□文/張藝林

（安徽大學(xué)商學(xué)院 安徽·合肥）

［提要］本文以滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)如何影響企業(yè)債務(wù)融資成本進(jìn)行研究，并進(jìn)一步考察營(yíng)商環(huán)境在這一影響過(guò)程中的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資成本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，表現(xiàn)為企業(yè)參股商業(yè)銀行能夠降低其承擔(dān)的債務(wù)融資成本。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：好的營(yíng)商環(huán)境削弱了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)頻頻遭遇資金之渴，國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍面臨著“融資難、融資貴”的問(wèn)題。為了緩解融資約束，企業(yè)傾向于主動(dòng)尋求非正式的手段獲取政策性資源作為替代機(jī)制，如通過(guò)政治關(guān)聯(lián)獲取融資便利，或者聘請(qǐng)具有金融從業(yè)背景的高管來(lái)獲得資源配置優(yōu)勢(shì)。然而，除了這些非市場(chǎng)化的途徑，企業(yè)也可以通過(guò)持有銀行的股份建立股權(quán)關(guān)聯(lián)。近年來(lái)，隨著我國(guó)市場(chǎng)化改革的持續(xù)推進(jìn)，銀行業(yè)開(kāi)始由政府管制向市場(chǎng)調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變，政府相繼出臺(tái)了一系列政策和舉措，引導(dǎo)和規(guī)范非金融資本進(jìn)入金融領(lǐng)域，上市企業(yè)通過(guò)持股銀行而建立的股權(quán)關(guān)聯(lián)已經(jīng)逐漸成為了一種趨勢(shì)。然而遺憾的是，國(guó)內(nèi)關(guān)于銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的研究工作明顯滯后。目前，國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)主要研究了上市公司持股銀行的動(dòng)因、影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果等幾個(gè)方面，關(guān)于銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資成本的研究尚存在一定的空白。

營(yíng)商環(huán)境作為涵括市場(chǎng)、法律制度和文化的環(huán)境，是貫穿企業(yè)整個(gè)生命周期的各種環(huán)境的總和。營(yíng)商環(huán)境作為外部環(huán)境因素，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在著重大的影響，但是在企業(yè)債務(wù)融資成本的研究中并未給予足夠的重視。因此，本文將營(yíng)商環(huán)境納入討論中，具體分析不同的營(yíng)商環(huán)境如何影響銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。

基于以上分析，本文選取了2010～2018年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的具體影響，以及這種影響在不同地區(qū)營(yíng)商環(huán)境的差異性。本文的研究貢獻(xiàn)主要有以下兩點(diǎn)：第一，豐富了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的研究。之前大量文獻(xiàn)探討了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)后果問(wèn)題，本文從成本角度出發(fā)，拓展了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)結(jié)果變量的研究領(lǐng)域。第二，將營(yíng)商環(huán)境因素納入討論。之前有學(xué)者研究營(yíng)商環(huán)境對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本存在一定的影響，但沒(méi)有考慮到銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)和營(yíng)商環(huán)境之間的交互作用，本文加入營(yíng)商環(huán)境因素，有助于明晰不同情境下銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)上市公司債務(wù)融資成本影響的差異。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧。近年來(lái)，企業(yè)與銀行建立股權(quán)關(guān)聯(lián)已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)問(wèn)題，學(xué)者們也對(duì)其展開(kāi)了一定的研究。其中多數(shù)學(xué)者將研究重點(diǎn)放在銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響上。Lu et al.（2012）研究發(fā)現(xiàn)，建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)可以獲取更高的貸款融資數(shù)額，從而能夠緩解企業(yè)的融資約束。劉星和蔣水全（2015）認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)參股銀行可以緩解其融資約束，且隨著持股比例的增加，效果就越顯著。也有部分學(xué)者對(duì)銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)如何提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更感興趣。雷強(qiáng)（2010）從資本市場(chǎng)監(jiān)督的角度發(fā)現(xiàn)，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)所形成的銀企借貸關(guān)系能夠起到外部監(jiān)督作用，有助于完善企業(yè)的外部治理機(jī)制，進(jìn)而有利于關(guān)系交易的維持。翟勝寶等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與民營(yíng)上市公司的投資效率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，且這種關(guān)系在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)更加顯著。蔣艷等（2017）的研究表明，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，且該影響在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

（二）銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)和債務(wù)融資成本。銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)實(shí)際上是銀行與企業(yè)之間關(guān)系型融資的具體表現(xiàn)形式，這種特殊關(guān)系可以緩解雙方的信息不對(duì)稱問(wèn)題，不僅幫助企業(yè)解決了融資難題，而且銀行也可以更放心地進(jìn)行放貸，對(duì)于企業(yè)和銀行而言是一種雙贏的選擇。一方面參股銀行的企業(yè)可以通過(guò)契約的方式與該銀行建立一種信息共享機(jī)制，不僅能夠減少企業(yè)在貸款過(guò)程中由于擔(dān)保、評(píng)估等行為帶來(lái)的信貸成本，而且也方便銀行收集對(duì)方的經(jīng)營(yíng)情況、償還能力和信譽(yù)程度等難以得到的軟信息，從而降低銀行審批流程中的各種成本，銀行會(huì)向該企業(yè)收取更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同時(shí)也會(huì)降低貸款利率。此外，這種信息共享機(jī)制還能約束企業(yè)的逆向選擇行為以及道德風(fēng)險(xiǎn)，減少了銀行在放貸后高昂的監(jiān)督成本，進(jìn)而達(dá)到了銀企雙方共贏的效果。另一方面銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)能向外界傳遞一個(gè)積極的信號(hào)，這一信號(hào)表明與其他競(jìng)爭(zhēng)者相比本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和信譽(yù)更好，企業(yè)在其他的融資渠道中就能占據(jù)更大的優(yōu)勢(shì)。因此，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)實(shí)際上是一種聲譽(yù)和隱性擔(dān)保機(jī)制，其他外部資金持有者會(huì)認(rèn)為關(guān)系銀行由于具有信息優(yōu)勢(shì)，能夠保障了企業(yè)貸款的質(zhì)量，對(duì)于持有銀行股份的企業(yè)，其他金融機(jī)構(gòu)會(huì)表現(xiàn)出更加信任，并且能夠在該企業(yè)融資過(guò)程中的貸款額度、審批流程和貸款成本等方面給予適當(dāng)?shù)谋憷?，從而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與上市企業(yè)的債務(wù)融資成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即相對(duì)于非銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)，具有銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)，其債務(wù)融資成本會(huì)更低

（三）營(yíng)商環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。營(yíng)商環(huán)境是企業(yè)賴以生存的外部環(huán)境，營(yíng)商環(huán)境水平的高低對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本具有重要的意義。特別是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，不同地區(qū)的發(fā)展水平不同，營(yíng)商環(huán)境也存在著差異，從而在一定程度上影響了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。本文認(rèn)為營(yíng)商環(huán)境對(duì)銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)和企業(yè)債務(wù)融資成本的調(diào)節(jié)作用主要表現(xiàn)在以下方面：

首先，許志端等（2019）指出在營(yíng)商環(huán)境差的地區(qū)，存在資源配置錯(cuò)亂、市場(chǎng)化程度較低、政府干預(yù)過(guò)多、法規(guī)制度不健全等問(wèn)題，企業(yè)不愿意披露相關(guān)信息，銀行也難以了解貸款企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和償債能力，這也導(dǎo)致了企業(yè)與外界信息不對(duì)稱程度更高。這種情況下，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的建立會(huì)更有利于銀行等金融機(jī)構(gòu)了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，評(píng)估貸款風(fēng)險(xiǎn)，從而降低銀企之間的信息不對(duì)稱程度。此外，在營(yíng)商環(huán)境差的地區(qū)，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)所提供的隱性擔(dān)保和聲譽(yù)作用也會(huì)被進(jìn)一步放大。因此，本文認(rèn)為在營(yíng)商環(huán)境差的地區(qū)，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)這種信息共享以及“聲譽(yù)和隱性擔(dān)保機(jī)制”在降低企業(yè)債務(wù)融資成本中能起到更大的作用。

其次，良好的營(yíng)商環(huán)境弱化了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資成本的影響。具體表現(xiàn)為：一方面營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化能夠降低銀企雙方間的信息不對(duì)稱程度。法制是營(yíng)商環(huán)境的重要特征之一，良好的法制環(huán)境能夠有效減少企業(yè)隱藏對(duì)自己不利信息的動(dòng)機(jī)，激勵(lì)企業(yè)主動(dòng)披露信息，進(jìn)而緩解信息不對(duì)稱帶來(lái)的融資難問(wèn)題。另一方面良好的營(yíng)商環(huán)境可以為企業(yè)提供信用背書(shū)，有利于緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題，緩解我國(guó)傳統(tǒng)背景下固有的“信貸歧視”問(wèn)題，有助于保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益，減少其高昂的監(jiān)督成本及維護(hù)權(quán)益的交易成本，并且激勵(lì)債權(quán)人為企業(yè)提供融資。雖然銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)能一定程度上緩解企業(yè)債務(wù)融資成本高昂的問(wèn)題，但是這樣擠壓了那些不具有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)的融資空間，導(dǎo)致其需要付出更高的融資成本。營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化可以改變我國(guó)信貸市場(chǎng)中基于所有制的信貸配給模式，從根源上解決了金融機(jī)構(gòu)對(duì)民企的“信貸歧視問(wèn)題”。因此，良好的營(yíng)商環(huán)境可以確保各種類型的企業(yè)都能平等地享受其帶來(lái)的制度紅利，降低了企業(yè)在債務(wù)融資過(guò)程中對(duì)銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的依賴性。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：相比于營(yíng)商環(huán)境差的地區(qū)，營(yíng)商環(huán)境好的地區(qū)銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響相對(duì)較弱

三、研究模型和樣本選擇

（一）研究模型。為驗(yàn)證假設(shè)1，即銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，我們構(gòu)建如下模型：

在模型（1）中，對(duì)于債務(wù)融資成本COD的測(cè)量，本文參考Distinguin et al.（2016）的做法，通過(guò)（利息支出/負(fù)債總額）來(lái)計(jì)算債務(wù)融資成本。借鑒陳棟和陳運(yùn)森（2012）的做法衡量銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)BEC，具體方法為：將持有單一非上市銀行股權(quán)超過(guò)2%，或者持有上市銀行股權(quán)超過(guò)2%且為前十大股東的企業(yè)確定為建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)。本文中的上市公司持股非上市銀行數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)“上市公司持有非上市金融企業(yè)股權(quán)”，持股上市銀行數(shù)據(jù)則是根據(jù)上市銀行年報(bào)數(shù)據(jù)手工整理得出。

此外，根據(jù)以往研究，控制變量主要包括資產(chǎn)收益率ROA（息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)）、借款比例LOAN（借款總額/總資產(chǎn)）、現(xiàn)金流CASH（經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的現(xiàn)金流量/資產(chǎn)總額）、企業(yè)規(guī)模SIZE（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、有形資產(chǎn)比例TANG（有形資產(chǎn)/總資產(chǎn)）、資產(chǎn)負(fù)債率LEV（資產(chǎn)負(fù)債比例）、賬面市值比BM（上市公司市值/股東權(quán)益）。

進(jìn)一步，為了驗(yàn)證營(yíng)商環(huán)境水平對(duì)銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)和債務(wù)融資成本之間關(guān)系的影響，即假設(shè)2，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入營(yíng)商環(huán)境BUSEN以及銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)BEC和營(yíng)商環(huán)境BUSEN的交乘項(xiàng)，構(gòu)建如下模型：

模型（2）中，對(duì)于營(yíng)商環(huán)境BUSEN的測(cè)量，本文參考江偉、孫源（2018）的做法，采用地區(qū)的“經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)”來(lái)衡量，數(shù)據(jù)來(lái)自于《中國(guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)報(bào)告》，該報(bào)告是隔年發(fā)布。由于該報(bào)告提供的數(shù)據(jù)有局限，部分年份數(shù)據(jù)缺失，在本文的研究年度內(nèi)（2010～2018年）僅有2010年、2012年和2016年的數(shù)據(jù)，受限于數(shù)據(jù)的可得性且該數(shù)據(jù)每年變動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，本文采用近似代替的方法對(duì)缺失年份的數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充，2011年采用2010年的數(shù)據(jù)，2013年、2014年及2015年均采用2012年的數(shù)據(jù)，2017年和2018年采用2016年的數(shù)據(jù)。

（二）樣本選擇。本文以2010～2018年滬深兩市A股上市公司作為初始研究對(duì)象。為了避免異常樣本的不利影響，按照如下原則進(jìn)行樣本篩選：（1）剔除ST、ST*等交易狀態(tài)異常的樣本；（2）剔除處于金融保險(xiǎn)行業(yè)的樣本；（3）剔除債務(wù)融資成本異常的樣本；（4）剔除部分指標(biāo)缺失的樣本。最終獲得15，843個(gè)樣本觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)源方面，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。為了消除極端值可能帶來(lái)的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表1列示了本文所涉及的各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以看出：（1）銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)BEC的均值為0.0665，說(shuō)明對(duì)于總體的15，843個(gè)有效樣本而言，建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的樣本數(shù)達(dá)到了6.65%。（2）債務(wù)融資成本COD的均值為0.0221，最大值為0.0947，最小值為0.000188，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)的債務(wù)融資成本存在較大的差異。（3）營(yíng)商環(huán)境BUSEN的均值為3.325，大部分中國(guó)企業(yè)所在地區(qū)的營(yíng)商環(huán)境低于均值，說(shuō)明多數(shù)企業(yè)所在地區(qū)的營(yíng)商環(huán)境水平較低。營(yíng)商環(huán)境BUSEN的最大值為3.920，最小值為2.800，兩者的差值較大，反映出不同地區(qū)的營(yíng)商環(huán)境發(fā)展不平衡，差異較大。（表1）

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一覽表

（二）回歸結(jié)果分析。表2列示了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資成本的回歸分析結(jié)果。其中，第（1）列中只納入了自變量銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)BEC，第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上加入了控制變量用來(lái)驗(yàn)證假設(shè)1?；貧w結(jié)果顯示，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)BEC的系數(shù)在5%的水平顯著為負(fù)（系數(shù)=-0.002，t值=-2.20），表明上市公司與銀行建立股權(quán)關(guān)聯(lián)能夠顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，支持假設(shè)1。（表2）

表2 回歸分析結(jié)果一覽表

第（3）列在第（2）列的基礎(chǔ)上加入了營(yíng)商環(huán)境BUSEN以及中心化以后的銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)和營(yíng)商環(huán)境的交互項(xiàng)BEC×BUSEN，驗(yàn)證營(yíng)商環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，即假設(shè)2?；貧w結(jié)果顯示，二者交互項(xiàng)在5%的水平顯著為正（系數(shù)=0.002，t值=1.98），說(shuō)明營(yíng)商環(huán)境越好，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)上市公司債務(wù)融資成本的影響越弱，假設(shè)2得到了支持。

在控制變量方面，ROA和TANG與企業(yè)債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明盈利能力好、有形資產(chǎn)比例高的企業(yè)可以支付更低的債務(wù)融資成本；同時(shí)，LEV、CASH、BM均與企業(yè)債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿越大、現(xiàn)金流越多、賬面市值比越大，企業(yè)的債務(wù)融資成本越高。

五、研究結(jié)論及建議

本文以2010～2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的具體影響，以及這種影響是否在不同營(yíng)商環(huán)境下存在差異。研究結(jié)果表明，建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)可以降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在營(yíng)商環(huán)境好的地區(qū)，企業(yè)更加主動(dòng)的信息披露以及更加公平、透明的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境使得銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的影響力減弱，削弱了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響。

綜合以上研究，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：（一）積極引導(dǎo)上市公司參股商業(yè)銀行，通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合緩解企業(yè)的融資約束，推動(dòng)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。（二）盡管在營(yíng)商環(huán)境較好的區(qū)域，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)融資成本的作用減小，但是在如今這個(gè)信息爆炸式發(fā)展的時(shí)代，企業(yè)各個(gè)方面的信息都面臨著更加透明化的發(fā)展趨勢(shì)，作為“聲譽(yù)和隱性擔(dān)保機(jī)制”的銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)依然可以在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)揮重要作用。因此，對(duì)于營(yíng)商環(huán)境較好的地區(qū)，企業(yè)在尋找機(jī)會(huì)建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的同時(shí)，也要在提高企業(yè)自身信用水平、改善內(nèi)部控制質(zhì)量等方面做出努力，從而降低債務(wù)融資成本。（三）國(guó)家應(yīng)該持續(xù)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，為企業(yè)提供一個(gè)公平、公正、自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，激勵(lì)企業(yè)主動(dòng)披露信息，以解決銀企之間信息不對(duì)稱的問(wèn)題，助力企業(yè)擺脫融資困境。