陜西科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 何蓉，呂鵬

自1990年以來，我國股市場不斷發(fā)展并完善。在此期間證券投資基金、保險及QFII等機構(gòu)投資者也不斷涌現(xiàn)，并逐漸成為股票市場極具影響力的投資力量。

我國機構(gòu)投資者發(fā)展的初衷是為了促使理性投資從而緩解市場波動，可實際上我國股市資產(chǎn)價格暴漲暴跌、劇烈波動的現(xiàn)象仍然屢見不鮮。

機構(gòu)投資者是股票市場的維持穩(wěn)定的壓艙石還是加劇股價波動的助推器，這一直是學(xué)術(shù)界的熱點話題。

由于客觀環(huán)境、切入角度以及研究方法的不同，國內(nèi)外學(xué)者的觀點存在明顯差異，目前主要有以下幾種看法：（1）機構(gòu)投資者持股會加劇股價波動。（2）機構(gòu)投資者持股會降低股價波動。（3）機構(gòu)投資者持股對股價波動無確定性影響。

本文從宏觀層面機構(gòu)投資者持股比例和微觀層面機構(gòu)投資者的交易行為兩個角度，回顧國內(nèi)外相關(guān)文獻，并綜述研究成果。

一、機構(gòu)投資者持股比例對股價波動的影響

（1）機構(gòu)投資者持股比例的增加會加劇股價波動。早期Sias（1996）利用 Fama-MacBeth回歸模型研究紐約交易所上市公司數(shù)據(jù)，首次論證股價波動率與機構(gòu)投資者持股比重成正比。后來我國何佳等（2007）對2003-2007年深圳證券交易所數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：若本期提升基金持股比重，則下一期的股價波動會有明顯增大的趨勢。蔡慶豐和宋友勇（2010）從微、宏觀兩個維度研究各時期基金持股比例對股價波動性的影響，結(jié)果表明即使處于不同時期，基金都會增大其重倉股的波動，在此基礎(chǔ)上，薛文忠（2012）研究指出基金總資產(chǎn)凈值占流通股市值總值的百分比越大，股價變動越劇烈。彭耿（2013）通過面板VAR的方法研究滬深A(yù)股市場得出的結(jié)論與劉建徽等（2013）類似，他們都一致認為基金持股比增加，市場波動越明顯。李志洋和楊萬成（2014）基于2000-2012年間的基金持股情況指出，下一期強烈的股票波動與本期基金持股比例較高有關(guān)。劉振彪（2016）通過TGARCH模型實證表明2004-2014年間我國機構(gòu)投資者整體持股比例的變動與股價波動正相關(guān)，總體上機構(gòu)投資者對股市資產(chǎn)價格波動有推動作用。于博和范璐（2019）對2008－2017年間A股市場數(shù)據(jù)進行面板 Poisson 回歸后研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例的增加有加劇股價暴漲暴跌的傾向。魏龍飛等（2021）以2014－2018年間的保險機構(gòu)重倉股為研究對象，發(fā)現(xiàn)證券投資基金持股和保險機構(gòu)的持股比例變動都會提高股市波動程度

（2）機構(gòu)持股比例的提高會降低股價波動的風(fēng)險。祁斌等（2006）通過截面回歸分析法研究得出我國機構(gòu)持股百分比與股市波動負相關(guān)。Bohl等（2009）則提供了機構(gòu)投資者影響股市收益的實證證據(jù)，認為增大其持股比例會降低波蘭股票收益的浮動。Gu等（2016）在對中國股市的研究中指出了機構(gòu)投資者持股負向影響價格波動。高昊宇（2017）借鑒我國股市“漲?！薄暗！敝贫?，利用股票漲跌停次數(shù)對股價異常波動風(fēng)險進行描述，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股占比的增大會明顯減少股市暴漲、暴跌的次數(shù)。趙倩（2018）認為機構(gòu)投資者能夠緩沖市場非理性行為引起的波動，其持股百分比越高能有效削弱資產(chǎn)價格的震蕩。顧嵩楠和萬解秋（2019）指出基金在暴漲暴跌行情中對股價波動有一定的抑制作用。同年，李志生等（2019）發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股占比越高，企業(yè)股價異質(zhì)性波動程度越小。

（3）機構(gòu)持股比例對股價波動的具體影響無法確定。胡海峰（2010）對2004年－2008年間的股市數(shù)據(jù)進行了多元回歸分析，實證表明機構(gòu)持股比例與股價波動沒有穩(wěn)定關(guān)系。劉京軍等（2012）依據(jù)機構(gòu)投資者持股時長偏好對其進行分類，并實證得出短期投資者的持股比例加深市場的不穩(wěn)定，但長期投資者的影響卻相反。史永東等（2014）利用 PSM 模型實證得出二者的影響關(guān)系視市場行情而定，在股市上行時期機構(gòu)投資者將提高價格波動性，反之則有利于促進股價的穩(wěn)定。趙旭等（2017）發(fā)現(xiàn)QFII對小盤股價格波動的影響是負向的，而對大盤股的影響截然相反，因此他提出QFII持股比重越大，高市值股票的波動率越小。

綜上，大多數(shù)研究一致證明了機構(gòu)投資者持股比例的高低對股價波動有顯著影響，但在影響方向上卻有較大分歧。大多數(shù)文獻研究對象都是證券投資基金，只有少數(shù)學(xué)者從保險或者QFII等機構(gòu)入手，伴隨金融市場的日趨完善，各個類型的機構(gòu)投資者對股價的影響也日益顯著。因此QFII和保險機構(gòu)等這類重要組成部分的影響有待進一步的考證分析。此外值得注意的是，我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策對股票市場有很大影響，少部分學(xué)者考慮了外部宏觀因素，但大部分研究并未考慮到政策、經(jīng)濟背景對股價波動的外生性影響。

二、機構(gòu)投資者交易行為對股價波動的影響

機構(gòu)投資者的交易行為是否影響股價波動，其關(guān)鍵在于采取的策略，而現(xiàn)有研究大多從羊群行為與反饋交易行為兩方面進行分析。

（一）機構(gòu)投資者羊群行為對股價波動的影響

股票市場上羊群行為指在外部環(huán)境變化時，部分投資者的行為決策是基于對其他投資者的學(xué)習(xí)和模仿，從而產(chǎn)生在某一時期大量投資者進行同方向交易的現(xiàn)象。關(guān)于機構(gòu)投資者羊群行為如何市場波動也存在以下兩種觀點：

（1）早期施東暉（2001）人指出：機構(gòu)投資者非理性羊群行為會助長股票價格的波動，隨后許多學(xué)者也為這種觀點提供了進一步的經(jīng)驗證據(jù)和并進行深度分析。例如我國機構(gòu)投資者借助內(nèi)幕消息共享進而相互影響，其羊群行為傾向比散戶更強（李志文，2010），同時“專業(yè)性”的標簽吸會引中小投資者集體跟風(fēng)模仿，因此會增大股票市場的波動性和股價崩盤風(fēng)險（許年行等，2013）。而Shu-Fan Hsieh（2013）也發(fā)現(xiàn)在我國臺灣股市的機構(gòu)投資者遵循正反饋策略進行交易，其羊群行為會加速資產(chǎn)價格調(diào)整，從而增強價格變動。Emilios C et al（2015）收集了多個國家發(fā)達國家的證券市場數(shù)據(jù)，在對市場高流動時期的機構(gòu)投資者的交易行為進行研究，得出了與Choin（2015）相似的結(jié)論，即機構(gòu)投資者羊群行為效應(yīng)會加劇股價的波動。吳金嬌（2020）利用LSV模型研究了深圳A股市場上的羊群行為，指出機構(gòu)投資者在獲取宏觀政策或企業(yè)信息后，會加快股票的買進賣出，從而破壞金融市場資產(chǎn)價格的穩(wěn)定。

（2）機構(gòu)投資者羊群行為不一定增強股價波動。Chiang等（2010）對比上升時期和下降時期的羊群行為，發(fā)現(xiàn)正是因為機構(gòu)投資者較于散戶能獲取更多有利信息，進行逆向操作，機構(gòu)同時買低賣高的羊群行為明顯削弱了市場波動。趙春燕等（2012）指出機構(gòu)投資者的羊群行為有助于緩解股價波動，它是機構(gòu)投資者基于同質(zhì)信息做出相似理性判斷的結(jié)果。Ser-Huang Poon等（2013）基于次貸危機時期的樣本數(shù)據(jù)，指出機構(gòu)投資者利用信息優(yōu)勢進行的買方羊群行為削弱了股價波動。徐德洋（2018）研究了2011-2015年間貴州與河南的基金重倉股，發(fā)現(xiàn)遵循價值投資理念的機構(gòu)投資者降低了股票波動的市場同步性。楊文祺和王燕（2021）認為機構(gòu)投資者的羊群行為會隨股市的逐漸成熟轉(zhuǎn)變?yōu)槟芊€(wěn)定市場波動性的理性羊群行 為（Devenow等，1998），逐漸利于市場的發(fā)展。丁乙（2021）則從機構(gòu)投資者羊群行為的異質(zhì)性特征切入分析，研究發(fā)現(xiàn)證券和基金的短線投機行為會推動股市的波動，其“羊群行為”更是顯著增強了股價波動的程度，但是社保基金、保險機構(gòu)以及QFII的羊群行為對股市波動的影響卻截然相反。

從上述研究可以看出，機構(gòu)投資者羊群行為對市場波動的影響有很大差異。但差異性觀點的背后有著相同的原理。機構(gòu)投資者羊群行為既有加大股價波動的可能性，也有抑制波動的可能性，關(guān)鍵因素在于不同機構(gòu)投資者對信息的獲取與對市場的判斷。盡管極少數(shù)學(xué)者對機構(gòu)投資者進行了分類處理，但大多數(shù)學(xué)者都局限于機構(gòu)投資者這個整體，并未對機構(gòu)投資者的各組成部分做出解釋。由此，往后學(xué)者可分析特定類型機構(gòu)投資者的羊群行為進行針對性研究。

（二）機構(gòu)投資者反饋交易行為對股價波動的影響

股票市場上的反饋交易行為是投資者基于資產(chǎn)價格趨勢作出的交易決策，包括正反饋交易行為和負反饋交易行為。這種行為會對市場有何種影響，學(xué)者們有較為相似的看法。

（1）機構(gòu)投資者正反饋交易行為加劇股價波動。持有此觀點的學(xué)者認為正反饋交易行為推動資產(chǎn)價格與內(nèi)在價值的偏離。早期有 Bohl和 Siklos（2004）利用GARCH模型對成熟股市和新興股市進行分析，指出機構(gòu)正反饋交易行為對新興市場的正向影響更顯著。陳國進等（2010）認為機構(gòu)持股與股價異常波動正相關(guān)，其原因市機構(gòu)投資者會根據(jù)市場收益率的高低進行同向調(diào)倉。Hsieh（2013）則指出，我國臺灣市場上機構(gòu)投資者有顯著的正反饋交易行為，且為對股市的穩(wěn)定有一定的破壞性。聞岳春等（2015）基于2009－2014年間70只藍籌股季度數(shù)據(jù)分析得出，機構(gòu)投資者的正反饋交易行為普遍存在，是市場波動的重要來源。Qureshi和Kutan（2017）通過對亞洲新興股票市場波動的比較分析，發(fā)現(xiàn)了機構(gòu)投資者的正反饋交易行為不利于股票市場的穩(wěn)定運行；謝冰冰（2019）認為證券投資基金迅速擴張后的動量交易行為是傳遞不穩(wěn)定性的重要渠道。

（2）機構(gòu)投資者的負反饋交易行為有利于市場穩(wěn)定。有少數(shù)學(xué)者從負反饋交易的角度進行研究，認為機構(gòu)投資者的負反饋交易有利于平衡市場過度反應(yīng)。Bohl等（2008）研究了QFII對我國股市的影響，發(fā)現(xiàn)QFII的負反饋交易行為能顯著平抑市場的波動。DhananjayaKadanda（2017）研究發(fā)現(xiàn)印度大多機構(gòu)投資者面對股市危機時常通過負反饋交易行為應(yīng)對股票價格的震蕩；朱相平和彭田田（2019）認為QFII持股有一定的平穩(wěn)市場的能力，其原因在于QFII的負反饋交易行為能削弱非理性因素對市場波動的影響程度。

綜上，機構(gòu)投資者的反饋交易行為對股票市場的波動存在正向或反向的影響，這一觀點在目前已經(jīng)被學(xué)者們廣泛接受。絕大多數(shù)研究表明，機構(gòu)投資者正反饋交易行為著眼于股票的歷史價格表現(xiàn)，對其基礎(chǔ)價值并不看重，由此增強了股價的單向變動，從而出現(xiàn)過度漲跌的現(xiàn)象，而采取負反饋交易策略的機構(gòu)投資者更看重股票內(nèi)在價值，在市場過度反應(yīng)時的“低買高賣”行為能有效抑制股市震蕩。

三、總結(jié)與建議

伴隨著我國股票市場的不斷成熟，機構(gòu)投資者成為股票市場極具影響力的主體，其持股狀況與交易行為很可能對股價產(chǎn)生一系列影響。因此，研究機構(gòu)投資者對市場波動的影響，對我國未來股市的發(fā)展有著深遠的指導(dǎo)意義。本文從機構(gòu)投資者持股比例和交易行為兩個角度整理了以往研究并進行了簡要述評，并提出了一些建議，具體成果如下：

從持股比例的研究角度來看：一部分學(xué)者支持機構(gòu)投資者持股比例的增加會加劇股價波動的觀點，一部分學(xué)者持有完全相反的看法，另一部分學(xué)者認為兩者沒有明確的正向或負向關(guān)系，持股時間的長短、上市公司的市值、市場行情等因素都會導(dǎo)致影響關(guān)系的偏差。對比分析上述研究，其中大部分都以證券投資基金為研究對象而忽略了其他機構(gòu)的影響，事實上，由于機構(gòu)投資者的多元化發(fā)展，保險、QFII等機構(gòu)投資者的影響程度日益增強，并且機構(gòu)投資者各組成部分的影響存在相互抵消的可能性，因此建議未來的研究對各組成部分進行更為細致地研究，此外，股票市場受經(jīng)濟條件和政策實施的影響較大，因此宏觀經(jīng)濟狀況或政策背景等環(huán)境因素也值得注意。（2）從交易行為的研究角度來看：機構(gòu)投資者羊群行為對股價波動的影響與從持股比例角度的研究結(jié)果類似，在反饋交易行為方面，國內(nèi)外學(xué)者普遍認為正反饋交易行為不利于市場的穩(wěn)定而負反饋交易行為降低了股價的波動程度。同樣值得注意的是，大多數(shù)研究樣本局限于機構(gòu)投資者整體，但異質(zhì)性特征可能會使得不同機構(gòu)投資者出現(xiàn)較大差異。后續(xù)研究可更為精確地分析各種類型的機構(gòu)投資者對股價波動的影響，這對未來經(jīng)濟政策和投資者的策略等也有重要的參考價值。