王宏宇

內(nèi)幕信息是內(nèi)幕交易認(rèn)定的核心要件。本文通過對(duì)近四年證監(jiān)會(huì)行政處罰中內(nèi)幕信息認(rèn)定的要素進(jìn)行分析、歸納、總結(jié)，同時(shí)結(jié)合司法機(jī)關(guān)對(duì)內(nèi)幕信息認(rèn)定的司法意見，試圖提煉出內(nèi)幕交易行政處罰中對(duì)內(nèi)幕信息認(rèn)定的執(zhí)法建議。

《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）明確將“建制度、不干預(yù)、零容忍”九字方針作為資本市場(chǎng)執(zhí)法的指導(dǎo)思想，對(duì)證券稽查執(zhí)法工作具有重要意義。內(nèi)幕交易是對(duì)上市公司及其他投資者的一種欺詐行為，因其違反了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)證券交易的公開競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，具有明顯的非公開性和不正當(dāng)性。證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易稽查執(zhí)法的實(shí)質(zhì)在于抑制上市公司披露信息的不對(duì)稱形成的信息受眾利用信息傳播的時(shí)間差謀取私利，進(jìn)而影響我國(guó)資本市場(chǎng)“信息披露公平、公正、公開”的投資者預(yù)期。內(nèi)幕交易是證監(jiān)會(huì)稽查執(zhí)法的重點(diǎn)領(lǐng)域之一，通過對(duì)內(nèi)幕交易的稽查執(zhí)法，維護(hù)住我國(guó)資本市場(chǎng)的公平、公正、公開原則。近年來，內(nèi)幕交易執(zhí)法取得了顯著成績(jī)，2017—2020年，內(nèi)幕交易違法分別新增立案101件、86件、111件、66件，特別是在提出“建制度、不干預(yù)、零容忍”后，證監(jiān)會(huì)稽查鐵軍2021年辦理內(nèi)幕交易案件201起，對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了“定盤星”的作用。在內(nèi)幕交易案件調(diào)查中，內(nèi)幕信息的認(rèn)定是案件調(diào)查的基石。近年來，伴隨著監(jiān)管要求和上市公司自身的需要，上市公司信息披露內(nèi)容逐步深化，對(duì)上市公司披露信息是否構(gòu)成內(nèi)幕信息的認(rèn)定日益成為涉案當(dāng)事人重要申辯理由。因此，結(jié)合一線實(shí)際執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)并參照司法判決書總結(jié)出對(duì)內(nèi)幕信息認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)具有現(xiàn)實(shí)意義。本文以2018—2021年中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公布的145份內(nèi)幕交易行政處罰決定書為研究樣本，歸納總結(jié)近四年來證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易案件中內(nèi)幕信息認(rèn)定的關(guān)鍵因素，結(jié)合北京市高級(jí)人民法院等行政判決書、行政裁定書，試圖得出內(nèi)幕信息認(rèn)定的最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)之一，為內(nèi)幕交易的稽查執(zhí)法提供技術(shù)支持。

內(nèi)幕信息的認(rèn)定

證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕信息的認(rèn)定

《中華人民共和國(guó)刑法》第一百八十條第三款規(guī)定“內(nèi)幕信息的范圍依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定確定”。2005年《證券法》第七十五條和2019年《證券法》第五十二條對(duì)內(nèi)幕信息給予明確概念定義，在此基礎(chǔ)上，2005年《證券法》第七十五條第二款和2019年《證券法》第五十二條第二款又以列舉方式規(guī)定了內(nèi)幕信息的具體范圍。從《證券法》和《刑法》對(duì)內(nèi)幕信息的定義看，“重大性”和“非公開性”是內(nèi)幕信息認(rèn)定的核心?；閳?zhí)法中，對(duì)內(nèi)幕信息的認(rèn)定主要依照《證券法》規(guī)定，通過搜集整理中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公布的2018年、2019年、2020年和2021年內(nèi)幕交易行政處罰決定書，最終得出145份有效樣本。依據(jù)2005年《證券法》第七十五條第二款列舉的內(nèi)幕信息類型對(duì)145份內(nèi)幕交易行政處罰決定書實(shí)施分類統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示：一是“公司重大投資行為和重大購置財(cái)產(chǎn)的決定”類內(nèi)幕信息占比最高。145份內(nèi)幕交易行政處罰決定書中，內(nèi)幕信息類型為“公司重大投資行為和重大購置財(cái)產(chǎn)的決定”占比達(dá)到62.07%，絕大部分為上市公司發(fā)行股份或現(xiàn)金購買資產(chǎn)。內(nèi)幕交易的本質(zhì)在于獲利，公司重大投資行為和重大購置財(cái)產(chǎn)的消息對(duì)公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響，信息公開前后普遍導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)劇烈，導(dǎo)致公司重大投資類內(nèi)幕信息成為違法重災(zāi)區(qū)。二是“持有公司百分之五以上股份的股東或者實(shí)際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化”的內(nèi)幕信息占比第二。近四年來，持有公司百分之五以上股份的股東或者實(shí)際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化的內(nèi)幕信息為16件，占比達(dá)到11.03%。此種類型的內(nèi)幕信息多涉及控股股東或?qū)嶋H控制人持有的上市公司股權(quán)變更，將導(dǎo)致上市公司持股5%以上的股東發(fā)生變化，甚至控股股東變化，對(duì)股價(jià)影響劇烈。如美年健康啟動(dòng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)事項(xiàng)，鴻信行減持健康元，＊ST南電開展以保殼為目的的重大資產(chǎn)重組等事項(xiàng)在披露后，均對(duì)股票產(chǎn)生重大影響。三是其他類型內(nèi)幕信息頻次較為零散。除上述內(nèi)幕信息類型外，其余2005年《證券法》第七十五條第二款列舉的內(nèi)幕信息頻次較為分散。如，共發(fā)生9起“公司分配股利或者增資的計(jì)劃”的內(nèi)幕信息，占比6.21%，7起“公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化”的內(nèi)幕信息，占比4.83%，5起“公司的經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的重大變化”的內(nèi)幕信息，占比3.45%，5起“公司訂立重要合同”的內(nèi)幕信息，占比3.45%，5起“公司發(fā)生重大虧損或者重大損失”的內(nèi)幕信息，占比3.45%。公司分配股利或者增資的內(nèi)幕信息頻次較高主要由于2019年發(fā)生三次太陽紙業(yè)籌劃非公開發(fā)行股票的內(nèi)幕信息和2021年發(fā)生三次＊ST中富籌劃解決影響非公開發(fā)行股票的債務(wù)問題并實(shí)施非公開發(fā)行股票的內(nèi)幕信息。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化的內(nèi)幕信息中，2019年和2021年此類型內(nèi)幕信息僅各發(fā)生一起，2019年是金發(fā)科技籌劃實(shí)施2016年員工持股計(jì)劃及非公開發(fā)行股票，2021年是華豚集團(tuán)、廣州基金、顧頡一起增資華豚企業(yè)，通過華豚企業(yè)收購愛建集團(tuán)，2020年發(fā)生較多的原因在于同年共有五起內(nèi)幕信息為格力電器在二級(jí)市場(chǎng)舉牌成為海立股份持股5%的股東的行政處罰。四是內(nèi)幕信息兜底條款的應(yīng)用有限。2005年《證券法》第六十七條第二款第十二項(xiàng)的兜底條款“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他事項(xiàng)”的內(nèi)幕信息為3起。2005年《證券法》第七十五條第二款第八項(xiàng)兜底條款“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息”的內(nèi)幕信息為5起。證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕信息認(rèn)定較為謹(jǐn)慎，較少應(yīng)用兜底條款，在兜底條款的應(yīng)用上特別強(qiáng)調(diào)與內(nèi)幕信息概念的緊密集合。五是9項(xiàng)內(nèi)幕信息認(rèn)定的具體條款未被行政機(jī)關(guān)采用。2005年《證券法》第七十五條第二款對(duì)內(nèi)幕信息的認(rèn)定上，四年間有9項(xiàng)未被使用過，包括2005年《證券法》第六十七條第二款中第四項(xiàng)“公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的違約情況”、第六項(xiàng)“公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的外部條件發(fā)生的重大變化”、第九項(xiàng)“公司減資、合并、分立、解散及申請(qǐng)破產(chǎn)的決定”、第十項(xiàng)“涉及公司的重大訴訟，股東大會(huì)、董事會(huì)決議被依法撤銷或者宣告無效”、第十一項(xiàng)“公司涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查，公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)采取強(qiáng)制措施”和2005年《證券法》第七十五條第二款中第四項(xiàng)“公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更”、第五項(xiàng)“公司營(yíng)業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十”、第六項(xiàng)“公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的行為可能依法承擔(dān)重大損害賠償責(zé)任”、第七項(xiàng)“上市公司收購的有關(guān)方案”。

從上述分析可以看出，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕信息認(rèn)定具有以下特征：一是內(nèi)幕信息的認(rèn)定普遍采用2005年《證券法》第七十五條第二款列舉條款。145份處罰決定書對(duì)內(nèi)幕信息的認(rèn)定上，全部采用的是2005年《證券法》第七十五條第二款中第一項(xiàng)、第二項(xiàng)、第三項(xiàng)和第八項(xiàng)具體內(nèi)幕信息類型和第六十七條第二款中第一項(xiàng)、第二項(xiàng)、第三項(xiàng)、第五項(xiàng)、第八項(xiàng)和第十二項(xiàng)具體內(nèi)幕信息類型，也就是內(nèi)幕信息的認(rèn)定均是通過列舉條款予以明確界定，尚未有依據(jù)內(nèi)幕信息概念界定的先例。二是內(nèi)幕信息與股價(jià)波動(dòng)存在正相關(guān)性。近四年來被查處的內(nèi)幕交易案件中近69.07%的內(nèi)幕信息屬于“公司的重大投資行為和重大的購置財(cái)產(chǎn)的決定”的內(nèi)幕信息，11.03%的內(nèi)幕信息屬于控股股東或?qū)嶋H控制人控制的上市公司情況發(fā)生較大變化，這兩類信息既涉及公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)，又符合信息對(duì)證券價(jià)格有重大影響，向資本市場(chǎng)投資者傳遞了公司未來價(jià)值可能高增長(zhǎng)的信號(hào)，股價(jià)對(duì)此高度敏感，普遍存在內(nèi)幕信息披露后股價(jià)波動(dòng)超過大盤波動(dòng)均值，內(nèi)幕信息與股價(jià)波動(dòng)存在正向關(guān)聯(lián)性。三是對(duì)股價(jià)構(gòu)成重大影響不是中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定內(nèi)幕信息形成的充分條件。從行政處罰案例可以看出，股價(jià)波動(dòng)不是認(rèn)定內(nèi)幕信息形成的充分條件，如海翔藥業(yè)內(nèi)幕交易案件中，潘園根提出海翔藥業(yè)2015年1月13日的收盤價(jià)為9.77元，2015年1月21日復(fù)牌當(dāng)日的收盤價(jià)為9.77元，2015年1月13日至30日復(fù)牌第八天的股價(jià)為9.89元，漲幅僅為1.2%，復(fù)牌后股價(jià)與停牌前股價(jià)相比漲幅不大，信息未對(duì)交易價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，市場(chǎng)對(duì)海翔藥業(yè)股權(quán)激勵(lì)反應(yīng)平淡，潘園根和張勇以海翔藥業(yè)股權(quán)激勵(lì)信息對(duì)股價(jià)未構(gòu)成重大影響為理由，主張涉案信息不構(gòu)成內(nèi)幕信息，中國(guó)證監(jiān)會(huì)未采納。涉及上市公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等重大的、尚未公開的是中國(guó)證監(jiān)會(huì)判定內(nèi)幕信息的核心要件，與上市公司股票價(jià)格變動(dòng)的相關(guān)程度只是考慮內(nèi)幕信息的因素之一。四是對(duì)內(nèi)幕信息認(rèn)定的申辯日益增多。近四年來，李軍、劉帆、賴國(guó)明、曹志洪、蘇立華、潘園根、張勇、陽雪初（表1）均以所涉及交易的信息不構(gòu)成內(nèi)幕信息向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出申訴辯解，以信息尚未確定、對(duì)股價(jià)未構(gòu)成重大影響等為理由，主張不構(gòu)成內(nèi)幕信息，或內(nèi)幕信息尚未形成，從而將自己的全部或部分行為脫離出內(nèi)幕交易行為之外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)均未采納。

表1 近四年內(nèi)幕信息認(rèn)定的申訴情況

司法機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕信息的認(rèn)定

中國(guó)裁判文書網(wǎng)的搜索結(jié)果顯示，對(duì)內(nèi)幕信息的認(rèn)定提出明確抗辯的包括潘園根、張勇、蘇立華、陽雪初，除此之外，陳必紅等泄露內(nèi)幕信息的刑事裁定書中對(duì)內(nèi)幕信息認(rèn)定提出抗辯。分析上述行政判決書和刑事裁定書，司法機(jī)關(guān)對(duì)內(nèi)幕信息認(rèn)定的特征：第一，內(nèi)幕信息需要基于基本概念和分類列舉的并行方式認(rèn)定。潘園根、張勇、蘇立華等司法判決書顯示，北京最高人民法院支持中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕信息的認(rèn)定判斷。在潘園根、張勇內(nèi)幕交易海翔藥業(yè)案件的二審行政判決書中，北京最高人民法院在對(duì)海翔藥業(yè)股權(quán)激勵(lì)信息的說理中，提出基于個(gè)案判斷或認(rèn)定具體信息是否屬于內(nèi)幕信息，應(yīng)以2005年《證券法》第七十五條第一款內(nèi)幕信息的基本概念及一般范疇確認(rèn)，并結(jié)合2005年《證券法》第七十五條第一款、第六十七條第二款的列舉性規(guī)定進(jìn)行。蘇立華內(nèi)幕交易萬家文化案件中，北京最高人民法院認(rèn)為萬家文化擬收購上?？炱?00%股權(quán)系2005年《證券法》第六十七條第二款第二項(xiàng)規(guī)定的公司的重大投資行為和重大的購置財(cái)產(chǎn)決定，屬于可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件。所以，行政判決和行政處罰均對(duì)內(nèi)幕信息的認(rèn)定采取“概念+列舉”的并行認(rèn)定方式。第二，股票價(jià)格的波動(dòng)不構(gòu)成內(nèi)幕信息重大性認(rèn)定的充分條件。上市公司內(nèi)幕信息公開后，影響投資者的投資決策并進(jìn)而對(duì)公司證券交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響并非是一種實(shí)然狀態(tài)，而是通常情況下，基于一般理性投資者判斷的高度蓋然性。按照內(nèi)幕信息定義：對(duì)證券交易價(jià)格有重大影響的其他重要信息在其公開前屬于內(nèi)幕信息，所以，重大性和非公開性為內(nèi)幕信息的核心要件，證券交易價(jià)格波動(dòng)與內(nèi)幕信息的重大性不存在充分條件關(guān)系。北京最高院對(duì)潘園根和張勇的行政判決書也支持此種觀點(diǎn)，潘園根和張勇均提出海翔藥業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案復(fù)牌后股價(jià)與停牌前股價(jià)相比漲幅不大，故不應(yīng)構(gòu)成內(nèi)幕信息的抗辯理由，北京市第一中級(jí)人民法院和北京最高院均不采信海翔藥業(yè)復(fù)牌后市場(chǎng)對(duì)該信息反應(yīng)平淡反推該信息不屬于內(nèi)幕信息的主張。第三，內(nèi)幕信息的重大性認(rèn)定。2005年《證券法》第六十七條第二款規(guī)定了上市公司重大事件為可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的事件。近四年內(nèi)共有124例內(nèi)幕信息通過2005年《證券法》第六十七條第二款予以認(rèn)定，占比達(dá)到85.52%，可見行政執(zhí)法機(jī)關(guān)主要通過證券法賦權(quán)方式認(rèn)定內(nèi)幕信息的重大性。從司法機(jī)關(guān)行政判決看，主要通過對(duì)《證券法》中內(nèi)幕信息定義的法理闡述認(rèn)定內(nèi)幕信息的重大性。如潘園根案件中，北京市第一中級(jí)法院和北京高院認(rèn)為海翔藥業(yè)的股權(quán)激勵(lì)方案從價(jià)格、總額、對(duì)象等內(nèi)容看皆具有重大性，在其公開前，屬于內(nèi)幕信息。北京最高院還提出海翔藥業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)公司股價(jià)的影響存在以下邏輯關(guān)系：股權(quán)激勵(lì)方案—激勵(lì)管理層提升工作效率—公司業(yè)績(jī)上升—股價(jià)上漲，因此，股權(quán)激勵(lì)方案一般會(huì)對(duì)公司證券交易價(jià)格產(chǎn)生較為明顯的影響，潘園根以該信息公開后市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)然狀態(tài)作為其主張?jiān)撔畔⒉粚儆趦?nèi)幕信息的訴訟理由，缺乏法律依據(jù)。陳必紅等泄露內(nèi)幕信息刑事裁定書中，通過對(duì)天龍光電與上海超日以租抵債合作生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)協(xié)議將對(duì)公司的負(fù)債、經(jīng)營(yíng)成果等產(chǎn)生重要影響的描述認(rèn)定了內(nèi)幕信息的重大性。司法機(jī)關(guān)也支持直接通過《證券法》認(rèn)定內(nèi)幕信息的重大性，如蘇立華案件中，北京最高院認(rèn)為萬家文化擬收購上海快屏100%股權(quán)系原《證券法》第六十七條第二款第二項(xiàng)規(guī)定的公司的重大投資行為和重大的購置財(cái)產(chǎn)決定，屬于可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定該信息在公開前構(gòu)成原《證券法》第七十五條第二款第一項(xiàng)所規(guī)定內(nèi)幕信息，并無不當(dāng)。第四，內(nèi)幕信息的公開認(rèn)定?！蹲罡呷嗣穹ㄔ?、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第五條第四款對(duì)內(nèi)幕信息的公開有明確界定，規(guī)定：“內(nèi)幕信息的公開，是指內(nèi)幕信息在國(guó)務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露?！痹趦?nèi)幕信息非公開認(rèn)定上，除了依據(jù)公告認(rèn)定外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)還會(huì)結(jié)合具體辦案中涉案相關(guān)當(dāng)事方簽訂的《保密協(xié)議》，相關(guān)參與人員簽署的《內(nèi)幕信息知情人保密承諾書》等情況來綜合認(rèn)定。

表2 內(nèi)幕信息重大性認(rèn)定情況

執(zhí)法建議

基于中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書和高級(jí)法院司法判決書對(duì)內(nèi)幕信息的認(rèn)定，總結(jié)出內(nèi)幕信息認(rèn)定的執(zhí)法建議：

第一，內(nèi)幕信息的認(rèn)定采取“概念+列舉”的并行方式?；谏衔姆治?，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書中對(duì)內(nèi)幕信息的認(rèn)定普遍采用結(jié)合調(diào)查情況的內(nèi)幕信息概念描述和具體內(nèi)幕信息法條認(rèn)定的方式，也就是通過闡述內(nèi)幕信息的概念和列舉內(nèi)幕信息的詳細(xì)類型方式，司法判決書中高級(jí)人民法院支持中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕信息的此種認(rèn)定方式。建議稽查執(zhí)法的內(nèi)幕交易認(rèn)定中，按照內(nèi)幕信息的概念（2005年《證券法》第七十五條第一款和2019年《證券法》第五十二條第一款）和內(nèi)幕信息的列舉（2005年《證券法》第七十五條第二款和2019年《證券法》第五十二條第二款）兩者結(jié)合的方式共同闡釋，概念部分要結(jié)合調(diào)查情況詳細(xì)描述信息的重大性和非公開性。

第二，內(nèi)幕信息重大性的認(rèn)定采取“定量+定性”并行方式。按照上文分析，證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕信息重大性的判斷多傾向于通過2005年《證券法》第六十七條和2009年《證券法》第八十條認(rèn)定。然而，伴隨著上市公司信息披露的繁雜，日益出現(xiàn)信息披露內(nèi)容無法準(zhǔn)確量化、缺乏定性判斷的規(guī)范框架的問題。建議在認(rèn)定信息重大性標(biāo)準(zhǔn)上，運(yùn)用“定量+定性”標(biāo)準(zhǔn)，定量標(biāo)準(zhǔn)以理性投資者具有重要性作為基礎(chǔ)判斷標(biāo)準(zhǔn)，按照2005年《證券法》第六十七條和2009年《證券法》第八十條中列舉事項(xiàng)為重大性信息，輔之以證券交易的價(jià)格波動(dòng)的客觀證據(jù)為附證，交易價(jià)格波動(dòng)要以排除大盤波動(dòng)和行業(yè)指數(shù)波動(dòng)影響后的數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)。定性標(biāo)準(zhǔn)以2005年《證券法》第六十七條和2009年《證券法》第八十條中列舉事項(xiàng)為描述對(duì)象，根據(jù)調(diào)查情況從財(cái)務(wù)影響、經(jīng)營(yíng)影響、對(duì)象影響等角度描述信息可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的列舉事件。

第三，內(nèi)幕信息認(rèn)定中對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格有重大影響應(yīng)理解為主觀敏感性標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)上文行政處罰決定書和司法判決書的分析，《證券法》對(duì)內(nèi)幕信息定義中“證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響”應(yīng)理解內(nèi)幕信息的主觀標(biāo)準(zhǔn)。如果將“證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響”理解為信息披露后必須產(chǎn)生證券價(jià)格波動(dòng)，那么很多具有危害性的信息會(huì)逃避在監(jiān)管視野外，等同于內(nèi)幕交易行為只有造成實(shí)際損害才可以認(rèn)定，顯然違背了以公平為主的《證券法》立法目的。

內(nèi)幕信息對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生了重大影響，但不是內(nèi)幕信息必須對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格帶來重大波動(dòng)。原因主要有以下幾點(diǎn)：一是證券價(jià)格的重大性影響是一種投資者判斷的高度蓋然性。無論是潘園根、張勇的二審行政判決書，還是陳必紅二審刑事裁定書，司法機(jī)關(guān)支持內(nèi)幕信息公開后影響投資者的投資決策并進(jìn)而對(duì)公司證券交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響并非是一種實(shí)然狀態(tài)，而是基于一般理性投資者判斷的高度蓋然性。此外，通過前文中證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書可知，信息的披露并不絕對(duì)產(chǎn)生影響價(jià)格波動(dòng)的實(shí)際結(jié)果，所以內(nèi)幕信息的認(rèn)定并不以信息公開后價(jià)格實(shí)際影響股價(jià)為要件。二是內(nèi)幕信息重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)為“可能對(duì)股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件”。2005年《證券法》和2019年《證券法》對(duì)信息披露重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)均為“可能對(duì)股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件”，信息的重大性是內(nèi)幕信息認(rèn)定的核心標(biāo)準(zhǔn)之一，所以解釋為“可能”有其體系合理性。三是內(nèi)幕信息定義為重大影響符合以公平為基礎(chǔ)的監(jiān)管原則。綜上，建議在稽查執(zhí)法中對(duì)“證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響”理解為認(rèn)定內(nèi)幕信息的主觀標(biāo)準(zhǔn)。

第四，關(guān)注內(nèi)幕信息中政策類信息的執(zhí)法情況。當(dāng)前，內(nèi)幕信息的認(rèn)定主體全部為與公司的經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)有關(guān)系的信息，如重大投資、實(shí)際控制人變更、股權(quán)結(jié)構(gòu)變化等。近四年來的統(tǒng)計(jì)未發(fā)現(xiàn)與政府政策有關(guān)系的信息被認(rèn)定為內(nèi)幕信息的，未發(fā)現(xiàn)利用政策信息進(jìn)行交易而受到查處的案例。但是，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)家政策信息較為敏感，國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)、利率變動(dòng)等國(guó)家政策信息影響我國(guó)股指波動(dòng)，部分行業(yè)政策出臺(tái)較大地影響到相關(guān)行業(yè)上市公司股價(jià)波動(dòng)，存在部分機(jī)構(gòu)或個(gè)人利用國(guó)家政策信息實(shí)施內(nèi)幕交易的現(xiàn)象。因此，證監(jiān)會(huì)不僅需要對(duì)個(gè)人證券賬戶的異常變動(dòng)與上市公司披露信息的情況進(jìn)行監(jiān)控，還需要將個(gè)人證券賬戶的異常變動(dòng)與國(guó)家政策出臺(tái)相聯(lián)系，全方位打擊內(nèi)幕交易違法行為。