吳則昊

（中鐵第四勘察設(shè)計(jì)院集團(tuán)有限公司，湖北 武漢 430000）

一、REITs 基本概念與國(guó)內(nèi)最新政策

REITs是不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts）的簡(jiǎn)稱，是指將通過(guò)發(fā)行收益憑證取得的投資者資金委托給運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，由專業(yè)團(tuán)隊(duì)來(lái)開(kāi)展不動(dòng)產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)管理具體工作，以獲取長(zhǎng)期回報(bào)為目標(biāo)，同時(shí)將收益按一定比例分配給投資方的一種信托基金。REITs作為一項(xiàng)被運(yùn)用在不動(dòng)產(chǎn)投資證券化領(lǐng)域的創(chuàng)新金融工具，能夠?yàn)榱鲃?dòng)性低、非證券形態(tài)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成為能夠在資本市場(chǎng)上自由交易的REITs份額提供有效路徑，顯著提升資產(chǎn)的流動(dòng)性。美國(guó)是全球首個(gè)嘗試REITs的國(guó)家，在亞洲范圍內(nèi)，日本和新加坡兩國(guó)的相關(guān)市場(chǎng)發(fā)展較為完善成熟。國(guó)內(nèi)的監(jiān)管部門以及市場(chǎng)主體，始終在積極探索這一模式在中國(guó)可行的落地方式。

2020年，《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）和《關(guān)于就<公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）>（征求意見(jiàn)稿）公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知》先后發(fā)布，意味著備受矚目的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)工作的大幕真正拉開(kāi)。REITs模式有利于建筑企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，拓寬籌資渠道，為建筑企業(yè)投融資工作提供了新思路。《通知》中，對(duì)REITs在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域試點(diǎn)過(guò)程中的基本原則、試點(diǎn)項(xiàng)目所在行業(yè)和地區(qū)要求以及其他具體相關(guān)事項(xiàng)，均作出規(guī)定和說(shuō)明。國(guó)家發(fā)改委于同年6月召開(kāi)了關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作的座談會(huì)，會(huì)上表示，后續(xù)將會(huì)發(fā)布試點(diǎn)項(xiàng)目的申報(bào)文件，為試點(diǎn)工作搭建更加完善的制度基礎(chǔ)。2021年7月，為進(jìn)一步完善REITs試點(diǎn)工作的文件基礎(chǔ)，發(fā)改委再次發(fā)布了新的通知，對(duì)于試點(diǎn)工作做出了更加細(xì)致的規(guī)定。2021年二季度，正式開(kāi)售首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。2021年11月，第二批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs先后向市場(chǎng)發(fā)布了發(fā)售公告，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)均已經(jīng)超過(guò)40倍。

二、REITs對(duì)于建筑企業(yè)的意義

（一）REITs項(xiàng)目透明，能獲得政府、社會(huì)資本的強(qiáng)有力支持

更多的資金或許將通過(guò)REITs模式進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。地方政府方面，將借助REITs模式加速回籠資金，有效分散風(fēng)險(xiǎn)，緩解基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)給地方財(cái)政帶來(lái)的負(fù)擔(dān)，完成去杠桿、穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)。近年來(lái)，國(guó)家在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投入一直很大，地方政府可以將通過(guò)REITs模式募集到的資金，再投入到新基建的建設(shè)中為5G、人工智能等新一代高新技術(shù)的應(yīng)用做好基礎(chǔ)，為經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造過(guò)去沒(méi)有的增長(zhǎng)點(diǎn)，給國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入嶄新的動(dòng)力。此次放開(kāi)REITs的公募渠道，將吸引更多社會(huì)資金進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄率水平一直處在世界前列，不同于其他國(guó)家居民賺多少花多少的消費(fèi)觀念。根據(jù)人民銀行發(fā)布的信息可知，2019年和2020年，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額分別為82.1萬(wàn)億元和93.44萬(wàn)億元。一方面能提升REITs模式這一部分資金的流動(dòng)性，提升市場(chǎng)的流動(dòng)性，為居民儲(chǔ)蓄提供一個(gè)新出口；另一方面，目前看來(lái)預(yù)計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)REITs每年的收益率，處于通過(guò)發(fā)行股票和債券獲得的收益率范圍之間，該模式將為投資者提供相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)，以吸引更多的社會(huì)資金投入基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，為基建增長(zhǎng)賦能。

（二）REITs能快速解決建筑企業(yè)融資困境

REITs模式為建筑企業(yè)提供了一種可行的金融戰(zhàn)略和退出方案。建筑企業(yè)將有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)角色轉(zhuǎn)化，顯著縮短項(xiàng)目回報(bào)期，盤活存量，降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿。根據(jù)《通知》要求，自產(chǎn)品上市之日起5 年內(nèi)，原始權(quán)益人仍需持有不低于基金份額發(fā)售數(shù)量20%的強(qiáng)制配售額。一方面，參照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有關(guān)規(guī)定，合并范圍應(yīng)該以控制為基礎(chǔ)予以確定，也就是說(shuō)，通過(guò)REITs模式，企業(yè)或可實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目出表，分散一部分風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，借助REITs模式，建筑企業(yè)能提前收回資金，降低財(cái)務(wù)杠桿，同時(shí)在持有配售額期間享受每年的部分項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收益。而且，目前對(duì)于企業(yè)后續(xù)增加買入份額并沒(méi)有限制，如果企業(yè)看好這一項(xiàng)目，也可以在五年限制期過(guò)后通過(guò)收購(gòu)或出售的形式自行調(diào)節(jié)持有比例，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)模式選擇上存在一定的靈活性。

（三）REITs模式能助力建筑公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及盈利方式上的變革

傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式是開(kāi)發(fā)+自持/出售，借助REITs，可以實(shí)行將一次性銷售同持續(xù)性收入結(jié)合起來(lái)的新型模式。在建筑企業(yè)當(dāng)前采用的較為傳統(tǒng)的開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)模式中，資金的占用周期較長(zhǎng)，資本沉淀較大，往往需要企業(yè)長(zhǎng)期持有和運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目.在新模式下，企業(yè)能夠等項(xiàng)目成熟之后，實(shí)現(xiàn)資金回籠，僅僅作為部分持有人參與到項(xiàng)目中去。同時(shí)，可以收取項(xiàng)目分紅和升級(jí)的收益，從而實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目盈利模式向輕資產(chǎn)類型的轉(zhuǎn)變。REITs模式顯著拓寬了建筑企業(yè)融資渠道。當(dāng)前，建筑企業(yè)普遍引入了資產(chǎn)證券化的融資形式，依靠企業(yè)持有的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)籌集資金，新的政策落地以后，企業(yè)將可以與公募基金管理公司合作，采取更加簡(jiǎn)單高效的方式直接籌集長(zhǎng)效低成本資金。REITs模式將為企業(yè)解決融資成本降低和效益提升方面的問(wèn)題，提供新的路徑。

（四）REITs模式將有利于企業(yè)提升知名度，打造品牌效應(yīng)，惠及企業(yè)的其他業(yè)務(wù)板塊

當(dāng)前，許多建筑企業(yè)已經(jīng)不只局限于工程施工等傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)板塊，而是向房地產(chǎn)、投資等更多的領(lǐng)域擴(kuò)展。企業(yè)投資開(kāi)發(fā)和參與建造的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目如果能在公募市場(chǎng)上成功發(fā)行，將提高企業(yè)在公眾和投資者方面的知名度，對(duì)于企業(yè)后續(xù)投融資工作的開(kāi)展、其他項(xiàng)目的建設(shè)起到積極的宣傳作用。目前，國(guó)家REITs試點(diǎn)還未涉足商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域，若能把握基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域項(xiàng)目試點(diǎn)的機(jī)會(huì)，也將為后續(xù)房地產(chǎn)領(lǐng)域的投融資活動(dòng)儲(chǔ)備專業(yè)人才和寶貴經(jīng)驗(yàn)。

三、建筑企業(yè)在實(shí)踐REITs模式中需要重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)

此次，《通知》讓投資者和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目持有人、運(yùn)營(yíng)者的目光都投向了REITs領(lǐng)域。由于國(guó)內(nèi)當(dāng)前還沒(méi)有出現(xiàn)較為成熟的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金案例，同時(shí)，REITs模式在國(guó)外又主要用于房地產(chǎn)的投資，此次試點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目在立項(xiàng)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、盈利模式上，與房地產(chǎn)項(xiàng)目相比存在較大差異。國(guó)外既有的制度和操作流程不能照搬照抄，要結(jié)合實(shí)際情況，提出立足于我國(guó)國(guó)情和企業(yè)實(shí)際情況的思路，建筑企業(yè)應(yīng)關(guān)注以下事項(xiàng)。

（一）在具體項(xiàng)目條款簽訂中，要注意協(xié)調(diào)好供需雙方不同訴求的關(guān)系

涉足PPP項(xiàng)目的建筑企業(yè)不僅有盈利需要，也兼具著社會(huì)責(zé)任。建筑企業(yè)在推進(jìn)REITs時(shí)，主要目的是為了盤活在手資產(chǎn)，達(dá)到降杠桿和穩(wěn)杠桿的目標(biāo)。但是不同于建筑企業(yè)，機(jī)構(gòu)和社會(huì)投資人更加注重資產(chǎn)的穩(wěn)定性和收益情況。在簽訂合同條款時(shí)，就要注意兼顧雙方需要，盡量避免不必要的增信或者類債性質(zhì)的條款。

（二）REITs項(xiàng)目的推進(jìn)需要過(guò)橋資金

根據(jù)《通知》規(guī)定，投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券需要提供資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)，而取得設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃所必備的無(wú)異議函，需要資金實(shí)繳到位。按照《通知》固定的流程來(lái)看，預(yù)估需要一到兩個(gè)月的時(shí)間，這項(xiàng)規(guī)定或給企業(yè)帶來(lái)資金壓力，給REITs的推進(jìn)造成阻力。

（三）項(xiàng)目回報(bào)情況仍不明晰

雖然《通知》規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施基金必須把審計(jì)年度中可供分配利潤(rùn)的90%拿出來(lái)，以現(xiàn)金的支付形式分配給基金投資者。但是《通知》中對(duì)于可供分配利潤(rùn)的定義并不明確，沒(méi)有規(guī)定是項(xiàng)目端的收益還是基金端的收益。PPP項(xiàng)目建成以后，其項(xiàng)目折舊額往往抵消了項(xiàng)目利潤(rùn)，可能會(huì)出現(xiàn)無(wú)利潤(rùn)可分的情況，這會(huì)降低市場(chǎng)投資者對(duì)于REITs的投資前景展望，使這一模式最終被市場(chǎng)拋棄。如果以基金端來(lái)衡量，建筑企業(yè)或運(yùn)營(yíng)公司對(duì)于股債比例的界定就更加重要。如何既滿足投資者對(duì)于投資回報(bào)率的期望，又為項(xiàng)目留存發(fā)展空間，同時(shí)還要符合稅務(wù)局的有關(guān)規(guī)定，將是REITs實(shí)際運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的一大考驗(yàn)。

（四）項(xiàng)目流動(dòng)性的保持

參照香港REITs市場(chǎng)的發(fā)展情況，其REITs普遍處于折價(jià)交易狀態(tài)，且換手率較低，市場(chǎng)流動(dòng)性差。REITs屬于較為穩(wěn)定的投資產(chǎn)品，就目前的研究結(jié)果看，投資者普遍傾向于長(zhǎng)時(shí)間持有，或持有至投資期滿?？墒侨绻麩o(wú)法刺激市場(chǎng)，提高換手率，流動(dòng)性下降將會(huì)對(duì)交易價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，并降低公募的發(fā)行優(yōu)勢(shì)，使得散戶和部分投資者無(wú)法離場(chǎng)。

（五）部分PPP項(xiàng)目后期現(xiàn)金流穩(wěn)定，但項(xiàng)目的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流無(wú)法償付項(xiàng)目的前期投資

對(duì)于這一部分項(xiàng)目而言，如果能取得REITs的資格，將大大彌補(bǔ)項(xiàng)目投資方的虧損。如何推進(jìn)此類項(xiàng)目的REITs工作，對(duì)于建筑企業(yè)而言至關(guān)重要。

（六）建筑企業(yè)在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上最終退場(chǎng)的可行性尚不明朗

基礎(chǔ)設(shè)施權(quán)益人在持有戰(zhàn)略配售份額五年期滿后，其份額轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定仍不明晰，或?qū)⑹艿酵顿Y合同和項(xiàng)目貸款合同的限制。股東各方或債權(quán)人或?qū)?duì)建筑企業(yè)持有的份額轉(zhuǎn)讓，或者對(duì)其他重大變更事宜設(shè)置限制。屆時(shí)，建筑企業(yè)能否成功取得政府方、合作方和金融機(jī)構(gòu)的一致認(rèn)同，需要更加深入的研究與探討。