曹奧臣張鐵剛

一、引言

科創(chuàng)板實(shí)行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)投資子公司跟投制度以來(lái)，券商在嚴(yán)格把關(guān)IPO質(zhì)量、強(qiáng)化IPO和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)等方面被寄予厚望?！氨Ｋ]+跟投”的制度設(shè)計(jì)也將券商利益由原來(lái)短期的保薦承銷(xiāo)收益轉(zhuǎn)變?yōu)轫毻瑫r(shí)兼顧上市后長(zhǎng)達(dá)兩年鎖定期的跟投股權(quán)收益，新制度的推出令發(fā)行方、中介機(jī)構(gòu)以及機(jī)構(gòu)投資者之間的利益博弈變得更加混雜。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，盡管?chē)?guó)內(nèi)的研究大多支持了科創(chuàng)板跟投制度的積極作用(張巖和吳芳，2021[1]；梁鵬，2021[2])，但目前為止獲取的證據(jù)更多地傾向于從跟投制度的政策內(nèi)容出發(fā)，依靠經(jīng)驗(yàn)推導(dǎo)、實(shí)證分析等手段從IPO定價(jià)效率等角度來(lái)評(píng)價(jià)跟投制度的優(yōu)與劣。

在國(guó)內(nèi)中小型券商“搶食”IPO項(xiàng)目的背景下，跟投制度的強(qiáng)制性讓人難以辨別券商投資的真實(shí)動(dòng)機(jī)，即券商究竟是為了追求短期保薦承銷(xiāo)收益，甘愿被制度“綁架”而參與跟投？抑或是看好IPO公司的發(fā)展后勁，有意主動(dòng)參與跟投鎖定期長(zhǎng)達(dá)兩年的“戰(zhàn)略投資”？券商機(jī)會(huì)主義行為(Opportunistic Behavior)理論認(rèn)為，因保薦承銷(xiāo)收益與募資金額直接掛鉤，故而券商有抬高新股首發(fā)價(jià)格的動(dòng)機(jī)(張巖和吳芳，2021[1])。從理論層面看，跟投機(jī)制的引入被認(rèn)為是約束券商機(jī)會(huì)主義行為的有效舉措，即“哄抬”首發(fā)價(jià)格以獲取更多的傭金也意味著券商需要以更高的配售價(jià)格參與跟投，令自身陷入“左右為難”之境。

為了打破科創(chuàng)板詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”格局，進(jìn)一步提高新股的定價(jià)效率，2021年9月18日出臺(tái)的詢(xún)價(jià)新規(guī)也試圖通過(guò)調(diào)整最高剔除報(bào)價(jià)比例、強(qiáng)化報(bào)價(jià)行為監(jiān)管等一系列措施，優(yōu)化IPO定價(jià)機(jī)制。新規(guī)下詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)更多報(bào)價(jià)的保留，可能使得券商出具的投價(jià)報(bào)告具有更大的錨定價(jià)值。同時(shí)，券商自身的跟投意愿同樣能反映其對(duì)新股的價(jià)值判斷。綜上所述，科創(chuàng)板開(kāi)市以來(lái)推出的保薦機(jī)構(gòu)子公司跟投制度以及后續(xù)的詢(xún)價(jià)制調(diào)整與IPO定價(jià)均存在較為直接的關(guān)聯(lián)，且兩種制度之間可能存在某種潛在聯(lián)系。

制度作為IPO定價(jià)領(lǐng)域的經(jīng)典“背書(shū)”理論，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)中IPO抑價(jià)及溢價(jià)的成因均具有重要的解釋效果。有鑒于此，本文嘗試從制度視角研究保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度及2021年9月18日詢(xún)價(jià)制調(diào)整對(duì)IPO定價(jià)的作用機(jī)制。本文的創(chuàng)新之處在于：在理論層面，本文從保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度以及9.18詢(xún)價(jià)制度調(diào)整出發(fā)，補(bǔ)充了制度成因流派對(duì)于IPO定價(jià)效率的解釋?zhuān)辉诂F(xiàn)實(shí)層面，本文通過(guò)實(shí)證分析驗(yàn)證了券商跟投意愿的信號(hào)作用，以及9.18詢(xún)價(jià)新規(guī)中降低最高報(bào)價(jià)剔除比例對(duì)提升新股定價(jià)效率的有效性，對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管方進(jìn)一步完善IPO相關(guān)制度具有一定的啟示意義。

本文的后續(xù)安排如下：第二部分介紹相關(guān)概念與文獻(xiàn)；第三部分進(jìn)行制度和理論分析，并提出研究假設(shè)；第四部分介紹研究設(shè)計(jì)；第五部分報(bào)告實(shí)證研究結(jié)果；第六部分展開(kāi)進(jìn)一步研究;第七部分為結(jié)論與政策建議。

二、相關(guān)概念與文獻(xiàn)

(一)IPO定價(jià)偏誤：抑價(jià)與溢價(jià)現(xiàn)象

在一級(jí)市場(chǎng)及二級(jí)市場(chǎng)中，通常用IPO抑價(jià)和IPO溢價(jià)衡量發(fā)行價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的部分，以及首日收盤(pán)價(jià)溢出內(nèi)在價(jià)值的部分(1)介紹IPO定價(jià)偏誤的概念前，有必要說(shuō)明的是，大量文獻(xiàn)將IPO首日超額收益(IPO Initial Return)等同于IPO抑價(jià)(IPO Underpricing)，而二者等同的前提假設(shè)是一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)非有效、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)有效，但這并不符合中國(guó)股票市場(chǎng)的一般情形。本文借鑒宋順林(2022)[3]的研究，嚴(yán)格地將IPO首日超額收益分解為一級(jí)市場(chǎng)上的IPO抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)上的IPO溢價(jià)。本文中所用到的IPO定價(jià)偏誤概念，特指在科創(chuàng)板的一級(jí)市場(chǎng)中通過(guò)詢(xún)價(jià)所生成的新股發(fā)行價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的偏離程度。本文的IPO定價(jià)偏誤與IPO抑價(jià)的不同之處在于，IPO抑價(jià)本質(zhì)上是一種新股折價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象，當(dāng)出現(xiàn)新股發(fā)行價(jià)高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，IPO抑價(jià)為負(fù)，屬于“矢量”型指標(biāo)，既有大小、也有方向(正或負(fù))之分；IPO定價(jià)偏誤則表示離新股內(nèi)在價(jià)值的遠(yuǎn)近程度，屬于“標(biāo)量”型指標(biāo)，只有大小、沒(méi)有方向(均為正)之分。。當(dāng)IPO抑價(jià)較高時(shí)，表示新股發(fā)行價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，學(xué)者們常用市場(chǎng)參與方之間存在的信息不對(duì)稱(chēng)來(lái)解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，如采用發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)解釋的信號(hào)傳遞理論(Signaling Theory)(Booth和Smith，1986[4])、采用發(fā)行人與承銷(xiāo)商之間信息不對(duì)稱(chēng)解釋的委托代理理論(Principal-Agent Theory)(Baron，1982[5])、采用承銷(xiāo)商與投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)解釋的信號(hào)顯示理論(Signaling Theory)(Benveniste and Spindt，1989[6])以及采用投資者與投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)解釋的中簽者詛咒理論(The Winner’s Curse Hypothesis)(Rock，1986[7])。當(dāng)上述市場(chǎng)參與方之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度越大時(shí)，新股的IPO抑價(jià)(或稱(chēng)IPO折價(jià))現(xiàn)象就越明顯，一級(jí)市場(chǎng)的IPO定價(jià)偏誤也會(huì)相應(yīng)越大。

IPO溢價(jià)現(xiàn)象則用來(lái)反映市場(chǎng)首日收盤(pán)價(jià)相較新股內(nèi)在價(jià)值的溢出程度，學(xué)者們常用行為金融理論解釋IPO溢價(jià)的成因，該理論假定市場(chǎng)主要參與方不完全理性，包括反映發(fā)行人不完全理性的前景理論(Loughran和Ritter，2002[8])、反映承銷(xiāo)商不完全理性的不完全調(diào)整理論(Hanley，1993[9])以及反映投資者不完全理性的投資者行為理論(Miller，1977[10]；Green和Hwang，2012[11])。情緒投資者與理性投資者對(duì)股價(jià)的判斷并不一致，在投資者意見(jiàn)分歧和賣(mài)空限制的情況下，價(jià)格主要由樂(lè)觀投資者所推動(dòng)，這是由于有利的市場(chǎng)條件讓投資者對(duì)IPO公司的前景產(chǎn)生了樂(lè)觀情緒，而IPO公司首日收盤(pán)價(jià)格取決于公司的內(nèi)在價(jià)值和投資者情緒的信息。因此，二級(jí)市場(chǎng)上的定價(jià)偏誤是導(dǎo)致IPO溢價(jià)的直接結(jié)果。

理想化的情形是，一級(jí)市場(chǎng)中的各參與方——發(fā)行方、承銷(xiāo)商和機(jī)構(gòu)投資者之間不存在影響IPO定價(jià)的信息差。與此同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)中的各參與方也處于完全理性狀態(tài)，對(duì)新股內(nèi)在價(jià)值的判斷基本保持一致。然而，理想化的情形并不符合全球各大資本市場(chǎng)的實(shí)際情況。在本文中，我們重點(diǎn)關(guān)注制度對(duì)IPO定價(jià)的影響。因此，本文研究中所涉及的IPO定價(jià)偏誤特指一級(jí)市場(chǎng)中IPO發(fā)行價(jià)格的偏誤，即新股發(fā)行價(jià)與其內(nèi)在價(jià)值的實(shí)際偏離程度。

(二)科創(chuàng)板制度革新與IPO定價(jià)偏誤

IPO制度變革與創(chuàng)新作為解釋IPO定價(jià)偏誤的經(jīng)典理論之一(胡志強(qiáng)和趙美娟，2016[12]；初可佳和張昊宇，2019[13]；唐斯圓和宋順林，2020[14])，在中國(guó)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的既有實(shí)踐中，對(duì)遏制IPO定價(jià)偏誤成效顯著?？苿?chuàng)板自2018年11月宣布設(shè)立以來(lái)，為提高IPO定價(jià)及發(fā)行效率，證券市場(chǎng)監(jiān)管方設(shè)計(jì)了大量與之配套的創(chuàng)新性制度，主要包括試點(diǎn)以信息披露為核心的發(fā)行注冊(cè)制、保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度、市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)制、剔除最高報(bào)價(jià)機(jī)制、提高網(wǎng)下機(jī)構(gòu)占比等。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者嘗試研究發(fā)行注冊(cè)制(賴(lài)?yán)璧龋?022[15]；薛爽和王禹，2021[16]；薛爽和王禹,2022[17])、保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度(張巖和吳芳，2021[1])、市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)制度(張宗新和滕俊樑，2020[18])與IPO定價(jià)效率的關(guān)系，研究大多支持制度革新能夠顯著提高一級(jí)市場(chǎng)的新股定價(jià)效率、有效抑制IPO抑價(jià)現(xiàn)象的結(jié)論。

制度革新對(duì)IPO定價(jià)偏誤的遏制，本質(zhì)上是基于對(duì)一級(jí)市場(chǎng)各市場(chǎng)參與方之間信息不對(duì)稱(chēng)的緩解。隨著科創(chuàng)板注冊(cè)制的推行，新股定價(jià)越來(lái)越市場(chǎng)化，信息不對(duì)稱(chēng)理論對(duì)一級(jí)市場(chǎng)IPO抑價(jià)的解釋力再次變得重要(宋順林，2022[3])。賴(lài)?yán)璧?2022)[15]對(duì)比了科創(chuàng)板2019年7月22日至2020年7月22日上市的IPO公司和非科創(chuàng)板同期上市的IPO公司，研究表明，核準(zhǔn)制的IPO 定價(jià)管制助推了新股的炒作熱情，注冊(cè)制改革提高了科創(chuàng)板定價(jià)效率。薛爽和王禹(2021、2022)[16][17]圍繞注冊(cè)制的信息披露問(wèn)題展開(kāi)，利用審核問(wèn)詢(xún)回復(fù)函的文本信息，分析了信息的“質(zhì)”與“量”跟IPO定價(jià)效率之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)審核問(wèn)詢(xún)回復(fù)函“質(zhì)”越高、“量”越大，市場(chǎng)參與方之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度越低，IPO定價(jià)偏誤越低。張巖和吳芳(2021)[1]選取跟投比例作為核心代理變量，研究發(fā)現(xiàn)保薦機(jī)構(gòu)子公司跟投制度起到了提高IPO定價(jià)效率的效果。張宗新和滕俊樑(2020)[18]對(duì)科創(chuàng)板的市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)制度展開(kāi)了研究，實(shí)證結(jié)果表明，注冊(cè)制詢(xún)價(jià)制改革通過(guò)提高詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的門(mén)檻(2)2019年3月1日，上海證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法(征求意見(jiàn)稿)》中提出，將首次公開(kāi)發(fā)行詢(xún)價(jià)對(duì)象限定在證券公司、公募基金、私募基金、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者七類(lèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。，既避免了過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)又改進(jìn)了IPO定價(jià)效率。

上述一系列的制度革新對(duì)新股IPO定價(jià)效率的提高都發(fā)揮了重要作用。值得我們重視的是，中國(guó)資本市場(chǎng)雖然借鑒了韓國(guó)科斯達(dá)克(KOSDAQ)等成熟資本市場(chǎng)的制度經(jīng)驗(yàn)，但無(wú)論是保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度還是不斷調(diào)整的市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)制，在中國(guó)資本市場(chǎng)中仍缺乏試行經(jīng)驗(yàn)，屬于無(wú)先例可循的新型制度。有鑒于此，結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況，借助“舶來(lái)”理論與現(xiàn)代計(jì)量工具展開(kāi)研究，使通過(guò)跟投制度、詢(xún)價(jià)制度等構(gòu)建科創(chuàng)板市場(chǎng)的中國(guó)特色市場(chǎng)化規(guī)則成為可能(賴(lài)?yán)璧龋?022[15])。

三、制度、理論與假設(shè)

(一)券商跟投意愿與IPO定價(jià)偏誤

2019年4月，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)指引》文件中正式提出試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度，機(jī)構(gòu)按照股票發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu)發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量2%至5%的股票，具體比例根據(jù)發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票的規(guī)模分檔確定：發(fā)行規(guī)模不足10億元的，跟投比例為5%，但不超過(guò)人民幣4 000萬(wàn)元；發(fā)行規(guī)模10億元以上、不足20億元的，跟投比例為4%，但不超過(guò)人民幣6 000萬(wàn)元；發(fā)行規(guī)模20億元以上、不足50億元的，跟投比例為3%，但不超過(guò)人民幣1億元；發(fā)行規(guī)模50億元以上的，跟投比例為2%，但不超過(guò)人民幣10億元。該制度借鑒了韓國(guó)科斯達(dá)克(KOSDAQ)市場(chǎng)的既有實(shí)踐，首次登陸中國(guó)股票市場(chǎng)。政府部門(mén)不僅期望該政策能促進(jìn)券商嚴(yán)格把關(guān)擬上市公司質(zhì)量，發(fā)揮資本市場(chǎng)“看門(mén)人”的職責(zé)，而且寄希望于通過(guò)平衡委托人(IPO發(fā)行方)和代理人(券商)之間的利益，以避免券商潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，提升科創(chuàng)板市場(chǎng)IPO定價(jià)效率。

從以往券商僅充當(dāng)承銷(xiāo)保薦人的視角看，傭金收益直接與新股的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行規(guī)模掛鉤，券商們按照IPO公司成交金額的特定比例抽取傭金。因此，我們需要厘清發(fā)行數(shù)量與價(jià)格之間的關(guān)系。根據(jù)經(jīng)典的供求理論，當(dāng)新股的發(fā)行價(jià)格升高時(shí)，實(shí)際的發(fā)行份額可能會(huì)下降。結(jié)合科創(chuàng)板市場(chǎng)的實(shí)際情況，我們分別繪制了科創(chuàng)板420支新股的發(fā)行價(jià)格(單位：元/股)與超募金額(單位：億元)、保薦承銷(xiāo)費(fèi)用(單位：億元)的散點(diǎn)圖，具體如圖1和圖2所示。

圖1 新股發(fā)行價(jià)格與超募金額

由圖1可以看出，在科創(chuàng)板市場(chǎng)中，當(dāng)新股發(fā)行價(jià)格越高時(shí)，超募金額也相應(yīng)地越高，該現(xiàn)象可能與中國(guó)股票市場(chǎng)中長(zhǎng)期存在的IPO抑價(jià)現(xiàn)象有關(guān)，A股市場(chǎng)的投資者們出于“新股不敗”的心理預(yù)期，因而對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的敏感程度較低。具體表現(xiàn)為新股發(fā)行價(jià)格提高所增加的募集資金，完全高于因申購(gòu)數(shù)量下降所減少的募集資金。從圖2中則可以看出，新股的發(fā)行價(jià)格與券商的承銷(xiāo)費(fèi)用呈同趨勢(shì)增加，即在科創(chuàng)板市場(chǎng)中，發(fā)行價(jià)格的增加會(huì)顯著提高券商承銷(xiāo)保薦所獲得的傭金。有鑒于此，從券商僅充當(dāng)承銷(xiāo)保薦人的視角看，券商有推高新股發(fā)行價(jià)格的動(dòng)機(jī)。

圖2 新股發(fā)行價(jià)格與承銷(xiāo)費(fèi)用

從券商跟投的視角看，保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司須按發(fā)行價(jià)格參與戰(zhàn)略配售，跟投獲配股票的限售期為24個(gè)月，而券商跟投在本質(zhì)上是比Pre-IPO階段的私募股權(quán)投資更后端的投資行為。作為投資方，為了獲得更高的收益，券商有以低價(jià)買(mǎi)入、高價(jià)賣(mài)出的動(dòng)機(jī)。此外，跟投制度要求券商以 “真金白銀”參與跟投，為了騰出更多自有資金，“搶食”盡可能多的IPO項(xiàng)目，券商有動(dòng)機(jī)壓低發(fā)行價(jià)格。其次，跟投獲配股票的限售期為24個(gè)月，這就要求券商嚴(yán)格把關(guān)IPO公司質(zhì)量，對(duì)公司當(dāng)前及未來(lái)(上市2年及以后)的價(jià)值做出科學(xué)、合理的判斷，因此在盡可能壓低IPO發(fā)行價(jià)的同時(shí)，券商同樣希望IPO公司能夠有良好的發(fā)展后勁。在IPO詢(xún)價(jià)申購(gòu)階段，券商可以利用跟投行為的信號(hào)作用，通過(guò)自身表現(xiàn)出來(lái)的跟投意愿，吸引詢(xún)價(jià)申購(gòu)方以及其他理性的機(jī)構(gòu)投資者加大購(gòu)買(mǎi)力度，紛紛成為IPO公司的新股持有人。眾多金融機(jī)構(gòu)可以利用他們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)中的信息優(yōu)勢(shì)，共同助力IPO公司的成長(zhǎng)。因此，從券商跟投的視角看，當(dāng)券商外顯出強(qiáng)烈的跟投意愿時(shí)，能夠向一級(jí)市場(chǎng)傳遞IPO公司質(zhì)量的信息，這會(huì)讓詢(xún)價(jià)申購(gòu)方加強(qiáng)申購(gòu)力度，眾多理性機(jī)構(gòu)投資者的加入會(huì)使得報(bào)價(jià)更趨于市場(chǎng)化，進(jìn)而降低定價(jià)偏誤，使IPO定價(jià)更加真實(shí)合理。

需要說(shuō)明的是，通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，券商的平均承銷(xiāo)保薦收益要略高于跟投支出(3)作者在Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù)中收集了2019年7月22日至2022年5月1日期間上市的420家科創(chuàng)板公司的券商承銷(xiāo)保薦收益，并手動(dòng)收集了同期券商跟投支出的數(shù)據(jù)。通過(guò)計(jì)算得出，券商承銷(xiāo)保薦收益的平均值為7 543萬(wàn)元，券商的實(shí)際跟投支出的平均值為7 153萬(wàn)元。，但這并不代表券商希望發(fā)行價(jià)格越高越好，至少相比跟投制度推出前，券商會(huì)更加關(guān)注IPO公司的實(shí)際質(zhì)量以及它的未來(lái)走勢(shì)。有鑒于此，本文提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：券商跟投意愿對(duì)IPO定價(jià)偏誤存在顯著的負(fù)向影響。即當(dāng)券商的跟投意愿越強(qiáng)烈時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)更加真實(shí)合理，IPO定價(jià)偏誤越低。

(二)詢(xún)價(jià)制調(diào)整與IPO定價(jià)偏誤

中國(guó)A股市場(chǎng)的IPO發(fā)行定價(jià)制度依次經(jīng)歷了行政化定價(jià)、市場(chǎng)化定價(jià)、半市場(chǎng)化定價(jià)、詢(xún)價(jià)制和注冊(cè)詢(xún)價(jià)制5大階段，具體內(nèi)容見(jiàn)表1。

表1IPO發(fā)行定價(jià)制度沿革

2021年9月18日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于修改〈創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷(xiāo)特別規(guī)定〉的決定》，上海證券交易所、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)同步完善了科創(chuàng)板新股發(fā)行定價(jià)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，主要內(nèi)容包括降低最高報(bào)價(jià)剔除比例(由原來(lái)的“不低于10%”調(diào)整為“不高于3%”)、強(qiáng)化報(bào)價(jià)行為監(jiān)管等。從9.18詢(xún)價(jià)制調(diào)整內(nèi)容看，科創(chuàng)板進(jìn)一步強(qiáng)化了新股的市場(chǎng)化定價(jià)，給予了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)更大的報(bào)價(jià)空間。從420家科創(chuàng)板上市公司的實(shí)際情況看，在詢(xún)價(jià)制調(diào)整后的網(wǎng)上有效詢(xún)價(jià)報(bào)價(jià)區(qū)間長(zhǎng)度與全部詢(xún)價(jià)保薦區(qū)間長(zhǎng)度的比值是詢(xún)價(jià)制調(diào)整前的14.61倍，同時(shí)，初步詢(xún)價(jià)配售對(duì)象的數(shù)量也從9.18詢(xún)價(jià)新規(guī)出臺(tái)前的平均6 987家提高至詢(xún)價(jià)后的平均9 937家，這些數(shù)據(jù)也佐證了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)有效報(bào)價(jià)空間擴(kuò)大、詢(xún)價(jià)行為更為市場(chǎng)化等論點(diǎn)。

在9.18詢(xún)價(jià)制調(diào)整之前，剔除最高報(bào)價(jià)的比例為不低于10%。在這種情況下，過(guò)高的剔除比例很有可能把原本具備有效信息含量的報(bào)價(jià)給排除在有效報(bào)價(jià)之外，導(dǎo)致新股最終的發(fā)行價(jià)格偏低，而將“不低于10%”調(diào)整為“不高于3%”，可以起到保留那些具備有效信息含量報(bào)價(jià)的效果。在學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域的描述性統(tǒng)計(jì)部分，學(xué)者們通常對(duì)連續(xù)型變量采用1%的縮尾處理。參照這一視角，將最高報(bào)價(jià)剔除比例調(diào)整為“不高于3%”，可能會(huì)使得剔除無(wú)效報(bào)價(jià)或噪音報(bào)價(jià)的比例更加合理，最終形成的發(fā)行價(jià)格更為接近新股的內(nèi)在價(jià)值。因此，本文提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：詢(xún)價(jià)制調(diào)整對(duì)IPO定價(jià)偏誤存在顯著的負(fù)向影響。即9.18詢(xún)價(jià)新規(guī)出臺(tái)后，上市新股的發(fā)行價(jià)格更加接近其內(nèi)在價(jià)值。

(三)詢(xún)價(jià)制調(diào)整的調(diào)節(jié)效應(yīng)

厘清券商跟投意愿、詢(xún)價(jià)制調(diào)整兩大變量各自與IPO定價(jià)偏誤之間的關(guān)系后，我們進(jìn)一步考慮三者間更深層次的關(guān)系。如前所述，券商跟投意愿對(duì)IPO定價(jià)偏誤的作用效果，主要依賴(lài)信號(hào)機(jī)制傳導(dǎo)。在此情境下，我們考慮9.18詢(xún)價(jià)制調(diào)整對(duì)跟投意愿信號(hào)傳導(dǎo)過(guò)程的影響。

需要說(shuō)明的是，我們假定保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司參與發(fā)行戰(zhàn)略配售時(shí)外顯的跟投意愿是外生的，即券商跟投意愿不受詢(xún)價(jià)過(guò)程最終敲定的發(fā)行價(jià)格的干擾。原因在于，券商實(shí)際跟投金額的多寡主要受到規(guī)定跟投比例的約束外，最終配售的實(shí)際份額更多的是與IPO發(fā)行方協(xié)商的結(jié)果，而詢(xún)價(jià)行為則發(fā)生在新股上市前1～3周內(nèi)。因此，雖然券商以詢(xún)價(jià)敲定的發(fā)行價(jià)格進(jìn)行跟投，但跟投的具體數(shù)量在詢(xún)價(jià)開(kāi)始之前就已經(jīng)基本敲定。此外，2021年9月18日詢(xún)價(jià)制調(diào)整后，新股有效報(bào)價(jià)區(qū)間長(zhǎng)度與全部詢(xún)價(jià)保薦區(qū)間長(zhǎng)度的比值大幅提升，初步詢(xún)價(jià)配售對(duì)象的數(shù)量也大幅提高。與此同時(shí)，詢(xún)價(jià)制調(diào)整后上市的IPO公司，平均超募金額為調(diào)整前的3.45倍，這意味著券商通過(guò)跟投意愿吸引詢(xún)價(jià)申購(gòu)方加強(qiáng)申購(gòu)力度的愿望得到了滿(mǎn)足(4)作者在Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù)中收集了2019年7月22日至2022年5月1日期間上市的420家科創(chuàng)板公司的超募金額數(shù)據(jù)。通過(guò)計(jì)算得出，9.18詢(xún)價(jià)制調(diào)整前，科創(chuàng)板公司的平均超募金額為21 144；9.18詢(xún)價(jià)制調(diào)整后，科創(chuàng)板公司的平均超募金額為73 025萬(wàn)元。詢(xún)價(jià)制調(diào)整后的超募金額為調(diào)整前的3.45倍，這表明市場(chǎng)對(duì)新股的需求更加旺盛。。更多詢(xún)價(jià)配售對(duì)象的參與以及更多較高報(bào)價(jià)的保留，使得理性機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)券商的跟投意愿的信號(hào)傳遞作用，捕獲IPO公司真實(shí)質(zhì)量的信息。而更多理性機(jī)構(gòu)投資者的參與和更多非噪聲報(bào)價(jià)信息的結(jié)合，則能夠更進(jìn)一步地提高IPO定價(jià)效率。因此，9.18詢(xún)價(jià)新規(guī)中將“不低于10%”調(diào)整為“不高于3%”可能起到強(qiáng)化券商跟投意愿信號(hào)效果的作用。本文提出研究假設(shè)3：

假設(shè)3：詢(xún)價(jià)制調(diào)整對(duì)券商跟投意愿與IPO定價(jià)偏誤的關(guān)系存在顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。即9.18詢(xún)價(jià)新規(guī)的出臺(tái)，強(qiáng)化了券商跟投意愿對(duì)IPO定價(jià)偏誤的抑制效果。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2019年7月22日至2022年5月1日上市的420家科創(chuàng)板IPO公司為研究樣本。2019年7月22日為科創(chuàng)板首批25家IPO公司的上市日期，我們以此為研究的起點(diǎn)，研究的截止時(shí)點(diǎn)為2022年5月1日，這是本文能夠獲取到的最新數(shù)據(jù)。本文的行業(yè)市盈率、公司上市后每股收益指標(biāo)、新股發(fā)行價(jià)及上市N日收盤(pán)價(jià)指標(biāo)均來(lái)自Choice數(shù)據(jù)庫(kù)，保薦機(jī)構(gòu)的實(shí)際跟投數(shù)據(jù)從招股說(shuō)明書(shū)中的戰(zhàn)略配售情況部分手工搜索獲得，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)或Choice數(shù)據(jù)庫(kù)，詳細(xì)比對(duì)了3類(lèi)數(shù)據(jù)庫(kù)中共有指標(biāo)的一致性，彼此相互補(bǔ)充，并相互佐證了數(shù)據(jù)的可靠性。本文運(yùn)用Stata 17.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與分析。

(二)變量定義與模型設(shè)定

1.IPO定價(jià)偏誤指標(biāo)(UPRAi,Bi,Ci)。選取合適的代理變量表征IPO定價(jià)效率是模型設(shè)計(jì)的關(guān)鍵。本文參照宋順林和唐斯圓(2019)[19]的處理辦法，用行業(yè)市盈率×新股上市后每股收益來(lái)衡量新股內(nèi)在價(jià)值，選擇行業(yè)市盈率時(shí)分別采用了首發(fā)時(shí)所屬行業(yè)市盈率、上市時(shí)所屬證監(jiān)會(huì)行業(yè)門(mén)類(lèi)市盈率及上市時(shí)所屬證監(jiān)會(huì)行業(yè)大類(lèi)市盈率3個(gè)口徑的指標(biāo)，新股上市后每股收益指標(biāo)嚴(yán)格采用上市當(dāng)年的數(shù)據(jù)。最終得到，IPO定價(jià)偏誤=(新股內(nèi)在價(jià)值-新股發(fā)行價(jià))/新股發(fā)行價(jià)，當(dāng)IPO定價(jià)偏誤指標(biāo)的絕對(duì)值越小時(shí)，說(shuō)明新股定價(jià)效率越高，反之說(shuō)明新股定價(jià)效率越低。

2.券商跟投意愿指標(biāo)(Dperferi、Sperferi)。如前所述，我們難以直接從《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)指引》所規(guī)定的2%～5%的跟投比例中獲取關(guān)于券商跟投意愿的信號(hào)。但在實(shí)際戰(zhàn)略配售的過(guò)程中，券商的實(shí)際跟投比例并不一定直接等于所規(guī)定的跟投比例。例如：華興源創(chuàng)(688001)的主承銷(xiāo)商華泰聯(lián)合證券，其另類(lèi)投資子公司跟投的股份數(shù)量為1 648 804 股，占發(fā)行總量的 4.11%，超過(guò)文件所規(guī)定的4%。本文利用實(shí)際跟投比例與規(guī)定跟投比例的差異設(shè)計(jì)券商跟投意愿指標(biāo)。最終得到2個(gè)口徑的跟投意愿指標(biāo)，其中Dperfer表示實(shí)際跟投比例與規(guī)定跟投比例之比，Sperfer則表示實(shí)際跟投比例與規(guī)定跟投比例之差。

3.詢(xún)價(jià)制調(diào)整指標(biāo)(Inquiryi)。本文將詢(xún)價(jià)制調(diào)整指標(biāo)設(shè)置為啞變量，用來(lái)描述9.18詢(xún)價(jià)新規(guī)出臺(tái)前后的變化。其中，詢(xún)價(jià)制調(diào)整前(2019年7月22日—2021年9月18日)上市的IPO公司賦值為0，詢(xún)價(jià)制調(diào)整后(2021年9月19日及以后)上市的IPO公司賦值為1。詢(xún)價(jià)制調(diào)整的內(nèi)容主要包括對(duì)注冊(cè)制下發(fā)行承銷(xiāo)一系列規(guī)則做出調(diào)整，完善高價(jià)剔除比例、取消定價(jià)突破“四數(shù)孰低值”時(shí)需延遲發(fā)行的要求、加強(qiáng)詢(xún)價(jià)報(bào)價(jià)行為監(jiān)管等內(nèi)容，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)、滬深證券交易所、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2021年9月18日同步做出調(diào)整。

4.其他控制變量。添加控制變量是防止因遺漏重要解釋變量導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題的重要手段，本文參照張巖和吳芳(2021)[1]、張學(xué)勇等(2020)[20]、張學(xué)勇和張秋月(2018)[21]、宋順林和唐思圓(2017)[22]的研究加入的控制變量包括行業(yè)市盈率(Peii)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一(Duali)、公司成立時(shí)長(zhǎng)(Agei)、第一大股東持股比例(Firsti)、承銷(xiāo)費(fèi)率(Underwfeei)、超募情況(Overfundi)、發(fā)行規(guī)模(Proceedsi)、網(wǎng)上申購(gòu)中簽率(Isi)、換手率(Tri)、資產(chǎn)負(fù)債率(Levi)和總資產(chǎn)利潤(rùn)率(Roai)。

本文用模型(1)檢驗(yàn)研究假設(shè)1，即券商跟投意愿對(duì)IPO定價(jià)偏誤的影響：

UPRAi,Bi,Ci=α0+α1Dperferi/Sperferi+α2Peii+α3Duali

+α4Agei+α5Firsti+α6Underwfeei

+α7Overfundi+α8Proceedsi+α9Isi

+α10Tr1i+α11Levi+α12Roai+ε1i

(1)

用模型(2)檢驗(yàn)研究假設(shè)2，即詢(xún)價(jià)制調(diào)整對(duì)IPO定價(jià)偏誤的影響：

UPRAi,Bi,Ci=α0+α1Inquiryi+α2Peii+α3Duali+α4Agei

+α5Firsti+α6Underwfeei+α7Overfundi

+α8Proceedsi+α9Isi+α10Tr1i+α11Levi

+α12Roai+ε3i

(2)

用模型(3)檢驗(yàn)研究假設(shè)3，即詢(xún)價(jià)制調(diào)整對(duì)券商跟投意愿與IPO定價(jià)偏誤關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)：

UPRAi,Bi,Ci=γ0+γ1Dperferi/Sperferi+γ2Inquiryi

+γ3Dperferi/Sperferi×Inquiryi+γ4Peii

+γ5Duali+γ6Agei+γ7Firsti

+γ8Underwfeei+γ9Overfundi

+γ10Proceedsi+γ11Isi+γ12Tr1i+γ13Levi

+γ14Roai+ε4i

(3)

變量的具體定義如表2所示。

表2變量符號(hào)、名稱(chēng)與定義

(三)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表3報(bào)告了IPO定價(jià)偏誤(UPRA/B/C)、券商跟投意愿(Dperfer & Sperfer)和詢(xún)價(jià)制調(diào)整(Inquiry)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從三組IPO定價(jià)偏誤指標(biāo)來(lái)看，均值分別為2.759 9、2.338 7和2.822 1，中位數(shù)分別為0.660 9、0.668 3和0.739 2。這表明以宋順林和唐斯圓(2019)[19]采用的市盈率估值法為標(biāo)準(zhǔn)，科創(chuàng)板IPO定價(jià)存在較大的偏誤，且可能存在較高的極端值。從兩組券商跟投意愿指標(biāo)來(lái)看，均值分別為0.992 4和-0.000 6，這表明樣本公司的實(shí)際跟投比例整體上要低于政策所規(guī)定的跟投比例(5)實(shí)際跟投比例的均值低于規(guī)定跟投比例的主要原因在于：以新股發(fā)行規(guī)模為基準(zhǔn)，券商的跟投份額除了受到規(guī)定跟投比例的約束外，還存在最高限額的限制。當(dāng)券商以規(guī)定跟投比例進(jìn)行跟投時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)突破最高限額的情形。。從詢(xún)價(jià)制調(diào)整指標(biāo)來(lái)看，均值為0.193 6，這表明研究樣本中詢(xún)價(jià)制調(diào)整后上市的公司占總樣本的19.36%。

表3描述性統(tǒng)計(jì)

圖3進(jìn)一步根據(jù)券商跟投意愿將樣本分為跟投偏好組(Appetite Group)、跟投中性組(Neutral Group)和跟投厭惡組(Averse Group)。具體的劃分標(biāo)準(zhǔn)為，樣本的Dperfer>1、Dperfer=1、Dperfer<1或Sperfer>0、Sperfer=0、Sperfer<0分別對(duì)應(yīng)跟投偏好組、中性組和厭惡組。從圖3中可以看出，跟投偏好組對(duì)應(yīng)的IPO定價(jià)偏誤分別為1.370 0、1.140 0和1.350 0，跟投中性組對(duì)應(yīng)的IPO定價(jià)偏誤分別為2.130 0、1.900 0和2.240 0，跟投厭惡組對(duì)應(yīng)的IPO定價(jià)偏誤分別為5.530 0、4.470 0和5.600 0。從樣本的分組對(duì)比來(lái)看，跟投偏好組的IPO定價(jià)偏誤要明顯低于跟投中性組和厭惡組，二者之間具體的因果關(guān)聯(lián)有待進(jìn)一步證實(shí)。

圖3 各組IPO定價(jià)偏誤的情況

各個(gè)變量之間的相關(guān)關(guān)系回歸結(jié)果(6)受篇幅限制, 文中未列出相關(guān)性回歸結(jié)果, 感興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。顯示，三組IPO定價(jià)偏誤指標(biāo)與兩組券商跟投意愿指標(biāo)均在1%的顯著性水平上存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這進(jìn)一步強(qiáng)化了圖1展示的券商跟投偏好與IPO定價(jià)偏誤之間的關(guān)聯(lián)。三組IPO定價(jià)偏誤與詢(xún)價(jià)制調(diào)整指標(biāo)之間均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。從核心解釋變量與其余控制變量之間的相關(guān)關(guān)系看，除兩個(gè)表征券商跟投意愿的指標(biāo)之間的相關(guān)程度較高以外，其余指標(biāo)兩兩之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均在0.500 0以下，這表明了文中選取的核心解釋變量與其余控制變量之間不存在顯著的多重共線性，對(duì)后續(xù)回歸分析中各回歸系數(shù)的無(wú)偏性和有效性提供了保障。

五、實(shí)證研究結(jié)果

(一)券商跟投意愿與IPO定價(jià)偏誤

根據(jù)研究設(shè)計(jì)，本文采用方程(1)和方程(2)檢驗(yàn)研究假設(shè)1，共得到6組回歸方程，最終測(cè)算得到常數(shù)項(xiàng)、券商跟投意愿、其他控制變量的回歸系數(shù)、調(diào)整后的擬合優(yōu)度Adj-R2以及F統(tǒng)計(jì)量的P值，具體的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。

表4券商跟投意愿與IPO定價(jià)偏誤的回歸結(jié)果

表4報(bào)告了券商跟投意愿與IPO定價(jià)偏誤關(guān)系的基準(zhǔn)回歸分析結(jié)果。從方程(1)～方程(6)中的回歸分析結(jié)果可知，在1%的顯著性水平上，2組口徑的券商跟投意愿指標(biāo)均對(duì)3組口徑IPO定價(jià)偏誤指標(biāo)存在顯著的負(fù)向影響，研究假設(shè)1成立，券商跟投意愿能夠有效抑制IPO定價(jià)偏誤。當(dāng)選擇UPRA和UPRC作為因變量時(shí)，行業(yè)市盈率對(duì)IPO定價(jià)偏誤存在顯著的正向作用，一般行業(yè)市盈率越高，表明同行業(yè)上市公司的總市值與總凈利潤(rùn)之比越高，在科創(chuàng)板市場(chǎng)中，通常對(duì)標(biāo)科創(chuàng)屬性較高、收益尚不穩(wěn)定的行業(yè)，因此這類(lèi)公司的估值難度較大，容易導(dǎo)致IPO定價(jià)偏誤較高。6組方程調(diào)整后的R2值大致位于0.100 0附近，這在橫截面類(lèi)型的數(shù)據(jù)分析中，屬于正常現(xiàn)象。F統(tǒng)計(jì)量的P值均近似等于0.000 0，這表明6組方程的總體線性回歸關(guān)系顯著。

(二)詢(xún)價(jià)制調(diào)整與IPO定價(jià)偏誤

為驗(yàn)證研究假設(shè)2，本文分別設(shè)計(jì)了詢(xún)價(jià)制調(diào)整與IPO定價(jià)偏誤關(guān)系的基準(zhǔn)回歸方程以及兩組(2×3)安慰劑檢驗(yàn)方程。實(shí)證回歸結(jié)果如表5所示。

表5報(bào)告了詢(xún)價(jià)制調(diào)整與IPO定價(jià)偏誤關(guān)系的基準(zhǔn)回歸結(jié)果以及2組安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果。由方程(1)～方程(3)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果可知，詢(xún)價(jià)制調(diào)整均在5%的顯著性水平上對(duì)IPO定價(jià)偏誤存在負(fù)向影響，這表明2021年9月出臺(tái)的詢(xún)價(jià)制調(diào)整對(duì)提升科創(chuàng)板IPO定價(jià)效率產(chǎn)生了積極效果。為避免估計(jì)得到的政策效應(yīng)源于其他不可觀測(cè)因素，文章設(shè)計(jì)了2組安慰劑檢驗(yàn)，分別將詢(xún)價(jià)制調(diào)整的發(fā)布時(shí)間提前3個(gè)月(提前至2021年6月18日)和6個(gè)月(提前至2021年3月18日)，得到兩組新變量Inquiry3-month和Inquiry6-month。方程(4)～方程(6)報(bào)告了變量Inquiry3-month對(duì)IPO定價(jià)偏誤的關(guān)系，回歸結(jié)果顯示：將詢(xún)價(jià)制調(diào)整時(shí)間提前3個(gè)月后，新變量Inquiry3-month對(duì)3個(gè)口徑的IPO定價(jià)偏誤指標(biāo)均不存在顯著的影響；進(jìn)一步將詢(xún)價(jià)制調(diào)整時(shí)間提前6個(gè)月，新變量Inquiry6-month對(duì)3個(gè)口徑的IPO定價(jià)偏誤指標(biāo)的影響仍不顯著。

表5詢(xún)價(jià)制調(diào)整與IPO定價(jià)的回歸結(jié)果

(三)詢(xún)價(jià)制調(diào)整的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

為驗(yàn)證研究假設(shè)3，本文采用經(jīng)典的調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)范式。為了有效對(duì)比，分別引入了有交互項(xiàng)和無(wú)交互項(xiàng)的回歸模型，共計(jì)得到12組回歸方程?；貧w結(jié)果如表6所示。

表6詢(xún)價(jià)制調(diào)整的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果

表6報(bào)告了在基準(zhǔn)回歸基礎(chǔ)上引入詢(xún)價(jià)制調(diào)整變量，以及詢(xún)價(jià)制調(diào)整變量與券商跟投意愿的交互項(xiàng)，即分別報(bào)告了有交互項(xiàng)和無(wú)交互項(xiàng)的各6組回歸方程。從無(wú)交互項(xiàng)的6組方程中，券商跟投意愿、詢(xún)價(jià)制調(diào)整在1%的顯著性水平上均對(duì)IPO定價(jià)偏誤存在抑制作用。從有交互項(xiàng)的6組方程中，交互項(xiàng)Dperfer×Inquiry、Sperfer×Inquiry均在1%的顯著性水平上為負(fù)，這表明詢(xún)價(jià)制調(diào)整在券商跟投意愿與IPO定價(jià)偏誤的關(guān)系中存在顯著的調(diào)節(jié)作用，即詢(xún)價(jià)制度的調(diào)整會(huì)顯著強(qiáng)化券商跟投意愿對(duì)IPO定價(jià)偏誤的抑制效果，研究假設(shè)2得到驗(yàn)證。從有、無(wú)交互項(xiàng)的各6組回歸方程的對(duì)比可以看出，券商跟投意愿始終對(duì)IPO定價(jià)偏誤存在顯著的抑制效果。

然而，與無(wú)交互項(xiàng)的方程相比，在包含交互項(xiàng)的方程中，詢(xún)價(jià)制調(diào)整變量Inquiry前回歸系數(shù)的符號(hào)由負(fù)變?yōu)檎＿@是由于本文的調(diào)節(jié)變量為虛擬變量，因此在引入交互項(xiàng)后，調(diào)節(jié)變量與交乘變量同為自變量時(shí)，可能存在一定程度的多重共線性。有鑒于此，本文對(duì)含交互項(xiàng)的6組方程進(jìn)行去中心化處理，在測(cè)試確定自變量無(wú)明顯多重共線性后，再進(jìn)行OLS回歸，實(shí)證結(jié)果如表7所示。在克服干擾后，在1%的顯著性水平上，詢(xún)價(jià)制調(diào)整變量對(duì)IPO定價(jià)偏誤存在抑制作用，變量符號(hào)及顯著性與表6中的模型(1)～模型(3)一致。另外，表7中6組方程交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)(P<0.05)，變量符號(hào)及顯著性與表8中的模型A(1)、A(3)、B(1)、B(3)、C(1)、C(3)一致。因此，主效應(yīng)中券商跟投意愿(Dperfer或Sperfer)對(duì)IPO定價(jià)偏誤顯著為負(fù)，同時(shí)交互項(xiàng)對(duì)IPO定價(jià)偏誤也顯著為負(fù)，進(jìn)一步證實(shí)詢(xún)價(jià)制調(diào)整變量強(qiáng)化了券商跟投意愿對(duì)IPO定價(jià)偏誤的抑制效果。

表7中心化后詢(xún)價(jià)制調(diào)整的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表8券商跟投意愿與IPO定價(jià)偏誤關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了支持研究假設(shè)3中詢(xún)價(jià)制調(diào)整變量調(diào)節(jié)效應(yīng)的顯著性，本文通過(guò)繪圖的形式將5%的顯著性水平上調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響可視化。操作方法為使用高于均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差μ+σ和低于均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差μ-σ分別代表券商跟投意愿的高水平(High_Dperfer或High_Sperfer)和低水平(Low_Dperfer或Low_Sperfer)兩種狀態(tài)(Aiken和West, 1991[23])，使用表6中含交乘項(xiàng)方程的系數(shù)。圖4.1～圖4.6展示了詢(xún)價(jià)制調(diào)整變量調(diào)整效應(yīng)的影響，6張圖片分別對(duì)應(yīng)3組口徑的IPO定價(jià)偏誤指標(biāo)與2組口徑的券商跟投意愿的情形。由圖所示，理想情況下，詢(xún)價(jià)制進(jìn)行部分或全部調(diào)整后，直線斜率的絕對(duì)值都要顯著變高。換言之，2021年9月18日，詢(xún)價(jià)制調(diào)整事件發(fā)生后，當(dāng)券商跟投意愿由均值以下一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差μ-σ上升到均值以上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差μ+σ時(shí)，科創(chuàng)板樣本公司的IPO定價(jià)偏誤顯著下降(6組方程：P<0.01)。以圖4.1為例，詢(xún)價(jià)制調(diào)整發(fā)生前與后，低水平的券商跟投意愿對(duì)應(yīng)的IPO定價(jià)偏誤分別為9.880 0和11.470 0，高水平的券商跟投意愿組對(duì)應(yīng)的IPO定價(jià)偏誤則分別為9.650 0和1.570 0，即高水平的券商跟投意愿組在詢(xún)價(jià)制調(diào)整后的IPO定價(jià)偏誤下降顯著。從圖4.2～圖4.6中，我們同樣可以得出類(lèi)似結(jié)論。此外，我們可以從詢(xún)價(jià)制調(diào)整前、后低水平券商跟投意愿組對(duì)應(yīng)的IPO定價(jià)偏誤中可以看出，券商跟投意愿越低，詢(xún)價(jià)制調(diào)整對(duì)抑制IPO定價(jià)偏誤所發(fā)揮的效果就越小。

圖4 詢(xún)價(jià)制調(diào)整的調(diào)節(jié)效應(yīng)示意圖

六、進(jìn)一步研究

(一)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到本文中的核心解釋變量——券商跟投意愿以及詢(xún)價(jià)制調(diào)整均出自政府部門(mén)的相關(guān)政策，因此，我們認(rèn)為它們屬于嚴(yán)格的外生變量。其中，券商跟投行為發(fā)生在公司IPO定價(jià)行為之前，而詢(xún)價(jià)制調(diào)整則僅僅影響政策出臺(tái)后新上市的IPO公司，具體的詢(xún)價(jià)過(guò)程也發(fā)生在IPO定價(jià)行為之前。因此，兩大核心解釋變量與IPO定價(jià)偏誤之間均存在時(shí)間上的先后順序，故而不需要考慮變量之間的反向因果問(wèn)題。其次，對(duì)于回歸模型的設(shè)定及控制變量的選擇，本文參照了國(guó)內(nèi)大量經(jīng)典文獻(xiàn)中的設(shè)定和選擇辦法，故而不考慮由模型設(shè)定或變量選擇偏誤引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題。最后，我們觀察到前文回歸模型的整體擬合優(yōu)度普遍介于0.100 0～0.200 0之間，這在截面數(shù)據(jù)回歸分析中雖然屬于常見(jiàn)現(xiàn)象，但仍可能存在遺漏重要解釋變量的問(wèn)題。有鑒于此，本文采取一系列手段開(kāi)展穩(wěn)健性檢驗(yàn)，考慮到各模型的控制變量一致，本文以券商跟投意愿與IPO定價(jià)偏誤的關(guān)系為代表設(shè)計(jì)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體思路如下：

第一，考慮到2022年2月份爆發(fā)的俄烏沖突對(duì)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)可能造成沖擊，本文剔除2022年2月24日及后續(xù)上市的科創(chuàng)板公司，樣本數(shù)量由原來(lái)的420變?yōu)?91，仍采用原有的變量對(duì)391個(gè)科創(chuàng)板上市公司進(jìn)行回歸分析。從表8 Panel A中的回歸結(jié)果可知，在1%的顯著性水平上，券商跟投意愿仍對(duì)IPO定價(jià)偏誤存在抑制作用。前文實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。

第二，為防止截面數(shù)據(jù)回歸的異方差導(dǎo)致回歸結(jié)果不滿(mǎn)足最小方差性，本文采用“OLS+異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤”的方法對(duì)420個(gè)樣本展開(kāi)回歸分析。從表8 Panel B 中報(bào)告的回歸結(jié)果可知，券商跟投意愿仍在5%或10%的顯著性水平上對(duì)IPO定價(jià)偏誤存在抑制作用，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的P值也均小于0.100 0。前文實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。

第三，市盈率估值(P/E)法雖然是業(yè)界最常用的估值方法，但考慮到單以該方法為“錨”確定的IPO定價(jià)偏誤在方法多樣性方面存在一定的不充分性，本文引入2組口徑的市凈率估值(P/B)指標(biāo)測(cè)試前文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。一是采用類(lèi)似前文中市盈率法估值(P/E)的方式，采用行業(yè)市凈率×目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)衡量每股股價(jià)確定IPO公司的實(shí)際價(jià)值；二是采用可比公司法的方式，根據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)三級(jí)行業(yè)分類(lèi)確定可比公司，420家樣本公司對(duì)應(yīng)的可比公司數(shù)量不一，可比公司的樣本庫(kù)包含A股市場(chǎng)的4 000 多家上市公司，用同類(lèi)型公司同一時(shí)期市凈率估值(P/B)的平均值衡量樣本公司IPO時(shí)的每股實(shí)際價(jià)值。最后，仍采用IPO定價(jià)偏誤=(新股內(nèi)在價(jià)值-新股發(fā)行價(jià))/新股發(fā)行價(jià)的計(jì)算公式，分別得出2組口徑的IPO定價(jià)偏誤指標(biāo)(UPRP/B-1&UPRP/B-2)，從表8 Panel C中的回歸結(jié)果可知，券商跟投意愿分別在1%、5%或10%的顯著性水平上對(duì)IPO定價(jià)偏誤存在抑制作用。前文實(shí)證結(jié)果依然穩(wěn)健。

(二)機(jī)制：規(guī)定跟投大小對(duì)跟投意愿的影響

鑒于保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司須利用自有資金進(jìn)行跟投，而跟投數(shù)額的大小可能會(huì)直接影響券商的跟投意愿，即當(dāng)需要更多的自有資金進(jìn)行跟投時(shí)，券商的跟投意愿會(huì)下降。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)指引》第三章十八條的內(nèi)容，券商規(guī)定跟投比例與發(fā)行規(guī)模直接掛鉤——發(fā)行規(guī)模不足10億元的，跟投比例為5%，但不超過(guò)人民幣4 000萬(wàn)元；發(fā)行規(guī)模10億元以上、不足20億元的，跟投比例為4%，但不超過(guò)人民幣6 000萬(wàn)元；發(fā)行規(guī)模20億元以上、不足50億元的，跟投比例為3%，但不超過(guò)人民幣1億元；發(fā)行規(guī)模50億元以上的，跟投比例為2%，但不超過(guò)人民幣10億元。有鑒于此，本文引入表征規(guī)定跟投大小的兩組代理變量——規(guī)定跟投比例(Rrate)和規(guī)定跟投金額(Rmoney)(單位：億元)，其中，規(guī)定跟投金額等于規(guī)定跟投比例×發(fā)行規(guī)模，當(dāng)數(shù)值超過(guò)政策所規(guī)定的4 000萬(wàn)、6 000 萬(wàn)、1億或10億元人民幣臨界值時(shí)，則取該臨界值。

表9報(bào)告了規(guī)定跟投大小(Rrate&Rmoney)與券商跟投意愿(Dperfer&Sperfer)之間的回歸結(jié)果，由方程(1)和方程(2)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果可知，在1%的顯著性水平上，規(guī)定跟投比例(Rrate)對(duì)券商跟投意愿(Dperfer&Sperfer)存在顯著的抑制作用。跟投比例越高，意味著券商不僅需要對(duì)單個(gè)IPO項(xiàng)目投入更多的資金，而且需要控制IPO發(fā)行方更高份額的股份，承擔(dān)更大的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)，這導(dǎo)致了券商跟投意愿的弱化。同樣地，由方程(3)和方程(4)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果可知，在1%的顯著性水平上，規(guī)定跟投金額(Rmoney)對(duì)券商跟投意愿(Dperfer&Sperfer)同樣存在顯著的抑制作用。規(guī)定跟投金額(Rmoney)越大，意味著券商所需要跟投的“真金白銀”就越多，這會(huì)顯著地弱化券商的實(shí)際跟投意愿。

表9規(guī)定跟投數(shù)額與跟投意愿的回歸結(jié)果

(三)異質(zhì)性分析

鑒于規(guī)定跟投比例對(duì)券商跟投意愿存在顯著的影響，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)制度規(guī)定的不同跟投比例(2%、3%、4%和5%)下券商跟投意愿的IPO定價(jià)偏誤抑制效應(yīng)是否存在異質(zhì)性。在表12中，我們考慮了當(dāng)IPO公司對(duì)應(yīng)的規(guī)定跟投比例上升(3%→4%→5%)時(shí)，券商跟投意愿對(duì)IPO定價(jià)偏誤的非線性影響。本文按照規(guī)定跟投比例將樣本公司分為3%(N=58)、4%(N=101)和5%(N=240)三組。2%的規(guī)定跟投比例對(duì)應(yīng)的樣本公司僅有21家，不滿(mǎn)足大樣本的要求，另外除核心解釋變量外，模型中還包含了11個(gè)控制變量，會(huì)損失較多的自由度，因此不考慮規(guī)定跟投比例為2%的情形。Panel A、B、C分別規(guī)定跟投比例3%、4%、5%樣本組的方程估計(jì)結(jié)果，除券商跟投意愿與IPO定價(jià)偏誤的關(guān)系外，還添加了詢(xún)價(jià)制調(diào)整對(duì)二者關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的方程估計(jì)結(jié)果。

由表10估計(jì)的回歸結(jié)果可知，Panel A中方程(1)、(2)、(3)、(6)、(8)、(10)中券商跟投意愿的IPO定價(jià)偏誤抑制效應(yīng)或詢(xún)價(jià)制調(diào)整的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著，其余方程的系數(shù)回歸效果則在5%或10%的水平上顯著相關(guān)。從F統(tǒng)計(jì)量的P值看，Panel A中的12組回歸方程所有解釋變量整體的顯著情況良好(Prob.F<0.100 0)。Panel B中所有方程的核心解釋變量均未通過(guò)t檢驗(yàn)(Prob.t>0.100 0)，這表明在規(guī)定跟投比例4%對(duì)應(yīng)的科創(chuàng)板IPO公司中，券商跟投意愿與IPO定價(jià)偏誤的關(guān)系、詢(xún)價(jià)制調(diào)整調(diào)節(jié)效應(yīng)均不顯著。與之相反的是，Panel C的12組回歸方程中，所有核心解釋變量的估計(jì)結(jié)果均在1%的顯著性水平上通過(guò)t檢驗(yàn)，這與前文中研究假設(shè)1和假設(shè)2的結(jié)果相同。

上述研究結(jié)果表明，在3%的規(guī)定跟投組也出現(xiàn)了類(lèi)似的系數(shù)顯著為負(fù)的回歸結(jié)果，與5%的規(guī)定跟投組不同的是，前者核心解釋變量前的系數(shù)的絕對(duì)值更大，顯著性表現(xiàn)也更加優(yōu)異(Prob.t<0.01)，這表明在3%的規(guī)定跟投組的樣本中，雖然作用效果不如前者，但對(duì)IPO定價(jià)偏誤仍存在顯著負(fù)向作用。對(duì)于發(fā)行規(guī)模較小的公司，券商跟投行為的信號(hào)作用更加明顯，可以更有效地提高IPO的定價(jià)效率。可能的解釋為：5%的規(guī)定跟投組的樣本數(shù)量為240個(gè)，占全部樣本數(shù)量的一半以上，因此與全部樣本的系數(shù)回歸結(jié)果最為趨同。其次，發(fā)行規(guī)模較小的IPO公司，通常它們的總資產(chǎn)規(guī)模越小、成立時(shí)長(zhǎng)也越短，在業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)整體上低于大中型的IPO公司，因此券商強(qiáng)烈的跟投意愿能夠起到類(lèi)似為中小型IPO公司“背書(shū)”的作用，緩和市場(chǎng)參與方信息不對(duì)稱(chēng)的效果要更為明顯，對(duì)IPO定價(jià)偏誤的抑制效果也更加顯著。

表10規(guī)定跟投比例分組后的異質(zhì)性分析

七、結(jié)論與政策建議

本文以2019年7月22日至2022年4月31日上市的420家科創(chuàng)板IPO公司為研究樣本，考察了券商跟投意愿對(duì)IPO定價(jià)偏誤的影響以及2021年9月發(fā)布的詢(xún)價(jià)制調(diào)整對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：第一，券商的跟投意愿越強(qiáng)烈，對(duì)IPO定價(jià)的偏誤就越低。第二，詢(xún)價(jià)制調(diào)整后，IPO定價(jià)偏誤得到明顯改善。第三，詢(xún)價(jià)制度的調(diào)整顯著地強(qiáng)化了券商跟投意愿對(duì)IPO定價(jià)偏誤的抑制效果。第四，剔除俄烏沖突發(fā)生后的上市樣本、采用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸、使用市凈率估值法(P/B)構(gòu)建新的被解釋變量后，券商跟投意愿對(duì)IPO定價(jià)偏誤的抑制效果依然穩(wěn)健。第五，鑒于規(guī)定跟投比例和規(guī)定跟投金額會(huì)直接抑制券商的跟投意愿，按政策規(guī)定的跟投比例對(duì)樣本進(jìn)行劃分并開(kāi)展異質(zhì)性分析。結(jié)果顯示，5%的規(guī)定跟投組中，券商跟投意愿對(duì)IPO定價(jià)偏誤的抑制效果最為優(yōu)異。

本文以科創(chuàng)板跟投制度和詢(xún)價(jià)制調(diào)整為背景，研究結(jié)論對(duì)理論界和實(shí)務(wù)界均存在有益的啟示。中國(guó)資本市場(chǎng)首次嘗試的保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制，對(duì)IPO定價(jià)效率的提高起到了明顯的效果，但我們也應(yīng)當(dāng)看到券商跟投意愿正處在規(guī)定跟投比例的“夾縫”中，這一信號(hào)對(duì)優(yōu)化IPO定價(jià)效率同樣具有顯著效果，政府相關(guān)部門(mén)可嘗試將規(guī)定跟投比例區(qū)間化，給予券商在一定范圍內(nèi)自主選擇跟投比例的空間，強(qiáng)化券商跟投意愿的信號(hào)作用，讓市場(chǎng)投資者從券商跟投差異中捕捉到IPO公司質(zhì)量的信息。此外，9.18詢(xún)價(jià)制調(diào)整不僅自身可以抑制IPO定價(jià)偏誤，同時(shí)還能夠放大券商跟投意愿信號(hào)傳遞效果。為進(jìn)一步優(yōu)化詢(xún)價(jià)制度，建議政府部門(mén)將高價(jià)剔除比例由“不超過(guò)3%”明確為“1%左右”，更具體的比例則可以根據(jù)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的數(shù)量、實(shí)際異常報(bào)價(jià)的數(shù)量等綜合確定。與此同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)規(guī)范報(bào)價(jià)行為，嚴(yán)厲打擊“惡意報(bào)價(jià)”“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”等行為，充分釋放具備信息含量的有效報(bào)價(jià)，并以此強(qiáng)化券商跟投意愿的信號(hào)作用，進(jìn)一步優(yōu)化科創(chuàng)板市場(chǎng)的新股定價(jià)效率。