呂 英

(合肥職業(yè)技術(shù)學(xué)院，安徽 合肥 230012)

0 引 言

自由現(xiàn)金流是公司可以自由支配的現(xiàn)金流，是滿足公司再投資后的剩余現(xiàn)金流量，且不會影響公司未來的可持續(xù)發(fā)展。近年來，特別在像安然、世通等所謂績優(yōu)公司接連破產(chǎn)后，自由現(xiàn)金流量已成為公司價值評估中使用最廣泛、最權(quán)威、最有前瞻性的一項(xiàng)指標(biāo)。

早在1958年，美國學(xué)者莫迪利安尼和米諾在其著作《資本成本、公司融資和投資理論》中首次提出“自由現(xiàn)金流量”這一全新概念[1]，提出公司價值的涵義和評估方法。1961年，又建立了米勒-莫迪利安尼價值評估模型，闡述了公司價值與未來現(xiàn)金流量的內(nèi)在聯(lián)系。1986年，美國學(xué)者巴波特和詹森又提出了著名的巴波特價值評估模型，該模型通過新增固定資產(chǎn)投資、新增營運(yùn)資本、資本成本、銷售增長率、邊際營業(yè)利潤等5個價值驅(qū)動要素來預(yù)測公司現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出和現(xiàn)金凈流量[2]。1990年，美國湯姆·科普蘭教授進(jìn)一步詳細(xì)闡明自由現(xiàn)金流量的構(gòu)成內(nèi)容[3]。近年來，我國學(xué)者也開始關(guān)注自由現(xiàn)金流理論發(fā)展并開展應(yīng)用研究。

1 經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流

公司通過生產(chǎn)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量要扣除資產(chǎn)投入、稅費(fèi)繳納和利息支付，剩余部分歸投資者和債權(quán)人所有。目前，應(yīng)用得較為普遍的自由現(xiàn)金流計(jì)算公式是由美國科普蘭教授提出的，即：

自由現(xiàn)金流=(稅后營業(yè)利潤+累計(jì)折舊與攤銷)- 資本性支出 - 營運(yùn)資本增加

但是通過分析后發(fā)現(xiàn)上述計(jì)算公式存在以下問題：

一是只對折舊及攤銷進(jìn)行調(diào)整。在折舊及攤銷之外，在計(jì)算利潤的過程中還有很多無需支付現(xiàn)金的項(xiàng)目，比如資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、資產(chǎn)處置損失、遞延所得稅資產(chǎn)和遞延所得稅負(fù)債等，也需要進(jìn)行調(diào)整增加。

二是息稅前利潤的問題。息稅前利潤還應(yīng)包含偶然的、一次性的利潤，比如出售子公司、長期投資股權(quán)及其他長期資產(chǎn)的利潤。

三是資本支出的問題。資本支出包括保全性和擴(kuò)張性兩類支出。無論企業(yè)是處于成長期，還是擴(kuò)張期，如果計(jì)算自由現(xiàn)金流時是按照全部資本性支出，就會出現(xiàn)錯誤的結(jié)果。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)處于這兩個階段時，資本性支出會非常大，自由現(xiàn)金流計(jì)算結(jié)果會出現(xiàn)負(fù)值，會使投資者產(chǎn)生錯誤判斷和決策。因此，應(yīng)將上述計(jì)算公式中的資本性支出調(diào)整為保全性資本支出。但是在現(xiàn)有財務(wù)報表結(jié)構(gòu)和內(nèi)容中很難得到保全性資本支出的金額，通常只能用長期資產(chǎn)的累計(jì)折舊和攤銷來近似替代。

因此，經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量就是公司維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模和能力前提下的增量現(xiàn)金流入，其計(jì)算公式如下：

經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量=(稅后營業(yè)利潤+累計(jì)折舊與攤銷 )-營運(yùn)資本增加-保全性資本支出=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額-保全性資本支出[4]。

值得一提的是，自由現(xiàn)金流的計(jì)算對于不同的公司還是有所區(qū)別的，同時還需要注意經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的未來可持續(xù)問題,有些年份經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額不是由公司的經(jīng)營活動引起的，而是短時期內(nèi)非正常地占用了上游供應(yīng)商和下游經(jīng)銷商的大量資金導(dǎo)致的，這時候需要在分析時間上將窗口拉長。

2 經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型及其應(yīng)用

2.1 經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

其中，V表示企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)價值，F(xiàn)CFt表示第t年經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流，WACC表示公司加權(quán)平均資本成本。

2.2 經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的應(yīng)用

第一步：對經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流未來值進(jìn)行預(yù)測。

首先，根據(jù)“現(xiàn)金—……—更多的現(xiàn)金”這一循環(huán)過程，對公司的歷史財報數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，包括對投資活動的凈現(xiàn)值和內(nèi)含報酬率，籌資活動的加權(quán)平均資本成本率、資本結(jié)構(gòu)、資本期限、籌資順序、籌資時機(jī)等的分析。這些指標(biāo)體現(xiàn)資產(chǎn)配置產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理程度，經(jīng)營利潤的增長程度，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額及自由現(xiàn)金流量的增長程度。

然后，要對公司進(jìn)行未來情形的判斷和預(yù)測及分析，包括對公司所處行業(yè)的分析、公司戰(zhàn)略以及業(yè)務(wù)可持續(xù)的分析、公司管理層因素的分析。

第二步：估計(jì)加權(quán)平均資本成本率。

通過對公司歷史資本結(jié)構(gòu)的分析以及未來的預(yù)測，預(yù)計(jì)公司的債務(wù)資金成本率和股權(quán)資金成本率，估算加權(quán)平均資本成本率。

以美維公司為例，對該公司的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析包括對長期資產(chǎn)投資和并購活動、收入及經(jīng)營利潤增長率、資產(chǎn)利用率、成本費(fèi)用率、經(jīng)營利潤率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流等的分析。

表1 美維公司長期資產(chǎn)投資和并購活動分析

圖1 美維公司擴(kuò)張性資本支出分析

從表1、圖1中可以看出，美維公司進(jìn)行擴(kuò)張性資本支出一直都以比較高的比例存在，從歷史數(shù)據(jù)來看美維公司是處于上升中，很少通過并購活動來進(jìn)行擴(kuò)張，主要以自身規(guī)模擴(kuò)張為主。而自身規(guī)模擴(kuò)張的特點(diǎn)比較穩(wěn)健，擴(kuò)張決策的衡量和取舍以高于加權(quán)平均資本成本率的標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行。

表2 美維公司營業(yè)收入增長率、毛利率、總費(fèi)用率和稅后經(jīng)營利潤率分析

圖2 美維公司稅后經(jīng)營利潤率分析

從表2、圖2中可以看到，美維公司的營業(yè)總收入在多數(shù)年份保持較高的增長，僅有個別年份下滑，從 2011年到2020年表現(xiàn)出較好的增長態(tài)勢，復(fù)合增長率為16%左右；同時毛利率穩(wěn)定保持在30%以上；公司的稅后經(jīng)營利潤率雖然有波動，但基本上都在10% 以上。

圖3 美維公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流、經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流分析

從圖3中可看到，美維公司在2011-2020年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增長了37億元，經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流增長了24億元，從圖上看有比較大的波動，各種因素共同影響著現(xiàn)金流，同樣在這10年里經(jīng)營資產(chǎn)現(xiàn)金流都大于零，可以得出保全性資本支出之后每年還為股東和債權(quán)人創(chuàng)造了價值。

綜上分析，美維公司在費(fèi)用率、毛利率、經(jīng)營利潤率等方面表現(xiàn)出良好的經(jīng)營穩(wěn)定性，在營業(yè)收入、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量及經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流等方面表現(xiàn)出良好的增長態(tài)勢，在營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率方面表現(xiàn)出良好的管理效率，但未來在長期資產(chǎn)使用效率方面還有待提高。

3 公司價值和股票價值的估算

3.1 公司價值

公司價值的構(gòu)成由金融資產(chǎn)價值、長期股權(quán)投價值、經(jīng)營資產(chǎn)價值三部分，其中，經(jīng)營資產(chǎn)價值計(jì)量以經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流現(xiàn)值作為標(biāo)準(zhǔn)。以美維公司 2020年財務(wù)報表為例，金融資產(chǎn)為208 636.18 萬元，長期股權(quán)投資為 18 6 12.81 萬元，經(jīng)營資產(chǎn)價值為21 346 317.06萬元，三者合計(jì)為 2 1 626 068.16 萬元，即公司價值為21 626 068.16 萬元。

3.2 股票價值

股權(quán)價值理論上應(yīng)當(dāng)由公司價值減去公司債務(wù)的市場價值,但是債務(wù)市場價值的當(dāng)前報價通常難以獲得，而且在多數(shù)情況下也不會太多地偏離其賬面價值。在實(shí)際操作中，為了節(jié)約時間、簡化估算，直接使用公司對外公布的債務(wù)賬面價值。在對公司股票價值進(jìn)行估算的時候，還需要考慮少數(shù)股東權(quán)益。其計(jì)算公式為：

公司的股票價值=股權(quán)資本的價值-少數(shù)股東權(quán)益的價值=股權(quán)資本的價值×(1-少數(shù)股東權(quán)益比例 )[5]。

如果公司有控股子公司，那么少數(shù)股東權(quán)益可能存在于控股子公司手中。在實(shí)際中通常采取簡化的方法來計(jì)算，因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司所有下屬子公司的詳細(xì)信息難以獲得或者即使拿到數(shù)據(jù)后的計(jì)算分析工作量太大。因此，少數(shù)股東權(quán)益價值=(少數(shù)股東權(quán)益/股東權(quán)益合計(jì))×公司價值。這種簡化的計(jì)算在大多數(shù)情況下是可以使用的，但是如果存在巨額虧損的子公司，則該計(jì)算公式謹(jǐn)慎用之。

同樣以美維公司為例，2020 年12 月31日，公司價值=21 626 068.16萬元，公司債務(wù)=2 313 423.57萬元，則股權(quán)價值為公司價值減去公司債務(wù)等于19312 644.59萬元。

股票價值=股權(quán)價值×(1-少數(shù)股東權(quán)益比例)= 19312 644.59萬元×(1-18.80%)=

15 682 653.26 萬元

其中：少數(shù)股東權(quán)益比例=(少數(shù)股東權(quán)益325 226.15萬元/股東權(quán)益合計(jì) 1482 323.44 萬元)×100%=18.80%

每股內(nèi)在價值=公司股票價值/發(fā)行的股份總數(shù)=72.53 元

其中：發(fā)行股份總數(shù)=216 233 萬股。

其實(shí)美維公司在2020年12 月31日，其股價為 17.65 元，與每股內(nèi)在價值比較后得知，整個市場明顯低估了美維公司的股票價格。只要被低估的幅度足夠大，就為投資者提供了足夠的安全邊際，也向投資者發(fā)出了明確的買入信號。這也是本課題研究的目標(biāo)和價值所在。

4 結(jié) 語

價值為核心，以現(xiàn)金為起點(diǎn)，以更多的現(xiàn)金(自由現(xiàn)金流)為終點(diǎn)，闡明自由現(xiàn)金流的重要性，明確經(jīng)營活動現(xiàn)金流和經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流之間的內(nèi)在聯(lián)系，優(yōu)化公司價值和股票價值的估值模型，從而摸清和反映公司創(chuàng)造價值的脈絡(luò)和能力，為投資者的判斷與決策提供依據(jù)。