端利濤，李思瑞，呂本富

（1.中國社會科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100732；2.布魯塞爾自由大學(xué) 歐洲經(jīng)濟(jì)學(xué)與統(tǒng)計學(xué)高級研究中心，比利時布魯塞爾 1050；3.中國科學(xué)院 國家創(chuàng)新與發(fā)展戰(zhàn)略研究會，北京 100044；4.中國科學(xué)院大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100190）

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性的增強，在零售企業(yè)的經(jīng)營管理實踐中，自然災(zāi)害、政治活動、經(jīng)濟(jì)政策等外生事件逐漸成為難以回避的議題[1-2]。對于以實體場所和線下交易為基礎(chǔ)開展業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)零售企業(yè)①除特別指出，本文中的零售企業(yè)主要指傳統(tǒng)零售企業(yè)。而言，由于其供銷流程相對網(wǎng)上零售更容易受到干擾，如何在各類外生事件造成的限制下維持經(jīng)營的問題就尤為突出[3]；同時，考慮到此類零售企業(yè)在商品流通中扮演的關(guān)鍵角色和在保障民生就業(yè)方面發(fā)揮的重要作用[4]，深入考察零售企業(yè)維持經(jīng)營所依賴的內(nèi)外部環(huán)境因素在外生經(jīng)營沖擊下的變化也就成了愈發(fā)值得關(guān)注的研究任務(wù)。

在運營管理領(lǐng)域，零售企業(yè)對外生經(jīng)營沖擊的響應(yīng)能力和響應(yīng)績效已經(jīng)引起了學(xué)者的注意并被廣泛討論[5-6]；不過，股票估值等對企業(yè)維持融資和償債能力有重要影響的資本市場因素并未在相關(guān)研究中得到應(yīng)有的重視。實際上，如果說是否擁有響應(yīng)能力（responsiveness）較強的核心業(yè)務(wù)或戰(zhàn)略對零售企業(yè)能否在特定外生經(jīng)營沖擊下“趨利避害”，并在“后沖擊”環(huán)境下獲取競爭優(yōu)勢有著決定性作用[1,6]，那么這種響應(yīng)能力特征是否能成為有效的資本市場信息將顯著地影響零售企業(yè)基于能力創(chuàng)造價值的潛力。相較于在研究外生沖擊對股價影響時多被提及的企業(yè)層面的異質(zhì)性因素，業(yè)務(wù)或戰(zhàn)略的響應(yīng)能力是一種相對間接和隱蔽的企業(yè)能力[7-8]。一方面，較之傳統(tǒng)意義上聚焦于企業(yè)規(guī)模、所有權(quán)性質(zhì)等特征的企業(yè)異質(zhì)性，業(yè)務(wù)或戰(zhàn)略響應(yīng)能力的差異在表現(xiàn)形式上更為多樣化，這種差異所引致的沖擊響應(yīng)結(jié)果的差異則會更加特異化，而股票市場研究慣用的企業(yè)異質(zhì)性指標(biāo)往往不能直接反映上述差異[9]。另一方面，作為一種企業(yè)固有的能力，在外生經(jīng)營沖擊背景下，業(yè)務(wù)或戰(zhàn)略的響應(yīng)能力并不能像信息披露等特定行為那樣被投資者直接、便捷地觀察到，這就使得其更容易被人所忽略[7,10]。鑒于外生經(jīng)營沖擊大多具有不可預(yù)測、規(guī)模大的特點，股票市場投資者對那些可能受到?jīng)_擊影響的企業(yè)的風(fēng)險態(tài)度和價值預(yù)期往往會因此發(fā)生劇烈變化，以至于“羊群”行為和恐慌性拋售頻現(xiàn)[7,11-13]。在這樣的背景下，關(guān)于核心業(yè)務(wù)或戰(zhàn)略的響應(yīng)能力能否被投資者廣泛獲知并在估值上得到認(rèn)可這一問題的答案，將直接決定零售企業(yè)可否以這一沖擊響應(yīng)能力為基礎(chǔ)維持投資者信心，從而為其在外生經(jīng)營沖擊背景下維持運營并在“后沖擊”背景下進(jìn)一步擴(kuò)大供銷規(guī)模和長期競爭優(yōu)勢創(chuàng)造寬松的資金環(huán)境[14]。

基于新冠肺炎疫情中的經(jīng)驗證據(jù)，本文從一個側(cè)面對上述問題進(jìn)行了深入探索。具體地，本文聚焦于A股零售企業(yè)估值在新冠肺炎疫情背景下的變化，并針對其主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力與股票估值在外生經(jīng)營沖擊背景下的關(guān)系進(jìn)行了探討。對零售企業(yè)而言，疫情以及公共和私營部門應(yīng)對疫情的反應(yīng)最終會引致一種需求沖擊——在消費者總體線下購物需求下降的同時，需求結(jié)構(gòu)上明顯向必需品集中[15-16]。在前者對零售企業(yè)線下業(yè)務(wù)的正常經(jīng)營形成普遍限制的環(huán)境下，以銷售生鮮食品和其他生活必需品為主要內(nèi)容的超市業(yè)務(wù)顯然具備較強的應(yīng)對需求結(jié)構(gòu)變化的響應(yīng)能力，因此是否以超市業(yè)務(wù)作為主營業(yè)務(wù)就成了在上述外生經(jīng)營沖擊背景下衡量零售企業(yè)主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力強弱的一個良好示性指標(biāo)[17]。利用這一設(shè)定基礎(chǔ)，本文通過建立反事實框架，應(yīng)用雙重差分（difference-in-differences, DID）方法對疫情沖擊環(huán)境下零售企業(yè)主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力差異所導(dǎo)致的股票估值變化差異進(jìn)行了識別。同時，考慮到上述基于細(xì)分行業(yè)類別的主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力特征不易為公眾所認(rèn)知的可能性，本文還在研究中引入了對投資者有限注意問題的探討[18]，就“響應(yīng)能力—估值”因果關(guān)系對市場關(guān)注度的依賴程度進(jìn)行了分析。

實證分析結(jié)果表明，從即時反應(yīng)上看，受沖擊零售企業(yè)主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力能夠在新冠肺炎疫情沖擊中正向影響股票估值，但這種作用在機(jī)制上高度依賴于“注意力效應(yīng)”——原本越受市場關(guān)注的零售企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力對即時股票估值變化的影響就越明顯。從非即時變化上看，主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力能夠顯著地正向影響受沖擊零售企業(yè)在后疫情時期的經(jīng)營業(yè)績，但這種基本面信息并不能有效反映在股票估值上；相反，受制于后疫情時期同行業(yè)企業(yè)估值的同步性低迷，較強的主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力帶來的高業(yè)績反而導(dǎo)致了股票價值的相對低估。上述實證結(jié)果呈現(xiàn)了在外生經(jīng)營沖擊下，受沖擊零售企業(yè)股票估值高度依賴市場注意的異質(zhì)沖擊反應(yīng)現(xiàn)象，這在一定程度上說明了零售企業(yè)主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力作為一種資本市場信息僅能發(fā)揮相對有限的作用。此外，本文的結(jié)論還從一個側(cè)面為“中國股票市場交易結(jié)果受注意力驅(qū)動”這一命題提供了新的證據(jù)[19]。

二、理論建構(gòu)與研究假設(shè)

鑒于沖擊傳導(dǎo)過程的動態(tài)性和業(yè)績信息披露的定期特征，外生沖擊對企業(yè)經(jīng)營的實際影響向投資者所能夠觀察到的業(yè)績信息的傳導(dǎo)往往存在明顯的時滯，這也就使得股票估值對沖擊的反應(yīng)可能在不同階段遵循不同的機(jī)制，從而展現(xiàn)出不同的結(jié)果[19-20]?？紤]到這一特征可能適用于疫情沖擊的情形，本文實證分析基于疫情沖擊下零售企業(yè)的主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力對股票估值影響的理論建構(gòu)，分為無業(yè)績披露差異的即時反應(yīng)和有業(yè)績披露差異的非即時反應(yīng)兩個部分展開。

（一）主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力與沖擊后即時股票估值反應(yīng)

一般情況下，在不包含定期業(yè)績信息更新的即時反應(yīng)階段，企業(yè)估值對特定事件的反應(yīng)主要取決于投資者對企業(yè)業(yè)績因應(yīng)變化的心理預(yù)期，即投資者對事件本身的沖擊特征及其與企業(yè)經(jīng)營活動關(guān)聯(lián)性的態(tài)度[11,21-23]。從沖擊本身的角度看，作為一種以限制線下交易活動為主要方式的需求沖擊，新冠肺炎疫情具有沖擊規(guī)模大和相對于個體企業(yè)表現(xiàn)為外生性兩大主要特征①考慮到本文的研究對象，此處出于簡化分析的目的僅考慮新冠肺炎疫情作為需求沖擊的情況。。其中，明顯的沖擊規(guī)模意味著絕大多數(shù)投資者都能夠意識到?jīng)_擊發(fā)生這一事實，并能夠預(yù)期到其對受沖擊企業(yè)經(jīng)營活動的較大干擾[24-25]；而沖擊之于個體企業(yè)的外生性則意味著，新冠肺炎疫情的發(fā)生本身并不像生產(chǎn)事故、股利發(fā)放等內(nèi)生沖擊那樣與個體企業(yè)存在內(nèi)生的因果關(guān)聯(lián)[26-27]，一般的個體企業(yè)在制度上也就沒有必要相應(yīng)地披露信息。在這樣的條件下，主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力對零售企業(yè)受沖擊后估值的即時反應(yīng)的影響也就可能相應(yīng)地呈現(xiàn)出兩方面特點。一方面，如果投資者能夠察覺到特定業(yè)務(wù)響應(yīng)能力的強弱，那么考慮到疫情沖擊對受沖擊零售企業(yè)經(jīng)營活動影響的明顯性，投資者應(yīng)當(dāng)能夠意識到具備較強響應(yīng)能力的主營業(yè)務(wù)在沖擊背景下支撐企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的潛在作用，并在投資決策上重視這種預(yù)期，從而使得主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較弱的零售企業(yè)和主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強的零售企業(yè)的估值反應(yīng)呈現(xiàn)出此消彼長的結(jié)果[28-30]。另一方面，由于疫情沖擊相對于個體企業(yè)的外生性業(yè)務(wù)響應(yīng)能力在信息上的隱蔽性，零售企業(yè)主營業(yè)務(wù)對疫情引致需求沖擊響應(yīng)能力的強弱在很大程度上并不會因為疫情沖擊的出現(xiàn)而被即時地、直接地獲知；而在有限注意機(jī)制的驅(qū)動下，投資者關(guān)注到主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力差異的可能性就會在很大程度上取決于企業(yè)原本受市場關(guān)注的程度[19-20]。因此，結(jié)合上述兩方面特點，此處可以提出研究假設(shè)H1如下。

假設(shè)H1：相對于主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較弱的零售企業(yè)，主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強的零售企業(yè)的股票估值對新冠肺炎疫情沖擊的即時反應(yīng)更為積極；這一沖擊響應(yīng)差異的大小正向依賴于市場關(guān)注度。

（二）主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力與沖擊后非即時股票估值變化

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于外生經(jīng)營沖擊對受沖擊企業(yè)股票估值的長期②本文所指的長期僅是相對于即時股價反應(yīng)所涉及的時間跨度而言，并非投資期限上的概念，通常不超過1年。影響這一問題研究者之間仍存有較大的爭議。一部分研究指出，外生經(jīng)營沖擊對估值的影響往往是暫時性的,隨著沖擊強度隨時間的衰減，估值變化與沖擊的關(guān)聯(lián)性和對沖擊的正向反應(yīng)程度會逐漸減弱，并最終回歸到“股價反映基本面信息”的常態(tài)[11,23]。另一部分研究則認(rèn)為，大規(guī)模自然災(zāi)害可能會對投資者情緒造成持續(xù)性的、不易恢復(fù)的打擊，而沖擊后股票估值的長期反應(yīng)也會受這種情緒而非實質(zhì)業(yè)績表現(xiàn)所支配[31]。

在非即時反應(yīng)階段，主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力差異所引致的受沖擊零售企業(yè)在后疫情時期的業(yè)績差異[1,6]將作為一種基本信息在定期報告中披露?？紤]到中國的新冠肺炎疫情在暴發(fā)后較快得到控制的事實得到了政策實踐和公眾輿論的廣泛認(rèn)同，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)信心的恢復(fù)也是顯而易見的事實，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為疫情以及公共部門為阻止疫情擴(kuò)散而采取的措施并沒有造成投資者的持續(xù)性恐慌和信心低迷[32-33]。在這樣的情況下，主營業(yè)務(wù)較強的響應(yīng)能力為受沖擊零售企業(yè)帶來的相對優(yōu)秀的后疫情業(yè)績表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)可以通過“信息效應(yīng)”直接反映在股票估值上。由此，可以提出研究假設(shè)H2。

假設(shè)H2：相對于主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較弱的零售企業(yè)，主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強的零售企業(yè)的股票估值對新冠肺炎疫情沖擊的非即時反應(yīng)更為積極；這一沖擊響應(yīng)差異的形成機(jī)制體現(xiàn)為，主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力通過正向影響零售企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而正向作用于其股票估值。

此外，按照上述邏輯，由于股票估值對新冠肺炎疫情沖擊的非即時反應(yīng)主要反映的是經(jīng)營業(yè)績對沖擊的反應(yīng)，市場關(guān)注度在其中所起的作用就相對有限。按照前文提及的理論，市場關(guān)注能夠在即時反應(yīng)階段緩解信息不對稱，讓投資者了解到受沖擊企業(yè)在疫情沖擊背景下的主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力情況。但是，在非即時反應(yīng)階段，體現(xiàn)在業(yè)績信息上的主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力已然成了更加直接的信息，市場關(guān)注度發(fā)揮作用的條件在理論上也就不復(fù)存在[34]。基于此，出于研究完整性的考慮，此處補充性地提出研究假設(shè)H3。

假設(shè)H3：受沖擊零售企業(yè)的主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力與其股票估值對新冠肺炎疫情沖擊非即時反應(yīng)的關(guān)系，不存在針對市場關(guān)注度的明顯依賴。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

按照前述理論建構(gòu)，本文分別提取了在A 股上市的綜合零售企業(yè)①具體的，本文的樣本涵蓋歸屬于百貨商店、大賣場與超市、綜合貨品商店、其他零售四個中證四級行業(yè)的A 股上市企業(yè)；其中，以銷售特定商品或產(chǎn)品制造作為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)被予以剔除。2020年1月10日至2月14日全部交易日和2019年第一季度至2020年第三季度的數(shù)據(jù)作為即時反應(yīng)和非即時反應(yīng)部分實證分析的零售企業(yè)樣本。此處之所以選擇2020年第三季度前的數(shù)據(jù)作為非即時反應(yīng)部分的樣本，主要考慮到兩方面的因素。

第一，中國證券監(jiān)督管理委員會于2020年11月13日發(fā)布了《監(jiān)管規(guī)則適用指引——會計類第1號》，明確要求將零售百貨業(yè)聯(lián)營經(jīng)營模式的收入確認(rèn)方式從以往普遍使用的總額法調(diào)整為凈額法，這造成了上市綜合零售企業(yè)自2020年四季度起的報告的收入與之前的會計期間報告的收入之間存在不可公度的問題[35]。

第二，新冠肺炎疫情存在階段性特征，考慮不同階段疫情在范圍、強度、持續(xù)時間、具體措施上的差異，不同階段的疫情沖擊實際上應(yīng)當(dāng)被視作不同的經(jīng)營沖擊；本文選取的時間區(qū)間恰好能夠適用于分析零售企業(yè)股票估值對“第一波”全國性疫情所引致需求沖擊的非即時反應(yīng)的分析，且理論上的沖擊規(guī)模能夠滿足處理效應(yīng)的需要[36-37]。

在疫情發(fā)生前，綜合零售企業(yè)在財務(wù)特征、股票市場表現(xiàn)等方面具有較強的相似性，因此能夠較好地滿足處理效應(yīng)識別的平行趨勢假設(shè)；同時，以線下業(yè)務(wù)為主的A股上市綜合零售企業(yè)在新冠肺炎疫情造成的經(jīng)營沖擊中受影響明顯，且其主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力的強弱能夠基于是否以銷售生鮮食品和其他生活必需品的超市業(yè)務(wù)作為主營業(yè)務(wù)進(jìn)行較為簡單的區(qū)分。這一背景為基于反事實框架建立實證模型并識別出具備足夠效力的異質(zhì)響應(yīng)結(jié)果提供了基礎(chǔ)。本文使用的數(shù)據(jù)主要基于CSMAR 經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫、Choice金融終端、企業(yè)年度報告和企業(yè)官方網(wǎng)站。經(jīng)過整理，共保留了52 家零售企業(yè)在相應(yīng)實證分析部分的面板數(shù)據(jù)作為分析中實際使用的樣本。

（二）變量設(shè)定

1.結(jié)果變量

根據(jù)本文的研究問題，實證分析部分的結(jié)果變量應(yīng)為樣本零售企業(yè)的股票估值。操作上，在分析沖擊后即時估值反應(yīng)時，采用個體企業(yè)（i）股票以1月23日為基準(zhǔn)指數(shù)化的每日（t）成交均價Priceit作為代理指標(biāo)②由于即時反應(yīng)階段并不存在業(yè)績的動態(tài)變化，即時反應(yīng)階段的絕對股價和非即時反應(yīng)階段的股票相對估值在本文關(guān)注的估值概念上是等價的。；在分析沖擊后非即時股票估值變化時，采用與零售行業(yè)特征較為適配的個體企業(yè)（i）、股票季度（t）、滾動市銷率PSRatioit作為代理指標(biāo)[38]。

2.干預(yù)分組變量

為了正確識別主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力與股票估值疫情沖擊反應(yīng)的因果關(guān)系，可以將主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強的零售企業(yè)設(shè)為處理組，將主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較弱的零售企業(yè)設(shè)為對照組，而后對疫情沖擊的處理效應(yīng)進(jìn)行估計。如前文所述，考慮到疫情引致的需求沖擊在消費結(jié)構(gòu)上反映為需求向必需品的快速集中，此處可以將零售企業(yè)是否以銷售生鮮食品和其他生活必需品的超市業(yè)務(wù)作為主營業(yè)務(wù)當(dāng)作判別其主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力強弱的標(biāo)準(zhǔn)[17]。

具體地，將以銷售生鮮食品和其他生活必需品的超市業(yè)務(wù)作為披露的主營業(yè)務(wù)且主營業(yè)務(wù)收入占國內(nèi)收入比重超過50%的樣本零售企業(yè)設(shè)為處理組，干預(yù)分組變量Treatedi的值設(shè)置為1；其余的樣本零售企業(yè)則被設(shè)為對照組，干預(yù)分組變量Treatedi的值設(shè)置為0。在52 家樣本零售企業(yè)中，處于處理組的有8 家，在即時反應(yīng)部分記有160 個觀測，在非即時反應(yīng)部分記有56 個觀測；處于對照組的有44 家，在即時反應(yīng)部分記有880 個觀測，在非即時反應(yīng)部分記有308 個觀測。相對于連續(xù)的業(yè)務(wù)收入占比，這一示性分組在凸顯經(jīng)營意義上的主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力差異的同時，兼顧了股票市場信號意義上基于行業(yè)名稱信息的主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力特征差異[39-40]，對于研究主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力的“信息效應(yīng)”問題有著更強的適用性。

表1展示了關(guān)于企業(yè)主要財務(wù)特征的基于季度數(shù)據(jù)的樣本平衡性分析情況。結(jié)果顯示，只考慮疫情沖擊發(fā)生前的觀測時，處理組和對照組的主要財務(wù)指標(biāo)在均值意義上保持平衡。這表明不同分組樣本零售企業(yè)在疫情前在經(jīng)營方式和財務(wù)表現(xiàn)上并不存在系統(tǒng)性的差異，在一定程度上支持了分組的隨機(jī)性；而納入疫情沖擊發(fā)生后的觀測后，處理組零售企業(yè)相對于對照組零售企業(yè)在部分指標(biāo)上呈現(xiàn)出的相對優(yōu)秀表現(xiàn)則粗略地顯示了擁有響應(yīng)能力較強的主營業(yè)務(wù)對零售企業(yè)疫情沖擊下經(jīng)營業(yè)績的積極影響，顯示了考察估值能否做出相應(yīng)反應(yīng)的必要性。

表1 基于企業(yè)主要財務(wù)特征的干預(yù)分組平衡性分析結(jié)果

3.調(diào)節(jié)變量

在以往的研究中，“龍虎榜”上榜次數(shù)等資金關(guān)注指標(biāo)、分析師跟蹤數(shù)等分析師關(guān)注指標(biāo)以及公司名搜索指數(shù)等輿情關(guān)注指標(biāo)都曾被用作市場關(guān)注度的代理指標(biāo)。就本文關(guān)注的樣本零售企業(yè)而言，樣本時間區(qū)間內(nèi)并不存在機(jī)構(gòu)調(diào)研、“龍虎榜”上榜的記錄；同時，以公司名搜索指數(shù)為基礎(chǔ)建構(gòu)的輿情指標(biāo)又會包含大量的、與股票交易無關(guān)的商業(yè)品牌搜索信息。基于上述情況，此處選擇使用分析師評級數(shù)作為市場關(guān)注度的代理指標(biāo)。具體地，在分析沖擊后即時股票估值反應(yīng)時，采用個體企業(yè)時間跨度內(nèi)以每交易日為截止日期記錄的分析師月評級數(shù)的平均值A(chǔ)nalystConi作為代理指標(biāo)；在分析沖擊后非即時股票估值變化時，采用個體企業(yè)每季度的分析師評級數(shù)AnalysQit作為代理指標(biāo)。從實踐上看，前者反映的是與疫情發(fā)生無關(guān)的固有市場關(guān)注；后者與疫情沖擊可能存在的聯(lián)系則不能完全被排除。

4.沖擊后非即時股票估值變化分析中的變量安排

基于研究假設(shè)，在分析沖擊后非即時股票估值變化時，與結(jié)果變量相對應(yīng)地使用個體企業(yè)季度銷售收入同比增長率SalesGroit作為中介變量企業(yè)業(yè)績的代理指標(biāo)。對于新冠肺炎疫情帶來的需求沖擊而言，如果主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力的差異確實能夠?qū)е铝闶燮髽I(yè)經(jīng)營業(yè)績的差異，那么銷售額的變化將是這種差異最為直接的體現(xiàn)。此外，本文在分析中亦將零售企業(yè)所屬地區(qū)每季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值增加值、快遞業(yè)務(wù)量增加值、社會消費品零售總額增長率作為控制變量納入模型以控制非即時反應(yīng)階段分析中可能存在的遺漏變量偏差問題。

表2報告了核心變量在混合數(shù)據(jù)層面上的描述性統(tǒng)計情況。

表2 核心變量描述性統(tǒng)計

（三）識別框架

本文的識別在DID方法框架下進(jìn)行。從原理上看，本文的識別思路實際上是將樣本中主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強的零售企業(yè)視作可能相對受益于疫情引致消費結(jié)構(gòu)變動干預(yù)的處理組，而將其余的零售企業(yè)作為對照組；在此基礎(chǔ)上，如果在沖擊發(fā)生前，結(jié)果變量（估值）的變動在處理組與對照組之間呈平行趨勢，而在疫情后呈現(xiàn)出明顯的異質(zhì)響應(yīng)，則可以認(rèn)為主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力差異確實導(dǎo)致了這一響應(yīng)差異。在計量模型上，這一思路可以被表示為下文的具體形式。

1.沖擊后即時股票估值反應(yīng)

模型（1）和模型（2）用于分析疫情沖擊發(fā)生后的即時股票估值反應(yīng)情況。其中vy，Postt為干預(yù)變量，當(dāng)時間標(biāo)記t屬于2020年1月10日至1月23日暨大部分省份升級為重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件Ⅰ級響應(yīng)之前10 個交易日時，該變量值記為0；當(dāng)時間標(biāo)記t 屬于2020年2月3日至2月14日暨沖擊發(fā)生之后10個交易日時，該變量值記為1；ci和st代表對個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)的控制；εit為殘差項。在控制固定效應(yīng)的情況下，為避免完全共線性，不隨時間變化的干預(yù)分組變量不再被單獨納入模型。

數(shù)學(xué)意義上，以β1為例，考慮到處理組與對照組之間不隨時間變化的初始差異被個體固定效應(yīng)完全吸收，在新冠肺炎疫情沖擊發(fā)生前后，對照組零售企業(yè)的估值分別為α 和α+β2，前后差值為β2；處理組企業(yè)的估值分別為α 和α+β1+β2，前后差值為β1+β2；由此，有雙重差分效應(yīng)值β1。

模型（1）到模型（2）過程遵循層次回歸的框架。其中，模型（1）僅納入處理效應(yīng)項Treatedt×Postt本身，而模型（2）則在此基礎(chǔ)上增加市場關(guān)注度對處理效應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)項Treatedt×Postt×AnalystConi。如果模型（2）的擬合效果不弱于模型（1）且上述調(diào)節(jié)效應(yīng)項參數(shù)估計顯著，則支持調(diào)節(jié)效應(yīng)的存在。

2.沖擊后非即時股票估值變化

模型（3）—模型（5）用于分析疫情沖擊發(fā)生后的非即時股票估值變化情況。其中，Postt仍為干預(yù)變量，不過由于數(shù)據(jù)的變動，其賦值方式改為t 為2019年各季度時記為0，t為2020年各季度時記為1；XTit為控制變量行向量，代表上文提及全部控制變量。

模型（3）檢驗處理效應(yīng)項對股票估值的主效應(yīng)。模型（4）檢驗處理效應(yīng)項對企業(yè)業(yè)績的效應(yīng)。模型（5）在模型（3）的基礎(chǔ)上引入企業(yè)業(yè)績中介變量，通過觀察該中介變量是否替代了主效應(yīng)對結(jié)果變量的作用對中介效應(yīng)進(jìn)行識別。同時，基于理論建構(gòu)與研究假設(shè)，市場關(guān)注度對上述作用機(jī)制各種形式的潛在影響亦被納入模型（3）—模型（5）。

四、實證結(jié)果分析

（一）關(guān)于沖擊后即時股票估值反應(yīng)的實證分析

1.平行趨勢檢驗

根據(jù)DID方法的原理，在沖擊發(fā)生前，結(jié)果變量在處理組與對照組之間呈平行趨勢是保證因果推斷有效性的前提條件。針對關(guān)于樣本零售企業(yè)疫情沖擊下即時股票估值反應(yīng)的識別，此處參照事件研究框架基于模型（1）和模型（2）設(shè)計了如下檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

上述模型中nt代表日期示性變量，對于每個n，當(dāng)時間標(biāo)記t=n 時記為1，否則記為0。表3報告了將上述檢驗?zāi)Ｐ蛻?yīng)用于疫情沖擊發(fā)生前區(qū)間數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果①由于本文實證分析各部分使用的數(shù)據(jù)均為短面板數(shù)據(jù)，因此在所有的回歸分析中均按照此條件下的默認(rèn)設(shè)定，使用異方差聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤對殘差項進(jìn)行估計。。

表3 針對沖擊后即時股票估值反應(yīng)分析部分樣本的平行趨勢檢驗結(jié)果

檢驗結(jié)果顯示，在沖擊前的個別交易日，處理組和對照組零售企業(yè)的估值變動并無明顯的差異，但在10 個交易日的整體意義上并不完全同步。結(jié)合圖1所報告的處理組和對照組之間估值差異每日變動的情況，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為要求聯(lián)立檢驗無法拒絕零假設(shè)對于以交易日為單位的數(shù)據(jù)是一種過于嚴(yán)格的約束。因此可以認(rèn)為平行趨勢假設(shè)的成立在沖擊后即時股票估值反應(yīng)的識別中能夠得到保證。

圖1 疫情沖擊前處理組與對照組零售企業(yè)之間股價差異逐日變動情況

2.處理效應(yīng)估計結(jié)果

對樣本零售企業(yè)疫情沖擊后即時股票估值反應(yīng)的識別在模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上進(jìn)行，其結(jié)果被報告于表4中。模型的整體估計結(jié)果顯示，帶有市場關(guān)注度調(diào)節(jié)效應(yīng)的模型（2）的擬合優(yōu)度優(yōu)于模型（1）的擬合優(yōu)度，且調(diào)節(jié)效應(yīng)項顯著，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為模型（2）反映了更多信息，調(diào)節(jié)效應(yīng)成立。

表4 沖擊后即時股票估值反應(yīng)的估計結(jié)果

參數(shù)的具體估計結(jié)果顯示，在疫情沖擊出現(xiàn)后，雖然沖擊造成了樣本零售企業(yè)股價的普遍下跌［模型（2）：β2=-0.171，p＜0.01］，但主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強的零售企業(yè)的股價表現(xiàn)顯著高于主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較弱的零售企業(yè)的股價表現(xiàn)［模型（1）：β1=0.090，p＜0.01］；同時，在完整的形式上，這種股價表現(xiàn)的相對差距一部分以邊緣顯著的獨立形式存在［模型（2）：β1=0.043，p＜0.10］，另一部分則會顯著地隨著市場關(guān)注度的提高而不斷擴(kuò)大［模型（2）：β3=0.049，p＜0.01］。由此，假設(shè)H1 可以得到驗證。在即時反應(yīng)階段，擁有響應(yīng)能力較強的主營業(yè)務(wù)對受沖擊零售企業(yè)后疫情時期業(yè)績表現(xiàn)的潛在積極影響能夠被投資者認(rèn)知并由此反映在估值上；但受制于投資者的有限注意，這種樂觀預(yù)期及相應(yīng)的估值表現(xiàn)在很大程度上要依賴于市場關(guān)注的提高才能被鞏固和加強。當(dāng)主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強的零售企業(yè)本身受到較多的關(guān)注時，其響應(yīng)能力較強的主營業(yè)務(wù)對后疫情時期業(yè)績表現(xiàn)的潛在支撐作用才能夠被投資者更好地注意到；相反，對于那些本身受關(guān)注較少的零售企業(yè)而言，投資者是否能夠觀察到這些企業(yè)較強的主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力并形成針對個體企業(yè)的樂觀預(yù)期則相對存疑。

（二）關(guān)于沖擊后非即時股票估值反應(yīng)的實證分析

1.平行趨勢檢驗

與前文針對沖擊后非即時股票估值反應(yīng)分析的平行趨勢檢驗相類似，此處亦基于模型（3）—模型（5）就樣本零售企業(yè)疫情沖擊下非即時股票估值反應(yīng)的實證分析設(shè)計了如下的檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

上述模型中nt代表季度示性變量。類似的，每個nt當(dāng)時間標(biāo)記t=n 時記為1，否則記為0。根據(jù)表5所示的將上述模型應(yīng)用于疫情沖擊發(fā)生前區(qū)間數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，可以認(rèn)為平行趨勢假設(shè)在沖擊后非即時股票估值反應(yīng)的識別中能夠得到支持。

表5 針對沖擊后非即時股票估值反應(yīng)分析部分樣本的平行趨勢檢驗結(jié)果

2.處理效應(yīng)估計結(jié)果

對樣本零售企業(yè)疫情沖擊后非即時股票估值反應(yīng)的識別在模型（3）—模型（5）的基礎(chǔ)上進(jìn)行，其結(jié)果被報告于表6中。整體來看，相對于模型（3），模型（5）納入企業(yè)業(yè)績中介變量后，擬合優(yōu)度明顯提高，原本顯著的處理效應(yīng)項對結(jié)果變量的直接作用不再顯著，而中介變量對結(jié)果變量則報告有顯著的效應(yīng)；模型（4）的估計結(jié)果顯示處理效應(yīng)項對企業(yè)業(yè)績中介變量效應(yīng)顯著。綜上所述，應(yīng)當(dāng)認(rèn)可中介效應(yīng)的存在性。

表6 沖擊后非即時股票估值反應(yīng)的估計結(jié)果

針對模型（3）—模型（5）的具體估計結(jié)果顯示，疫情發(fā)生后相對長期的時間跨度上，主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強的零售企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較弱的應(yīng)零售企業(yè)的股價表現(xiàn)［模型（4）：δ2=18.143，p＜0.01］；然而，這種業(yè)績表現(xiàn)的相對差異卻反向作用于非即時的股票估值變動上［模型（5）：γ=-0.056，p＜0.01］；同時，上述作用路徑與市場關(guān)注度并未表現(xiàn)出任何形式的顯著關(guān)聯(lián)［模型（5）：δ1=0.064，p＜0.10；δ3=-0.025，p＞0.10；δ4=0.003，p＜0.10；δ6=0.003，p＜0.10］。綜上所述，假設(shè)H2 無法得到驗證，而假設(shè)H3 可以得到驗證。整體來看，在相對長期的沖擊后非即時反應(yīng)階段，擁有響應(yīng)能力較強的主營業(yè)務(wù)為零售企業(yè)帶來了明顯的相對積極的業(yè)績表現(xiàn)，但這種相對積極的業(yè)績表現(xiàn)卻引致了相對消極的估值表現(xiàn)。從另一個角度看，這說明疫情背景下受沖擊企業(yè)絕對股價的非即時變動呈現(xiàn)出較強的行業(yè)內(nèi)同步性。雖然主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力較強的零售企業(yè)在零售行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)出相對較好的業(yè)績，但投資者對個體企業(yè)的估值預(yù)期明顯更依賴于零售行業(yè)在疫情沖擊下的整體表現(xiàn)而非個體企業(yè)的特異表現(xiàn)。同時，考慮到市場關(guān)注度并未在這一過程中起到明顯的作用，不應(yīng)當(dāng)把這種絕對股價行業(yè)內(nèi)同步變動下的估值錯位，歸咎于恐慌情緒下注意力有限的投資者無能力分辨?zhèn)€體企業(yè)的主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力強弱這一原因。實際上，考慮到業(yè)績信息的易得性，這一結(jié)果更有可能反映的是“行業(yè)輪動”趨勢下投資者在后疫情時期對零售行業(yè)等受沖擊較嚴(yán)重行業(yè)的整體忽視。

3.穩(wěn)健性檢驗

考慮到上文識別結(jié)果中一些邊緣顯著的效應(yīng)的效力可能會受到處理組分組隨機(jī)性等潛在不可測因素的干擾，因此本文還參考以往研究的做法針對模型（2）進(jìn)行了安慰劑檢驗。具體地，通過將原有干預(yù)分組變量賦值隨機(jī)分配的方式構(gòu)造“偽”處理組，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)造“偽”處理效應(yīng)項；重復(fù)上述過程500 次并將取得的“偽”處理效應(yīng)項依次納入模型（2），可以得到處理效應(yīng)的自抽樣（Bootstrap）檢驗結(jié)果。如果Bootstrap檢驗在一定的分布下無法拒絕均值為0 的假設(shè)或處理效應(yīng)估計呈現(xiàn)出不規(guī)律的分布，則可以認(rèn)為原有的處理效應(yīng)是某種不穩(wěn)健的偶然結(jié)果。

圖2呈現(xiàn)了包含“偽”處理效應(yīng)的模型（2）處理效應(yīng)參數(shù)估計t統(tǒng)計量的分布圖。結(jié)果顯示，主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力對零售企業(yè)在疫情沖擊后即時估值反應(yīng)的直接效應(yīng)的確不是某種小規(guī)模處理效應(yīng)的偶然結(jié)果，但這一直接效應(yīng)的顯著性確確實實明顯弱于依賴于市場關(guān)注度調(diào)節(jié)的效應(yīng)。

圖2 針對邊緣顯著關(guān)系的安慰劑檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與討論

（一）研究結(jié)論與理論啟示

本文實證結(jié)果表明，在新冠肺炎疫情沖擊后的即時反應(yīng)階段，受沖擊零售企業(yè)的主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力能夠正向影響其股票估值對沖擊反應(yīng)的積極程度；但是，這種正向效應(yīng)的規(guī)模高度依賴于受沖擊企業(yè)本身受到股票市場關(guān)注的多寡。這一發(fā)現(xiàn)反映了在疫情初期時，股價沖擊反應(yīng)結(jié)果受“注意力效應(yīng)”主導(dǎo)的特點——投資者對個體零售企業(yè)應(yīng)對疫情能力的認(rèn)知很大程度上受制于市場對于該企業(yè)的固有關(guān)注[34]。在非即時反應(yīng)階段，受沖擊零售企業(yè)的主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力雖然正向決定了相對長期的經(jīng)營績效對疫情沖擊的反應(yīng)，但卻負(fù)向作用于股票估值對疫情沖擊的非即時反應(yīng)。這種相對高業(yè)績導(dǎo)致股票價值相對低估的現(xiàn)象，在一定程度上可能是對后疫情時期中國股票市場不同行業(yè)間股價替代效應(yīng)和同行業(yè)企業(yè)估值同步性的一種反應(yīng)。對于受疫情沖擊較為嚴(yán)重的零售行業(yè)中具備相對響應(yīng)優(yōu)勢的個體而言，高估值的實現(xiàn)需要投資者能夠在行業(yè)整體特征之外注意到主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力等公司層面上的間接信息，并在投資決策上做出反應(yīng)；然而，對于投資者而言，與其考察并投資疫情后恢復(fù)較慢行業(yè)中恢復(fù)較快的個體企業(yè)，不如聚焦于恢復(fù)較快的行業(yè)。總體來看，零售企業(yè)想要基于主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力在外生沖擊背景下向資本市場傳遞競爭優(yōu)勢信息仍存在諸多障礙。

在豐富關(guān)于零售企業(yè)應(yīng)對外生沖擊能力和績效研究的實證文獻(xiàn)之外，本文將外生沖擊的股票市場反應(yīng)與主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力合并考慮的做法也為聚焦于中國股票市場有效性的研究提供了一種新的視角。在一個外生經(jīng)營沖擊頻繁出現(xiàn)的環(huán)境中，一個有效市場的投資者應(yīng)當(dāng)有能力對沖擊的市場反應(yīng)和特異性信息進(jìn)行認(rèn)知和判斷，并基于這種判斷相應(yīng)地做出投資決策[11]。在這一背景下，本文關(guān)于股價是否能夠反映企業(yè)對外生經(jīng)營沖擊響應(yīng)能力的討論，實際上可以引出股價信息含量分析的一類新話題。

（二）政策與管理學(xué)建議

基于前述結(jié)論，本文可以為零售企業(yè)的投資者關(guān)系管理和中國股票市場有效性建設(shè)提供參考性建議如下。

第一，對于那些因為采用特別的業(yè)務(wù)或戰(zhàn)略而在新冠肺炎疫情等大規(guī)模外生經(jīng)營沖擊下具備響應(yīng)優(yōu)勢的零售企業(yè)而言，企業(yè)的管理者應(yīng)當(dāng)在沖擊發(fā)生后重視與資本市場投資者的溝通工作，積極通過公開信息披露、邀請調(diào)研等方式向市場及時傳遞相對隱蔽的競爭優(yōu)勢信息，從而使高響應(yīng)賦予企業(yè)的價值能夠在股價上得到反映，為企業(yè)創(chuàng)造更好的融資環(huán)境，更好地發(fā)揮業(yè)務(wù)或戰(zhàn)略的響應(yīng)能力在應(yīng)對沖擊方面的潛力。

第二，在制度層面，應(yīng)當(dāng)考慮建立企業(yè)外生經(jīng)營沖擊信息披露制度——面對新冠肺炎疫情這類大規(guī)模的、外生于個體企業(yè)的外生經(jīng)營沖擊，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以建議或要求重點行業(yè)進(jìn)行企業(yè)評估并披露主營業(yè)務(wù)響應(yīng)能力等與沖擊關(guān)聯(lián)的信息。這種做法不僅有利于緩解投資者基于不完全信息的恐慌情緒[31]，還能讓市場及時注意到在特定沖擊環(huán)境下表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，使得股票市場正常的定價和融資功能可以在沖擊發(fā)生后盡快恢復(fù)，為社會經(jīng)濟(jì)在沖擊下的平穩(wěn)運行創(chuàng)造良好的資金環(huán)境。

第三，對于監(jiān)管部門而言，應(yīng)當(dāng)對中國股票交易市場“行業(yè)輪動”的風(fēng)格加以留意。如果說企業(yè)的業(yè)績主要由公司層面而非行業(yè)層面的因素決定，那么股票的價格也就應(yīng)當(dāng)更反映個體企業(yè)信息而不僅僅是企業(yè)所屬行業(yè)的共同信息。雖然在資本有限的情況下，投資者在投資決策中高度依賴于行業(yè)表現(xiàn)的現(xiàn)狀可能并非是非理性決策的結(jié)果，但對于那些在業(yè)績相對較差行業(yè)中表現(xiàn)明顯優(yōu)異的企業(yè)，監(jiān)管部門也應(yīng)采取必要的干預(yù)使其能夠得到應(yīng)有的關(guān)注。