羅黨論（博士生導師），楊文慧，張思宇

一、引言

黨的二十大報告指出：“健全資本市場功能，提高直接融資比重?！睆母旧峡?，這是我國經濟長期高質量發(fā)展的需要，是發(fā)揮金融功能以更好地服務實體經濟的具體體現。要發(fā)展好直接融資市場，保護好廣大中小股東權益也是重要一環(huán)。

然而，注冊制下A股市場屢次上演新股破發(fā)，以往的“新股不敗”神話破滅。根據本文的樣本統(tǒng)計，2021年10月～2022年4月共有248只新股發(fā)行，其中52只首日即破發(fā)，占發(fā)行總數的21%。科創(chuàng)板的新股破發(fā)最為密集，首日破發(fā)率高達44%。大面積破發(fā)導致中小股東的權益受到嚴重損害。部分散戶投資者出于避險情緒選擇棄購，進而波及承銷商，加重了其包銷壓力①。由于打新收益下滑，機構投資者參與詢價的熱情也有所消退。如此破發(fā)情況是行情、制度、報價等多方因素聯合造成的。從二級市場行情看，受經濟不確定性影響，投資者信心下降，為破發(fā)埋下了導火索。從制度背景看，注冊制實施后，新股稀缺性下降，市場經充分博弈促使新股價格加速回歸理性。且自2021年9月詢價新規(guī)落地后，新股發(fā)行市盈率和發(fā)行價格出現質的提升，以至于不受二級市場的認可。

新股破發(fā)潮究竟是什么原因導致的？研究此問題有助于更好地理解注冊制實施后的直接融資市場。

一方面，承銷商對傭金的“貪婪”和大股東對募資額的“貪婪”可能是新股高價發(fā)行的幕后“黑手”。作為信息中介，承銷商能夠以獨立的身份向投資者傳遞IPO企業(yè)的財務狀況和發(fā)展前景相關信息，提高IPO的定價效率[1，2]。然而，在傭金驅動下，承銷商有動機抬高新股定價，導致最終價格偏離股票內在價值[3，4]。同時，破發(fā)企業(yè)的大股東也難辭其咎。為了獲取更充足的現金流，大股東有超額募資的需求，往往會追求高價發(fā)行[5]。即使新股破發(fā)，除了聲譽受損，承銷商和大股東不會遭受太多實質性損失②，這為二者的“貪婪”行為提供了機會。

當然，另一方面，除了市場情緒和制度性因素，還有可能與發(fā)行人、承銷商和詢價機構在新股定價方面能力欠缺有關。比如，詢價機構難以改變核準制下“新股不敗”的思維定式，會“沖動”追隨市場熱點，報高價以博入圍。例如2021年10月登陸科創(chuàng)板的成大生物，其詢價機構大部分報價高于發(fā)行價10%以上，其中安信基金報價超發(fā)行價20.18%，導致成大生物IPO報價區(qū)間整體上移[6]。

本文以注冊制實施以來的資本市場數據為樣本，研究新股發(fā)行后的二級市場行為。研究發(fā)現：承銷商對傭金的“貪婪”和大股東對募資額的“貪婪”可能是新股高價發(fā)行的幕后“黑手”。具體而言：承銷商和發(fā)行公司的大股東越“貪婪”，新股在上市后破發(fā)的概率越高。在經過剔除部分樣本、更換關鍵變量測度方法、控制固定效應等一系列檢驗后結論依然穩(wěn)健。

相比于現有研究，本文可能的貢獻在于：

第一，豐富了IPO定價領域的研究。國外的研究主要關注對IPO抑價問題的解釋，并根據參與者是否理性分為信息不對稱理論和行為金融理論[7-9]。由于制度環(huán)境不同，國內文獻側重于研究政府管制和政商關系對IPO抑價的影響[10-13]。而國內外關于新股定價過高現象的研究較少，部分文獻考量了市場周期、投資者情緒和承銷商行為對破發(fā)的影響，但使用的數據也較為陳舊[4，14]。本文從近期的新股破發(fā)潮切入，考察新股定價中兩個重要主體——承銷商和大股東的“貪婪”行為對破發(fā)的影響，以進一步打開新股定價的“黑箱”。

第二，豐富了注冊制改革經濟后果方面的研究，為相關制度的完善提供了微觀證據。在把資源配置的權利交還給市場的同時，也要進一步規(guī)范新股上市中發(fā)行人、承銷商、機構投資者等主體的行為，防止股市異動，從而充分保護中小股東的權益。

二、理論分析與假設提出

新股發(fā)行價格是發(fā)行人、承銷商和機構投資者等主體博弈的結果。其中，承銷商扮演著關鍵角色。首先，承銷商作為連接發(fā)行人和投資者的橋梁，能夠以獨立的身份為發(fā)行人提供信息鑒證服務。根據信號傳遞理論，發(fā)行人比投資者擁有更多關于企業(yè)經營狀況的信息，導致投資者面臨“檸檬問題”，故需要聘請高聲譽的承銷商來傳遞高質量的信號，緩解信息不對稱引發(fā)的道德風險和逆向選擇問題[1]。其次，詢價制賦予了承銷商一定的IPO定價自主權。承銷商負責撰寫價值分析報告、獲取詢價價格區(qū)間和確定最終發(fā)行價格等環(huán)節(jié)，比其他定價主體擁有更大的信息優(yōu)勢和話語權。鑒于承銷商發(fā)揮著舉足輕重的作用，其行為會對新股發(fā)行產生重大影響。

國外學者發(fā)現，承銷商在定價和配售環(huán)節(jié)均存在機會主義行為。在定價方面，代理理論表明，承銷商因風險厭惡會傾向于抑價發(fā)行，以降低努力成本和發(fā)行失敗的可能性。由于承銷商掌握更多的新股市場需求信息，發(fā)行人的最優(yōu)選擇仍是接受抑價[7]。在配售方面，承銷商可能會濫用分配權，通過分配熱銷新股給關聯機構投資者或上市公司高管以換取高額傭金和未來投行業(yè)務[15-17]，或要求客戶在后市托市[18]。與國外不同，我國的詢價制下承銷商只能對有效報價者進行同比例配售或隨機抽簽配售，無法決定新股的分配對象和分配數量。在此制度下，承銷商沒有動機向機構投資者進行“利益輸送”，因而代理問題導致抑價發(fā)行的解釋力度較弱。并且，承銷費用取決于實際募集金額的多少，募資越多傭金越高，超募部分的承銷保薦費率甚至能達到10%及以上。由于沒有新股配售權且承銷收入與募集金額密切掛鉤，承銷商反而具有調高定價的主觀動機[19]。而市場的打新熱情為承銷商從事機會主義行為提供了客觀條件，其可以利用投資者的樂觀情緒抬價，在機構報價的相對高位定價[3]。

新股定價過高的直接后果便是破發(fā)，因為二級市場不愿支付高昂的投資成本。值得注意的是，相比實打實虧錢的中小股東，破發(fā)對承銷商造成的負面影響要小得多。從源頭上看，我國針對承銷商高定價行為的約束較弱。目前學界對于承銷商機會主義行為的約束機制主要從聲譽層面展開，認為承銷商謀取私利會面臨聲譽受損的風險，導致其失去未來長期現金流收入[1]。然而，我國投資者普遍追捧新股，從而大幅降低了新股發(fā)行失敗的風險。因此，承銷商的主要功能體現在協(xié)助發(fā)行人通過審批方面，而非銷售股票，于是承銷商為了提高發(fā)行成功率而維護良好聲譽的動機不強。從結果上看，破發(fā)更多損害的是中小股東的利益，并不會影響承銷商的傭金收入。雖然證監(jiān)會不愿看到新股大面積破發(fā)，但并沒有設立嚴格完善的懲罰機制來追究承銷商的責任?，F有證據表明，承銷商受證監(jiān)會處罰會對承銷商和關聯企業(yè)未來的業(yè)績產生嚴重影響[20]。然而，證監(jiān)會更關注承銷商在新股上市前后的努力程度和行為合規(guī)性，破發(fā)并不在其懲罰范疇之內。近期科創(chuàng)板推出了券商跟投制度，要求承銷商“使用自有資金承諾認購規(guī)模為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票數量2%～5%的股票”，并在上市后鎖定兩年，在一定程度上約束了承銷商的機會主義行為[21]。但對承銷商而言，遠期的浮虧難以抵擋眼前的利益誘惑，其仍然有可能選擇“貪婪”，從而調高新股發(fā)行價。綜合上述分析，本文提出以下假設：

假設1：在其他條件不變的情況下，承銷商越“貪婪”，新股破發(fā)的幾率越大。

我國企業(yè)普遍存在股權集中度較高的現象，大股東主導著發(fā)行人的整個IPO過程，因此新股的最終定價在一定程度上反映了大股東的利益取向。

傳統(tǒng)理論認為，出于吸引資本市場關注、降低訴訟風險、補償非知情投資者等考慮，大股東會選擇抑價發(fā)行股票[8，22]。監(jiān)督假說則認為，IPO抑價是大股東維持控制權的結果[23]。因為抑價發(fā)行能推動投資者超額認購，從而防止新股被企業(yè)外部少數有實力的投資者占取，威脅到大股東的地位。然而，在大多數企業(yè)的金字塔式持股結構下，大股東實現了控制權和現金流權的分離，其控制權并不會被發(fā)行新股所削弱。為了爭奪控制權，大股東反而有動機調高定價來超額募集資金。

同時，超募部分的承銷費率要高于預計募資部分，這也為承銷商帶來了不菲的傭金收入，使得承銷商與大股東的利益達成一致。雖然已經有諸多文獻表明超募會導致企業(yè)過度投資且投資效率低下[24]、IPO后業(yè)績下降[25]和高管薪酬粘性提高[26]等后果，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。但是，大股東進行超募主要是為了獲取更多流動性資產，以便實施“掏空”等利益侵占行為，而不是提高超募資金使用效率，從而與其他股東一起分享資金創(chuàng)造的收益[27]。就短期市場表現而言，高定價和高超募無疑提高了新股破發(fā)的概率，使得大股東財富縮水。而由于大股東持有的是原始股，成本遠低于二級市場的定價，因此破發(fā)難以給大股東造成實際虧損，只是增加了企業(yè)風險和降低了投資者信心。綜合上述分析可以發(fā)現，大股東出于“貪婪”動機會傾向于抬高新股發(fā)行價格，故本文提出以下假設：

假設2：在其他條件不變的情況下，大股東越“貪婪”，新股破發(fā)的幾率越大。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文的初始樣本為2019年7月22日～2022年4月30日在滬深A股上市的企業(yè)。為了保證實證結果的可靠性，按照如下標準對樣本進行篩選：（1）剔除金融行業(yè)的企業(yè)，因為該類企業(yè)的財務結構及業(yè)務特點與其他企業(yè)不同；（2）剔除IPO發(fā)行信息、財務數據不全的企業(yè)。經過篩選后，本文的最終樣本共1090家企業(yè)。另外，在后文的部分實證研究中，樣本量可能會因為時間、變量數據缺失等因素而發(fā)生少量縮減。

上市公司的IPO發(fā)行數據、承銷商數據和財務數據主要來自Wind數據庫。為消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行1%和99%分位的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：破發(fā)。根據新股首日收盤價與發(fā)行價的比較來界定破發(fā)（Break_day），首日收盤價小于發(fā)行價即為破發(fā)。本文還觀察了新股上市后一周、一個月、半年和一年等一系列時間內的破發(fā)情況。同時，為了考察新股發(fā)行定價與新股市場價值的偏離程度，本文構建了破發(fā)程度變量（Break_degree），計算方式為“（首次破發(fā)日的收盤價-發(fā)行價）/發(fā)行價”。

2.解釋變量：承銷商的“貪婪”和大股東的“貪婪”?！柏澙贰钡淖置嬉馑际强释恢獫M足③。

首先是承銷商的“貪婪”，用兩個指標來刻畫：一是承銷商在這一單IPO項目中取得的傭金收入（Commission），用企業(yè)支付的承銷及保薦總費用的自然對數來表示。二是承銷商在過去的業(yè)績表現，用聲譽（UW）來表示，具體計算方式為主承銷商過去三年承接的IPO項目數占同期IPO項目總數的比重[28]。

其次是大股東的“貪婪”，分別采用超募比值（Ovr）和融資相對資產的規(guī)模（Fund/size）來衡量。

3.控制變量。參考現有文獻[19，21，27]，本文選取了一系列企業(yè)財務層面和IPO層面的指標作為控制變量，包括：上市前一年的資產規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、資產回報率（ROA）、企業(yè)成立年限（FirmAge）、新股發(fā)行數量（IPOsize）、市場投資者情緒（Sent）和中簽率（Lottery）。

主要變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設定

為了檢驗承銷商和大股東的“貪婪”對新股破發(fā)的影響，本文構建了Logistic模型進行回歸，具體如下：

Breaki,t=β0+β1Greedi,t+β2Controlsi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

其中：被解釋變量Breaki,t為虛擬變量，表示企業(yè)i在上市當天、上市一周內、上市一月內、上市半年內和一年內的破發(fā)情況，若破發(fā)取1，否則取0；核心解釋變量Greedi,t為承銷商和大股東的“貪婪”，承銷商的“貪婪”分別用傭金收入（Commission）和聲譽（UW）來表示，大股東的“貪婪”分別用超募比值（Ovr）和融資相對資產的規(guī)模（Fund/size）來表示；Controlsi,t為一系列企業(yè)層面的控制變量，具體定義見表1。由于樣本為IPO企業(yè)，每家企業(yè)只有一個觀測值，故無法控制個體固定效應?？紤]到可能存在的序列相關問題和宏觀層面因素，本文控制了行業(yè)效應和年度效應，并將所有回歸的標準誤聚類到承銷商層面。基于假設1和假設2，本文預測β1顯著大于0，即承銷商和大股東的“貪婪”造成了新股破發(fā)。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

圖1展示了2019年7月～2022年4月各年度的新股破發(fā)情況，以及該期間破發(fā)股數量最多的十個行業(yè)。自2019年7月22日注冊制實施以來，A股市場破發(fā)的新股數量大幅攀升。截至2022年4月30日，在當年發(fā)行的112只新股中，有46只破發(fā)，破發(fā)率達41.07%。從行業(yè)分布看，破發(fā)行業(yè)主要集中在計算機、軟件和信息技術及醫(yī)藥等制造業(yè)。計算機、軟件和信息技術、醫(yī)藥行業(yè)分別有17、13、10只新股破發(fā)；2022年以來，有17只計算機股上市，其中9只破發(fā)，占比超過半數。

圖1 新股破發(fā)的年度和行業(yè)分布

圖2展示了各板塊新股首次破發(fā)的時間分布。注冊制實施以來，主板尚未出現首日破發(fā)現象。而科創(chuàng)板已有36只新股首日即破發(fā)，破發(fā)率達8.67%；創(chuàng)業(yè)板有17只新股首日破發(fā)，破發(fā)率為4.67%。隨著時間的推移，各板塊的破發(fā)數和破發(fā)率明顯上升。在上市3個月內，科創(chuàng)板新股破發(fā)最為密集，破發(fā)數和破發(fā)率均高于其他板塊。從上市半年和一年后的破發(fā)情況來看，創(chuàng)業(yè)板“趕超”科創(chuàng)板，有92只新股在上市一年后破發(fā)，占比高達36.51%。

圖2 各板塊的新股破發(fā)情況

首日破發(fā)現象主要發(fā)生在近兩年，尤其是2022年一季度。截至4月30日，今年A股市場共有112只股票發(fā)行，36只股票上市首日破發(fā)，破發(fā)率約為32.14%。其中，科創(chuàng)板有43只股票發(fā)行，25只股票上市首日破發(fā)，破發(fā)率約為58.14%，成為帶動A股破發(fā)率上升的主要力量。創(chuàng)業(yè)板有52只股票發(fā)行，11只首日破發(fā)，破發(fā)率為21.15%。相比之下，主板股票發(fā)行市場表現非常穩(wěn)健，各月均保持股票上市首日零破發(fā)，起到穩(wěn)定IPO發(fā)行市場的作用。

試點注冊制逐步放開了定價管制，發(fā)行價不完全由詢價結果決定，承銷商和發(fā)行人有一定的自主定價權，發(fā)行人和承銷商可能基于某些動機拔高發(fā)行價[3，29]。尤其是“詢價新規(guī)”實施后，承銷商的定價話語權進一步增大。本文統(tǒng)計了在上市一年內破發(fā)的企業(yè)的主承銷商信息，結果見表2。

表2 破發(fā)股主承銷商

從破發(fā)個數看，中信證券、中信建投證券和海通證券的承銷破發(fā)量位列前三，分別為26只、24只和19只。從破發(fā)比例看，國金證券、招商證券和國元證券的承銷破發(fā)率最高，均超過30%。其中，國金證券在樣本期內完成的首發(fā)承銷項目為43單，共有15單在一年內破發(fā)，比例高達34.88%。從承銷及保薦收入來看，中信證券以90.10億元高居榜首，中信建投證券和中金公司分別以70.85億元和67.51億元位居其次。值得注意的是，高承銷收入的承銷商對應的破發(fā)量也更高。對于承銷商而言，企業(yè)發(fā)行價越高，發(fā)行人募得的資金越多，自己拿到的承銷費也越高，盡管高定價會提升新股破發(fā)概率和增大承銷商包銷風險。這初步印證了假設1的推斷。

為了直觀展示“貪婪”與破發(fā)的關系，本文繪制了各只新股“貪婪”變量的均值走勢。由圖3可知，相較于未破發(fā)組，破發(fā)組的承銷商傭金收入（Commission）、承銷商聲譽（UW）、超募比值（Ovr）和融資相對資產的規(guī)模（Fund/size）都明顯更高。并且，從破發(fā)時間來看，破發(fā)組的“貪婪”變量均呈現出隨時間遞減的趨勢，即更“貪婪”的新股會更早破發(fā)。以上結果進一步驗證了承銷商和大股東的“貪婪”導致破發(fā)的假說，但還需要進行更為嚴謹的回歸分析。

圖3 新股“貪婪”走勢

主要變量的描述性統(tǒng)計結果見表3。首日破發(fā)（Break_day）、一周內破發(fā)（Break_week）、一月內破發(fā)（Break_month）、半年內破發(fā)（Break_halfyear）和一年內破發(fā)（Break_year）的均值分別為0.039、0.056、0.081、0.162和0.276，說明有27.6%的新股在上市后一年內破發(fā)。破發(fā)程度（Break_degree）的均值為-0.013，說明新股首次破發(fā)的跌幅平均為1.3%。承銷商傭金收入（Commission）的均值為8.520，約5167萬元，而最大值為10.370，約3.19億元，說明不同IPO項目的收費存在很大差異。承銷商聲譽（UW）的均值為0.039，最大值為0.103，說明聲譽最好的投行搶占了10.3%的IPO項目。超募比值（Ovr）的均值為0.108，表示樣本企業(yè)實際募資金額比預期募資金額多了10.8%。融資相對資產的規(guī)模（Fund/size）均值為0.905，說明樣本企業(yè)的實際募資金額相當于資產規(guī)模的90.5%。其他各變量的分布均在合理范圍內，此處不再贅述。

（二）回歸分析

表4展示了對模型的回歸結果。第（1）、（2）列為承銷商“貪婪”對首日破發(fā)的影響，結果顯示，Commission和UW的系數均在1%的水平上顯著為正，說明承銷商傭金收入越高、承銷商的聲譽越好，則承銷商越“貪婪”，企業(yè)越容易在上市首日破發(fā)。從經濟意義上看，在控制其他變量不變時，承銷商傭金收入（Commission）每增加1個標準差（0.539），首日破發(fā)的概率是原來的3.677倍［e^（2.416×0.539）］；承銷商聲譽（UW）每增加1個百分點，首日破發(fā)的概率是原來的1.119倍［e^（11.283×0.01）］。假設1得到證實。

表4 “貪婪”與新股首日破發(fā)

第（3）、（4）列為大股東“貪婪”對首日破發(fā)的影響，結果顯示，Ovr和Fund/size的系數分別在5%和1%的水平上顯著為正，說明超募比值越高、募資相對資產的規(guī)模越大，大股東越“貪婪”，企業(yè)越容易在上市首日破發(fā)。從經濟意義上看，在控制其他變量不變時，超募比值（Ovr）每增加1個百分點，首日破發(fā)的概率是原來的1.009倍［e^（0.871×0.01）］；募資相對資產的規(guī)模（Fund/size）每增加1個百分點，首日破發(fā)的概率是原來的1.011倍［e^（1.073×0.01）］。假設2得到證實。

進一步地，考察“貪婪”對多日內破發(fā)的影響，表5報告了承銷商“貪婪”分別與一周內、一月內、半年內和一年內破發(fā)的回歸結果。第（1）～（4）列的解釋變量為承銷商傭金收入（Commission），其系數均在1%的水平上顯著為正；第（5）～（8）列的解釋變量為承銷商聲譽（UW），其系數分別在5%和1%的水平上顯著為正。這說明承銷商的“貪婪”不僅加大了新股首日破發(fā)的風險，也為之后的破發(fā)埋下了隱患。

表5 承銷商“貪婪”與多日內破發(fā)

表6列示了大股東“貪婪”與多日內破發(fā)的回歸結果。第（1）～（4）列的解釋變量為超募比值（Ovr），其系數均顯著為正，表示在5%的水平上提高了一周內破發(fā)的概率，在1%的水平上提高了一月內、半年內和一年內破發(fā)的概率。第（5）～（8）列的解釋變量為融資相對資產的規(guī)模（Fund/size），其系數均在1%的水平上顯著為正。這說明大股東因為“貪婪”進行超募，對新股估值預期過高，使得發(fā)行價偏離企業(yè)基本面，加大了新股在長期內破發(fā)的風險。

表6 大股東“貪婪”與多日內破發(fā)

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）僅保留實施注冊制和詢價新規(guī)后的樣本

前文的回歸基于滬深A股的全樣本，然而，相比于雙創(chuàng)板，主板的IPO定價管制更為嚴格。主板定價發(fā)行的新股，基本以市盈率23倍為上限。如果所在行業(yè)平均市盈率大幅低于23倍，則需要參照行業(yè)平均市盈率來確定發(fā)行價。盡管可以高于行業(yè)平均市盈率，但企業(yè)要多次進行風險提示。在嚴格的定價監(jiān)管下，主板新股很少上市即破發(fā)，大多是經歷了大幅跳漲后逐漸回落。事實上，描述性統(tǒng)計結果也表明，在注冊制實施后破發(fā)的多為科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板詢價發(fā)行的新股。主板無一新股首日破發(fā)，上市一年后破發(fā)的也僅有53只，破發(fā)率為21.90%，遠低于創(chuàng)業(yè)板的36.51%。因此，僅保留科創(chuàng)板和實施注冊制后（2020年4月27日）的創(chuàng)業(yè)板樣本，再次對模型進行回歸，結果見表7第（1）～（4）列。承銷商傭金收入（Commission）、承銷商聲譽（UW）、超募比值（Ovr）和融資相對資產的規(guī)模（Fund/size）的系數均顯著為正，說明在放開定價管制后，承銷商和大股東的“貪婪”抬高了新股定價，進而造成新股破發(fā)。

注冊制改革過程中，出現了機構投資者為博入圍“抱團壓價”的現象[30]，這干擾了新股發(fā)行秩序，造成了炒作新股等問題④。為了整治這一現象，2021年9月18日，上交所發(fā)布了修訂后的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》和《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票》；同日，深交所也發(fā)布了新修訂的《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務實施細則》（簡稱“詢價新規(guī)”）。詢價新規(guī)將詢價機構報價的高價剔除比例從“不低于10%”調整為“不超過3%、不低于1%”。詢價新規(guī)出臺后，“抱團報價”、募資不足的現象有所減少，卻帶來了扎堆超募、高價發(fā)行等新問題⑤。值得警惕的是，IPO的“三高”現象致使多只新股上市后股價“破發(fā)”，徹底套牢一大批中小投資者。詢價新規(guī)減輕了“抱團壓價”的干擾，承銷商和大股東的“貪婪”一覽無遺。故本文僅保留詢價新規(guī)出臺后首批上市（2021年10月20日后）的股票，檢驗“貪婪”對新股破發(fā)的影響。表7第（5）～（8）列的回歸結果表明，詢價新規(guī)出臺后，承銷商和大股東的“貪婪”依然顯著提升了破發(fā)的風險，與前文的主要結論一致。

表7 注冊制和詢價新規(guī)對新股破發(fā)的影響

（二）更換解釋變量

為了使結果具有可靠性，采用不同方式衡量“貪婪”進行穩(wěn)健性檢驗。首先，對于承銷商的“貪婪”，將衡量變量替換為承銷商過去三年的IPO承銷及保薦總收入取對數（Commission2）和承銷商過去三年IPO募集金額所占市場份額（UW2）兩個變量。其次，對于大股東的“貪婪”，分別用新股發(fā)行前市盈率與近一月行業(yè)動態(tài)市盈率的比值（P/E）和募資總額企業(yè)與上市前一年營業(yè)收入的比值（Fund/income）來刻畫。將上述變量替換原有的解釋變量納入模型進行回歸，結果見表8?？梢钥闯觯薖/E的系數為正但不顯著，Commission2、UW2和Fund/income的系數均顯著為正。以上結果與主回歸結果基本一致，再次證實了假設1和假設2。

表8 替換解釋變量

（三）更換被解釋變量并控制承銷商固定效應

除了考慮是否破發(fā)，還需要關注新股發(fā)行定價與市場價值的偏離程度。因此，將被解釋變量替換為破發(fā)程度（Break_degree），用“首個破發(fā)日的收盤價除以發(fā)行價再減1”來表示，數值越小代表破發(fā)程度越大。同時，承銷商的其他特征也可能對其“貪婪”行為造成影響。為了緩解遺漏變量導致的內生性問題，本文控制了承銷商固定效應，并將破發(fā)程度對“貪婪”進行多元線性回歸。

表9第（1）～（4）列為全樣本的回歸結果，第（5）～（8）列為僅保留破發(fā)組樣本的回歸結果。在全樣本中，承銷商傭金收入（Commission）、承銷商聲譽（UW）、超募比值（Ovr）和融資相對資產的規(guī)模（Fund/size）的系數均顯著為負；在破發(fā)組樣本中，承銷商傭金收入（Commission）和融資相對資產的規(guī)模（Fund/size）的系數均在5%的水平上顯著為負，承銷商聲譽（UW）和超募比值（Ovr）的系數雖然不顯著，但是符號也符合預期。從經濟意義上看，在破發(fā)的股票中，承銷商傭金收入（Commission）每上升一個標準差（0.539），跌幅加大1.2個百分點［0.539×（-0.022）］；融資相對資產的規(guī)模（Fund/size）每增加一個百分點（0.01），跌幅加大0.02個百分點［0.01×（-0.022）］。以上結果表明，承銷商和大股東的“貪婪”，不僅會加大新股破發(fā)的風險，還會加大新股破發(fā)的程度，使得中小投資者蒙受更高的損失。

表9 “貪婪”與新股破發(fā)程度

六、結論與建議

本文采用2019年7月22日～2022年4月30日的資本市場數據，從IPO傭金費用、承銷商聲譽、超募比值和融資相對資產規(guī)模等角度刻畫承銷商和大股東的“貪婪”，實證檢驗了“貪婪”與新股破發(fā)的關系。研究發(fā)現，承銷商和大股東越“貪婪”，新股在上市首日破發(fā)的概率越大，并且將破發(fā)時間放寬為上市一周內、一月內、半年內和一年內結論依然成立。本文使用剔除部分樣本、更換關鍵變量測度方法、控制固定效應等一系列方法對主假設進行檢驗，結論穩(wěn)健可靠。

基于上述結論，本文提出如下建議：第一，監(jiān)管部門應不斷完善詢價制度和機制性約束，實現更有效的資源配置。2022年4月底，針對近期市場的破發(fā)現象，上交所召集多家券商開展座談會，強調各主承銷商應按規(guī)范要求審慎撰寫投資價值報告，在充分考慮市場、行業(yè)及承銷風險后確定發(fā)行價格，并考慮將大比例破發(fā)等指標納入主承銷商執(zhí)業(yè)質量評價。在未來，監(jiān)管部門可通過適當調控超募比例來進一步限制不合理的高價發(fā)行，并促使企業(yè)提高信息披露質量來抑制業(yè)績粉飾行為，使新股定價回歸理性。第二，發(fā)行人、股東需結合經營業(yè)績和自身實力調整新股估值預期和融資規(guī)模，減少估值泡沫。第三，承銷商應充分履行資本市場“看門人”職責。在投研報告撰寫方面，要仔細甄別二級市場波動、行業(yè)和企業(yè)基本面的調整，出具客觀體現企業(yè)價值的估值結論；在定價方面，要以頭部保險企業(yè)和公募基金為代表的長期投資者的報價作為主要參考；在溝通方面，要及時傳導市場情況并充分揭示風險，引導發(fā)行人合理規(guī)劃募投項目，引導投資者規(guī)范申購。第四，投資者需樹立價值投資的觀念和投資習慣，理性看待破發(fā)現象。在參與打新時，認真了解市場行情、企業(yè)所在行業(yè)、質地，謹慎對待基本面欠佳如發(fā)行市盈率較高的新股。

【注 釋】

①以納芯微為例，其發(fā)行結果公告顯示，近四成的網上投資者選擇了棄購，創(chuàng)下注冊制改革以來新高。在納芯微的IPO中，網下和網上投資者棄購股份全部由其主承銷商光大證券包銷，包銷金額加上戰(zhàn)略配售共計支出8.94億元，而光大證券拿到的承銷保薦費為2.03億元。也就是說，如果納芯微的破發(fā)幅度達到22.7%，那么光大證券此次承銷業(yè)務將沒有收益。

②對于承銷商而言，跟投帶來的浮虧需要到兩年后才能兌現，遠期風險難以約束眼前的機會主義行為。對于大股東而言，限售期很長，要套現不是短期的事情。

③《楚辭·離騷》：“眾皆競進以‘貪婪’兮，憑不猒乎求索”。

④2020年9月，上緯新材（688585.SH）以2.49元/股的價格登上科創(chuàng)板，其發(fā)行價對應的市值為10.76億元，剛剛達到科創(chuàng)板的上市標準（市值不低于10億元），而上緯新材上市首日的漲幅卻達到了557%。

⑤以可孚醫(yī)療（301087.SZ）為例，其上市首日成交均價為88.33元/股，但券商給出的建議價格區(qū)間上限高達221.92元/股。