李志輝，王 博，金 波

（南開大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，天津 300071）

一、引言

股票市場通過資金籌集、風(fēng)險分散及價格指導(dǎo)等作用促進經(jīng)濟發(fā)展，股市作用的發(fā)揮離不開準(zhǔn)確、公正的股票價格。但自股市運行之初，就存在部分參與者為獲得高額收益而操縱股價的現(xiàn)象。操縱行為不僅妨礙股票市場的公正運行，侵害中小投資者利益，更扭曲股票價格，降低股票價格在資源配置中的指導(dǎo)作用，對國民經(jīng)濟危害極大。為有效遏制股市的操縱行為，我國監(jiān)管部門不斷優(yōu)化監(jiān)管舉措，確保股票市場的健康平穩(wěn)運行。學(xué)術(shù)界圍繞市場操縱同樣展開了大量的研究。Allen 和Gale（1992）[1]、Pirrong（2017）[2]從不同視角出發(fā)，分別給出操縱手法的分類標(biāo)準(zhǔn)。除此之外，相關(guān)學(xué)者就市場操縱對股票流動性、企業(yè)創(chuàng)新水平、公司價值、股市信息效率及投資人財富效應(yīng)等的影響展開了豐富研究（李志輝等，2018；Cumming 等，2020；孫廣宇等，2021；吳崇林等，2022；徐龍炳等，2021）[3-7]。就市場操縱的防范機制而言，相關(guān)學(xué)者關(guān)注交易制度、上市公司質(zhì)量方面的研究（張永鵬，2002；李志輝和鄒謐，2018；李志輝等，2021）[8-10]，指出可通過提升上市公司經(jīng)營質(zhì)量、完善融資融券交易機制、增強監(jiān)管力度等途徑抑制市場操縱行為。市場操縱產(chǎn)生的根源在于操縱成本與獲取收益之間的不對稱，市場操縱的防范涉及法律、交易制度、上市公司及投資者在內(nèi)的方方面面（向中興，2006）[11]。在投資者結(jié)構(gòu)方面，我國監(jiān)管部門一直高度重視培育機構(gòu)投資者，伴隨資本市場的蓬勃發(fā)展，我國的機構(gòu)投資者得到了充足的發(fā)展，機構(gòu)持股比例不斷上升。相較散戶等中小投資者，機構(gòu)投資者不僅具有專業(yè)的投資能力，更能發(fā)揮對上市公司的外部治理作用，保障股市高效運行。

已有學(xué)者就機構(gòu)投資者持股對操縱行為的影響展開分析，指出機構(gòu)投資者持股能夠抑制市場操縱，并緩解操縱行為對市場效率的負(fù)面影響（吳崇林等，2022；李志輝等，2021）[6，12]。機構(gòu)投資者對上市公司的治理作用并非只能借助持股才能實現(xiàn)，其貫徹于持股前的調(diào)研到賣出公司股票的整個過程中（譚勁松和林雨晨，2016）[13]。隨著機構(gòu)投資者在股市作用的不斷提高，除了傳統(tǒng)地通過行使表決權(quán)參與公司經(jīng)營決策（“用手投票”）以及在二級市場出售所持有上市公司股份（“用腳投票”）外，機構(gòu)投資者也可通過前往上市公司實地調(diào)研的方式發(fā)揮外部治理作用。作為專業(yè)機構(gòu)參與公司治理的積極行為，機構(gòu)投資者的調(diào)研活動會對市場操縱行為產(chǎn)生怎樣的影響？其作用機制如何？本文將對此展開分析。

結(jié)合2012年至2018年期間深交所披露的上市公司接受調(diào)研活動的數(shù)據(jù)，本文發(fā)現(xiàn)，首先，在我國深圳股票市場中，機構(gòu)投資者的調(diào)研活動能夠降低股票發(fā)生操縱行為的次數(shù)，且這一結(jié)論在經(jīng)過多種穩(wěn)健性檢驗后仍成立。其次，機構(gòu)投資者的調(diào)研活動通過流動性渠道、信息渠道及公司治理渠道增加操縱成本，抑制市場操縱行為。再次，機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的抑制作用由于信息披露質(zhì)量及機構(gòu)持股比例的不同而存在異質(zhì)性。相較已有研究，本文可能存在如下邊際貢獻(xiàn)：首先，就機構(gòu)投資者與市場操縱的關(guān)系而言，相關(guān)學(xué)者集中于探討機構(gòu)投資者持股與市場操縱的關(guān)系（吳崇林等，2022；李志輝等，2021）[6，12]。本文從機構(gòu)投資者調(diào)研視角展開分析，豐富了機構(gòu)投資者影響市場操縱的相關(guān)研究，對監(jiān)管部門有效防范市場操縱具有參考意義。其次，就機構(gòu)投資者調(diào)研的經(jīng)濟效應(yīng)而言，現(xiàn)有研究集中在機構(gòu)投資者調(diào)研對上市公司行為（譚勁松和林雨晨，2016；Jiang 和Yuan，2018）[13-14]及市場效率的影響兩方面。本文從市場公正視角出發(fā)，就機構(gòu)投資者調(diào)研與市場操縱的關(guān)系展開分析，研究結(jié)果表明，機構(gòu)投資者的調(diào)研活動能夠降低股票被操縱的次數(shù)，肯定了機構(gòu)投資者在保障股市公正運行方面的作用。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）機構(gòu)投資者調(diào)研的經(jīng)濟效應(yīng)

作為增進機構(gòu)投資者與公司管理層溝通能力的一種新興方式，機構(gòu)投資者的調(diào)研活動能夠?qū)崿F(xiàn)機構(gòu)投資者與公司管理層的面對面交流，幫助機構(gòu)投資者獲取更為豐富的信息。機構(gòu)投資者調(diào)研的經(jīng)濟效應(yīng)受到了學(xué)者們的廣泛重視。梳理現(xiàn)有研究成果來看，機構(gòu)投資者調(diào)研的經(jīng)濟效應(yīng)主要包括改善股市信息環(huán)境及發(fā)揮對上市公司的外部治理作用。首先，機構(gòu)投資者的調(diào)研活動能夠改善股票市場的信息環(huán)境。在調(diào)研過程中，調(diào)研人員通過參觀廠房、產(chǎn)品生產(chǎn)活動等方式獲取更為豐富的信息（Cheng 等，2019；Cheng 等，2016）[15-16]。同時，在與高管面對面交流的過程中，機構(gòu)投資者可依據(jù)受訪者的面部表情、語調(diào)及肢體動作等獲取更為直觀的信息，進一步驗證公司披露信息的真?zhèn)危⊿olomon 和Soltes，2015；Lu 等，2018）[17-18]。結(jié)合獲取到的信息，機構(gòu)投資者借助發(fā)布研究報告及資金流向改變等方式為股市中的投資者釋放信號，這能夠提高股市的定價效率，改善市場信息環(huán)境，緩解投資者與上市公司之間的信息不對稱（彭秋萍等，2022）[19]。其次，機構(gòu)投資者的調(diào)研活動可以發(fā)揮對上市公司的外部治理作用。譚勁松和林雨晨（2016）[13]指出機構(gòu)投資者的調(diào)研活動反映了機構(gòu)投資者參與公司治理的積極性，借助實地調(diào)研的方式，機構(gòu)投資者能夠?qū)崿F(xiàn)對公司管理層的有效監(jiān)督，約束管理層行為。楊俠和馬忠（2020）[20]指出機構(gòu)投資者調(diào)研能夠緩解中小股東在公司經(jīng)營中的信息劣勢，及時識別大股東的關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等不當(dāng)行為。Jiang 和Yuan（2018）[14]指出在缺少監(jiān)督的情況下，公司管理層會偏向于享受“安逸生活”，機構(gòu)投資者調(diào)研帶來的監(jiān)督作用能夠促使公司管理層在企業(yè)經(jīng)營上投入更多的精力。張勇和殷俊明（2018）[21]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者調(diào)研能夠改善上市公司的公司治理狀況，優(yōu)化管理層的決策行為。王懷明和魏珈瑋（2021）[22]指出機構(gòu)投資者的調(diào)研活動可以改善上市公司的財務(wù)信息及審計質(zhì)量。王珊（2017）[23]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的調(diào)研活動能夠抑制管理層的盈余操縱行為。岑維等（2017）[24]指出機構(gòu)投資者調(diào)研可以抑制上市公司的非效率投資，且機構(gòu)持股與機構(gòu)調(diào)研的經(jīng)濟作用呈現(xiàn)出“替代關(guān)系”。羅丹和李志騫（2019）[25]指出機構(gòu)投資者調(diào)研的外部治理作用能夠有效抑制公司的違規(guī)行為。方紅星和范玉玲（2021）[26]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的調(diào)研活動能夠發(fā)揮外部治理作用，減輕公司管理層的在職消費現(xiàn)象。陳詣之和潘敏（2022）[27]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的調(diào)研活動可以提高公司并購績效。Jiang 和Yuan（2018）[14]指出機構(gòu)投資者的調(diào)研活動能夠監(jiān)督上市公司管理層，并緩解由信息不對稱所導(dǎo)致的融資約束問題，提高企業(yè)創(chuàng)新水平。彭秋萍等（2022）[19]發(fā)現(xiàn)在我國股票市場中，機構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)與企業(yè)創(chuàng)新水平呈現(xiàn)出“倒U 形”關(guān)系，機構(gòu)投資者的過度調(diào)研會分散企業(yè)管理層的精力，降低企業(yè)創(chuàng)新水平。

（二）機構(gòu)投資者調(diào)研影響市場操縱的理論分析

1.市場操縱行為的影響因素

就市場操縱行為的實施機理而言，Comerton-Forde 和Putnins（2014）[28]指出操縱者通過以下手段影響股票價格。首先，操縱者通過在二級市場的買賣行為改變股票供求關(guān)系，使股票價格移動至目標(biāo)水平。其次，操縱者通過股價的變化向外釋放虛假信息，誘使其他投資者跟風(fēng)交易。結(jié)合我國證監(jiān)會的披露內(nèi)容來看，操縱者相較其他投資者往往具有信息優(yōu)勢、持股優(yōu)勢及資金優(yōu)勢。由此可以發(fā)現(xiàn)，投資者之間的信息不對稱和股票流動性是影響操縱行為的兩個重要因素。

首先，王春峰等（2008）[29]的理論模型表明，操縱者操縱股價的一個必經(jīng)階段是借助連續(xù)買賣股票等手段拉抬股價到目標(biāo)價位。盡管操縱者大多具有資金優(yōu)勢，但面對股市中數(shù)千只股票，操縱者面臨一個選擇問題，其會選擇操縱成本相對較低的股票（Imisiker 和Tas，2013）[30]。本文認(rèn)為股票流動性是操縱者選擇操縱對象的重要因素。股票流動性反映了股票價格對一定規(guī)模市場交易的反應(yīng)程度，股票流動性越高，意味著股價對同等規(guī)模市場交易的變動幅度越小，這使得操縱者需要更多的資金拉抬股價至目標(biāo)價位。李志輝等（2021）[10]也指出融資融券交易可通過提高標(biāo)的股票流動性抑制市場操縱行為。由此，股票流動性是影響市場操縱行為的一個重要因素，低流動性股票更容易成為操縱對象。其次，操縱行為可以成功的必要條件是拉抬股價產(chǎn)生的虛假信息可以引誘其他投資者跟風(fēng)交易，這要求操縱者須具備信息優(yōu)勢。關(guān)于市場操縱的理論分析均顯示股票被操縱的原因在于投資者之間的信息不對稱，操縱者相較其他投資者的信息優(yōu)勢是操縱行為可以成功的必要因素（王春峰等，2008；Kyle，1985）[29，31]。趙濤和鄭祖玄（2002）[32]認(rèn)為如果散戶能夠掌握和操縱者一樣多的信息，就不會被虛假交易所蠱惑，更不會選擇跟風(fēng)投資，操縱者的操縱行為就難以成功。李志輝和金波（2021）[33]、李志輝等（2022）[34]也發(fā)現(xiàn)上市公司的信息環(huán)境越差，股票被操縱的概率越高，且證券分析師的信息分享作用能夠抑制市場操縱行為。由此，投資者之間的信息不對稱也是影響操縱行為的重要因素。

除此之外，結(jié)合實際來看，在我國股票市場中存在著上市公司實際控股股東及管理人員等“內(nèi)部人員”操縱自家股票的現(xiàn)象，此類案例占證監(jiān)會查處操縱案例的11.11%。2021年5月9日，私募投資者葉某曝光部分上市公司涉嫌以“市值管理”名義，聯(lián)合資管公司等金融機構(gòu)違規(guī)操縱股價。此類人員以“市值管理”為名，實施概念炒作等“偽市值管理”行為操縱股價。Yu和Yao（2015）[35]發(fā)現(xiàn)在發(fā)生操縱行為的股票中，公司治理往往不健全。李志輝等（2021）[12]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股可通過改善公司治理水平抑制市場操縱行為。實際上，不論是大股東坐莊操縱股票，還是借“市值管理”之名行市場操縱之實，本質(zhì)上都是大股東為獲取私人利益而侵害中小股東利益的現(xiàn)象。良好的公司治理能夠充分保護中小投資者利益、監(jiān)督大股東的利益侵占行為，這可以在一定程度上減少上市公司“內(nèi)部人員”操縱自家股票現(xiàn)象的發(fā)生。

2.機構(gòu)投資者調(diào)研抑制市場操縱的理論假設(shè)

前文的理論分析表明股票流動性、投資者之間的信息不對稱是影響操縱行為的重要因素，且公司治理狀況的改善可以監(jiān)督大股東的不當(dāng)行為，起到抑制市場操縱行為的作用。而梳理前人研究也發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者調(diào)研對這三類因素將產(chǎn)生正面的提升作用。

首先，在改善市場信息環(huán)境方面。借助對上市公司的調(diào)研活動，機構(gòu)投資者不僅能夠印證上市公司披露信息的真?zhèn)?，還可以通過訪談等方式獲取上市公司真實的經(jīng)營狀況（華鳴和孫謙，2018）[36]。機構(gòu)投資者能利用獲取到的高質(zhì)量信息優(yōu)化投資決策，這可以提高股價的特質(zhì)信息含量，改善股市信息環(huán)境。

其次，在改善股票流動性方面，“行為金融學(xué)”理論指出市場中的投資者具有“有限關(guān)注”特點，其對影響力大、明確性強信息的關(guān)注度更高（Cohen 和Dong，2012）[37]。相較個人投資者，機構(gòu)投資者在資金規(guī)模及投資能力上都具有優(yōu)勢，其調(diào)研活動及資金流向的變動受到投資者的廣泛關(guān)注。馬丹等（2021）[38]指出機構(gòu)調(diào)研者的調(diào)研活動在股票市場具有示范效應(yīng)，市場中的投資者會關(guān)注機構(gòu)調(diào)研的信息，并跟隨其交易行為，這使得機構(gòu)投資者的調(diào)研活動能夠提升股票流動性。

再次，在改善公司治理水平方面，現(xiàn)有研究得出的結(jié)論較為一致，認(rèn)為機構(gòu)投資者對上市公司的調(diào)研活動能夠發(fā)揮對上市公司的外部治理作用，監(jiān)督管理層及大股東的不當(dāng)行為，改善公司治理水平（譚勁松和林雨晨，2016）[13]。相關(guān)學(xué)者的研究已發(fā)現(xiàn)被操縱的股票往往公司治理較為薄弱，且現(xiàn)階段我國股票市場不乏上市公司“內(nèi)部人員”操縱自家股票的現(xiàn)象。由此，機構(gòu)投資者的調(diào)研活動能夠充分發(fā)揮外部治理作用，約束大股東侵害中小投資者利益等不當(dāng)行為。

結(jié)合以上分析可以發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的調(diào)研活動不僅可以改善股市效率，提升市場流動性及股價信息含量，削弱操縱者的資金優(yōu)勢及信息優(yōu)勢，更可發(fā)揮對公司管理層的監(jiān)督作用，減少“內(nèi)部人員”操縱自家股票的行為，這均可起到抑制市場操縱的作用。由此，本文做出以下假設(shè)。

假設(shè)1：機構(gòu)投資者調(diào)研能夠起到抑制市場操縱行為的作用，機構(gòu)投資者對上市公司的調(diào)研數(shù)量越多，股票被操縱的次數(shù)就越少。

假設(shè)2：機構(gòu)投資者調(diào)研通過提升股票流動性、改善股票市場信息環(huán)境及公司治理水平等路徑增加操縱者的操縱難度，發(fā)揮對市場操縱的抑制作用。

三、研究設(shè)計與基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（一）變量選擇及數(shù)據(jù)來源

1.市場操縱的度量方式

李志輝等（2018）[3]發(fā)現(xiàn)尾市交易操縱發(fā)生前后，股價變動呈現(xiàn)出如下特征：股價在尾市交易階段表現(xiàn)出異常波動，并在下一交易日回轉(zhuǎn)至相對均衡的水平?；谠撎卣鳎疚慕梃b李志輝等（2018）[3]及Cumming 等（2020）[4]的研究構(gòu)建如下模型監(jiān)測股市中的可疑操縱行為。具體來說，交易日t 內(nèi)股票i被判定為發(fā)生尾市交易操縱，須同時滿足以下條件。

第一，在第t 個交易日的尾市階段，股票價格表現(xiàn)出不同于前30個交易日的異常變化，判定條件為：

其中，ΔEODit=(Pend,it-Pend-15mins,it)/Pend-15mins,it衡量了股價在尾市階段的變化情況和σi分別為變量ΔEODit在前30個交易日的均值與標(biāo)準(zhǔn)差。

第二，第t+1 個交易日股票i 的開盤價表現(xiàn)出價格回轉(zhuǎn)特征，判定條件為：

其中，CPt為股票i 在第t 個交易日的收盤價，CPt-15mins為股票i在第t個交易日收盤前15 分鐘的成交價，OPt+1為下一交易日股票i的開盤價。

同時，本文借助湯森路透數(shù)據(jù)庫剔除上市公司發(fā)布新聞等因素產(chǎn)生的影響。

結(jié)合構(gòu)建的尾市交易操縱監(jiān)測識別模型，本文首先計算每只股票每年發(fā)生操縱行為的交易日總天數(shù)Mas，再取Mas 加1 后的自然對數(shù)構(gòu)建變量Lnma，以變量Lnma測度股票發(fā)生操縱行為的嚴(yán)重程度。

2.機構(gòu)投資者調(diào)研的度量方式

在解釋變量的選取上，本文關(guān)注對象為機構(gòu)投資者對上市公司的調(diào)研情況。結(jié)合深交所官方網(wǎng)站披露的上市公司接受機構(gòu)調(diào)研的相關(guān)內(nèi)容，本文將調(diào)研者中的券商、基金、保險、QFII 及信托等機構(gòu)列為研究對象，以每年參與上市公司調(diào)研的機構(gòu)數(shù)量加1 后的自然對數(shù)構(gòu)建解釋變量Cv，以其測度機構(gòu)投資者對上市公司的調(diào)研情況。在控制變量的選取上，借鑒前人研究，本文在回歸中控制了上市公司經(jīng)營狀況、股價表現(xiàn)及股票流通性等變量，表1給出了與本文研究有關(guān)變量的符號及計算方式。

表1 變量符號及含義

（二）數(shù)據(jù)來源及處理過程

考慮到僅有深交所網(wǎng)站披露上市公司接受調(diào)研活動的有關(guān)信息，且能查閱到的數(shù)據(jù)最早為2012年。本文以深交所上市公司為研究對象，將時間定于2012年至2018年①本文以分時高頻交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，借助亞馬遜云計算服務(wù)平臺實現(xiàn)對操縱行為的監(jiān)測。由于高頻數(shù)據(jù)的獲取及計算需要一定的時間，2019年及以后的數(shù)據(jù)仍在計算中?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，本文將研究區(qū)間定于2012年至2018年。在穩(wěn)健性檢驗中，本文結(jié)合證監(jiān)會處罰案例數(shù)據(jù)將樣本區(qū)間延長至2020年。，并對樣本數(shù)據(jù)做如下處理：（1）依據(jù)證監(jiān)會2012年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除有缺失值的數(shù)據(jù)，并對樣本作1%水平的縮尾處理。本文共獲得11223 個觀察值，涉及上市公司1917 家。本文的分時高頻交易數(shù)據(jù)來自Thomson Reuters Tick History 數(shù)據(jù)庫，機構(gòu)投資者調(diào)研數(shù)據(jù)來自深交所網(wǎng)站，其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（三）變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2首先給出了與本文研究相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

從表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，就操縱行為的嚴(yán)重情況而言，選取變量Lnma 的均值為0.1760，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3401，最小值為0，最大值為2.0794，說明整體而言，深圳股票市場中的操縱行為并不是很嚴(yán)重，但不同股票的差異性很大。變量Cv的均值為2.2288，最小值為0，最大值為8.0199，反映出機構(gòu)投資者對深交所上市公司的調(diào)研活動呈現(xiàn)出較大的差異性。同時，描述性統(tǒng)計結(jié)果沒有出現(xiàn)與真實情況相差較遠(yuǎn)的情形，說明本文的數(shù)據(jù)處理過程較為合理。

（四）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文以變量Lnma 衡量股票發(fā)生操縱行為的嚴(yán)重程度，以變量Cv測度機構(gòu)投資者對上市公司的調(diào)研情況，采用如下實證模型探究機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的影響：

其中，Cv 衡量了機構(gòu)投資者對上市公司的調(diào)研情況，為本文關(guān)注解釋變量，如果機構(gòu)投資者的調(diào)研活動能夠抑制市場操縱行為，則其回歸系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)，其他變量的含義及計算方法如表1所示。同時，本文在回歸中加入了行業(yè)虛擬變量及年份虛擬變量，以控制這兩類因素帶來的影響，表3給出了本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。

油泥污染問題嚴(yán)峻，威脅到我們賴以生存的環(huán)境，對油泥污染土壤進行修復(fù)是目前的首要任務(wù)。在眾多的修復(fù)技術(shù)中，生物修復(fù)最被看好，效果好、成本低，不會對環(huán)境造成二次污染。植物-微生物聯(lián)合修復(fù)的方式對油污泥污染土壤進行修復(fù)，植物選擇高羊毛，微生物選擇假單胞菌S-B，將兩種方法進行聯(lián)合，結(jié)果顯示油污泥土壤修復(fù)效果良好。

表3分別給出了不加入控制變量及加入控制變量的檢驗結(jié)果，對比回歸系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，不加入控制變量時，變量Cv 的影響系數(shù)為-0.0093，加入控制變量后，機構(gòu)投資者調(diào)研活動對市場操縱的抑制效果有所減弱。但無論是否加入控制變量，變量Cv對變量Lnma的影響系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果表明機構(gòu)投資者的調(diào)研活動能夠降低股票發(fā)生操縱行為的次數(shù)。同時，控制變量的回歸系數(shù)顯示，具有高成長性、高資產(chǎn)收益率特征股票被操縱的概率較低，這與其他學(xué)者的研究結(jié)論相一致。

表3 機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的影響結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗

（一）更換計量模型

結(jié)合被解釋變量的數(shù)據(jù)特點，本文更換多種計量模型展開回歸分析，檢驗研究結(jié)論的穩(wěn)健性。第一，本文結(jié)合構(gòu)建市場操縱監(jiān)測識別模型，計算每只股票每年發(fā)生尾市交易操縱的交易日天數(shù)Mas，以其為被解釋變量分別應(yīng)用OLS模型和泊松計數(shù)模型檢驗機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的影響；第二，考慮到我國股市操縱行為的占比較低，構(gòu)建變量Lnma有較多的零值，本文運用Tobit模型剔除數(shù)據(jù)截尾帶來的影響，表4給出了本文的回歸結(jié)果。

表4 更換計量模型的回歸結(jié)果

表4給出了OLS 模型、泊松計數(shù)模型及Tobit 模型的回歸結(jié)果，從中可以看出不論采用哪種模型，變量Cv對市場操縱行為的影響系數(shù)均在1%的水平之上顯著為負(fù)。這說明機構(gòu)投資者的調(diào)研活動的確能夠起到抑制市場操縱的作用，與本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果相一致。

（二）更換解釋變量度量方式

除了更換計量模型外，本文也更換了機構(gòu)投資者調(diào)研的度量方式。具體而言，本文依據(jù)機構(gòu)投資者調(diào)研數(shù)量的中位數(shù)構(gòu)建虛擬變量CvDummy，考察其對市場操縱行為的影響，進一步驗證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。變量CvDummy 在機構(gòu)投資者調(diào)研數(shù)量高于同期中位數(shù)時取1，否則取0。表5給出了本文的回歸結(jié)果。

表5給出了以虛擬變量CvDummy 為解釋變量的回歸結(jié)果，從中可以看出不加入控制變量時，CvDummy的回歸系數(shù)為-0.0235，加入全部控制變量后，CvDummy的回歸系數(shù)為-0.0195，二者均通過了顯著性檢驗。這說明機構(gòu)投資者對上市公司的調(diào)研數(shù)量越多，股票被操縱的次數(shù)就越少，這與本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

表5 更換解釋變量度量方式的回歸結(jié)果

（三）延長樣本區(qū)間

受限于數(shù)據(jù)處理能力，本文基準(zhǔn)回歸中的時間區(qū)間為2012年至2018年，這可能會影響研究結(jié)論的時效性。為此，本文手工搜集了截止到2022年8月20日證監(jiān)會披露的涉及市場操縱的行政處罰決定書，記錄被操縱股票的代碼及操縱年份，以此構(gòu)建虛擬變量Mani 衡量股票是否被操縱①因為證監(jiān)會的行政處罰決定書只是給出操縱者實施操縱行為的大致區(qū)間，并未給出具體操縱日期，這給統(tǒng)計操縱行為實施天數(shù)帶來了困難。為此，本文僅使用虛擬變量Mani衡量股票是否被操縱。，結(jié)合二值選擇模型展開分析。由于監(jiān)管部門的調(diào)查需要時間，證監(jiān)會處罰的最近一次操縱行為發(fā)生在2020年?；谝陨峡紤]，本文將樣本區(qū)間定于2012年至2020年，結(jié)合證監(jiān)會處罰數(shù)據(jù)展開實證分析，回歸結(jié)果如表6所示。

表6 基于證監(jiān)會處罰數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果

表6分別給出了Logit 模型及Probit 模型的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示變量Cv對市場操縱的影響系數(shù)分別為-0.0232、-0.0098，二值均通過了顯著性檢驗。這說明即使以證監(jiān)會處罰數(shù)據(jù)構(gòu)建被解釋變量，并延長時間期限至2020年，機構(gòu)投資者的調(diào)研活動仍能有效抑制市場操縱行為，本文的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

（四）內(nèi)生性問題的處理

除此之外，本文還使用工具變量法進一步解決內(nèi)生性問題。首先，本文使用上市公司總部所在地級市的直飛航班數(shù)量構(gòu)建工具變量，這是由于機構(gòu)投資者的調(diào)研積極性受上市公司調(diào)研便利性的影響。徐媛媛等（2015）[39]發(fā)現(xiàn)上市公司總部所在地與機構(gòu)投資者間的空間距離將影響機構(gòu)投資者對上市公司的調(diào)研難度，這將直接影響機構(gòu)投資者調(diào)研上市公司的積極性。為此，本文以上市公司總部所在地級市的直飛航班數(shù)LineDum 構(gòu)建工具變量，結(jié)合兩階段最小二乘法展開分析，表7的第二列和第三列給出了本文的回歸結(jié)果。

表7 工具變量法的回歸結(jié)果

其次，本文以上市公司所處行業(yè)接受機構(gòu)投資者調(diào)研的平均數(shù)量構(gòu)建工具變量，這是由于機構(gòu)投資者在選擇調(diào)研對象時受行業(yè)面因素的影響比較大。借鑒王懷明和魏珈瑋（2021）[22]的做法，本文以公司所在行業(yè)每年接受機構(gòu)投資者調(diào)研的平均數(shù)量（CvMean）構(gòu)建工具變量，結(jié)合兩階段最小二乘法展開分析，表7的后兩列給出了本文的回歸結(jié)果。

五、進一步分析

（一）機構(gòu)投資者調(diào)研抑制市場操縱的作用渠道

通過前文的回歸結(jié)果可以看出，機構(gòu)投資者調(diào)研數(shù)量的增加能夠降低股票被操縱的次數(shù)，且該結(jié)論在經(jīng)過了多種穩(wěn)健性檢驗后仍然成立。為進一步驗證前文假設(shè)的機構(gòu)投資者調(diào)研抑制市場操縱的作用渠道，本文做了如下的分組檢驗。

1.基于個股流動性的分組檢驗

市場操縱者操縱股價時的一個必經(jīng)階段是拉抬股票價格至目標(biāo)水平，進而吸引散戶跟風(fēng)交易（王春峰等，2008）[29]。而要想達(dá)成拉抬股價這一目的，操縱者面臨一個選擇問題，其會選擇操縱成本更低的股票。等額交易對低流動性股票的拉抬效果更明顯，這使得流動性差的股票更容易成為操縱對象。由此，如果機構(gòu)投資者調(diào)研抑制市場操縱的流動性渠道成立，則其對市場操縱的抑制效果應(yīng)在個股流動性較低的上市公司中更為顯著。在研究設(shè)計上，本文以Amivest 指數(shù)測度個股流動性，依據(jù)每年Amivest 指數(shù)的中位數(shù)將研究樣本分為流動性高及流動性低兩組，考察機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的抑制作用是否在流動性較低的一組中更顯著，以此檢驗機構(gòu)投資者調(diào)研抑制市場操縱的流動性渠道。Amivest指數(shù)的計算方式如下所示：

其中，rt表示股票在第t個交易日的收益率，Vt表示第t個交易日股票的成交金額，Trad為我國股市一年內(nèi)交易日的總天數(shù)。Amivest 指數(shù)衡量了導(dǎo)致股價變動一個百分點所需的交易金額，是測度股票流動性的正向指標(biāo)。本文依據(jù)Amivest 指數(shù)的中位數(shù)將研究樣本分為個股流動性高及個股流動性低兩組，展開分組回歸。表8給出了本文的檢驗結(jié)果。

表8 基于個股流動性的分組檢驗結(jié)果

表8給出了基于個股流動性的分組檢驗結(jié)果，從中可以看出，在低流動性的一組中，機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的影響系數(shù)為-0.0102，在5%的水平上顯著為負(fù)。而在高流動性的一組中，機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的影響系數(shù)并不顯著。這說明機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的抑制作用在低流動性的一組中較明顯，與預(yù)期結(jié)果相一致。

2.基于股市信息環(huán)境的分組檢驗

關(guān)于市場操縱的理論分析已經(jīng)表明，投資者之間的信息不對稱是操縱行為可以成功的必要條件。如果股市其他投資者對上市公司的了解情況與操縱者相同，那么他們就難以被操縱者的拉抬股價所吸引，操縱行為就難以成功。這意味著如果上市公司的信息環(huán)境越差，投資者的信息不對稱程度越嚴(yán)重，股票就越容易成為操縱對象。由此，如果機構(gòu)投資者調(diào)研抑制市場操縱的信息渠道成立，則其對市場操縱的抑制作用應(yīng)在信息環(huán)境較差的上市公司中更顯著。在研究設(shè)計上，借鑒李志輝等（2021）[10]、Jiang和Yuan（2018）[14]的做法，本文采用股價信息含量衡量股市信息環(huán)境。具體而言，本文以個股日收益率rit作為被解釋變量，將滬深兩市股票按市值加權(quán)后計算市場的日收益率rmt，以其作為解釋變量，對每只股票分年度回歸式（5），式（5）的可決系數(shù)R2衡量股價信息含量的多寡。

該回歸背后的邏輯是式（5）的可決系數(shù)R2反映了股價中包含市場信息的多少，其值越大，說明個股收益中能被市場收益解釋的部分越多。此時，股價反映的公司特質(zhì)信息較少，投資者的信息不對稱程度較為嚴(yán)重。本文依據(jù)可決系數(shù)R2的中位數(shù)將研究樣本分為信息環(huán)境好及信息環(huán)境差兩組，展開分組回歸。表9給出了本文的檢驗結(jié)果。

表9 基于股市信息環(huán)境的分組檢驗結(jié)果

表9給出了基于股市信息環(huán)境的分組檢驗結(jié)果，從中可以看出，在信息環(huán)境差的一組中，機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的影響系數(shù)為-0.0149，在1%的水平上顯著為負(fù)，而在信息環(huán)境較好的一組中，機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的影響系數(shù)并不顯著。這說明機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的抑制作用在信息環(huán)境差的一組中較明顯，與預(yù)期結(jié)果相一致，驗證了本文假設(shè)的作用渠道。

3.基于公司治理水平的分組檢驗

我國股票市場不乏上市公司“內(nèi)部人員”操縱自家股票的現(xiàn)象。相關(guān)學(xué)者的研究也指出公司治理水平是影響操縱行為的重要因素。良好的公司治理能夠?qū)崿F(xiàn)對管理層的監(jiān)督與制衡，避免大股東對中小股東的利益侵占現(xiàn)象，減少上市公司“內(nèi)部人員”操縱股價的現(xiàn)象。由此，如果機構(gòu)投資者調(diào)研能夠通過監(jiān)督大股東的不當(dāng)行為抑制市場操縱，則其對市場操縱的抑制作用應(yīng)在公司治理薄弱的上市公司中更明顯。在研究設(shè)計上，借鑒周茜等（2020）[40]的做法，本文從監(jiān)督、激勵、決策三個維度構(gòu)造綜合性指標(biāo)來度量公司治理水平。具體而言，在監(jiān)督維度，本文選用上市公司的獨立董事占比（Indra）、董事會規(guī)模（Board）及董事會會議次數(shù)（Bos）測度董事會層面的監(jiān)督水平，選用機構(gòu)投資者持股比例（Inthold）及股權(quán)制衡度（Ebd）測度股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的監(jiān)督水平。在激勵維度，本文選用上市公司的高管平均薪酬（Pay）及高管人員的持股比例（Exhold）進行測度。在決策維度，選用董事長與總經(jīng)理是否二職合一（Dual）、上市公司是否擁有母公司（Par）進行測度。在完成指標(biāo)的選取之后，本文使用主成分分析法構(gòu)建公司治理指數(shù)（Cgi），其值越高，意味著上市公司的公司治理越完善。依照公司治理指數(shù)的中位數(shù)，本文將研究樣本分為公司治理水平高及公司治理水平低兩組，展開分組回歸。表10 給出了本文的檢驗結(jié)果。

表10 給出了基于公司治理水平的分組檢驗結(jié)果，從中可以看出，機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的抑制作用在公司治理水平較低的上市公司中較顯著，而在另一組中并不顯著。這與預(yù)期結(jié)果相一致，驗證了機構(gòu)投資者調(diào)研抑制市場操縱的公司治理渠道。

表10 基于公司治理水平的分組檢驗結(jié)果

（二）機構(gòu)投資者調(diào)研影響市場操縱的進一步分析

1.上市公司信息披露質(zhì)量的影響

本文考察了信息披露質(zhì)量所帶來的影響。就信息披露質(zhì)量帶來的異質(zhì)性影響而言，其可能帶來兩種不同的效果。一方面，李志輝等（2021）[12]發(fā)現(xiàn)上市公司的信息披露質(zhì)量將影響機構(gòu)投資者信息搜尋的難度。如果上市公司有著較高的信息披露質(zhì)量，機構(gòu)投資者獲得的企業(yè)相關(guān)信息將更為豐富，這有利于發(fā)揮機構(gòu)投資者調(diào)研在改善市場信息環(huán)境、提升流動性等方面的作用。相反，若上市公司的信息披露質(zhì)量較差，說明上市公司具有隱蔽相關(guān)信息的意愿，機構(gòu)投資者對其進行信息搜尋時所付出的代價較高，這會增加機構(gòu)投資者在搜尋信息活動中所付出的成本，由此在信息披露質(zhì)量高的公司中，機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的抑制作用將更顯著。另一方面，投資者之間的信息不對稱程度是影響市場操縱行為的重要因素，且機構(gòu)投資者調(diào)研抑制市場操縱行為的作用渠道之一是改善市場信息環(huán)境。如果上市公司的信息披露質(zhì)量較差，意味著散戶等中小投資者獲取上市公司信息的難度較大，這致使操縱者的信息優(yōu)勢更為明顯，其股票被操縱的概率將更高。若機構(gòu)投資者調(diào)研通過改善市場信息環(huán)境來抑制市場操縱行為，則機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的抑制作用將在信息披露質(zhì)量較低的公司中更明顯。

為此，本文采取實證分析的方法探究信息披露質(zhì)量帶來的異質(zhì)性影響。具體而言，依據(jù)深交所給出的上市公司信息披露透明度評級情況，本文借鑒李志輝等（2021）[12]的分組方法，將獲得優(yōu)秀評級的上市公司歸為信息披露質(zhì)量較高的一組，將獲得其他評級的上市公司歸為信息披露質(zhì)量較低的一組，展開實證研究。表11給出了本文的分組回歸結(jié)果。

表11 基于信息披露質(zhì)量的分組檢驗結(jié)果

表11 給出了基于信息披露質(zhì)量的分組檢驗結(jié)果，從中可以看出變量Cv對市場操縱的回歸結(jié)果在兩組中仍均顯著為負(fù)，這與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相一致；且對比兩組回歸系數(shù)來看，在信息披露質(zhì)量較低的一組，機構(gòu)投資者調(diào)研數(shù)量對操縱行為的抑制作用更顯著。這可能源于在這類企業(yè)中，投資者對上市公司的了解度較差，操縱者的信息優(yōu)勢更為明顯，股票被操縱的概率更高，機構(gòu)投資者調(diào)研更能改善這類公司的信息環(huán)境，使其對操縱行為的抑制作用更顯著。

2.機構(gòu)投資者持股的影響

前文研究結(jié)果已經(jīng)證實，機構(gòu)投資者的調(diào)研活動可通過流動性渠道、信息渠道及公司治理渠道抑制市場操縱行為。機構(gòu)投資者調(diào)研與機構(gòu)投資者持股均是機構(gòu)投資者參與公司治理的體現(xiàn)，二者的經(jīng)濟作用具有一定的相似性（陳詣之和潘敏，2022）[27]。李志輝等（2021）[12]指出機構(gòu)投資者持股可通過改善股市信息環(huán)境及公司治理水平等路徑抑制市場操縱行為。那么機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的抑制作用是否會隨著機構(gòu)投資者持股比例的不同而呈現(xiàn)出差異性？本文依據(jù)機構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)，將研究樣本分為機構(gòu)持股比例高及機構(gòu)持股比例低兩組，展開分組回歸。表12給出了本文的檢驗結(jié)果。

表12 基于機構(gòu)投資者持股比例的分組檢驗結(jié)果

表12 給出了基于機構(gòu)投資者持股比例的分組檢驗結(jié)果，從中可以看出，在機構(gòu)持股比例較低的一組中，機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的抑制效果較顯著，而在另一組中，機構(gòu)投資者調(diào)研不能起到抑制市場操縱的作用。這是由于機構(gòu)投資者持股與機構(gòu)投資者調(diào)研均可以改善市場效率，二者的經(jīng)濟作用表現(xiàn)出“替代關(guān)系”，這使得在機構(gòu)持股比例較高的上市公司中，機構(gòu)投資者調(diào)研對市場操縱的影響效果就不顯著了。

六、結(jié)論與政策建議

伴隨我國資本市場的蓬勃發(fā)展，機構(gòu)投資者在股票市場中的作用愈發(fā)明顯。作為機構(gòu)投資者參與公司治理的新興方式，機構(gòu)投資者調(diào)研活動在改善市場效率、提升公司治理水平等方面有著重要意義。圍繞機構(gòu)投資者調(diào)研活動對市場操縱的影響，本文結(jié)合深交所披露數(shù)據(jù)展開了較為深入的研究，研究得出以下結(jié)論。

第一，在我國股票市場中，機構(gòu)投資者的調(diào)研活動能夠起到降低股票被操縱次數(shù)的作用，且這一研究結(jié)論在更換計量模型、使用證監(jiān)會處罰案例構(gòu)建被解釋變量及使用工具變量做分析后仍然穩(wěn)健。

第二，作用機制的分析表明，機構(gòu)投資者的調(diào)研活動對市場操縱的抑制作用在個股流動性低、信息環(huán)境差及公司治理水平薄弱的上市公司中更顯著，側(cè)面驗證了機構(gòu)投資者調(diào)研活動抑制市場操縱的流動性渠道、信息渠道及公司治理渠道。

第三，進一步的分組結(jié)果表明，機構(gòu)投資者調(diào)研活動對市場操縱的抑制作用隨著信息披露質(zhì)量及機構(gòu)持股比例的不同而呈現(xiàn)出異質(zhì)性，當(dāng)上市公司的信息披露質(zhì)量較差、機構(gòu)持股比例較低時，機構(gòu)投資者的調(diào)研活動對市場操縱的抑制效果更顯著。

本文的研究結(jié)果表明機構(gòu)投資者的調(diào)研活動可通過流動性渠道、信息渠道及公司治理渠道發(fā)揮對市場操縱的抑制作用。為此，我國監(jiān)管部門應(yīng)繼續(xù)鼓勵和發(fā)展機構(gòu)投資者，這可以發(fā)揮機構(gòu)投資者的專業(yè)優(yōu)勢，減少市場的投機行為，保障資本市場的有效運行。同時，監(jiān)管部門應(yīng)進一步完善對機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動的管理機制，規(guī)范機構(gòu)投資者的調(diào)研行為，并做好信息披露工作。最后，機構(gòu)投資者應(yīng)充分珍惜調(diào)研機會，在調(diào)研前做好準(zhǔn)備工作，在調(diào)研過程中盡職盡責(zé)，提高調(diào)研行為的有效性，充分發(fā)揮外部治理的作用。