羅黨論（博士生導(dǎo)師），楊文慧，張思宇

一、引言

黨的二十大報告指出：“健全資本市場功能，提高直接融資比重。”從根本上看，這是我國經(jīng)濟(jì)長期高質(zhì)量發(fā)展的需要，是發(fā)揮金融功能以更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的具體體現(xiàn)。要發(fā)展好直接融資市場，保護(hù)好廣大中小股東權(quán)益也是重要一環(huán)。

然而，注冊制下A股市場屢次上演新股破發(fā)，以往的“新股不敗”神話破滅。根據(jù)本文的樣本統(tǒng)計，2021年10月～2022年4月共有248只新股發(fā)行，其中52只首日即破發(fā)，占發(fā)行總數(shù)的21%?？苿?chuàng)板的新股破發(fā)最為密集，首日破發(fā)率高達(dá)44%。大面積破發(fā)導(dǎo)致中小股東的權(quán)益受到嚴(yán)重?fù)p害。部分散戶投資者出于避險情緒選擇棄購，進(jìn)而波及承銷商，加重了其包銷壓力①。由于打新收益下滑，機(jī)構(gòu)投資者參與詢價的熱情也有所消退。如此破發(fā)情況是行情、制度、報價等多方因素聯(lián)合造成的。從二級市場行情看，受經(jīng)濟(jì)不確定性影響，投資者信心下降，為破發(fā)埋下了導(dǎo)火索。從制度背景看，注冊制實施后，新股稀缺性下降，市場經(jīng)充分博弈促使新股價格加速回歸理性。且自2021年9月詢價新規(guī)落地后，新股發(fā)行市盈率和發(fā)行價格出現(xiàn)質(zhì)的提升，以至于不受二級市場的認(rèn)可。

新股破發(fā)潮究竟是什么原因?qū)е碌模垦芯看藛栴}有助于更好地理解注冊制實施后的直接融資市場。

一方面，承銷商對傭金的“貪婪”和大股東對募資額的“貪婪”可能是新股高價發(fā)行的幕后“黑手”。作為信息中介，承銷商能夠以獨立的身份向投資者傳遞IPO企業(yè)的財務(wù)狀況和發(fā)展前景相關(guān)信息，提高IPO的定價效率[1，2]。然而，在傭金驅(qū)動下，承銷商有動機(jī)抬高新股定價，導(dǎo)致最終價格偏離股票內(nèi)在價值[3，4]。同時，破發(fā)企業(yè)的大股東也難辭其咎。為了獲取更充足的現(xiàn)金流，大股東有超額募資的需求，往往會追求高價發(fā)行[5]。即使新股破發(fā)，除了聲譽(yù)受損，承銷商和大股東不會遭受太多實質(zhì)性損失②，這為二者的“貪婪”行為提供了機(jī)會。

當(dāng)然，另一方面，除了市場情緒和制度性因素，還有可能與發(fā)行人、承銷商和詢價機(jī)構(gòu)在新股定價方面能力欠缺有關(guān)。比如，詢價機(jī)構(gòu)難以改變核準(zhǔn)制下“新股不敗”的思維定式，會“沖動”追隨市場熱點，報高價以博入圍。例如2021年10月登陸科創(chuàng)板的成大生物，其詢價機(jī)構(gòu)大部分報價高于發(fā)行價10%以上，其中安信基金報價超發(fā)行價20.18%，導(dǎo)致成大生物IPO報價區(qū)間整體上移[6]。

本文以注冊制實施以來的資本市場數(shù)據(jù)為樣本，研究新股發(fā)行后的二級市場行為。研究發(fā)現(xiàn)：承銷商對傭金的“貪婪”和大股東對募資額的“貪婪”可能是新股高價發(fā)行的幕后“黑手”。具體而言：承銷商和發(fā)行公司的大股東越“貪婪”，新股在上市后破發(fā)的概率越高。在經(jīng)過剔除部分樣本、更換關(guān)鍵變量測度方法、控制固定效應(yīng)等一系列檢驗后結(jié)論依然穩(wěn)健。

相比于現(xiàn)有研究，本文可能的貢獻(xiàn)在于：

第一，豐富了IPO定價領(lǐng)域的研究。國外的研究主要關(guān)注對IPO抑價問題的解釋，并根據(jù)參與者是否理性分為信息不對稱理論和行為金融理論[7-9]。由于制度環(huán)境不同，國內(nèi)文獻(xiàn)側(cè)重于研究政府管制和政商關(guān)系對IPO抑價的影響[10-13]。而國內(nèi)外關(guān)于新股定價過高現(xiàn)象的研究較少，部分文獻(xiàn)考量了市場周期、投資者情緒和承銷商行為對破發(fā)的影響，但使用的數(shù)據(jù)也較為陳舊[4，14]。本文從近期的新股破發(fā)潮切入，考察新股定價中兩個重要主體——承銷商和大股東的“貪婪”行為對破發(fā)的影響，以進(jìn)一步打開新股定價的“黑箱”。

第二，豐富了注冊制改革經(jīng)濟(jì)后果方面的研究，為相關(guān)制度的完善提供了微觀證據(jù)。在把資源配置的權(quán)利交還給市場的同時，也要進(jìn)一步規(guī)范新股上市中發(fā)行人、承銷商、機(jī)構(gòu)投資者等主體的行為，防止股市異動，從而充分保護(hù)中小股東的權(quán)益。

二、理論分析與假設(shè)提出

新股發(fā)行價格是發(fā)行人、承銷商和機(jī)構(gòu)投資者等主體博弈的結(jié)果。其中，承銷商扮演著關(guān)鍵角色。首先，承銷商作為連接發(fā)行人和投資者的橋梁，能夠以獨立的身份為發(fā)行人提供信息鑒證服務(wù)。根據(jù)信號傳遞理論，發(fā)行人比投資者擁有更多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營狀況的信息，導(dǎo)致投資者面臨“檸檬問題”，故需要聘請高聲譽(yù)的承銷商來傳遞高質(zhì)量的信號，緩解信息不對稱引發(fā)的道德風(fēng)險和逆向選擇問題[1]。其次，詢價制賦予了承銷商一定的IPO定價自主權(quán)。承銷商負(fù)責(zé)撰寫價值分析報告、獲取詢價價格區(qū)間和確定最終發(fā)行價格等環(huán)節(jié)，比其他定價主體擁有更大的信息優(yōu)勢和話語權(quán)。鑒于承銷商發(fā)揮著舉足輕重的作用，其行為會對新股發(fā)行產(chǎn)生重大影響。

國外學(xué)者發(fā)現(xiàn)，承銷商在定價和配售環(huán)節(jié)均存在機(jī)會主義行為。在定價方面，代理理論表明，承銷商因風(fēng)險厭惡會傾向于抑價發(fā)行，以降低努力成本和發(fā)行失敗的可能性。由于承銷商掌握更多的新股市場需求信息，發(fā)行人的最優(yōu)選擇仍是接受抑價[7]。在配售方面，承銷商可能會濫用分配權(quán)，通過分配熱銷新股給關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)投資者或上市公司高管以換取高額傭金和未來投行業(yè)務(wù)[15-17]，或要求客戶在后市托市[18]。與國外不同，我國的詢價制下承銷商只能對有效報價者進(jìn)行同比例配售或隨機(jī)抽簽配售，無法決定新股的分配對象和分配數(shù)量。在此制度下，承銷商沒有動機(jī)向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行“利益輸送”，因而代理問題導(dǎo)致抑價發(fā)行的解釋力度較弱。并且，承銷費用取決于實際募集金額的多少，募資越多傭金越高，超募部分的承銷保薦費率甚至能達(dá)到10%及以上。由于沒有新股配售權(quán)且承銷收入與募集金額密切掛鉤，承銷商反而具有調(diào)高定價的主觀動機(jī)[19]。而市場的打新熱情為承銷商從事機(jī)會主義行為提供了客觀條件，其可以利用投資者的樂觀情緒抬價，在機(jī)構(gòu)報價的相對高位定價[3]。

新股定價過高的直接后果便是破發(fā)，因為二級市場不愿支付高昂的投資成本。值得注意的是，相比實打?qū)嵦濆X的中小股東，破發(fā)對承銷商造成的負(fù)面影響要小得多。從源頭上看，我國針對承銷商高定價行為的約束較弱。目前學(xué)界對于承銷商機(jī)會主義行為的約束機(jī)制主要從聲譽(yù)層面展開，認(rèn)為承銷商謀取私利會面臨聲譽(yù)受損的風(fēng)險，導(dǎo)致其失去未來長期現(xiàn)金流收入[1]。然而，我國投資者普遍追捧新股，從而大幅降低了新股發(fā)行失敗的風(fēng)險。因此，承銷商的主要功能體現(xiàn)在協(xié)助發(fā)行人通過審批方面，而非銷售股票，于是承銷商為了提高發(fā)行成功率而維護(hù)良好聲譽(yù)的動機(jī)不強(qiáng)。從結(jié)果上看，破發(fā)更多損害的是中小股東的利益，并不會影響承銷商的傭金收入。雖然證監(jiān)會不愿看到新股大面積破發(fā)，但并沒有設(shè)立嚴(yán)格完善的懲罰機(jī)制來追究承銷商的責(zé)任?，F(xiàn)有證據(jù)表明，承銷商受證監(jiān)會處罰會對承銷商和關(guān)聯(lián)企業(yè)未來的業(yè)績產(chǎn)生嚴(yán)重影響[20]。然而，證監(jiān)會更關(guān)注承銷商在新股上市前后的努力程度和行為合規(guī)性，破發(fā)并不在其懲罰范疇之內(nèi)。近期科創(chuàng)板推出了券商跟投制度，要求承銷商“使用自有資金承諾認(rèn)購規(guī)模為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票數(shù)量2%～5%的股票”，并在上市后鎖定兩年，在一定程度上約束了承銷商的機(jī)會主義行為[21]。但對承銷商而言，遠(yuǎn)期的浮虧難以抵擋眼前的利益誘惑，其仍然有可能選擇“貪婪”，從而調(diào)高新股發(fā)行價。綜合上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，承銷商越“貪婪”，新股破發(fā)的幾率越大。

我國企業(yè)普遍存在股權(quán)集中度較高的現(xiàn)象，大股東主導(dǎo)著發(fā)行人的整個IPO過程，因此新股的最終定價在一定程度上反映了大股東的利益取向。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，出于吸引資本市場關(guān)注、降低訴訟風(fēng)險、補(bǔ)償非知情投資者等考慮，大股東會選擇抑價發(fā)行股票[8，22]。監(jiān)督假說則認(rèn)為，IPO抑價是大股東維持控制權(quán)的結(jié)果[23]。因為抑價發(fā)行能推動投資者超額認(rèn)購，從而防止新股被企業(yè)外部少數(shù)有實力的投資者占取，威脅到大股東的地位。然而，在大多數(shù)企業(yè)的金字塔式持股結(jié)構(gòu)下，大股東實現(xiàn)了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，其控制權(quán)并不會被發(fā)行新股所削弱。為了爭奪控制權(quán)，大股東反而有動機(jī)調(diào)高定價來超額募集資金。

同時，超募部分的承銷費率要高于預(yù)計募資部分，這也為承銷商帶來了不菲的傭金收入，使得承銷商與大股東的利益達(dá)成一致。雖然已經(jīng)有諸多文獻(xiàn)表明超募會導(dǎo)致企業(yè)過度投資且投資效率低下[24]、IPO后業(yè)績下降[25]和高管薪酬粘性提高[26]等后果，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。但是，大股東進(jìn)行超募主要是為了獲取更多流動性資產(chǎn)，以便實施“掏空”等利益侵占行為，而不是提高超募資金使用效率，從而與其他股東一起分享資金創(chuàng)造的收益[27]。就短期市場表現(xiàn)而言，高定價和高超募無疑提高了新股破發(fā)的概率，使得大股東財富縮水。而由于大股東持有的是原始股，成本遠(yuǎn)低于二級市場的定價，因此破發(fā)難以給大股東造成實際虧損，只是增加了企業(yè)風(fēng)險和降低了投資者信心。綜合上述分析可以發(fā)現(xiàn)，大股東出于“貪婪”動機(jī)會傾向于抬高新股發(fā)行價格，故本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，大股東越“貪婪”，新股破發(fā)的幾率越大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的初始樣本為2019年7月22日～2022年4月30日在滬深A(yù)股上市的企業(yè)。為了保證實證結(jié)果的可靠性，按照如下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)的企業(yè)，因為該類企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)特點與其他企業(yè)不同；（2）剔除IPO發(fā)行信息、財務(wù)數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。經(jīng)過篩選后，本文的最終樣本共1090家企業(yè)。另外，在后文的部分實證研究中，樣本量可能會因為時間、變量數(shù)據(jù)缺失等因素而發(fā)生少量縮減。

上市公司的IPO發(fā)行數(shù)據(jù)、承銷商數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自Wind數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：破發(fā)。根據(jù)新股首日收盤價與發(fā)行價的比較來界定破發(fā)（Break_day），首日收盤價小于發(fā)行價即為破發(fā)。本文還觀察了新股上市后一周、一個月、半年和一年等一系列時間內(nèi)的破發(fā)情況。同時，為了考察新股發(fā)行定價與新股市場價值的偏離程度，本文構(gòu)建了破發(fā)程度變量（Break_degree），計算方式為“（首次破發(fā)日的收盤價-發(fā)行價）/發(fā)行價”。

2.解釋變量：承銷商的“貪婪”和大股東的“貪婪”。“貪婪”的字面意思是渴望而不知滿足③。

首先是承銷商的“貪婪”，用兩個指標(biāo)來刻畫：一是承銷商在這一單IPO項目中取得的傭金收入（Commission），用企業(yè)支付的承銷及保薦總費用的自然對數(shù)來表示。二是承銷商在過去的業(yè)績表現(xiàn)，用聲譽(yù)（UW）來表示，具體計算方式為主承銷商過去三年承接的IPO項目數(shù)占同期IPO項目總數(shù)的比重[28]。

其次是大股東的“貪婪”，分別采用超募比值（Ovr）和融資相對資產(chǎn)的規(guī)模（Fund/size）來衡量。

3.控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[19，21，27]，本文選取了一系列企業(yè)財務(wù)層面和IPO層面的指標(biāo)作為控制變量，包括：上市前一年的資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)回報率（ROA）、企業(yè)成立年限（FirmAge）、新股發(fā)行數(shù)量（IPOsize）、市場投資者情緒（Sent）和中簽率（Lottery）。

主要變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為了檢驗承銷商和大股東的“貪婪”對新股破發(fā)的影響，本文構(gòu)建了Logistic模型進(jìn)行回歸，具體如下：

Breaki,t=β0+β1Greedi,t+β2Controlsi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

其中：被解釋變量Breaki,t為虛擬變量，表示企業(yè)i在上市當(dāng)天、上市一周內(nèi)、上市一月內(nèi)、上市半年內(nèi)和一年內(nèi)的破發(fā)情況，若破發(fā)取1，否則取0；核心解釋變量Greedi,t為承銷商和大股東的“貪婪”，承銷商的“貪婪”分別用傭金收入（Commission）和聲譽(yù)（UW）來表示，大股東的“貪婪”分別用超募比值（Ovr）和融資相對資產(chǎn)的規(guī)模（Fund/size）來表示；Controlsi,t為一系列企業(yè)層面的控制變量，具體定義見表1。由于樣本為IPO企業(yè)，每家企業(yè)只有一個觀測值，故無法控制個體固定效應(yīng)?？紤]到可能存在的序列相關(guān)問題和宏觀層面因素，本文控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)，并將所有回歸的標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到承銷商層面?；诩僭O(shè)1和假設(shè)2，本文預(yù)測β1顯著大于0，即承銷商和大股東的“貪婪”造成了新股破發(fā)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

圖1展示了2019年7月～2022年4月各年度的新股破發(fā)情況，以及該期間破發(fā)股數(shù)量最多的十個行業(yè)。自2019年7月22日注冊制實施以來，A股市場破發(fā)的新股數(shù)量大幅攀升。截至2022年4月30日，在當(dāng)年發(fā)行的112只新股中，有46只破發(fā)，破發(fā)率達(dá)41.07%。從行業(yè)分布看，破發(fā)行業(yè)主要集中在計算機(jī)、軟件和信息技術(shù)及醫(yī)藥等制造業(yè)。計算機(jī)、軟件和信息技術(shù)、醫(yī)藥行業(yè)分別有17、13、10只新股破發(fā)；2022年以來，有17只計算機(jī)股上市，其中9只破發(fā)，占比超過半數(shù)。

圖1 新股破發(fā)的年度和行業(yè)分布

圖2展示了各板塊新股首次破發(fā)的時間分布。注冊制實施以來，主板尚未出現(xiàn)首日破發(fā)現(xiàn)象。而科創(chuàng)板已有36只新股首日即破發(fā)，破發(fā)率達(dá)8.67%；創(chuàng)業(yè)板有17只新股首日破發(fā)，破發(fā)率為4.67%。隨著時間的推移，各板塊的破發(fā)數(shù)和破發(fā)率明顯上升。在上市3個月內(nèi)，科創(chuàng)板新股破發(fā)最為密集，破發(fā)數(shù)和破發(fā)率均高于其他板塊。從上市半年和一年后的破發(fā)情況來看，創(chuàng)業(yè)板“趕超”科創(chuàng)板，有92只新股在上市一年后破發(fā)，占比高達(dá)36.51%。

圖2 各板塊的新股破發(fā)情況

首日破發(fā)現(xiàn)象主要發(fā)生在近兩年，尤其是2022年一季度。截至4月30日，今年A股市場共有112只股票發(fā)行，36只股票上市首日破發(fā)，破發(fā)率約為32.14%。其中，科創(chuàng)板有43只股票發(fā)行，25只股票上市首日破發(fā)，破發(fā)率約為58.14%，成為帶動A股破發(fā)率上升的主要力量。創(chuàng)業(yè)板有52只股票發(fā)行，11只首日破發(fā)，破發(fā)率為21.15%。相比之下，主板股票發(fā)行市場表現(xiàn)非常穩(wěn)健，各月均保持股票上市首日零破發(fā)，起到穩(wěn)定IPO發(fā)行市場的作用。

試點注冊制逐步放開了定價管制，發(fā)行價不完全由詢價結(jié)果決定，承銷商和發(fā)行人有一定的自主定價權(quán)，發(fā)行人和承銷商可能基于某些動機(jī)拔高發(fā)行價[3，29]。尤其是“詢價新規(guī)”實施后，承銷商的定價話語權(quán)進(jìn)一步增大。本文統(tǒng)計了在上市一年內(nèi)破發(fā)的企業(yè)的主承銷商信息，結(jié)果見表2。

表2 破發(fā)股主承銷商

從破發(fā)個數(shù)看，中信證券、中信建投證券和海通證券的承銷破發(fā)量位列前三，分別為26只、24只和19只。從破發(fā)比例看，國金證券、招商證券和國元證券的承銷破發(fā)率最高，均超過30%。其中，國金證券在樣本期內(nèi)完成的首發(fā)承銷項目為43單，共有15單在一年內(nèi)破發(fā)，比例高達(dá)34.88%。從承銷及保薦收入來看，中信證券以90.10億元高居榜首，中信建投證券和中金公司分別以70.85億元和67.51億元位居其次。值得注意的是，高承銷收入的承銷商對應(yīng)的破發(fā)量也更高。對于承銷商而言，企業(yè)發(fā)行價越高，發(fā)行人募得的資金越多，自己拿到的承銷費也越高，盡管高定價會提升新股破發(fā)概率和增大承銷商包銷風(fēng)險。這初步印證了假設(shè)1的推斷。

為了直觀展示“貪婪”與破發(fā)的關(guān)系，本文繪制了各只新股“貪婪”變量的均值走勢。由圖3可知，相較于未破發(fā)組，破發(fā)組的承銷商傭金收入（Commission）、承銷商聲譽(yù)（UW）、超募比值（Ovr）和融資相對資產(chǎn)的規(guī)模（Fund/size）都明顯更高。并且，從破發(fā)時間來看，破發(fā)組的“貪婪”變量均呈現(xiàn)出隨時間遞減的趨勢，即更“貪婪”的新股會更早破發(fā)。以上結(jié)果進(jìn)一步驗證了承銷商和大股東的“貪婪”導(dǎo)致破發(fā)的假說，但還需要進(jìn)行更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕貧w分析。

圖3 新股“貪婪”走勢

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。首日破發(fā)（Break_day）、一周內(nèi)破發(fā)（Break_week）、一月內(nèi)破發(fā)（Break_month）、半年內(nèi)破發(fā)（Break_halfyear）和一年內(nèi)破發(fā)（Break_year）的均值分別為0.039、0.056、0.081、0.162和0.276，說明有27.6%的新股在上市后一年內(nèi)破發(fā)。破發(fā)程度（Break_degree）的均值為-0.013，說明新股首次破發(fā)的跌幅平均為1.3%。承銷商傭金收入（Commission）的均值為8.520，約5167萬元，而最大值為10.370，約3.19億元，說明不同IPO項目的收費存在很大差異。承銷商聲譽(yù)（UW）的均值為0.039，最大值為0.103，說明聲譽(yù)最好的投行搶占了10.3%的IPO項目。超募比值（Ovr）的均值為0.108，表示樣本企業(yè)實際募資金額比預(yù)期募資金額多了10.8%。融資相對資產(chǎn)的規(guī)模（Fund/size）均值為0.905，說明樣本企業(yè)的實際募資金額相當(dāng)于資產(chǎn)規(guī)模的90.5%。其他各變量的分布均在合理范圍內(nèi)，此處不再贅述。

（二）回歸分析

表4展示了對模型的回歸結(jié)果。第（1）、（2）列為承銷商“貪婪”對首日破發(fā)的影響，結(jié)果顯示，Commission和UW的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明承銷商傭金收入越高、承銷商的聲譽(yù)越好，則承銷商越“貪婪”，企業(yè)越容易在上市首日破發(fā)。從經(jīng)濟(jì)意義上看，在控制其他變量不變時，承銷商傭金收入（Commission）每增加1個標(biāo)準(zhǔn)差（0.539），首日破發(fā)的概率是原來的3.677倍［e^（2.416×0.539）］；承銷商聲譽(yù)（UW）每增加1個百分點，首日破發(fā)的概率是原來的1.119倍［e^（11.283×0.01）］。假設(shè)1得到證實。

表4 “貪婪”與新股首日破發(fā)

第（3）、（4）列為大股東“貪婪”對首日破發(fā)的影響，結(jié)果顯示，Ovr和Fund/size的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，說明超募比值越高、募資相對資產(chǎn)的規(guī)模越大，大股東越“貪婪”，企業(yè)越容易在上市首日破發(fā)。從經(jīng)濟(jì)意義上看，在控制其他變量不變時，超募比值（Ovr）每增加1個百分點，首日破發(fā)的概率是原來的1.009倍［e^（0.871×0.01）］；募資相對資產(chǎn)的規(guī)模（Fund/size）每增加1個百分點，首日破發(fā)的概率是原來的1.011倍［e^（1.073×0.01）］。假設(shè)2得到證實。

進(jìn)一步地，考察“貪婪”對多日內(nèi)破發(fā)的影響，表5報告了承銷商“貪婪”分別與一周內(nèi)、一月內(nèi)、半年內(nèi)和一年內(nèi)破發(fā)的回歸結(jié)果。第（1）～（4）列的解釋變量為承銷商傭金收入（Commission），其系數(shù)均在1%的水平上顯著為正；第（5）～（8）列的解釋變量為承銷商聲譽(yù)（UW），其系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正。這說明承銷商的“貪婪”不僅加大了新股首日破發(fā)的風(fēng)險，也為之后的破發(fā)埋下了隱患。

表5 承銷商“貪婪”與多日內(nèi)破發(fā)

表6列示了大股東“貪婪”與多日內(nèi)破發(fā)的回歸結(jié)果。第（1）～（4）列的解釋變量為超募比值（Ovr），其系數(shù)均顯著為正，表示在5%的水平上提高了一周內(nèi)破發(fā)的概率，在1%的水平上提高了一月內(nèi)、半年內(nèi)和一年內(nèi)破發(fā)的概率。第（5）～（8）列的解釋變量為融資相對資產(chǎn)的規(guī)模（Fund/size），其系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。這說明大股東因為“貪婪”進(jìn)行超募，對新股估值預(yù)期過高，使得發(fā)行價偏離企業(yè)基本面，加大了新股在長期內(nèi)破發(fā)的風(fēng)險。

表6 大股東“貪婪”與多日內(nèi)破發(fā)

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）僅保留實施注冊制和詢價新規(guī)后的樣本

前文的回歸基于滬深A(yù)股的全樣本，然而，相比于雙創(chuàng)板，主板的IPO定價管制更為嚴(yán)格。主板定價發(fā)行的新股，基本以市盈率23倍為上限。如果所在行業(yè)平均市盈率大幅低于23倍，則需要參照行業(yè)平均市盈率來確定發(fā)行價。盡管可以高于行業(yè)平均市盈率，但企業(yè)要多次進(jìn)行風(fēng)險提示。在嚴(yán)格的定價監(jiān)管下，主板新股很少上市即破發(fā)，大多是經(jīng)歷了大幅跳漲后逐漸回落。事實上，描述性統(tǒng)計結(jié)果也表明，在注冊制實施后破發(fā)的多為科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板詢價發(fā)行的新股。主板無一新股首日破發(fā)，上市一年后破發(fā)的也僅有53只，破發(fā)率為21.90%，遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板的36.51%。因此，僅保留科創(chuàng)板和實施注冊制后（2020年4月27日）的創(chuàng)業(yè)板樣本，再次對模型進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7第（1）～（4）列。承銷商傭金收入（Commission）、承銷商聲譽(yù)（UW）、超募比值（Ovr）和融資相對資產(chǎn)的規(guī)模（Fund/size）的系數(shù)均顯著為正，說明在放開定價管制后，承銷商和大股東的“貪婪”抬高了新股定價，進(jìn)而造成新股破發(fā)。

注冊制改革過程中，出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者為博入圍“抱團(tuán)壓價”的現(xiàn)象[30]，這干擾了新股發(fā)行秩序，造成了炒作新股等問題④。為了整治這一現(xiàn)象，2021年9月18日，上交所發(fā)布了修訂后的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》和《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票》；同日，深交所也發(fā)布了新修訂的《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實施細(xì)則》（簡稱“詢價新規(guī)”）。詢價新規(guī)將詢價機(jī)構(gòu)報價的高價剔除比例從“不低于10%”調(diào)整為“不超過3%、不低于1%”。詢價新規(guī)出臺后，“抱團(tuán)報價”、募資不足的現(xiàn)象有所減少，卻帶來了扎堆超募、高價發(fā)行等新問題⑤。值得警惕的是，IPO的“三高”現(xiàn)象致使多只新股上市后股價“破發(fā)”，徹底套牢一大批中小投資者。詢價新規(guī)減輕了“抱團(tuán)壓價”的干擾，承銷商和大股東的“貪婪”一覽無遺。故本文僅保留詢價新規(guī)出臺后首批上市（2021年10月20日后）的股票，檢驗“貪婪”對新股破發(fā)的影響。表7第（5）～（8）列的回歸結(jié)果表明，詢價新規(guī)出臺后，承銷商和大股東的“貪婪”依然顯著提升了破發(fā)的風(fēng)險，與前文的主要結(jié)論一致。

表7 注冊制和詢價新規(guī)對新股破發(fā)的影響

（二）更換解釋變量

為了使結(jié)果具有可靠性，采用不同方式衡量“貪婪”進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。首先，對于承銷商的“貪婪”，將衡量變量替換為承銷商過去三年的IPO承銷及保薦總收入取對數(shù)（Commission2）和承銷商過去三年IPO募集金額所占市場份額（UW2）兩個變量。其次，對于大股東的“貪婪”，分別用新股發(fā)行前市盈率與近一月行業(yè)動態(tài)市盈率的比值（P/E）和募資總額企業(yè)與上市前一年營業(yè)收入的比值（Fund/income）來刻畫。將上述變量替換原有的解釋變量納入模型進(jìn)行回歸，結(jié)果見表8?？梢钥闯?，除了P/E的系數(shù)為正但不顯著，Commission2、UW2和Fund/income的系數(shù)均顯著為正。以上結(jié)果與主回歸結(jié)果基本一致，再次證實了假設(shè)1和假設(shè)2。

表8 替換解釋變量

（三）更換被解釋變量并控制承銷商固定效應(yīng)

除了考慮是否破發(fā)，還需要關(guān)注新股發(fā)行定價與市場價值的偏離程度。因此，將被解釋變量替換為破發(fā)程度（Break_degree），用“首個破發(fā)日的收盤價除以發(fā)行價再減1”來表示，數(shù)值越小代表破發(fā)程度越大。同時，承銷商的其他特征也可能對其“貪婪”行為造成影響。為了緩解遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文控制了承銷商固定效應(yīng)，并將破發(fā)程度對“貪婪”進(jìn)行多元線性回歸。

表9第（1）～（4）列為全樣本的回歸結(jié)果，第（5）～（8）列為僅保留破發(fā)組樣本的回歸結(jié)果。在全樣本中，承銷商傭金收入（Commission）、承銷商聲譽(yù)（UW）、超募比值（Ovr）和融資相對資產(chǎn)的規(guī)模（Fund/size）的系數(shù)均顯著為負(fù)；在破發(fā)組樣本中，承銷商傭金收入（Commission）和融資相對資產(chǎn)的規(guī)模（Fund/size）的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，承銷商聲譽(yù)（UW）和超募比值（Ovr）的系數(shù)雖然不顯著，但是符號也符合預(yù)期。從經(jīng)濟(jì)意義上看，在破發(fā)的股票中，承銷商傭金收入（Commission）每上升一個標(biāo)準(zhǔn)差（0.539），跌幅加大1.2個百分點［0.539×（-0.022）］；融資相對資產(chǎn)的規(guī)模（Fund/size）每增加一個百分點（0.01），跌幅加大0.02個百分點［0.01×（-0.022）］。以上結(jié)果表明，承銷商和大股東的“貪婪”，不僅會加大新股破發(fā)的風(fēng)險，還會加大新股破發(fā)的程度，使得中小投資者蒙受更高的損失。

表9 “貪婪”與新股破發(fā)程度

六、結(jié)論與建議

本文采用2019年7月22日～2022年4月30日的資本市場數(shù)據(jù)，從IPO傭金費用、承銷商聲譽(yù)、超募比值和融資相對資產(chǎn)規(guī)模等角度刻畫承銷商和大股東的“貪婪”，實證檢驗了“貪婪”與新股破發(fā)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，承銷商和大股東越“貪婪”，新股在上市首日破發(fā)的概率越大，并且將破發(fā)時間放寬為上市一周內(nèi)、一月內(nèi)、半年內(nèi)和一年內(nèi)結(jié)論依然成立。本文使用剔除部分樣本、更換關(guān)鍵變量測度方法、控制固定效應(yīng)等一系列方法對主假設(shè)進(jìn)行檢驗，結(jié)論穩(wěn)健可靠。

基于上述結(jié)論，本文提出如下建議：第一，監(jiān)管部門應(yīng)不斷完善詢價制度和機(jī)制性約束，實現(xiàn)更有效的資源配置。2022年4月底，針對近期市場的破發(fā)現(xiàn)象，上交所召集多家券商開展座談會，強(qiáng)調(diào)各主承銷商應(yīng)按規(guī)范要求審慎撰寫投資價值報告，在充分考慮市場、行業(yè)及承銷風(fēng)險后確定發(fā)行價格，并考慮將大比例破發(fā)等指標(biāo)納入主承銷商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價。在未來，監(jiān)管部門可通過適當(dāng)調(diào)控超募比例來進(jìn)一步限制不合理的高價發(fā)行，并促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量來抑制業(yè)績粉飾行為，使新股定價回歸理性。第二，發(fā)行人、股東需結(jié)合經(jīng)營業(yè)績和自身實力調(diào)整新股估值預(yù)期和融資規(guī)模，減少估值泡沫。第三，承銷商應(yīng)充分履行資本市場“看門人”職責(zé)。在投研報告撰寫方面，要仔細(xì)甄別二級市場波動、行業(yè)和企業(yè)基本面的調(diào)整，出具客觀體現(xiàn)企業(yè)價值的估值結(jié)論；在定價方面，要以頭部保險企業(yè)和公募基金為代表的長期投資者的報價作為主要參考；在溝通方面，要及時傳導(dǎo)市場情況并充分揭示風(fēng)險，引導(dǎo)發(fā)行人合理規(guī)劃募投項目，引導(dǎo)投資者規(guī)范申購。第四，投資者需樹立價值投資的觀念和投資習(xí)慣，理性看待破發(fā)現(xiàn)象。在參與打新時，認(rèn)真了解市場行情、企業(yè)所在行業(yè)、質(zhì)地，謹(jǐn)慎對待基本面欠佳如發(fā)行市盈率較高的新股。

【注 釋】

①以納芯微為例，其發(fā)行結(jié)果公告顯示，近四成的網(wǎng)上投資者選擇了棄購，創(chuàng)下注冊制改革以來新高。在納芯微的IPO中，網(wǎng)下和網(wǎng)上投資者棄購股份全部由其主承銷商光大證券包銷，包銷金額加上戰(zhàn)略配售共計支出8.94億元，而光大證券拿到的承銷保薦費為2.03億元。也就是說，如果納芯微的破發(fā)幅度達(dá)到22.7%，那么光大證券此次承銷業(yè)務(wù)將沒有收益。

②對于承銷商而言，跟投帶來的浮虧需要到兩年后才能兌現(xiàn)，遠(yuǎn)期風(fēng)險難以約束眼前的機(jī)會主義行為。對于大股東而言，限售期很長，要套現(xiàn)不是短期的事情。

③《楚辭·離騷》：“眾皆競進(jìn)以‘貪婪’兮，憑不猒乎求索”。

④2020年9月，上緯新材（688585.SH）以2.49元/股的價格登上科創(chuàng)板，其發(fā)行價對應(yīng)的市值為10.76億元，剛剛達(dá)到科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)（市值不低于10億元），而上緯新材上市首日的漲幅卻達(dá)到了557%。

⑤以可孚醫(yī)療（301087.SZ）為例，其上市首日成交均價為88.33元/股，但券商給出的建議價格區(qū)間上限高達(dá)221.92元/股。