截至2022年11月，2022年美國聯(lián)邦儲備委員會已6次加息，累計加息幅度達375個基點。本文分析認為，美聯(lián)儲以如此猛烈的力度和快節(jié)奏持續(xù)加息，將顯著增加美國政府債務(wù)風(fēng)險，同時使得美國貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)更為艱難。

2022年3月至11月，美聯(lián)儲以抑制通貨膨脹為名連續(xù)6次加息，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間升至3.75%～4.00%。預(yù)計美聯(lián)儲還將繼續(xù)加息，并在較長時間內(nèi)使利率保持高水平。天下沒有免費的午餐，任何政策選擇都是有代價、有取舍的，加息同樣如此。美聯(lián)儲以如此猛烈的力度和極快的節(jié)奏持續(xù)加息，不僅會加大美國政府債務(wù)風(fēng)險，也會使得美國貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)變得更為艱難。

2022年加息前美國政府債務(wù)風(fēng)險狀況

近年來，美國聯(lián)邦政府公共債務(wù)余額持續(xù)上升（表1）。據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，截至2021財年末（美國財年為上年10月1日至當(dāng)年9月30日），美國聯(lián)邦政府公共債務(wù)余額達28.4萬億美元，遠高于2019財年末的22.7萬億美元，在2020財年和2021財年兩年時間里增長了5.7萬億美元。美國聯(lián)邦政府公共債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比，從2019年末的107.8%升至2020年末的126.1%，2021年末雖略有下降，為122.9%，但均遠高于60%警戒線。

表1 美國聯(lián)邦政府公共債務(wù)余額（萬億美元）

從聯(lián)邦政府債務(wù)余額的結(jié)構(gòu)來看，在2020財年和2021財年，美國中期國債、長期國債、通脹保值證券（Treasury Inflation-Protected Securities，簡稱TIPS）和浮動利率票據(jù)（Floating Rate Notes，簡稱FRN）均明顯上升，而短期美國國債在2020財年大幅上升，由2.4萬億美元上升至5萬億美元，上升幅度高達2.6萬億美元，2021財年雖然大幅下降，但仍較2019財年末高出1.3萬億美元。

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美國聯(lián)邦政府公共債務(wù)余額以及公共債務(wù)余額與GDP之比在原有高水平上大幅攀升，主因是美國聯(lián)邦政府為應(yīng)對疫情沖擊和推動經(jīng)濟復(fù)蘇而推出了多輪大規(guī)模財政刺激計劃。2020財年，美國聯(lián)邦政府支出總額為6.6萬億美元，較2019財年的4.5萬億美元有較大幅度提高。2021財年，美國聯(lián)邦政府支出總額進一步創(chuàng)出新高，升至6.8萬億美元。

財政支出猛增使得美國2020財年的財政赤字達到令人震驚的3.1萬億美元，是疫情前2019財年的3倍多（圖1）。2020財年美國財政赤字與GDP之比升至16.1%，創(chuàng)下1945年以來最高水平，大大高于3%警戒線。

圖1 美國聯(lián)邦政府的財政赤字趨勢（萬億美元）

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，隨著美國聯(lián)邦政府財政支出大幅增加，美國國債發(fā)行規(guī)模也大幅增加，尤其是短期國債。美國短期國債發(fā)行規(guī)模在2020財年相比上一財年的增幅高達6.5萬億美元（表2），在2021財年略降，但仍然超過15萬億美元。中期國債和長期美國國債等可流通附息票國債在2020財年同比雖然只增長約5000億美元，但在2021財年卻大幅增加了1.6萬億美元。

表2 美國國債發(fā)行規(guī)模（萬億美元）

2022年加息潮對美國政府債務(wù)風(fēng)險的影響

加息潮推高美國國債票面利率

政府債務(wù)利息支出是財政支出的重要組成部分。政府利息支出的多少，是由政府各項債務(wù)余額和票面利率決定的。美國國債發(fā)行采取招標(biāo)拍賣方式、定期批量滾動發(fā)行。美聯(lián)儲掀起加息潮后，美國基準利率急劇升高，新發(fā)行國債的票面利率遲早會隨著基準利率的上升而水漲船高。

本文選取了期限為13個星期、7年期和20年期美國國債分別作為短期、中期和長期國債的代表。從發(fā)行利率看，在2022年前10個月里，期限為13個星期、7年期和20年期的美國國債的拍賣利率分別提高了391.5、262.5和137.2個基點（表3）。而同期美聯(lián)儲累計加息300個基點?？梢?，短期國債的發(fā)行利率與基準利率的同步程度明顯大于中期和長期國債。短期國債的發(fā)行利率上升幅度大于基準利率的升幅，也反映了對后續(xù)加息的預(yù)期。隨著時間的推移，短期利率將繼續(xù)高企，而隨著短期利率逐步向中期和長期利率傳導(dǎo)，中期和長期國債的發(fā)行利率也會上升，并向上逐步趨近于長期均衡水平。

表3 美國國債拍賣利率變化與美聯(lián)儲加息對比（2022年）

美國國債平均利率的走勢也呈現(xiàn)出上述規(guī)律（圖2）。平均利率反映存量債券的平均付息水平，是基于某類債券在一定時期內(nèi)所支付的利息總額和這類債券的總規(guī)模計算出來的。2022年，美國短期國債的平均利率持續(xù)顯著走高，從上年末的0.071%，升至10月末的2.924%，累積漲幅達285.3個基點，非常接近于同期聯(lián)邦基金利率的上升幅度。美國中期國債的平均利率也開始處于上漲勢頭，從2022年2月末（美聯(lián)儲加息前）的1.396%，升至10月末的1.631%，累積漲幅為23.5個基點。美國長期國債平均利率的變化很小，基本圍繞3%窄幅波動，其上漲勢頭尚未形成，具有明顯的滯后效應(yīng)?？傊?，短期國債由于新舊更替的速度快，其平均利率跟當(dāng)前利率的相關(guān)性更大，而中期和長期國債的更替速度相對較慢，其平均利率變化對于當(dāng)前利率的變化就不那么敏感。然而，隨著基準利率較長時間處于高位水平，且預(yù)期美聯(lián)儲還將繼續(xù)加息，假以時日，未來美國國債的平均利率，無論是短期還是中長期，遲早都將會上升，并趨近于較高水平，因此，必然會進一步推高美國聯(lián)邦政府的利息支出。

圖2 美國國債平均利率的走勢

2022財年美國國債利息支出明顯上升

加息對國債利息支出的影響具有一定的時滯。首先，加息不影響票面利率固定的存量國債的付息金額。其次，對于浮動利率國債，或者新發(fā)行的短期國債（比如3個月期），利息支出會很快表現(xiàn)出來。最后，對于美國中長期國債，通常每半年支付一次利息，因此，這類國債的利息負擔(dān)要到半年后才能體現(xiàn)出來。2022年3月美聯(lián)儲開啟加息潮之后，對于這類新發(fā)行的國債，票面利率上升所引起的利率負擔(dān)加重的影響，最早的也要到2022年9月才開始體現(xiàn)出來。因此，綜合考慮，截至2022年11月，美聯(lián)儲此輪6次加息，對美國國債利息支出的影響在2022財年還不明顯，而2023財年才會逐步體現(xiàn)出來。

即便如此，2022財年美國國債的利息支出總額也較上一個財年增長了1500多億美元，達到7176億美元，這主要是由于2022財年新發(fā)行國債（特別是短期國債）票面利率快速上升導(dǎo)致的（表4）。由于應(yīng)對新冠肺炎疫情等支出大幅減少，美國聯(lián)邦政府2022財年支出總額下降了約5500億美元，這使得美國國債利息支出總額占美國聯(lián)邦政府財政支出的比例出現(xiàn)快速上升，由2021財年的8.3%漲至2022財年的11.4%，進而導(dǎo)致美國國債利息支出的總額及其占聯(lián)邦政府財政支出的比例呈現(xiàn)“雙升”趨勢。

2023財年美國國債利息支出前瞻

2023財年美國國債利息支出將繼續(xù)呈現(xiàn)“雙升”態(tài)勢。首先，從實際發(fā)生額來看，根據(jù)美國財政部披露的數(shù)據(jù)，2022年10月（2023財年第1個月），美國國債利息支出總額為476億美元，是上年同期的2.52倍。

其次，如表4所示，基于美國財政部2022年8月的估計，2023財年美國國債利息支出總額將達7612億美元，比2022財年高出436億美元，占美國聯(lián)邦政府財政支出的比例將進一步升至12.7%（情景1）。

表4 美國國債利息支出占美國聯(lián)邦政府財政支出和預(yù)算赤字的比例

最后，如果考慮國債利息支出的滯后效應(yīng)和美聯(lián)儲后續(xù)加息的影響，那么，美國國債利息支出在2023年財年將明顯超過美國財政部的上述估計值。為此，筆者另外考慮了兩種情景：一是假設(shè)美聯(lián)儲在2022年12月加息50個基點，使聯(lián)邦基金利率維持在4.25%～4.50%區(qū)間，并保持這個水平（情景2）；二是假設(shè)美聯(lián)儲在2022年12月加息50個基點之后還將繼續(xù)加息，最高達到6.00%～6.25%，然后維持這個高位水平（情景3）。對于情景2，相較2022年8月，美國的基準利率又上升了200個基點。假定美國國債存量余額和結(jié)構(gòu)均保持不變，短期國債平均利率在2022年8月的基礎(chǔ)上繼續(xù)上升200個基點，即完全消化基準利率的上升幅度，而中期國債的平均利率上升15.7個基點，長期國債的平均利率保持不變，相應(yīng)地，美國短期國債在2023財年的利息支出將在情景1的基礎(chǔ)上增加729億美元，中期國債將增加215億美元。在該情景下，2023財年美國國債利息支出總額將達8616億美元，占美國聯(lián)邦政府財政支出的比例將升至14.1%。該測算沒有考慮通脹保值證券和浮動利率票據(jù)，而且只考慮了中期國債票面利率小幅上升，而長期國債保持不變，顯然這是一個非常保守的估計。對于情景3，相比情景2，僅僅是美聯(lián)儲加息幅度不同，其他假設(shè)條件相同，相應(yīng)地，2023財年美國短期國債的利息支出比情景1的規(guī)模增加1337億美元，中期國債增加403億美元。在該情景下，2023財年美國國債利息支出總額將達9412億美元，占美國聯(lián)邦政府財政支出的比例將升至15.2%。同樣地，除了基準利率上升幅度估計較大之外，其他估計也顯得非常保守。

國債利息支出增加將加大美國政府債務(wù)風(fēng)險

由于本輪加息周期尚無結(jié)束的跡象，隨著未來美國基準利率繼續(xù)抬升，美國的國債利息支出也會進一步水漲船高。美國國債利息支出的增加會加大美國聯(lián)邦政府的赤字，進而增加美國聯(lián)邦政府的債務(wù)水平。即便是基于上述三種粗略而保守的情景分析，美國國債利息支出金額不僅會顯著增加，而且其占美國聯(lián)邦政府預(yù)算赤字的比例將會顯著上升。造成這個結(jié)果的原因在于預(yù)算赤字顯著下降和國債利息支出大幅上升。一方面，由于經(jīng)濟增長、工人工資上漲使得稅收顯著上升，加上應(yīng)對疫情沖擊的財政支出大幅縮減，美國聯(lián)邦政府預(yù)算赤字大幅降低。預(yù)計2023財年美國聯(lián)邦政府預(yù)算赤字為1.30萬億美元，較2020財年的3.13萬億美元和2021財年的2.78萬億美元大幅降低，比2022財年的1.42萬億美元也有所下降，但依然顯著高于疫情前的水平。另一方面，伴隨著基準利率上升，美國新發(fā)行的國債的票面利率將水漲船高，從而推高美國國債的利息支出金額。需要強調(diào)的是，對于美國2023財年國債利息支出水平的估計，上述三種情景總體上而言是相對保守的。在實際情況下，美國國債利息支出占美國聯(lián)邦政府預(yù)算赤字的比例將會更高，因此，未來國債利息支出將成為美國預(yù)算赤字最主要的擾動因素。

國債利息支出增加將使美國聯(lián)邦政府公共債務(wù)余額加速度逼近法定上限

截至2022年11月8日，美國聯(lián)邦政府公共債務(wù)余額為31.3萬億美元，非常接近于2021年12月調(diào)高2.5萬億美元后的法定聯(lián)邦政府債務(wù)上限31.4萬億美元。根據(jù)上述分析，由于2022財年國債利息支出占預(yù)算赤字的比例已經(jīng)超過50%，國債利息支出的增加無疑成為美國聯(lián)邦政府公共債務(wù)增長的最主要因素，并將使其加速度逼近法定上限。隨著聯(lián)邦政府債務(wù)余額逼近法定上限，美國聯(lián)邦政府面臨一個“灰犀牛”問題，即是否再度上調(diào)聯(lián)邦政府債務(wù)法定上限。美國國會于1917年設(shè)立聯(lián)邦政府債務(wù)上限制度。1960年以來，美國國會對債務(wù)上限采取了78次上調(diào)行動，包括永久提高債務(wù)上限、暫時提高債務(wù)上限或修改債務(wù)上限的定義等。盡管上調(diào)聯(lián)邦政府債務(wù)法定上限是司空見慣的事情，但上調(diào)過程并不輕松。上調(diào)法定聯(lián)邦政府債務(wù)上限需要立法，立法過程既離不開美國政府與美國國會的斡旋，也躲不開美國兩黨激烈的政治博弈。

在美國聯(lián)邦政府債務(wù)非常逼近法定上限時，市場對美國政府債務(wù)出現(xiàn)違約風(fēng)險的預(yù)期會抬頭，不排除信用評級機構(gòu)下調(diào)美國主權(quán)信用評級的可能。2022年11月，美國財長耶倫表示，一旦美國國會未能就提高債務(wù)上限達成一致，將對美國信用評級乃至金融市場運作構(gòu)成“重大威脅”。當(dāng)市場預(yù)期出現(xiàn)惡化時，美國國債的價格將會下跌，從而推高美國國債的到期收益率，進而使新發(fā)行國債的票面利率水漲船高，加重美國聯(lián)邦政府的利息負擔(dān)。此外，美國國債到期收益率的上升會誘發(fā)全球金融市場的波動，對世界經(jīng)濟和全球金融市場的外溢效應(yīng)也不可小覷。

如果提高（或暫停）法定聯(lián)邦政府債務(wù)的法案得到通過，則意味著美國聯(lián)邦政府又可合法地加速舉債。隨著未來美國聯(lián)邦政府債務(wù)的繼續(xù)累積，美國聯(lián)邦政府債務(wù)余額與GDP的比例將進一步上升，使美國政府債務(wù)風(fēng)險越積越大。

美聯(lián)儲繼續(xù)加息將受到財政政策的掣肘

美聯(lián)儲下一步是否繼續(xù)加息、加息的幅度和節(jié)奏如何，受到多項因素的制約，加息導(dǎo)致聯(lián)邦政府利息負擔(dān)加大也將是一個掣肘因素。相比起抑制通脹，美國政府可能更關(guān)心經(jīng)濟增長和就業(yè)狀況。由于高通脹很難在短時間內(nèi)平抑，為了抑制通脹而持續(xù)加息，將使得基準利率在較長時間保持高水平。而隨著政府債務(wù)規(guī)模的加大和利率的提高，利息支出與赤字之比會增大，從而加重財政風(fēng)險。由于加息對美國聯(lián)邦政府利息負擔(dān)的影響有一定的滯后性，因此目前聯(lián)邦政府對利息負擔(dān)加劇的關(guān)切可能尚不明顯，但隨著時間的推移和基準利率的進一步上升，聯(lián)邦政府會感受到這方面的壓力越來越大。從長遠看，長期的高利率勢必給美國的財政健康帶來更大壓力，使美國的財政赤字積重難返，對美國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟都會帶來巨大負面影響。從美國財政部的角度看，在聯(lián)邦政府債務(wù)負擔(dān)高企的情況下，其更樂見低利率，因為低利率有助于控制政府融資成本。因此，未來隨著財政風(fēng)險的加大，將會使財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)變得更為艱難，從而反過來也會對美聯(lián)儲的加息力度和節(jié)奏形成制約。

新冠肺炎疫情發(fā)生后，美國“放膽”實施大規(guī)模財政刺激，其背后的理論支撐來自近年來一度流行的“現(xiàn)代貨幣理論”（Modern Monetary Theory，簡稱MMT）。MMT認為，財政支出由貨幣創(chuàng)造提供資金，鼓吹財政赤字不應(yīng)成為政府支出的硬約束，意欲為財政赤字“松綁”。但MMT適用的前提條件是經(jīng)濟呈現(xiàn)低利率（甚至是零利率、負利率）、低增長、低通脹的局面，而是政府必須是負責(zé)任的或受到立法機構(gòu)制約的。在2020年至2021年期間，美國姑且還符合上述條件。2022年，當(dāng)面臨高通脹，美聯(lián)儲不得不快速而大力度加息之后，隨著市場利率走高，美國當(dāng)前或未來一段時間里就不再完全符合MMT的前提條件了。如果繼續(xù)采取“財政赤字貨幣化”的貨幣政策操作，美國聯(lián)邦政府將難以承受國債利息負擔(dān)之重，財政風(fēng)險遲早會暴露。