金育蓉

（中國汽車技術(shù)研究中心有限公司，天津 300300）

0.引言

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相較于歐美等發(fā)達國家所處高度成熟化的證券市場具有一定特殊性，具體表現(xiàn)為上市公司通常存在控制性股東，且大股東所持有股份基本是非流通股，上市公司中非流通股大股東侵占流通中小股東行為層出不窮。

大股東對公司價值影響存在正負兩方面因素，利益協(xié)同效應(yīng)和壁壘效應(yīng)。一定程度的股權(quán)集中度雖能有效降低股東與經(jīng)理人之間的代理成本，卻導致股東內(nèi)部大股東和小股東的代理問題更加嚴重，引發(fā)一系列的公司價值保全和股東利息沖突問題。具體表現(xiàn)為大股東通過隱蔽的渠道侵吞公司資源，可能在短時期內(nèi)不會造成公司財務(wù)數(shù)據(jù)的大幅度下降，只有當侵占利益事件被披露出來之后，公司才會出現(xiàn)巨額虧損。

為進一步提高中國上市公司可持續(xù)發(fā)展能力，一方面需對其治理體系及股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善，另一方面應(yīng)當運用涵蓋產(chǎn)品、資本、經(jīng)理人市場在內(nèi)的外部治理機制制約控股股東行為，降低道德風險對公司利益侵害的可能性。

1.代理問題與隧道效應(yīng)

1.1 隧道效應(yīng)含義

控股股東基于金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，利用各種途徑將公司資金變相轉(zhuǎn)移到自己手中，主要包括兩種輸送行為：經(jīng)營性隧道效應(yīng)指控股股東利用偷竊與欺詐、非市場化資產(chǎn)買賣、抬升高管報酬為自身謀取利益。金融性隧道效應(yīng)指控股股東基于股權(quán)稀釋、買斷小股東來實現(xiàn)個人利益最大化。

1.2 雙重代理問題與股東利益沖突

股東在企業(yè)中以追求自身利益最大化為目的，大股東和中小股東由于持股比例的不同對公司治理的參與度也有所不同。大股東隨著個人持股比例的增加，其參與公司決議和監(jiān)督經(jīng)理層的動力不斷提升，在股東的監(jiān)督下經(jīng)理人對公司經(jīng)營更加努力，有助于上市公司業(yè)績的提高。而中小股東持股比例較小，即使對公司決策行為有監(jiān)督的意愿，也常常因為監(jiān)督成本高、獲益小而放棄監(jiān)督建議的權(quán)利，難以對公司經(jīng)理層產(chǎn)生監(jiān)督作用。由于二者的決議權(quán)力分化明顯，經(jīng)常會出現(xiàn)掌握終極控制權(quán)的股東，產(chǎn)生侵占原本屬于包括中小股東的全體股東的利益，產(chǎn)生雙重代理問題[1]。

1.3 隧道效應(yīng)與機會主義動機引發(fā)隧道行為

當經(jīng)營管理層的持股比例從零開始遞增時，他們會不斷提高對公司長期業(yè)績關(guān)注程度，更加努力地提升公司價值。然而當經(jīng)營管理層的持股比例占有絕對權(quán)重后，即可以獨立或聯(lián)合部分股東對上市公司的資源進行支配時，其出于自利的機會主義動機，會選擇利用關(guān)聯(lián)方交易挖掘隧道轉(zhuǎn)移財富，并且隨著投票權(quán)的增加，隧道行為的強度也不斷加劇。

1.4 隧道行為主要方式

1.4.1 控股股東虛假出資

虛假出資指的是在上市公司設(shè)立或者增資配股中，控股股東名義上向上市公司繳納了所認繳的資本，但實際上并沒有完成資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移交割或者虛報繳納資產(chǎn)的價值。

1.4.2 控股股東直接截留上市公司募集資金

控股股東作為股票發(fā)起人，代位管理上市公司募集資金，使其有更大空間截留募集資金，為其隧道行為、轉(zhuǎn)移公司資本提供便利。例如春都股份上市前債臺高筑，僅僅上市3個月便提取募股資金高達1.8億元，總計相當于全部募集資金的4/5。

1.4.3 利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)

由于上市公司和其控股股東間存在聯(lián)系，關(guān)聯(lián)交易行為由于其交易性質(zhì)特殊性逐漸成為打通控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)、抽逃上市公司資金的一條捷徑。終極控制者通過借款等方式直接無償占用上市公司資金凈額，成為較為明顯的隧道挖空形式。

2.隧道行為與公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)系及案例分析

2.1 隧道行為與公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)性

2.1.1 隧道行為與股權(quán)結(jié)構(gòu)

上市公司第一大股東持股比例越集中，其對公司利益進行掏空行為越難以受到約束。如果公司第二大股東作為絕對控股方的唯一監(jiān)督者，其他股東不監(jiān)督控制方，第二大股東持股比例和對控制方的監(jiān)督力度同方向變動，其持股比例增加能夠減少第一大股東的隧道行為所造成的負面影響。若前兩位股東持股比例之和恒定不變，則可以通過拉大兩位持股比例差距的模式加大監(jiān)督制約效力進而減少隧道程度[2]。

2.1.2 隧道行為與治理結(jié)構(gòu)

公司治理結(jié)構(gòu)中董事會、股東會、監(jiān)事會形成三足鼎立的格局，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)獨立董事和監(jiān)事會的規(guī)模大小難以對隧道效應(yīng)產(chǎn)生實質(zhì)改變，董事長和總經(jīng)理的崗位合一也不會對隧道行為造成影響。而股東會中股權(quán)結(jié)構(gòu)作為上市公司的核心，掌握著公司事項的決議權(quán)，除大股東外其余股東股權(quán)占比份額會對控股股東隧道行為有所制約和監(jiān)督[3]。

2.1.3 隧道行為與股票性質(zhì)

我國學者發(fā)現(xiàn)國有股降低公司績效且國有控股隧道行為更嚴重，通過國有企業(yè)控制的公司的控股股東占用的資金高于非國有企業(yè)控制的上市公司。此外非流通股比例與隧道行為正相關(guān)，在外流動股票的增加可以降低隧道效應(yīng)的實施空間。公司的中小股東為了遠離投資風險，維護自身利益，只能通過用腳投票表達不滿，通過拋售股票的方式避免受到大股東侵害。

2.1.4 隧道行為的股權(quán)集中度與利益侵占

較高的股權(quán)集中程度帶來相應(yīng)的終極股東的高控制權(quán)比例，金字塔形的結(jié)構(gòu)由于層級分明，易導致大股東的控制權(quán)遠遠超過他在公司中獲得的現(xiàn)金收益。五糧液大股東為宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，持股比例在70%以上，其余流通股股東持股比例不超過1%，控制權(quán)的絕對化造成私人利益的轉(zhuǎn)移便利化，且更具有隱蔽性和包裝性，股東大會上未發(fā)現(xiàn)投資者主動干預(yù)上市公司決策，會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)認為其公平合理，未損害全體股東利益。

2.2 隧道行為與公司治理案例分析

2.2.1 五糧液公司關(guān)聯(lián)交易

五糧液集團的實際控股人自上市后6年中從公司轉(zhuǎn)移金額高達97億元，反觀五糧液中小股東的同期累計市場收益率甚至為負，與同業(yè)水平相差甚遠。五糧液公司通過產(chǎn)品購銷、品牌標識、接受勞務(wù)等途徑與母公司之間關(guān)聯(lián)交易額巨大，但在財務(wù)報表上難以察覺其內(nèi)部人交易所致的資金轉(zhuǎn)移[4]。

2.2.2 資產(chǎn)置換與交易定價

五糧液集團在2001年曾發(fā)生重大資產(chǎn)置換，宜賓塑膠瓶蓋廠（后改名成普什集團）被置換到五糧液集團，是其主要關(guān)聯(lián)交易對象之一。從其銷售數(shù)據(jù)金額來看，兩者關(guān)聯(lián)產(chǎn)品銷售和采購金額占相應(yīng)關(guān)聯(lián)交易總額的3%和66%，銷售金額所占比例遠低于采購金額。從銷售交易定價來看，雙方產(chǎn)品輸送存在定價不平等狀況，五糧液向母公司采購大多按市場價，向集團母公司銷售很少按市場價，這種失衡證明了利益從子公司通過關(guān)聯(lián)交易向母公司輸入。

2.2.3 現(xiàn)金股利與關(guān)聯(lián)往來替代效應(yīng)

現(xiàn)金流入有利于大股東控制權(quán)收益最大化，五糧液集團每年通過關(guān)聯(lián)交易從上市公司獲得現(xiàn)金流入巨大，因此他們不再看中股利分配這種多方同享收益的方式，股利政策的制定因此受到影響。其原理在于關(guān)聯(lián)往來與現(xiàn)金股利存在某種程度的替代效應(yīng)，現(xiàn)金流入對于大股東能獲得更大收益、可增強企業(yè)投資能力，且全過程在集團與上市公司的交易中進行，避免了諸多的風險及監(jiān)管部門的管控，從而引發(fā)盈利能力和經(jīng)營性現(xiàn)金流遠高于同行業(yè)，但是公司實際價值被無形掏空的情況。

3.隧道效應(yīng)產(chǎn)生危害

3.1 上市公司盈利水平下降

隧道行為發(fā)生導致上市公司披露的會計數(shù)據(jù)的不準確性和虛假信息的公開，金融市場信息透明度降低，使得信息不對稱問題加劇，股票價格難以有效反饋市場行情，有效市場假說難以發(fā)揮作用，由此導致在資本市場上的資源配置功能弱化。

3.2 上市公司資產(chǎn)質(zhì)量下降

在公司負債運營獲取巨額權(quán)益資本的情況下，即使上市公司籌集資金量不斷增加，從證券市場獲取大額投資，但其資產(chǎn)負債率并未降低，很大程度上是由于控股股東實施轉(zhuǎn)移上市公司資源的隧道行為，并缺乏監(jiān)督規(guī)制，導致上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)虧損，公司內(nèi)在價值受損，資產(chǎn)質(zhì)量降低，公司經(jīng)營風險加劇，極易給公司造成長期性的危害。

3.3 股市泡沫化、投機性

頻繁買賣股票使得股票市場缺乏穩(wěn)健性，許多中小投資者傾向于通過短線頻繁買賣實現(xiàn)收益，難以實現(xiàn)股票的價值投資，不利于金融市場服務(wù)于實體經(jīng)濟，也難以實現(xiàn)證券市場的長期有效發(fā)展，更會導致上市公司不將專注點放在公司創(chuàng)新研究與實際企業(yè)價值提升上，片面追求短線收益，市盈率居高不下，而股票實際價值與市場價值相悖甚遠，導致股市震蕩劇烈且泡沫化嚴重，這也是金融危機爆發(fā)的導火索之一。

4.應(yīng)對隧道行為所采取治理機制革新

4.1 通過法制對隧道行為進行約束

引入舉證責任倒置制度，構(gòu)建法制平臺給外部人舉報內(nèi)部人侵害公司行為的平臺。頒布集體訴訟法律條文，使眾多中小股東在受到損失后能夠有效維護自身權(quán)利，能提高外部監(jiān)督積極性，健全信息披露和監(jiān)督問責體系。

4.2 重視公司內(nèi)部治理與分類分級監(jiān)管

上市公司股權(quán)的分散和集中一定程度上影響著隧道行為實施的便利程度，過于集權(quán)的公司架構(gòu)不利于對最終控制者挖空公司利益行為的制約力度。我國已經(jīng)初步建立起了現(xiàn)代公司制度，但公司治理體系中獨立董事作為監(jiān)督重要一環(huán)，目前仍存在兩點現(xiàn)實問題：第一是他們沒有充分的知情權(quán)，第二他們的考核及問責機制缺乏計劃性。完善獨立董事體系也有利于減少有控制權(quán)的大股東為獲取私人利益而竊取上市公司資源的情況發(fā)生，同時通過提高董事會決策獨立性的方法來減少因為高額代理成本而產(chǎn)生的公司利益減損。

4.3 加強對中小股東等投資者的法律保護

如果中小投資者能夠擁有可靠的法律體系保護機制，避免大股東或者終極控制者的侵蝕和掠奪，投資者由于內(nèi)心預(yù)期的可控風險水平及相較于銀行存款和國庫券更優(yōu)厚的回報率，會更多地選擇購買企業(yè)股票或債券，進而推動投資市場的繁榮。所以更大程度保護中小投資者利益，通過治理方式優(yōu)化減少隧道行為，是經(jīng)濟未來發(fā)展?jié)摿υ鰪姷谋ＷC，是本國創(chuàng)業(yè)資本豐富的源泉，也是促進金融市場發(fā)達，投融資渠道有效搭建的重要一環(huán)。

4.4 使各類股東相互監(jiān)督制衡

公司股東間競爭力存在差距也是隧道效應(yīng)的一個影響要素，例如Laeven和Levine研究得出結(jié)論：只有當?shù)诙蠊蓶|持股數(shù)與第一大股東持股數(shù)相差較小時，企業(yè)價值與第二大股東持股數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，換言之，第二大股東的持股比例可以間接加強對首要股東的監(jiān)督，減少其隧道行為的實施。因此為削弱大股東隧道效應(yīng)，減少大股東隧道行為，實施股東之間的分權(quán)制衡可以從內(nèi)部治理層面創(chuàng)造競爭機制，降低監(jiān)督成本，分享控制權(quán)也有助于企業(yè)實現(xiàn)最優(yōu)決策，提升企業(yè)價值[5]。

4.5 外部監(jiān)督機構(gòu)規(guī)范化

當前中國市場中包括會計師事務(wù)所在內(nèi)的第三方機構(gòu)作為企業(yè)經(jīng)營管理的監(jiān)督者、評價者、鑒證者，其風險識別能力和職業(yè)道德有待提高，堅決避免出現(xiàn)中介機構(gòu)幫助上市公司隱瞞應(yīng)披露事實，淡化風險要素，欺騙投資者和監(jiān)管部門的行為。他們原本作為公允機構(gòu)對上市公司真實財務(wù)信息進行披露進而實現(xiàn)監(jiān)督，以此規(guī)范上市公司行為，但事實上卻難以保護中小股東的利益。因此要規(guī)范中國中介機構(gòu)信息資源披露體制，強化監(jiān)管，防治內(nèi)外聯(lián)合牟取暴利，對情節(jié)嚴重的應(yīng)繩之以法。

5.結(jié)語

我國上市公司普遍存在著大股東以侵占上市公司利益為目的，以損害中小股東利益為結(jié)果的隧道效應(yīng)。而中小投資者作為我國證券市場的主體，其投資過程中的合法權(quán)益應(yīng)得到維護，防止公司內(nèi)部人（包括大股東和經(jīng)理人員）侵害公司外部人（中小股東）無形侵占其利益的情況，提高對利益輸送行為的透明度才有效過渡到一個完善的資本市場體系。目前，我國上市公司對控股股東的約束機制主要分為兩方面：一方面是市場層面的自動約束，但是實踐證明完全的市場化軟約束無法對大股東持有控制權(quán)并執(zhí)行的隧道行為產(chǎn)生抑制；另一方面是政府和法律層面的強制約束，這有待于我國法制體系為主的現(xiàn)代化治理體系的完善，利用媒體監(jiān)督來有效防止新興資本市場上司法保護不足帶來的問題。因此治理隧道效應(yīng)有利于加快上市公司治理能力的現(xiàn)代化，創(chuàng)造一個合理有序、公平競爭、監(jiān)管有力的市場化平臺，也更便捷有效地使投融資體系能夠有力推動就業(yè)創(chuàng)業(yè)步伐，合理分配財富，穩(wěn)步向世界經(jīng)濟強國邁進。