)量方法使得金融資產(chǎn)投資成為管理層粉飾報(bào)表、盈余管理的一種手段，金融資產(chǎn)投資成為管理層進(jìn)行盈余管理并隱藏壞消息的手段之一，從而降低了信息透明度；另外，我國資本市場散戶居多，專業(yè)性水平較低，獲取信息并解讀資本市場信息的能力較差，所以，當(dāng)管理層為了維護(hù)自身的利益隱藏壞消息時，會導(dǎo)致公司信息融入股票價(jià)格的速度降低、股價(jià)同步性高。

當(dāng)實(shí)體企業(yè)金融化是出于長期戰(zhàn)略考慮，也即當(dāng)公司高管預(yù)期未來資本成本提高時，基于預(yù)防性儲蓄理論，會采用投資于金融資產(chǎn)的方式降低企業(yè)的融資成本，在未來以低成本獲取資金投資于主營業(yè)務(wù)；除此之外，金融資產(chǎn)收益高于實(shí)體投資，如若公司高管投資能力強(qiáng)，能夠從金融資產(chǎn)投資中獲取更高的投資收益，這將會緩解企業(yè)所面臨的融資約束，提升企業(yè)價(jià)值，降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資是短期套利行為時，那么基于信息不對稱理論，管理層的短視行為導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低，從而增加企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（三）對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

金融化能夠?qū)е潞暧^經(jīng)濟(jì)變量的波動性增加，第一，來自金融部門的沖擊會提高金融市場上金融產(chǎn)品價(jià)格的波動性和金融市場參與者的過度投機(jī)行為；第二，金融化會增加家庭的負(fù)債率，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。

五、結(jié)論

近年來，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展催生了大量有關(guān)數(shù)字金融的研究。本文將研究重心放在數(shù)字金融與企業(yè)金融化趨勢之間的深層次作用機(jī)理上，利用中國滬深兩市A股非金融類上市公司2011—2017年數(shù)據(jù)實(shí)證分析后得到以下結(jié)論：第一，數(shù)字金融對企業(yè)金融化發(fā)展趨勢會產(chǎn)生顯著抑制作用，而且這種抑制作用在金融發(fā)展水平較低的中西部地區(qū)和非國有企業(yè)中更為顯著，證實(shí)了數(shù)字金融與企業(yè)金融化的長期影響具有區(qū)域和企業(yè)性質(zhì)方面的異質(zhì)性。第二，數(shù)字金融發(fā)展能夠顯著緩解企業(yè)的融資困境，通過緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)基于“預(yù)防性儲蓄”動機(jī)對金融資本的配置，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化趨勢。

相關(guān)鏈接

企業(yè)金融化是指企業(yè)通過改制上市第一次成為資本市場的內(nèi)生力量，憑借上市公司這個橋梁，企業(yè)與金融實(shí)現(xiàn)了緊密結(jié)合，并深度影響了全社會資金流向和金融政策。

企業(yè)金融化的概念：現(xiàn)狀與問題。相對于金融化的多樣化定義，企業(yè)金融化處于更加模糊的境地。雖然自2l世紀(jì)初以來學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界就開始廣泛地使用企業(yè)金融化這一概念，但從未專門就企業(yè)金融化進(jìn)行過正式的界定。因此，企業(yè)金融化的內(nèi)涵只能從金融化的定義中去尋找蛛絲馬跡。前述阿瑞吉和克里普納、福魯?shù)碌取⒎评账购投酄栆约皧W汗格茲的金融化定義，可以推導(dǎo)并衍生出企業(yè)金融化的定義來。阿瑞吉和克里普納認(rèn)為，金融化是利潤日益并主要通過金融途徑而非貿(mào)易和商品生產(chǎn)生成；菲利普斯和多爾認(rèn)為，金融化是金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的支配權(quán)、各種資本運(yùn)作(包括財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)管理、公司重組、資產(chǎn)證券化、衍生交易和其他形式的金融化包裝)穩(wěn)步取代實(shí)體生產(chǎn)(制造、擴(kuò)張和運(yùn)輸活動)；奧汗格茲認(rèn)為，狹義的金融化是指NFCs和金融市場之間的關(guān)系變化，這種變化之一就是NFCs的金融投資和由此帶來的金融收益的增加。

企業(yè)金融化的概念。綜合上述定義，我們認(rèn)為，企業(yè)金融化可以從行為和結(jié)果兩個方面進(jìn)行認(rèn)識和界定：第一，從行為角度看，企業(yè)金融化是企業(yè)采取的一種偏重資本運(yùn)作的資源配置方式，表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)更多地運(yùn)用于投資而非傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營活動；第二，從結(jié)果的角度看，企業(yè)金融化就是企業(yè)利潤更多地來源于非生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的投資和資本運(yùn)作，追求單純的資本增值而非經(jīng)營利潤。這個定義的好處是：一方面可以清楚地解釋企業(yè)金融化的過程和后果，方便對企業(yè)金融化程度的度量；另一方面這個概念對非金融企業(yè)和金融企業(yè)同樣適用，可以克服前述企業(yè)金融化概念的缺陷。