端利濤，李思瑞，呂本富

（1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100732；2.布魯塞爾自由大學(xué) 歐洲經(jīng)濟(jì)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)高級(jí)研究中心，比利時(shí)布魯塞爾 1050；3.中國(guó)科學(xué)院 國(guó)家創(chuàng)新與發(fā)展戰(zhàn)略研究會(huì)，北京 100044；4.中國(guó)科學(xué)院大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100190）

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性的增強(qiáng)，在零售企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理實(shí)踐中，自然災(zāi)害、政治活動(dòng)、經(jīng)濟(jì)政策等外生事件逐漸成為難以回避的議題[1-2]。對(duì)于以實(shí)體場(chǎng)所和線下交易為基礎(chǔ)開(kāi)展業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)零售企業(yè)①除特別指出，本文中的零售企業(yè)主要指?jìng)鹘y(tǒng)零售企業(yè)。而言，由于其供銷流程相對(duì)網(wǎng)上零售更容易受到干擾，如何在各類外生事件造成的限制下維持經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題就尤為突出[3]；同時(shí)，考慮到此類零售企業(yè)在商品流通中扮演的關(guān)鍵角色和在保障民生就業(yè)方面發(fā)揮的重要作用[4]，深入考察零售企業(yè)維持經(jīng)營(yíng)所依賴的內(nèi)外部環(huán)境因素在外生經(jīng)營(yíng)沖擊下的變化也就成了愈發(fā)值得關(guān)注的研究任務(wù)。

在運(yùn)營(yíng)管理領(lǐng)域，零售企業(yè)對(duì)外生經(jīng)營(yíng)沖擊的響應(yīng)能力和響應(yīng)績(jī)效已經(jīng)引起了學(xué)者的注意并被廣泛討論[5-6]；不過(guò)，股票估值等對(duì)企業(yè)維持融資和償債能力有重要影響的資本市場(chǎng)因素并未在相關(guān)研究中得到應(yīng)有的重視。實(shí)際上，如果說(shuō)是否擁有響應(yīng)能力（responsiveness）較強(qiáng)的核心業(yè)務(wù)或戰(zhàn)略對(duì)零售企業(yè)能否在特定外生經(jīng)營(yíng)沖擊下“趨利避害”，并在“后沖擊”環(huán)境下獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有著決定性作用[1,6]，那么這種響應(yīng)能力特征是否能成為有效的資本市場(chǎng)信息將顯著地影響零售企業(yè)基于能力創(chuàng)造價(jià)值的潛力。相較于在研究外生沖擊對(duì)股價(jià)影響時(shí)多被提及的企業(yè)層面的異質(zhì)性因素，業(yè)務(wù)或戰(zhàn)略的響應(yīng)能力是一種相對(duì)間接和隱蔽的企業(yè)能力[7-8]。一方面，較之傳統(tǒng)意義上聚焦于企業(yè)規(guī)模、所有權(quán)性質(zhì)等特征的企業(yè)異質(zhì)性，業(yè)務(wù)或戰(zhàn)略響應(yīng)能力的差異在表現(xiàn)形式上更為多樣化，這種差異所引致的沖擊響應(yīng)結(jié)果的差異則會(huì)更加特異化，而股票市場(chǎng)研究慣用的企業(yè)異質(zhì)性指標(biāo)往往不能直接反映上述差異[9]。另一方面，作為一種企業(yè)固有的能力，在外生經(jīng)營(yíng)沖擊背景下，業(yè)務(wù)或戰(zhàn)略的響應(yīng)能力并不能像信息披露等特定行為那樣被投資者直接、便捷地觀察到，這就使得其更容易被人所忽略[7,10]。鑒于外生經(jīng)營(yíng)沖擊大多具有不可預(yù)測(cè)、規(guī)模大的特點(diǎn)，股票市場(chǎng)投資者對(duì)那些可能受到?jīng)_擊影響的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和價(jià)值預(yù)期往往會(huì)因此發(fā)生劇烈變化，以至于“羊群”行為和恐慌性拋售頻現(xiàn)[7,11-13]。在這樣的背景下，關(guān)于核心業(yè)務(wù)或戰(zhàn)略的響應(yīng)能力能否被投資者廣泛獲知并在估值上得到認(rèn)可這一問(wèn)題的答案，將直接決定零售企業(yè)可否以這一沖擊響應(yīng)能力為基礎(chǔ)維持投資者信心，從而為其在外生經(jīng)營(yíng)沖擊背景下維持運(yùn)營(yíng)并在“后沖擊”背景下進(jìn)一步擴(kuò)大供銷規(guī)模和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)創(chuàng)造寬松的資金環(huán)境[14]。

基于新冠肺炎疫情中的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，本文從一個(gè)側(cè)面對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了深入探索。具體地，本文聚焦于A股零售企業(yè)估值在新冠肺炎疫情背景下的變化，并針對(duì)其主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力與股票估值在外生經(jīng)營(yíng)沖擊背景下的關(guān)系進(jìn)行了探討。對(duì)零售企業(yè)而言，疫情以及公共和私營(yíng)部門應(yīng)對(duì)疫情的反應(yīng)最終會(huì)引致一種需求沖擊——在消費(fèi)者總體線下購(gòu)物需求下降的同時(shí)，需求結(jié)構(gòu)上明顯向必需品集中[15-16]。在前者對(duì)零售企業(yè)線下業(yè)務(wù)的正常經(jīng)營(yíng)形成普遍限制的環(huán)境下，以銷售生鮮食品和其他生活必需品為主要內(nèi)容的超市業(yè)務(wù)顯然具備較強(qiáng)的應(yīng)對(duì)需求結(jié)構(gòu)變化的響應(yīng)能力，因此是否以超市業(yè)務(wù)作為主營(yíng)業(yè)務(wù)就成了在上述外生經(jīng)營(yíng)沖擊背景下衡量零售企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力強(qiáng)弱的一個(gè)良好示性指標(biāo)[17]。利用這一設(shè)定基礎(chǔ)，本文通過(guò)建立反事實(shí)框架，應(yīng)用雙重差分（difference-in-differences, DID）方法對(duì)疫情沖擊環(huán)境下零售企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力差異所導(dǎo)致的股票估值變化差異進(jìn)行了識(shí)別。同時(shí)，考慮到上述基于細(xì)分行業(yè)類別的主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力特征不易為公眾所認(rèn)知的可能性，本文還在研究中引入了對(duì)投資者有限注意問(wèn)題的探討[18]，就“響應(yīng)能力—估值”因果關(guān)系對(duì)市場(chǎng)關(guān)注度的依賴程度進(jìn)行了分析。

實(shí)證分析結(jié)果表明，從即時(shí)反應(yīng)上看，受沖擊零售企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力能夠在新冠肺炎疫情沖擊中正向影響股票估值，但這種作用在機(jī)制上高度依賴于“注意力效應(yīng)”——原本越受市場(chǎng)關(guān)注的零售企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力對(duì)即時(shí)股票估值變化的影響就越明顯。從非即時(shí)變化上看，主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力能夠顯著地正向影響受沖擊零售企業(yè)在后疫情時(shí)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但這種基本面信息并不能有效反映在股票估值上；相反，受制于后疫情時(shí)期同行業(yè)企業(yè)估值的同步性低迷，較強(qiáng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力帶來(lái)的高業(yè)績(jī)反而導(dǎo)致了股票價(jià)值的相對(duì)低估。上述實(shí)證結(jié)果呈現(xiàn)了在外生經(jīng)營(yíng)沖擊下，受沖擊零售企業(yè)股票估值高度依賴市場(chǎng)注意的異質(zhì)沖擊反應(yīng)現(xiàn)象，這在一定程度上說(shuō)明了零售企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力作為一種資本市場(chǎng)信息僅能發(fā)揮相對(duì)有限的作用。此外，本文的結(jié)論還從一個(gè)側(cè)面為“中國(guó)股票市場(chǎng)交易結(jié)果受注意力驅(qū)動(dòng)”這一命題提供了新的證據(jù)[19]。

二、理論建構(gòu)與研究假設(shè)

鑒于沖擊傳導(dǎo)過(guò)程的動(dòng)態(tài)性和業(yè)績(jī)信息披露的定期特征，外生沖擊對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際影響向投資者所能夠觀察到的業(yè)績(jī)信息的傳導(dǎo)往往存在明顯的時(shí)滯，這也就使得股票估值對(duì)沖擊的反應(yīng)可能在不同階段遵循不同的機(jī)制，從而展現(xiàn)出不同的結(jié)果[19-20]。考慮到這一特征可能適用于疫情沖擊的情形，本文實(shí)證分析基于疫情沖擊下零售企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力對(duì)股票估值影響的理論建構(gòu)，分為無(wú)業(yè)績(jī)披露差異的即時(shí)反應(yīng)和有業(yè)績(jī)披露差異的非即時(shí)反應(yīng)兩個(gè)部分展開(kāi)。

（一）主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力與沖擊后即時(shí)股票估值反應(yīng)

一般情況下，在不包含定期業(yè)績(jī)信息更新的即時(shí)反應(yīng)階段，企業(yè)估值對(duì)特定事件的反應(yīng)主要取決于投資者對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)因應(yīng)變化的心理預(yù)期，即投資者對(duì)事件本身的沖擊特征及其與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)關(guān)聯(lián)性的態(tài)度[11,21-23]。從沖擊本身的角度看，作為一種以限制線下交易活動(dòng)為主要方式的需求沖擊，新冠肺炎疫情具有沖擊規(guī)模大和相對(duì)于個(gè)體企業(yè)表現(xiàn)為外生性兩大主要特征①考慮到本文的研究對(duì)象，此處出于簡(jiǎn)化分析的目的僅考慮新冠肺炎疫情作為需求沖擊的情況。。其中，明顯的沖擊規(guī)模意味著絕大多數(shù)投資者都能夠意識(shí)到?jīng)_擊發(fā)生這一事實(shí)，并能夠預(yù)期到其對(duì)受沖擊企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的較大干擾[24-25]；而沖擊之于個(gè)體企業(yè)的外生性則意味著，新冠肺炎疫情的發(fā)生本身并不像生產(chǎn)事故、股利發(fā)放等內(nèi)生沖擊那樣與個(gè)體企業(yè)存在內(nèi)生的因果關(guān)聯(lián)[26-27]，一般的個(gè)體企業(yè)在制度上也就沒(méi)有必要相應(yīng)地披露信息。在這樣的條件下，主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力對(duì)零售企業(yè)受沖擊后估值的即時(shí)反應(yīng)的影響也就可能相應(yīng)地呈現(xiàn)出兩方面特點(diǎn)。一方面，如果投資者能夠察覺(jué)到特定業(yè)務(wù)響應(yīng)能力的強(qiáng)弱，那么考慮到疫情沖擊對(duì)受沖擊零售企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響的明顯性，投資者應(yīng)當(dāng)能夠意識(shí)到具備較強(qiáng)響應(yīng)能力的主營(yíng)業(yè)務(wù)在沖擊背景下支撐企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的潛在作用，并在投資決策上重視這種預(yù)期，從而使得主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較弱的零售企業(yè)和主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強(qiáng)的零售企業(yè)的估值反應(yīng)呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的結(jié)果[28-30]。另一方面，由于疫情沖擊相對(duì)于個(gè)體企業(yè)的外生性業(yè)務(wù)響應(yīng)能力在信息上的隱蔽性，零售企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)疫情引致需求沖擊響應(yīng)能力的強(qiáng)弱在很大程度上并不會(huì)因?yàn)橐咔闆_擊的出現(xiàn)而被即時(shí)地、直接地獲知；而在有限注意機(jī)制的驅(qū)動(dòng)下，投資者關(guān)注到主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力差異的可能性就會(huì)在很大程度上取決于企業(yè)原本受市場(chǎng)關(guān)注的程度[19-20]。因此，結(jié)合上述兩方面特點(diǎn)，此處可以提出研究假設(shè)H1如下。

假設(shè)H1：相對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較弱的零售企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強(qiáng)的零售企業(yè)的股票估值對(duì)新冠肺炎疫情沖擊的即時(shí)反應(yīng)更為積極；這一沖擊響應(yīng)差異的大小正向依賴于市場(chǎng)關(guān)注度。

（二）主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力與沖擊后非即時(shí)股票估值變化

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于外生經(jīng)營(yíng)沖擊對(duì)受沖擊企業(yè)股票估值的長(zhǎng)期②本文所指的長(zhǎng)期僅是相對(duì)于即時(shí)股價(jià)反應(yīng)所涉及的時(shí)間跨度而言，并非投資期限上的概念，通常不超過(guò)1年。影響這一問(wèn)題研究者之間仍存有較大的爭(zhēng)議。一部分研究指出，外生經(jīng)營(yíng)沖擊對(duì)估值的影響往往是暫時(shí)性的,隨著沖擊強(qiáng)度隨時(shí)間的衰減，估值變化與沖擊的關(guān)聯(lián)性和對(duì)沖擊的正向反應(yīng)程度會(huì)逐漸減弱，并最終回歸到“股價(jià)反映基本面信息”的常態(tài)[11,23]。另一部分研究則認(rèn)為，大規(guī)模自然災(zāi)害可能會(huì)對(duì)投資者情緒造成持續(xù)性的、不易恢復(fù)的打擊，而沖擊后股票估值的長(zhǎng)期反應(yīng)也會(huì)受這種情緒而非實(shí)質(zhì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)所支配[31]。

在非即時(shí)反應(yīng)階段，主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力差異所引致的受沖擊零售企業(yè)在后疫情時(shí)期的業(yè)績(jī)差異[1,6]將作為一種基本信息在定期報(bào)告中披露?？紤]到中國(guó)的新冠肺炎疫情在暴發(fā)后較快得到控制的事實(shí)得到了政策實(shí)踐和公眾輿論的廣泛認(rèn)同，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)信心的恢復(fù)也是顯而易見(jiàn)的事實(shí)，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為疫情以及公共部門為阻止疫情擴(kuò)散而采取的措施并沒(méi)有造成投資者的持續(xù)性恐慌和信心低迷[32-33]。在這樣的情況下，主營(yíng)業(yè)務(wù)較強(qiáng)的響應(yīng)能力為受沖擊零售企業(yè)帶來(lái)的相對(duì)優(yōu)秀的后疫情業(yè)績(jī)表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)可以通過(guò)“信息效應(yīng)”直接反映在股票估值上。由此，可以提出研究假設(shè)H2。

假設(shè)H2：相對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較弱的零售企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強(qiáng)的零售企業(yè)的股票估值對(duì)新冠肺炎疫情沖擊的非即時(shí)反應(yīng)更為積極；這一沖擊響應(yīng)差異的形成機(jī)制體現(xiàn)為，主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力通過(guò)正向影響零售企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而正向作用于其股票估值。

此外，按照上述邏輯，由于股票估值對(duì)新冠肺炎疫情沖擊的非即時(shí)反應(yīng)主要反映的是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)沖擊的反應(yīng)，市場(chǎng)關(guān)注度在其中所起的作用就相對(duì)有限。按照前文提及的理論，市場(chǎng)關(guān)注能夠在即時(shí)反應(yīng)階段緩解信息不對(duì)稱，讓投資者了解到受沖擊企業(yè)在疫情沖擊背景下的主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力情況。但是，在非即時(shí)反應(yīng)階段，體現(xiàn)在業(yè)績(jī)信息上的主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力已然成了更加直接的信息，市場(chǎng)關(guān)注度發(fā)揮作用的條件在理論上也就不復(fù)存在[34]?；诖?，出于研究完整性的考慮，此處補(bǔ)充性地提出研究假設(shè)H3。

假設(shè)H3：受沖擊零售企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力與其股票估值對(duì)新冠肺炎疫情沖擊非即時(shí)反應(yīng)的關(guān)系，不存在針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注度的明顯依賴。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

按照前述理論建構(gòu)，本文分別提取了在A 股上市的綜合零售企業(yè)①具體的，本文的樣本涵蓋歸屬于百貨商店、大賣場(chǎng)與超市、綜合貨品商店、其他零售四個(gè)中證四級(jí)行業(yè)的A 股上市企業(yè)；其中，以銷售特定商品或產(chǎn)品制造作為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)被予以剔除。2020年1月10日至2月14日全部交易日和2019年第一季度至2020年第三季度的數(shù)據(jù)作為即時(shí)反應(yīng)和非即時(shí)反應(yīng)部分實(shí)證分析的零售企業(yè)樣本。此處之所以選擇2020年第三季度前的數(shù)據(jù)作為非即時(shí)反應(yīng)部分的樣本，主要考慮到兩方面的因素。

第一，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2020年11月13日發(fā)布了《監(jiān)管規(guī)則適用指引——會(huì)計(jì)類第1號(hào)》，明確要求將零售百貨業(yè)聯(lián)營(yíng)經(jīng)營(yíng)模式的收入確認(rèn)方式從以往普遍使用的總額法調(diào)整為凈額法，這造成了上市綜合零售企業(yè)自2020年四季度起的報(bào)告的收入與之前的會(huì)計(jì)期間報(bào)告的收入之間存在不可公度的問(wèn)題[35]。

第二，新冠肺炎疫情存在階段性特征，考慮不同階段疫情在范圍、強(qiáng)度、持續(xù)時(shí)間、具體措施上的差異，不同階段的疫情沖擊實(shí)際上應(yīng)當(dāng)被視作不同的經(jīng)營(yíng)沖擊；本文選取的時(shí)間區(qū)間恰好能夠適用于分析零售企業(yè)股票估值對(duì)“第一波”全國(guó)性疫情所引致需求沖擊的非即時(shí)反應(yīng)的分析，且理論上的沖擊規(guī)模能夠滿足處理效應(yīng)的需要[36-37]。

在疫情發(fā)生前，綜合零售企業(yè)在財(cái)務(wù)特征、股票市場(chǎng)表現(xiàn)等方面具有較強(qiáng)的相似性，因此能夠較好地滿足處理效應(yīng)識(shí)別的平行趨勢(shì)假設(shè)；同時(shí)，以線下業(yè)務(wù)為主的A股上市綜合零售企業(yè)在新冠肺炎疫情造成的經(jīng)營(yíng)沖擊中受影響明顯，且其主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力的強(qiáng)弱能夠基于是否以銷售生鮮食品和其他生活必需品的超市業(yè)務(wù)作為主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行較為簡(jiǎn)單的區(qū)分。這一背景為基于反事實(shí)框架建立實(shí)證模型并識(shí)別出具備足夠效力的異質(zhì)響應(yīng)結(jié)果提供了基礎(chǔ)。本文使用的數(shù)據(jù)主要基于CSMAR 經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)、Choice金融終端、企業(yè)年度報(bào)告和企業(yè)官方網(wǎng)站。經(jīng)過(guò)整理，共保留了52 家零售企業(yè)在相應(yīng)實(shí)證分析部分的面板數(shù)據(jù)作為分析中實(shí)際使用的樣本。

（二）變量設(shè)定

1.結(jié)果變量

根據(jù)本文的研究問(wèn)題，實(shí)證分析部分的結(jié)果變量應(yīng)為樣本零售企業(yè)的股票估值。操作上，在分析沖擊后即時(shí)估值反應(yīng)時(shí)，采用個(gè)體企業(yè)（i）股票以1月23日為基準(zhǔn)指數(shù)化的每日（t）成交均價(jià)Priceit作為代理指標(biāo)②由于即時(shí)反應(yīng)階段并不存在業(yè)績(jī)的動(dòng)態(tài)變化，即時(shí)反應(yīng)階段的絕對(duì)股價(jià)和非即時(shí)反應(yīng)階段的股票相對(duì)估值在本文關(guān)注的估值概念上是等價(jià)的。；在分析沖擊后非即時(shí)股票估值變化時(shí)，采用與零售行業(yè)特征較為適配的個(gè)體企業(yè)（i）、股票季度（t）、滾動(dòng)市銷率PSRatioit作為代理指標(biāo)[38]。

2.干預(yù)分組變量

為了正確識(shí)別主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力與股票估值疫情沖擊反應(yīng)的因果關(guān)系，可以將主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強(qiáng)的零售企業(yè)設(shè)為處理組，將主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較弱的零售企業(yè)設(shè)為對(duì)照組，而后對(duì)疫情沖擊的處理效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)。如前文所述，考慮到疫情引致的需求沖擊在消費(fèi)結(jié)構(gòu)上反映為需求向必需品的快速集中，此處可以將零售企業(yè)是否以銷售生鮮食品和其他生活必需品的超市業(yè)務(wù)作為主營(yíng)業(yè)務(wù)當(dāng)作判別其主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力強(qiáng)弱的標(biāo)準(zhǔn)[17]。

具體地，將以銷售生鮮食品和其他生活必需品的超市業(yè)務(wù)作為披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)且主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占國(guó)內(nèi)收入比重超過(guò)50%的樣本零售企業(yè)設(shè)為處理組，干預(yù)分組變量Treatedi的值設(shè)置為1；其余的樣本零售企業(yè)則被設(shè)為對(duì)照組，干預(yù)分組變量Treatedi的值設(shè)置為0。在52 家樣本零售企業(yè)中，處于處理組的有8 家，在即時(shí)反應(yīng)部分記有160 個(gè)觀測(cè)，在非即時(shí)反應(yīng)部分記有56 個(gè)觀測(cè)；處于對(duì)照組的有44 家，在即時(shí)反應(yīng)部分記有880 個(gè)觀測(cè)，在非即時(shí)反應(yīng)部分記有308 個(gè)觀測(cè)。相對(duì)于連續(xù)的業(yè)務(wù)收入占比，這一示性分組在凸顯經(jīng)營(yíng)意義上的主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力差異的同時(shí)，兼顧了股票市場(chǎng)信號(hào)意義上基于行業(yè)名稱信息的主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力特征差異[39-40]，對(duì)于研究主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力的“信息效應(yīng)”問(wèn)題有著更強(qiáng)的適用性。

表1展示了關(guān)于企業(yè)主要財(cái)務(wù)特征的基于季度數(shù)據(jù)的樣本平衡性分析情況。結(jié)果顯示，只考慮疫情沖擊發(fā)生前的觀測(cè)時(shí)，處理組和對(duì)照組的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)在均值意義上保持平衡。這表明不同分組樣本零售企業(yè)在疫情前在經(jīng)營(yíng)方式和財(cái)務(wù)表現(xiàn)上并不存在系統(tǒng)性的差異，在一定程度上支持了分組的隨機(jī)性；而納入疫情沖擊發(fā)生后的觀測(cè)后，處理組零售企業(yè)相對(duì)于對(duì)照組零售企業(yè)在部分指標(biāo)上呈現(xiàn)出的相對(duì)優(yōu)秀表現(xiàn)則粗略地顯示了擁有響應(yīng)能力較強(qiáng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)零售企業(yè)疫情沖擊下經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的積極影響，顯示了考察估值能否做出相應(yīng)反應(yīng)的必要性。

表1 基于企業(yè)主要財(cái)務(wù)特征的干預(yù)分組平衡性分析結(jié)果

3.調(diào)節(jié)變量

在以往的研究中，“龍虎榜”上榜次數(shù)等資金關(guān)注指標(biāo)、分析師跟蹤數(shù)等分析師關(guān)注指標(biāo)以及公司名搜索指數(shù)等輿情關(guān)注指標(biāo)都曾被用作市場(chǎng)關(guān)注度的代理指標(biāo)。就本文關(guān)注的樣本零售企業(yè)而言，樣本時(shí)間區(qū)間內(nèi)并不存在機(jī)構(gòu)調(diào)研、“龍虎榜”上榜的記錄；同時(shí)，以公司名搜索指數(shù)為基礎(chǔ)建構(gòu)的輿情指標(biāo)又會(huì)包含大量的、與股票交易無(wú)關(guān)的商業(yè)品牌搜索信息。基于上述情況，此處選擇使用分析師評(píng)級(jí)數(shù)作為市場(chǎng)關(guān)注度的代理指標(biāo)。具體地，在分析沖擊后即時(shí)股票估值反應(yīng)時(shí)，采用個(gè)體企業(yè)時(shí)間跨度內(nèi)以每交易日為截止日期記錄的分析師月評(píng)級(jí)數(shù)的平均值A(chǔ)nalystConi作為代理指標(biāo)；在分析沖擊后非即時(shí)股票估值變化時(shí)，采用個(gè)體企業(yè)每季度的分析師評(píng)級(jí)數(shù)AnalysQit作為代理指標(biāo)。從實(shí)踐上看，前者反映的是與疫情發(fā)生無(wú)關(guān)的固有市場(chǎng)關(guān)注；后者與疫情沖擊可能存在的聯(lián)系則不能完全被排除。

4.沖擊后非即時(shí)股票估值變化分析中的變量安排

基于研究假設(shè)，在分析沖擊后非即時(shí)股票估值變化時(shí)，與結(jié)果變量相對(duì)應(yīng)地使用個(gè)體企業(yè)季度銷售收入同比增長(zhǎng)率SalesGroit作為中介變量企業(yè)業(yè)績(jī)的代理指標(biāo)。對(duì)于新冠肺炎疫情帶來(lái)的需求沖擊而言，如果主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力的差異確實(shí)能夠?qū)е铝闶燮髽I(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的差異，那么銷售額的變化將是這種差異最為直接的體現(xiàn)。此外，本文在分析中亦將零售企業(yè)所屬地區(qū)每季度的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增加值、快遞業(yè)務(wù)量增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)率作為控制變量納入模型以控制非即時(shí)反應(yīng)階段分析中可能存在的遺漏變量偏差問(wèn)題。

表2報(bào)告了核心變量在混合數(shù)據(jù)層面上的描述性統(tǒng)計(jì)情況。

表2 核心變量描述性統(tǒng)計(jì)

（三）識(shí)別框架

本文的識(shí)別在DID方法框架下進(jìn)行。從原理上看，本文的識(shí)別思路實(shí)際上是將樣本中主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強(qiáng)的零售企業(yè)視作可能相對(duì)受益于疫情引致消費(fèi)結(jié)構(gòu)變動(dòng)干預(yù)的處理組，而將其余的零售企業(yè)作為對(duì)照組；在此基礎(chǔ)上，如果在沖擊發(fā)生前，結(jié)果變量（估值）的變動(dòng)在處理組與對(duì)照組之間呈平行趨勢(shì)，而在疫情后呈現(xiàn)出明顯的異質(zhì)響應(yīng)，則可以認(rèn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力差異確實(shí)導(dǎo)致了這一響應(yīng)差異。在計(jì)量模型上，這一思路可以被表示為下文的具體形式。

1.沖擊后即時(shí)股票估值反應(yīng)

模型（1）和模型（2）用于分析疫情沖擊發(fā)生后的即時(shí)股票估值反應(yīng)情況。其中vy，Postt為干預(yù)變量，當(dāng)時(shí)間標(biāo)記t屬于2020年1月10日至1月23日暨大部分省份升級(jí)為重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件Ⅰ級(jí)響應(yīng)之前10 個(gè)交易日時(shí)，該變量值記為0；當(dāng)時(shí)間標(biāo)記t 屬于2020年2月3日至2月14日暨沖擊發(fā)生之后10個(gè)交易日時(shí)，該變量值記為1；ci和st代表對(duì)個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)的控制；εit為殘差項(xiàng)。在控制固定效應(yīng)的情況下，為避免完全共線性，不隨時(shí)間變化的干預(yù)分組變量不再被單獨(dú)納入模型。

數(shù)學(xué)意義上，以β1為例，考慮到處理組與對(duì)照組之間不隨時(shí)間變化的初始差異被個(gè)體固定效應(yīng)完全吸收，在新冠肺炎疫情沖擊發(fā)生前后，對(duì)照組零售企業(yè)的估值分別為α 和α+β2，前后差值為β2；處理組企業(yè)的估值分別為α 和α+β1+β2，前后差值為β1+β2；由此，有雙重差分效應(yīng)值β1。

模型（1）到模型（2）過(guò)程遵循層次回歸的框架。其中，模型（1）僅納入處理效應(yīng)項(xiàng)Treatedt×Postt本身，而模型（2）則在此基礎(chǔ)上增加市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)處理效應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)項(xiàng)Treatedt×Postt×AnalystConi。如果模型（2）的擬合效果不弱于模型（1）且上述調(diào)節(jié)效應(yīng)項(xiàng)參數(shù)估計(jì)顯著，則支持調(diào)節(jié)效應(yīng)的存在。

2.沖擊后非即時(shí)股票估值變化

模型（3）—模型（5）用于分析疫情沖擊發(fā)生后的非即時(shí)股票估值變化情況。其中，Postt仍為干預(yù)變量，不過(guò)由于數(shù)據(jù)的變動(dòng)，其賦值方式改為t 為2019年各季度時(shí)記為0，t為2020年各季度時(shí)記為1；XTit為控制變量行向量，代表上文提及全部控制變量。

模型（3）檢驗(yàn)處理效應(yīng)項(xiàng)對(duì)股票估值的主效應(yīng)。模型（4）檢驗(yàn)處理效應(yīng)項(xiàng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的效應(yīng)。模型（5）在模型（3）的基礎(chǔ)上引入企業(yè)業(yè)績(jī)中介變量，通過(guò)觀察該中介變量是否替代了主效應(yīng)對(duì)結(jié)果變量的作用對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行識(shí)別。同時(shí)，基于理論建構(gòu)與研究假設(shè)，市場(chǎng)關(guān)注度對(duì)上述作用機(jī)制各種形式的潛在影響亦被納入模型（3）—模型（5）。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）關(guān)于沖擊后即時(shí)股票估值反應(yīng)的實(shí)證分析

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

根據(jù)DID方法的原理，在沖擊發(fā)生前，結(jié)果變量在處理組與對(duì)照組之間呈平行趨勢(shì)是保證因果推斷有效性的前提條件。針對(duì)關(guān)于樣本零售企業(yè)疫情沖擊下即時(shí)股票估值反應(yīng)的識(shí)別，此處參照事件研究框架基于模型（1）和模型（2）設(shè)計(jì)了如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

上述模型中nt代表日期示性變量，對(duì)于每個(gè)n，當(dāng)時(shí)間標(biāo)記t=n 時(shí)記為1，否則記為0。表3報(bào)告了將上述檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛻?yīng)用于疫情沖擊發(fā)生前區(qū)間數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果①由于本文實(shí)證分析各部分使用的數(shù)據(jù)均為短面板數(shù)據(jù)，因此在所有的回歸分析中均按照此條件下的默認(rèn)設(shè)定，使用異方差聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤對(duì)殘差項(xiàng)進(jìn)行估計(jì)。。

表3 針對(duì)沖擊后即時(shí)股票估值反應(yīng)分析部分樣本的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在沖擊前的個(gè)別交易日，處理組和對(duì)照組零售企業(yè)的估值變動(dòng)并無(wú)明顯的差異，但在10 個(gè)交易日的整體意義上并不完全同步。結(jié)合圖1所報(bào)告的處理組和對(duì)照組之間估值差異每日變動(dòng)的情況，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為要求聯(lián)立檢驗(yàn)無(wú)法拒絕零假設(shè)對(duì)于以交易日為單位的數(shù)據(jù)是一種過(guò)于嚴(yán)格的約束。因此可以認(rèn)為平行趨勢(shì)假設(shè)的成立在沖擊后即時(shí)股票估值反應(yīng)的識(shí)別中能夠得到保證。

圖1 疫情沖擊前處理組與對(duì)照組零售企業(yè)之間股價(jià)差異逐日變動(dòng)情況

2.處理效應(yīng)估計(jì)結(jié)果

對(duì)樣本零售企業(yè)疫情沖擊后即時(shí)股票估值反應(yīng)的識(shí)別在模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上進(jìn)行，其結(jié)果被報(bào)告于表4中。模型的整體估計(jì)結(jié)果顯示，帶有市場(chǎng)關(guān)注度調(diào)節(jié)效應(yīng)的模型（2）的擬合優(yōu)度優(yōu)于模型（1）的擬合優(yōu)度，且調(diào)節(jié)效應(yīng)項(xiàng)顯著，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為模型（2）反映了更多信息，調(diào)節(jié)效應(yīng)成立。

表4 沖擊后即時(shí)股票估值反應(yīng)的估計(jì)結(jié)果

參數(shù)的具體估計(jì)結(jié)果顯示，在疫情沖擊出現(xiàn)后，雖然沖擊造成了樣本零售企業(yè)股價(jià)的普遍下跌［模型（2）：β2=-0.171，p＜0.01］，但主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強(qiáng)的零售企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)顯著高于主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較弱的零售企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)［模型（1）：β1=0.090，p＜0.01］；同時(shí)，在完整的形式上，這種股價(jià)表現(xiàn)的相對(duì)差距一部分以邊緣顯著的獨(dú)立形式存在［模型（2）：β1=0.043，p＜0.10］，另一部分則會(huì)顯著地隨著市場(chǎng)關(guān)注度的提高而不斷擴(kuò)大［模型（2）：β3=0.049，p＜0.01］。由此，假設(shè)H1 可以得到驗(yàn)證。在即時(shí)反應(yīng)階段，擁有響應(yīng)能力較強(qiáng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)受沖擊零售企業(yè)后疫情時(shí)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的潛在積極影響能夠被投資者認(rèn)知并由此反映在估值上；但受制于投資者的有限注意，這種樂(lè)觀預(yù)期及相應(yīng)的估值表現(xiàn)在很大程度上要依賴于市場(chǎng)關(guān)注的提高才能被鞏固和加強(qiáng)。當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強(qiáng)的零售企業(yè)本身受到較多的關(guān)注時(shí)，其響應(yīng)能力較強(qiáng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)后疫情時(shí)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的潛在支撐作用才能夠被投資者更好地注意到；相反，對(duì)于那些本身受關(guān)注較少的零售企業(yè)而言，投資者是否能夠觀察到這些企業(yè)較強(qiáng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力并形成針對(duì)個(gè)體企業(yè)的樂(lè)觀預(yù)期則相對(duì)存疑。

（二）關(guān)于沖擊后非即時(shí)股票估值反應(yīng)的實(shí)證分析

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

與前文針對(duì)沖擊后非即時(shí)股票估值反應(yīng)分析的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)相類似，此處亦基于模型（3）—模型（5）就樣本零售企業(yè)疫情沖擊下非即時(shí)股票估值反應(yīng)的實(shí)證分析設(shè)計(jì)了如下的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

上述模型中nt代表季度示性變量。類似的，每個(gè)nt當(dāng)時(shí)間標(biāo)記t=n 時(shí)記為1，否則記為0。根據(jù)表5所示的將上述模型應(yīng)用于疫情沖擊發(fā)生前區(qū)間數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，可以認(rèn)為平行趨勢(shì)假設(shè)在沖擊后非即時(shí)股票估值反應(yīng)的識(shí)別中能夠得到支持。

表5 針對(duì)沖擊后非即時(shí)股票估值反應(yīng)分析部分樣本的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

2.處理效應(yīng)估計(jì)結(jié)果

對(duì)樣本零售企業(yè)疫情沖擊后非即時(shí)股票估值反應(yīng)的識(shí)別在模型（3）—模型（5）的基礎(chǔ)上進(jìn)行，其結(jié)果被報(bào)告于表6中。整體來(lái)看，相對(duì)于模型（3），模型（5）納入企業(yè)業(yè)績(jī)中介變量后，擬合優(yōu)度明顯提高，原本顯著的處理效應(yīng)項(xiàng)對(duì)結(jié)果變量的直接作用不再顯著，而中介變量對(duì)結(jié)果變量則報(bào)告有顯著的效應(yīng)；模型（4）的估計(jì)結(jié)果顯示處理效應(yīng)項(xiàng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)中介變量效應(yīng)顯著。綜上所述，應(yīng)當(dāng)認(rèn)可中介效應(yīng)的存在性。

表6 沖擊后非即時(shí)股票估值反應(yīng)的估計(jì)結(jié)果

針對(duì)模型（3）—模型（5）的具體估計(jì)結(jié)果顯示，疫情發(fā)生后相對(duì)長(zhǎng)期的時(shí)間跨度上，主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強(qiáng)的零售企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著優(yōu)于主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較弱的應(yīng)零售企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)［模型（4）：δ2=18.143，p＜0.01］；然而，這種業(yè)績(jī)表現(xiàn)的相對(duì)差異卻反向作用于非即時(shí)的股票估值變動(dòng)上［模型（5）：γ=-0.056，p＜0.01］；同時(shí)，上述作用路徑與市場(chǎng)關(guān)注度并未表現(xiàn)出任何形式的顯著關(guān)聯(lián)［模型（5）：δ1=0.064，p＜0.10；δ3=-0.025，p＞0.10；δ4=0.003，p＜0.10；δ6=0.003，p＜0.10］。綜上所述，假設(shè)H2 無(wú)法得到驗(yàn)證，而假設(shè)H3 可以得到驗(yàn)證。整體來(lái)看，在相對(duì)長(zhǎng)期的沖擊后非即時(shí)反應(yīng)階段，擁有響應(yīng)能力較強(qiáng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為零售企業(yè)帶來(lái)了明顯的相對(duì)積極的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但這種相對(duì)積極的業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻引致了相對(duì)消極的估值表現(xiàn)。從另一個(gè)角度看，這說(shuō)明疫情背景下受沖擊企業(yè)絕對(duì)股價(jià)的非即時(shí)變動(dòng)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的行業(yè)內(nèi)同步性。雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強(qiáng)的零售企業(yè)在零售行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)出相對(duì)較好的業(yè)績(jī)，但投資者對(duì)個(gè)體企業(yè)的估值預(yù)期明顯更依賴于零售行業(yè)在疫情沖擊下的整體表現(xiàn)而非個(gè)體企業(yè)的特異表現(xiàn)。同時(shí)，考慮到市場(chǎng)關(guān)注度并未在這一過(guò)程中起到明顯的作用，不應(yīng)當(dāng)把這種絕對(duì)股價(jià)行業(yè)內(nèi)同步變動(dòng)下的估值錯(cuò)位，歸咎于恐慌情緒下注意力有限的投資者無(wú)能力分辨?zhèn)€體企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力強(qiáng)弱這一原因。實(shí)際上，考慮到業(yè)績(jī)信息的易得性，這一結(jié)果更有可能反映的是“行業(yè)輪動(dòng)”趨勢(shì)下投資者在后疫情時(shí)期對(duì)零售行業(yè)等受沖擊較嚴(yán)重行業(yè)的整體忽視。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到上文識(shí)別結(jié)果中一些邊緣顯著的效應(yīng)的效力可能會(huì)受到處理組分組隨機(jī)性等潛在不可測(cè)因素的干擾，因此本文還參考以往研究的做法針對(duì)模型（2）進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)。具體地，通過(guò)將原有干預(yù)分組變量賦值隨機(jī)分配的方式構(gòu)造“偽”處理組，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)造“偽”處理效應(yīng)項(xiàng)；重復(fù)上述過(guò)程500 次并將取得的“偽”處理效應(yīng)項(xiàng)依次納入模型（2），可以得到處理效應(yīng)的自抽樣（Bootstrap）檢驗(yàn)結(jié)果。如果Bootstrap檢驗(yàn)在一定的分布下無(wú)法拒絕均值為0 的假設(shè)或處理效應(yīng)估計(jì)呈現(xiàn)出不規(guī)律的分布，則可以認(rèn)為原有的處理效應(yīng)是某種不穩(wěn)健的偶然結(jié)果。

圖2呈現(xiàn)了包含“偽”處理效應(yīng)的模型（2）處理效應(yīng)參數(shù)估計(jì)t統(tǒng)計(jì)量的分布圖。結(jié)果顯示，主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力對(duì)零售企業(yè)在疫情沖擊后即時(shí)估值反應(yīng)的直接效應(yīng)的確不是某種小規(guī)模處理效應(yīng)的偶然結(jié)果，但這一直接效應(yīng)的顯著性確確實(shí)實(shí)明顯弱于依賴于市場(chǎng)關(guān)注度調(diào)節(jié)的效應(yīng)。

圖2 針對(duì)邊緣顯著關(guān)系的安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與討論

（一）研究結(jié)論與理論啟示

本文實(shí)證結(jié)果表明，在新冠肺炎疫情沖擊后的即時(shí)反應(yīng)階段，受沖擊零售企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力能夠正向影響其股票估值對(duì)沖擊反應(yīng)的積極程度；但是，這種正向效應(yīng)的規(guī)模高度依賴于受沖擊企業(yè)本身受到股票市場(chǎng)關(guān)注的多寡。這一發(fā)現(xiàn)反映了在疫情初期時(shí)，股價(jià)沖擊反應(yīng)結(jié)果受“注意力效應(yīng)”主導(dǎo)的特點(diǎn)——投資者對(duì)個(gè)體零售企業(yè)應(yīng)對(duì)疫情能力的認(rèn)知很大程度上受制于市場(chǎng)對(duì)于該企業(yè)的固有關(guān)注[34]。在非即時(shí)反應(yīng)階段，受沖擊零售企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力雖然正向決定了相對(duì)長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)疫情沖擊的反應(yīng)，但卻負(fù)向作用于股票估值對(duì)疫情沖擊的非即時(shí)反應(yīng)。這種相對(duì)高業(yè)績(jī)導(dǎo)致股票價(jià)值相對(duì)低估的現(xiàn)象，在一定程度上可能是對(duì)后疫情時(shí)期中國(guó)股票市場(chǎng)不同行業(yè)間股價(jià)替代效應(yīng)和同行業(yè)企業(yè)估值同步性的一種反應(yīng)。對(duì)于受疫情沖擊較為嚴(yán)重的零售行業(yè)中具備相對(duì)響應(yīng)優(yōu)勢(shì)的個(gè)體而言，高估值的實(shí)現(xiàn)需要投資者能夠在行業(yè)整體特征之外注意到主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力等公司層面上的間接信息，并在投資決策上做出反應(yīng)；然而，對(duì)于投資者而言，與其考察并投資疫情后恢復(fù)較慢行業(yè)中恢復(fù)較快的個(gè)體企業(yè)，不如聚焦于恢復(fù)較快的行業(yè)。總體來(lái)看，零售企業(yè)想要基于主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力在外生沖擊背景下向資本市場(chǎng)傳遞競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)信息仍存在諸多障礙。

在豐富關(guān)于零售企業(yè)應(yīng)對(duì)外生沖擊能力和績(jī)效研究的實(shí)證文獻(xiàn)之外，本文將外生沖擊的股票市場(chǎng)反應(yīng)與主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力合并考慮的做法也為聚焦于中國(guó)股票市場(chǎng)有效性的研究提供了一種新的視角。在一個(gè)外生經(jīng)營(yíng)沖擊頻繁出現(xiàn)的環(huán)境中，一個(gè)有效市場(chǎng)的投資者應(yīng)當(dāng)有能力對(duì)沖擊的市場(chǎng)反應(yīng)和特異性信息進(jìn)行認(rèn)知和判斷，并基于這種判斷相應(yīng)地做出投資決策[11]。在這一背景下，本文關(guān)于股價(jià)是否能夠反映企業(yè)對(duì)外生經(jīng)營(yíng)沖擊響應(yīng)能力的討論，實(shí)際上可以引出股價(jià)信息含量分析的一類新話題。

（二）政策與管理學(xué)建議

基于前述結(jié)論，本文可以為零售企業(yè)的投資者關(guān)系管理和中國(guó)股票市場(chǎng)有效性建設(shè)提供參考性建議如下。

第一，對(duì)于那些因?yàn)椴捎锰貏e的業(yè)務(wù)或戰(zhàn)略而在新冠肺炎疫情等大規(guī)模外生經(jīng)營(yíng)沖擊下具備響應(yīng)優(yōu)勢(shì)的零售企業(yè)而言，企業(yè)的管理者應(yīng)當(dāng)在沖擊發(fā)生后重視與資本市場(chǎng)投資者的溝通工作，積極通過(guò)公開(kāi)信息披露、邀請(qǐng)調(diào)研等方式向市場(chǎng)及時(shí)傳遞相對(duì)隱蔽的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)信息，從而使高響應(yīng)賦予企業(yè)的價(jià)值能夠在股價(jià)上得到反映，為企業(yè)創(chuàng)造更好的融資環(huán)境，更好地發(fā)揮業(yè)務(wù)或戰(zhàn)略的響應(yīng)能力在應(yīng)對(duì)沖擊方面的潛力。

第二，在制度層面，應(yīng)當(dāng)考慮建立企業(yè)外生經(jīng)營(yíng)沖擊信息披露制度——面對(duì)新冠肺炎疫情這類大規(guī)模的、外生于個(gè)體企業(yè)的外生經(jīng)營(yíng)沖擊，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以建議或要求重點(diǎn)行業(yè)進(jìn)行企業(yè)評(píng)估并披露主營(yíng)業(yè)務(wù)響應(yīng)能力等與沖擊關(guān)聯(lián)的信息。這種做法不僅有利于緩解投資者基于不完全信息的恐慌情緒[31]，還能讓市場(chǎng)及時(shí)注意到在特定沖擊環(huán)境下表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，使得股票市場(chǎng)正常的定價(jià)和融資功能可以在沖擊發(fā)生后盡快恢復(fù)，為社會(huì)經(jīng)濟(jì)在沖擊下的平穩(wěn)運(yùn)行創(chuàng)造良好的資金環(huán)境。

第三，對(duì)于監(jiān)管部門而言，應(yīng)當(dāng)對(duì)中國(guó)股票交易市場(chǎng)“行業(yè)輪動(dòng)”的風(fēng)格加以留意。如果說(shuō)企業(yè)的業(yè)績(jī)主要由公司層面而非行業(yè)層面的因素決定，那么股票的價(jià)格也就應(yīng)當(dāng)更反映個(gè)體企業(yè)信息而不僅僅是企業(yè)所屬行業(yè)的共同信息。雖然在資本有限的情況下，投資者在投資決策中高度依賴于行業(yè)表現(xiàn)的現(xiàn)狀可能并非是非理性決策的結(jié)果，但對(duì)于那些在業(yè)績(jī)相對(duì)較差行業(yè)中表現(xiàn)明顯優(yōu)異的企業(yè)，監(jiān)管部門也應(yīng)采取必要的干預(yù)使其能夠得到應(yīng)有的關(guān)注。