楊雪晴，陳張杭健

(1. 蚌埠學(xué)院 經(jīng)濟與管理學(xué)院，安徽 蚌埠233030；2. 安徽大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，合肥 230601)

信息技術(shù)的革新，使得互聯(lián)網(wǎng)迅速成為大眾獲取新聞信息的重要來源，也成為重要的輿論場域。與傳統(tǒng)新聞相比，互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)新聞更加方便、專業(yè)和高效，更具附加價值。互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)新聞對股票市場的影響也愈發(fā)明顯[1]，尤其在以中小投資者為主體的中國市場，個體投資者對財經(jīng)新聞的過度反應(yīng)可能更為激烈，對市場造成的沖擊更為明顯[2]。因此，有必要從個體投資者交易行為的角度探究財經(jīng)新聞對股票價格行為的影響及其機制。

一、文獻回顧

隨著中國證券市場的不斷完善和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對新聞工作的革新，互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)新聞對股市的影響日趨深遠，成為學(xué)者們關(guān)注和研究的熱點。劉海飛等從市場有效性理論出發(fā)，將資本資產(chǎn)定價模型中市場層面無法解釋的部分歸因于公司層面和行為層面的異質(zhì)信息[3]77，并從數(shù)量、語調(diào)和類型等多個角度證實了財經(jīng)新聞對資產(chǎn)價格行為有顯著影響。

現(xiàn)有文獻多采用新聞數(shù)量作為信息到達率的代理指標(biāo)，研究其對股票收益率、交易量和波動率的影響等。黃濤等研究發(fā)現(xiàn)，與曝光率較高的股票相比，沒有媒體報道的股票收益率更高，并且這一結(jié)果對于小市值、散戶持股量高、分析師關(guān)注度低和高波動的股票更加明顯[4]。Kalev等以公司層面的新聞數(shù)量衡量信息到達率進行研究，認(rèn)為其對股票收益率的條件方差存在顯著正影響[5]。黃俊等的研究表明，媒體關(guān)注度越高的上市公司，其股價平均收益越底，且能夠使更多公司層面的信息融入股價，進而降低股價同步性[6]。汪昌云等從文本語調(diào)的角度出發(fā)，以媒體語氣作為投資者情緒的代理變量，發(fā)現(xiàn)負面媒體語氣能更好地解釋IPO抑價率、首日換手率和超募比率[7]。游家興等從新聞報道基調(diào)、曝光程度和關(guān)注度這三個維度構(gòu)建媒體情緒指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)樂觀的媒體情緒更容易推動價格向上偏離[8]。姜富偉等發(fā)現(xiàn)，媒體文本情緒對我國股票收益有顯著的樣本內(nèi)和樣本外預(yù)測能力[9]。

從文本類型的角度出發(fā)，劉海飛等研究了五類互聯(lián)網(wǎng)異質(zhì)性新聞對股票異常收益的影響，發(fā)現(xiàn)政策扶持、兼收并購、再融資和盈利能力四類新聞對股票異常收益存在顯著正影響，而違規(guī)處罰類新聞對異常收益存在顯著負影響[3]79。呂華揆等將財經(jīng)新聞分為股價波動類、股權(quán)及高管變動類、公司戰(zhàn)略及其他類等3類，分別探討了這3類新聞與股市收益、成交量和振幅的關(guān)系[10]。

綜上所述，學(xué)者們在針對財經(jīng)新聞對資產(chǎn)價格行為的影響方面研究成果豐富，但針對財經(jīng)新聞影響資產(chǎn)價格行為中間過程的相關(guān)研究較少，對于投資者交易行為在這一中間過程中發(fā)揮作用的研究不足，尤其是個體投資者對于財經(jīng)新聞的反應(yīng)研究更有待深入。因此，采用脫敏的個體投資者賬戶交易數(shù)據(jù)，從數(shù)量、語調(diào)和類型三個方面探究財經(jīng)新聞對個體投資者交易行為和股票價格波動的影響，通過三步回歸法考察個體投資者交易行為在財經(jīng)新聞影響股價波動過程中的中介作用，以期為投資者的交易決策和監(jiān)管層加強股票市場風(fēng)險管理提供借鑒。

二、研究數(shù)據(jù)與方法

(一)數(shù)據(jù)來源

樣本區(qū)間為2017年1月1日至2020年12月31日，研究對象為上證A股。首先，由于金融類上市公司特殊的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，將金融股從樣本中剔除；其次，為了避免停牌等對投資者交易行為的影響，剔除了2017—2020年間非連續(xù)交易的股票；最后，得到574支樣本股。

新聞數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)包括新聞公布日期、新聞標(biāo)題、新聞涉及的股票代碼等，共得到574家上市公司的206 210條財經(jīng)新聞；脫敏的個體投資者賬戶交易數(shù)據(jù)通過編寫Python爬蟲程序采集于雪球網(wǎng)，采集字段包括投資者編碼、股票代碼、交易時間、成交價格、交易前倉位和交易后倉位，共包含2017年1月至2020年12月的1 436 530條有效實盤交易記錄。股票價格、流通市值和資金流向數(shù)據(jù)等均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)財經(jīng)新聞對股價波動的影響

為了探究財經(jīng)新聞對資產(chǎn)價格行為的影響，以新聞數(shù)量作為解釋變量，以股票的月度波動率作為被解釋變量，采用如下的面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型進行估計：

Voli,t=α1+α2Newsi,t+α3Pricei,t+α4Sizei,t+α5Instii,t+∑Indus+Year+ε

(式1)

其中，Voli,t為股票i第t個月的波動率，采用當(dāng)月日度價格的標(biāo)準(zhǔn)差衡量；Newsi,t為股票i第t個月的新聞數(shù)量；Pricei,t為股票i第t個月末的價格；Sizei,t為股票i第t個月末的對數(shù)流通市值；Indus為行業(yè)啞變量，行業(yè)分類以證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》2012版為依據(jù)；Year為年度啞變量；考慮到機構(gòu)投資者交易行為對股價波動的影響，采用機構(gòu)凈買入水平Instii,t衡量其交易行為，計算方法為：

(式2)

(三)財經(jīng)新聞影響股價波動的機制

為了探究財經(jīng)新聞影響股票價格波動的內(nèi)在機制，以個體投資者的交易次數(shù)作為中介變量，采用三步回歸法考察三者之間的關(guān)系。如果個體投資者交易行為在財經(jīng)新聞影響股價波動中能夠起到中介作用，則需滿足以下三個條件：(1)自變量(財經(jīng)新聞)對中介變量(個體投資者交易行為)的影響顯著；(2)自變量對因變量(股價波動)的影響顯著；(3)同時考察自變量和中介變量對因變量的影響，若自變量對因變量的影響不再顯著，或自變量對因變量的影響顯著但顯著性水平降低或回歸系數(shù)減小，則說明發(fā)生了完全或部分中介作用。結(jié)合式1，三步回歸模型如下：

Tradesi,t=β1+β2Newsi,t+β3Controls+∑Indus+Year+ε

(式3)

Voli,t=θ1+θ2Newsi,t+θ3Tradei,t+θ4Controls+∑Indus+Year+ε

(式4)

其中，Tradesi,t為股票i第t個月被個體投資者交易的次數(shù)，Controls為Pricei,t、Sizei,t和Instii,t等控制變量。此外，還利用式3考察了不同語調(diào)、不同類型的財經(jīng)新聞對個體投資者交易行為的影響。

三、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1為各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，包括變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值。交易次數(shù)Trades的均值為6.7854，標(biāo)準(zhǔn)差為18.4384，說明不同個體投資者的交易頻率存在較大差異。新聞數(shù)量News的均值為7.4843，即平均而言每家上市公司每個月大概被新聞報道7次。正面新聞數(shù)量Newspos和負面新聞數(shù)量Newsneg的均值分別2.6055和4.8788，政策類News1、經(jīng)營類News2和股價類News3新聞數(shù)量的均值分別為0.0021、7.3712和0.1111，說明與公司經(jīng)營活動相關(guān)的新聞報道較多。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

(二)財經(jīng)新聞對股價波動的影響

財經(jīng)新聞對價格波動的影響如表2所示。第1列給出式1的回歸結(jié)果，第2和第3列分別為不同語調(diào)和不同類型的財經(jīng)新聞對股票價格波動的回歸結(jié)果。從第1列可以看出，財經(jīng)新聞數(shù)量在1%的水平下對股價波動存在正顯著，回歸系數(shù)為0.0046，即上市公司被報道的次數(shù)越多，其價格波動率越高；從第2列可以看出，正面新聞和負面新聞均在1%的水平下顯著為正，回歸系數(shù)分別為0.0032和0.0030，說明正、負新聞均能夠引起股票價格的顯著波動；從第3列可以看出，經(jīng)營類和股價類新聞在1%水平下對股價波動均存在顯著正影響，回歸系數(shù)分別為0.0044和0.0042，而政策類新聞對價格波動的影響不顯著。

經(jīng)營類和股價類新聞是與上市公司股價波動直接或間接相關(guān)的新聞，對投資者來說更為直觀，而政策類新聞大多是與市場或行業(yè)相關(guān)的新聞，需要投資者具有一定的理解和判斷能力，這可能是導(dǎo)致經(jīng)營類和股價類新聞對價格波動的影響較為明顯而政策類新聞對價格波動的影響不明顯的主要原因。在第1至第3列中，機構(gòu)投資者凈買入水平的系數(shù)均顯著為正，說明機構(gòu)投資者的交易會加劇股價的波動，可能原因在于機構(gòu)投資者的入場會引起散戶的“跟風(fēng)”，進而加大股價波動幅度。

表2 財經(jīng)新聞對價格波動的影響

(三)財經(jīng)新聞影響股價波動的機制

采用脫敏的個體投資者賬戶交易數(shù)據(jù)檢驗財經(jīng)新聞對個體投資者交易行為的影響，探討個體投資者交易行為在財經(jīng)新聞影響資產(chǎn)價格波動過程中所起的中介作用。

財經(jīng)新聞對投資者交易行為的影響如表3所示。第1列為式3的回歸結(jié)果，第2和第3列分別為不同語調(diào)和不同類型的財經(jīng)新聞對個體投資者交易行為的回歸結(jié)果。從第1列可以看出，新聞數(shù)量在1%水平下對投資者交易次數(shù)存在顯著正影響，回歸系數(shù)為0.2599，即上市公司被新聞報道的次數(shù)越多，投資者交易越頻繁，說明財經(jīng)新聞確實能夠影響個體投資者的交易行為；從第2列可以看出，正、負面新聞在1%的水平下對個體投資者交易次數(shù)均存在顯著正影響，回歸系數(shù)分別為0.1706和0.1852，而且負面新聞對個體投資者交易行為的影響更大；從第3列可以看出，經(jīng)營類和股價類新聞在1%的水平下對個體投資者交易次數(shù)均存在顯著正影響，回歸系數(shù)分別為0.2459和0.1947，而政策類新聞對個體投資者交易次數(shù)的影響不顯著。

表3 財經(jīng)新聞對投資者交易行為的影響

采用三步回歸法檢驗個體投資者交易行為在財經(jīng)新聞影響股價波動過程中所起的中介作用，回歸結(jié)果見表4。其中，第1列為式3的回歸結(jié)果，第2和第3列分別為式1和式4的回歸結(jié)果。對比第2列和第3列可以發(fā)現(xiàn)，在加入個體投資者交易行為變量Trades后，News的回歸系數(shù)由0.0046降低至0.0038，降低了17.39%，說明個體投資者交易行為在財經(jīng)新聞對股價波動的影響中發(fā)揮了部分中介作用。

表4 投資者交易行為的中介作用檢驗

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.財經(jīng)新聞對個體投資者買賣行為的影響

為了進一步驗證財經(jīng)新聞對個體投資者交易行為的影響，將個體投資者的交易次數(shù)分為買入次數(shù)和賣出次數(shù)，分別考察正面新聞和負面新聞對個體投資者買入和賣出行為的影響。結(jié)果如表5所示。第3列和第4列分別為正面新聞和負面新聞對個體投資者買入行為和賣出行為的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，正面新聞在1%的水平下對個體投資者買入次數(shù)存在顯著正影響，回歸系數(shù)為0.2331，而負面新聞在1%的水平下對個體投資者賣出次數(shù)存在顯著正影響，回歸系數(shù)為0.2196，與第2列中的回歸結(jié)論基本一致。此外，有趣的是機構(gòu)凈買入水平在1%的水平下對個體投資者的買入次數(shù)和賣出次數(shù)均存在顯著正影響，但對賣出次數(shù)的影響相對較小，說明個體投資者對機構(gòu)投資者交易行為的反應(yīng)存在差異。例如，機構(gòu)投資者在某些股票上的加倉行為，可能會被個體投資者視為“誘多”，預(yù)期股價接下來會有一波下跌行情，并提前賣出該股票，這可能是導(dǎo)致上述結(jié)論的主要原因。

表5 財經(jīng)新聞對投資者買賣行為的影響

2.內(nèi)生性問題

上述研究表明，財經(jīng)新聞報道能夠引起股票價格的波動，但股價波動較大的上市公司有可能更吸引媒體的注意，導(dǎo)致兩者存在內(nèi)生性問題。以報紙總印數(shù)與總?cè)丝诘谋戎岛饬康貐^(qū)媒體業(yè)發(fā)展水平作為工具變量，該變量會影響所在地上市公司的新聞報道，但不會直接影響股價波動，是解決內(nèi)生性問題較好的工具變量。表6為控制內(nèi)生性后財經(jīng)新聞對股價波動的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，變量News的回歸系數(shù)依然顯著為正，說明上述結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 控制內(nèi)生性后財經(jīng)新聞對股價波動的回歸結(jié)果

四、總結(jié)與建議

個體投資者對經(jīng)營類和股價類新聞的反應(yīng)最為強烈，且兩類新聞對股票價格波動的影響最大；個體投資者的交易行為會加劇股價波動，且其在財經(jīng)新聞影響股價波動的過程中能夠起到部分中介作用?；诖?，提出以下建議。

第一，監(jiān)管層應(yīng)從源頭出發(fā)對財經(jīng)新聞報道的真實性、客觀性等加強管理，尤其是經(jīng)營類和股價類的新聞，應(yīng)防止過度報道引起的市場非理性情緒增加，加劇股價波動。

第二，在互聯(lián)網(wǎng)背景下，財經(jīng)新聞不斷更迭、投資者獲取新聞的渠道不斷拓寬、獲取成本降低，大量龐雜的信息容易導(dǎo)致投資者作出非理性的交易決策，因此，監(jiān)管層應(yīng)進一步加強對投資者的引導(dǎo)，提高投資者的信息甄別能力。