陳 恒 許振宇 李清均 楊 志

1（哈爾濱工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，哈爾濱 150001）

2（黑龍江省人民政府研究室，哈爾濱 150001）

引 言

當(dāng)前，我國正處于 “十四五”規(guī)劃啟動和開啟全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程關(guān)鍵時期[1]。中國PPP政府增信治理，其公共政策、戰(zhàn)略規(guī)劃和重大項目聚焦應(yīng)對后疫情時代經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)和世界經(jīng)濟(jì)深度衰退負(fù)面影響，期待通過擴(kuò)大公共產(chǎn)品供給規(guī)模與提升水平拉動有效投資，挖掘內(nèi)需潛力，采取有效治理舉措規(guī)避因大量債務(wù)引發(fā)的風(fēng)險損失[2]。在實現(xiàn)政府增信治理的風(fēng)險損失防控與實施逆周期政策促進(jìn)資本市場股權(quán)溢價釋放之間獲得穩(wěn)健性平衡時，有為政府、有效市場、有益企業(yè)在其公共治理中扮演什么樣角色，其主體行為選擇、對待風(fēng)險態(tài)度如何，如何獲得期望的股權(quán)溢價來解決流動性頭寸不足的問題？這是本文關(guān)注的主要研究內(nèi)容。

PPP增信機(jī)制的研究可以追溯到19世紀(jì)初，主要是對美國個人主義占據(jù)主導(dǎo)地位公共資源優(yōu)化配置和效率改進(jìn)的一個修正與補(bǔ)充[3]。對于政府治理的邏輯結(jié)構(gòu)，這有別于標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)特殊風(fēng)險投資的異象經(jīng)驗被稱為稟賦效應(yīng)（Endowment Effect），這一邏輯能客觀的反映風(fēng)險投資決策者應(yīng)對各類風(fēng)險損失具有維持現(xiàn)狀的偏好特質(zhì)或情緒化特征[4]。在政府治理的風(fēng)險損益識別研究中，學(xué)者們基本通過構(gòu)建風(fēng)險投資公共治理模型，使其經(jīng)驗識別表達(dá)轉(zhuǎn)變?yōu)樾в脫p益函數(shù)，并呈現(xiàn)出不對稱性的數(shù)理關(guān)系范式[4-6]。在權(quán)衡風(fēng)險收益投資決策者進(jìn)行風(fēng)險行為選擇時，市場主體往往顯示出風(fēng)險損失比無風(fēng)險收益更具誘惑力的行為傾向，而KKT模型則采用假設(shè)性問卷方式，驗證了稟賦效應(yīng)異象經(jīng)驗存在[7]。該模型通過價格系統(tǒng)內(nèi)意愿支付（WTP）和意愿接受（WTA）之間存在差異性，在異象經(jīng)驗治理層面效用通過經(jīng)驗觀測，反映市場議價交易增值與企業(yè)逐利交互作用。盡管收益能夠改變?nèi)藗兩婧头毖艿那熬?，但重大損失卻能讓投資者徹底 “出局”。而中國PPP增信治理導(dǎo)入了股票市場信號，使得風(fēng)險資產(chǎn)的股權(quán)溢價成為風(fēng)險收益，進(jìn)而規(guī)避股權(quán)溢價，強(qiáng)化公共投資對股權(quán)溢價的正向影響[8]。而PPP股票具有類似于國庫券投融資的特征，即政府公共增信通過政府舉債和調(diào)整資本所得稅，進(jìn)而積極影響其資產(chǎn)價格變化，導(dǎo)致股民持有其股票如同 “準(zhǔn)仁慈”，并觀察政府政策改變對股票收益的影響[9，10]。同時，在政府增信的治理過程中，提升股權(quán)溢價穩(wěn)健性，重點是把 “股權(quán)溢價之謎”轉(zhuǎn)變?yōu)?“無風(fēng)險利率之謎”。此時，稟賦效應(yīng)治理經(jīng)驗可通過跨期資本資產(chǎn)定價模型（ICAPM）識別測度風(fēng)險溢價顯示水平，這些經(jīng)驗建構(gòu)了一個稟賦經(jīng)濟(jì)（Endowment Economy）分析框架，有助于在預(yù)算約束影響與風(fēng)險不確定下，實現(xiàn)風(fēng)險投資行為人的公共決策最優(yōu)的選擇[11，12]。 有研究者使用 1897～1993 年的歷史數(shù)據(jù)解釋了股權(quán)溢價之謎，相關(guān)研究者分析認(rèn)為，當(dāng)政府增信的治理優(yōu)化與市場自身運(yùn)行均衡相向而行時，股權(quán)溢價可作為風(fēng)險投資收益的一種經(jīng)濟(jì)剩余補(bǔ)償方式，并為風(fēng)險行為公共選擇提供了一個合理的風(fēng)險溢價激勵結(jié)構(gòu)[13-15]。

基于上述分析，本文結(jié)合政府增信治理下微觀股價格波動與政府公共政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)健經(jīng)驗性，進(jìn)而觀測中國PPP板塊A股市場的有為政府增信治理與市場議價激勵對股權(quán)溢價的規(guī)律性。通過建構(gòu)投資系統(tǒng)性風(fēng)險損失的函數(shù)，發(fā)現(xiàn)政府PPP增信的公共投資能夠提升全要素生產(chǎn)率（TFP），并引發(fā)股權(quán)溢價。但PPP政府增信治理是因為規(guī)避風(fēng)險損失的稟賦效應(yīng)生成股權(quán)溢價，在研究過程中既要關(guān)注政府PPP增信公共投資的 “擠入效應(yīng)”，也要考量 “擠出效應(yīng)”對社會資本的負(fù)面影響。

1 研究命題

1.1 研究對象界定

（1）有為政府（Effective Government），其至少在3個領(lǐng)域有所作為[16]：①有效調(diào)配非經(jīng)營性資源，即提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境；②有效調(diào)配可經(jīng)營性資源，即提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力與協(xié)調(diào)性；③有效調(diào)配準(zhǔn)經(jīng)營性資源，即形成領(lǐng)先優(yōu)勢。政府在PPP增信治理中，圍繞PPP投資的風(fēng)險收益增加、風(fēng)險損失管控展開，通過政府背書方式，并以政府與社會資本合作治理方式把政府公共服務(wù)運(yùn)營風(fēng)險轉(zhuǎn)移到特殊目的載體（SPV，Special Purpose Vehicle），實現(xiàn)政府與社會資本合作。

（2）有效市場（Efficient Market），主導(dǎo)公共生產(chǎn)（服務(wù)）的資源配置方式以6個體系以及3個功能構(gòu)成[17]：“A市場要素市場體系”+“B市場組織體系”＝“弱式有效市場”∪“C市場法制體系”+“D市場監(jiān)管體系”＝“半強(qiáng)式有效市場”∪“E市場環(huán)境體系”+“F市場基礎(chǔ)設(shè)施完善體系”＝“強(qiáng)式有效市場”。當(dāng)資本市場進(jìn)入均衡狀態(tài)時，表明有為政府的增信治理與強(qiáng)式有效市場交互作用，使資本使用時間價值最大化，提升公共產(chǎn)品生產(chǎn)（服務(wù)）跨期運(yùn)營的商業(yè)可持續(xù)性。

（3）有益企業(yè)（Effective Enterprises）是指SPV組織具有資本實力、運(yùn)營實力、抵御風(fēng)險損失并能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險獲益屬性[18]。其有益企業(yè)的特質(zhì)表現(xiàn)為，能夠承接政府公共部門采購的PPP公共服務(wù)，通過政府授信、增信放大融資規(guī)模，將政府風(fēng)險轉(zhuǎn)移到社會資本進(jìn)行運(yùn)營風(fēng)險掌控。

1.2 案例選取

1.2.1 選取CRCC個股依據(jù)

本文選擇中國鐵建個股的理由有3個方面[19]：（1）中國鐵建個股是典型的PPP板塊，中國鐵建股份有限公司（英文縮寫CRCC）于2008年3月在上海證券市場主板上市（A股代碼601186），加之同年香港上市（H股代碼1186，此資本市場不是本文研究范疇，特說明），其公司注冊資本總額為135.8億元；（2）該公司目前已經(jīng)成為鐵路、公路、城市軌道交通、機(jī)場、港口、碼頭等傳統(tǒng)基建工程總承包，以及郵電、城市建設(shè)運(yùn)維、高端制造等新基建等12個運(yùn)營業(yè)務(wù)領(lǐng)域的戰(zhàn)略投資者；（3）基于杜邦分析架構(gòu)，截至2020年6月30日，其凈資產(chǎn)收益率為7.68%，歸屬母公司股東的凈利潤占比達(dá)到85.58%，權(quán)益乘數(shù)達(dá)到4.34（資產(chǎn)負(fù)債率76.94%屬于穩(wěn)進(jìn)經(jīng)營區(qū)間），流動性資產(chǎn)與非流動性資產(chǎn)約為2.28∶1；（4）從梳理資本運(yùn)作核心題材看，截至目前有近2／3投資題材屬于PPP投資范疇。在上海證券市場上市掛牌交易至今12年，其綜合年度報告證明主要指標(biāo)具有穩(wěn)健性特性。

1.2.2 基于3個治理主體角度觀測CRCC個股股權(quán)溢價生成

（1）政府增信治理對股權(quán)溢價生成的影響。中國有為政府特質(zhì)顯著，對PPP增信治理舉措有利于穩(wěn)定資本市場和激勵上市公司提升股權(quán)溢價水平?；诖?，有為政府對個股股權(quán)溢價的積極影響如圖1所示。

圖1 有為政府對個股股權(quán)溢價的積極影響

（2）有效市場自組織治理對股權(quán)溢價波動的影響。本文選取了2019年三季度至2020年三季度的5個季度節(jié)點，對其滬市A股的盈利收益率以及CRCC個股的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行比較分析發(fā)現(xiàn)，有效率資本市場激勵了個股的股權(quán)溢價穩(wěn)健釋放。具體參見表1。

表1 上交所A股盈利收益率水平對CRCC股權(quán)溢價的影響

（3）有益企業(yè)逐利治理對股權(quán)溢價轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)剩余的影響。仍然選取上述5個季度的時間節(jié)點，發(fā)現(xiàn)CRCC個股具有較強(qiáng)的行業(yè)成長性與經(jīng)營穩(wěn)健性，根據(jù)杜邦分析架構(gòu)的指標(biāo)檢測發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)顯示出有益企業(yè)的特質(zhì)，具體見圖2所示。

圖2 CRCC個股的有益企業(yè)特質(zhì)觀測與判斷

1.3 中國PPP股權(quán)溢價的治理結(jié)構(gòu)

中國PPP政府增信治理存在政府調(diào)控資本市場穩(wěn)健性和間接引導(dǎo)企業(yè)的行為邏輯，即存在政府、市場與企業(yè)交互共生、共享股權(quán)溢價的激勵結(jié)構(gòu)。進(jìn)而，通過上述案例的個股業(yè)績分析，可以構(gòu)建本文的分析框架，如圖3所示。由圖3可知，PPP增信的資源優(yōu)化配置與風(fēng)險防控屬于公共治理研究范疇，作為有為政府，PPP增信治理中的政府治理，是一個激勵與約束對稱、風(fēng)險防控與風(fēng)險溢價對等、去杠桿化調(diào)控與杠桿化激勵平衡的治理模式。因此，有為政府的理性行為對于資本市場行為理性化具有有效干預(yù)作用，在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢穩(wěn)進(jìn)性維護(hù)與逆周期性政策引導(dǎo)上，實現(xiàn)有為政府生成股權(quán)溢價機(jī)會，有效市場通過議價平衡股權(quán)溢價的變化，最終實現(xiàn)有益企業(yè)功能轉(zhuǎn)化股權(quán)溢價并成為經(jīng)濟(jì)剩余。

圖3 中國PPP增信政府治理及調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)

2 經(jīng)驗據(jù)證

2.1 研究方法

（1）基于 Helitanker 和 Waldman（1985）[20]提出的SSW資本市場議價行為模型，選取75只股票的歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)，客觀描繪議價波動對股權(quán)溢價變化的影響，進(jìn)而觀測政府增信治理的行為績效，其計算公式為：

（2）通過宏觀政策對股權(quán)溢價影響建立經(jīng)驗?zāi)Ｐ?。根?jù)CAPM及多因子模型得知，股權(quán)溢價系統(tǒng)是由宏觀因素構(gòu)成。因此，通過觀測宏觀因素對股權(quán)溢價的影響，可以刻畫股權(quán)溢價（記為rtrtf）與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長（代表宏觀經(jīng)濟(jì)基本面形成的增長增信，簡稱G）、全社會固定資產(chǎn)投資增長（代表投資帶動經(jīng)濟(jì)增長形成的投資增信，簡稱TI）、公共財政支出增長（代表政府購買公共服務(wù)規(guī)模增加形成的政府增信，簡稱PE）、全社會商品零售總額增長（代表國民消費(fèi)水平提高形成的公民增信，簡稱TR）、社會融資規(guī)模增長（代表金融機(jī)構(gòu)信貸水平提升形成的信用增信，簡稱AF）、中國A股市場證券指數(shù)向好（以上證指數(shù)漲跌代表股市利好與利空的交易增信，簡稱SCIx）等多因素的經(jīng)驗數(shù)量關(guān)系：

其中，rt-rft代表基于國債無風(fēng)險視角并受宏觀因素影響的股權(quán)溢價；αt代表股權(quán)溢價的初始水平；βGt、γTIt、θPET、?TRt、πAFt、φSCIt分別代表地區(qū)生產(chǎn)總值、全社會固定資產(chǎn)投資、公共財政支出、全社會商品零售總額、社會融資規(guī)模、中國A股市場證券指數(shù)的增幅變化的宏觀增信因素對于PPP板塊的股權(quán)溢價的影響系數(shù)；ψt代表噪聲引發(fā)的誤差，ψt～i．i．d．N（0，1）。

2.2 變量設(shè)計與描述性統(tǒng)計分析

通過登錄鳳凰網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)欄目，分析出中國A股市場的PPP板塊上市公司，聚焦10年的股票市場流動性增信問題，篩選出75家PPP板塊的上市公司。其中，基礎(chǔ)設(shè)施上市公司占總樣本的33.2%；教育醫(yī)療上市公司占總樣本的3.8%；環(huán)境保護(hù)與治理上市公司占總樣本的12%；政府公共服務(wù)上市公司占總樣本的51%。

從年度、季度兩個層次，刻畫股權(quán)溢價隨時間變化趨勢，進(jìn)而通過確定適度觀測時間維度，明確股票交易指數(shù)變化集合空間，為前景激勵分析提供了有益參考。進(jìn)一步判斷投資者風(fēng)險偏好、風(fēng)險中性、風(fēng)險厭惡的態(tài)度（基于大盤變化的交易態(tài)度，增幅時交易量增大為風(fēng)險厭惡者，跌幅時交易量增大為風(fēng)險偏好者，風(fēng)險中性者則是在總樣本中剔除上述兩類投資者后的數(shù)量），設(shè)定75支PPP板塊股票10年和40個季度交易增信的股權(quán)溢價生成過程中，驗證最小心理賬戶、局部賬戶、綜合賬戶經(jīng)驗存在。綜合上述，觀測PPP板塊股權(quán)溢價生成變量設(shè)計、依據(jù)與政策涵義如表2、表3所示。

表2 中國PPP板塊股票市場股權(quán)溢價觀測的變量設(shè)計、政策涵義及依據(jù)

續(xù) 表

表3 中國PPP板塊股票市場股權(quán)溢價及稟賦效應(yīng)經(jīng)驗觀測的變量統(tǒng)計性描述

續(xù) 表

2.3 研究結(jié)果

3.3.1 股權(quán)溢價歷史經(jīng)驗觀測

從圖4、圖5得知，累計收益依靠收益率的增加而增加，進(jìn)而揭示了過去10年（40個季度）的國家宏觀政策有效、市場調(diào)控有度、市場引導(dǎo)企業(yè)、企業(yè)逐利繁榮市場的景象與事實是客觀存在的。

圖4 PPP板塊股票的年度累計收益率與年度收益之間的散點分布圖（10年）

圖5 PPP板塊股票的季度累計收益率與季度收益之間的散點分布圖（40季）

2.3.2 主要指標(biāo)之間的相關(guān)性

從圖6、圖7得知，年度溢價水平隨著時間延長而降低，這表明資本市場經(jīng)歷了由過度波動并逐漸趨于動態(tài)均衡的變化過程。但是在風(fēng)險收益波動的趨勢下，政府增信治理與資本市場的資產(chǎn)定價會保持一定程度的協(xié)同，這也說明A股市場仍然是PPP板塊上市公司募集資金的重要渠道。由圖8、圖9得知，溢價與損益之間呈現(xiàn)出隨機(jī)游走的規(guī)律，符合股票溢價的時間分布規(guī)則，這也表明當(dāng)前資本市場具有穩(wěn)定性。該變化不僅得利于市場主體業(yè)績的利好與經(jīng)營的穩(wěn)健，更大的貢獻(xiàn)在于政府增信治理的精準(zhǔn)性與有效性的不斷提高。這也說明有為政府與有效市場的交互作用，會將股權(quán)溢價的變化轉(zhuǎn)化為一個體現(xiàn)風(fēng)險投資者開閉的心理賬戶，以此來應(yīng)對風(fēng)險損益不確定性。

圖6 PPP板塊股票的年度溢價率與時間之間的散點分布圖（10年）

圖7 PPP板塊股票的季度溢價率與時間之間的散點分布圖（40季）

圖8 PPP板塊股票的年度溢價率與年度損益發(fā)生概率之間的散點分布圖（10年）

2.3.3 股權(quán)溢價變化趨勢

由圖10得知，我國PPP板塊在股票市場中呈現(xiàn)倒 “S”曲線變化趨勢，這也符合卡尼曼和特沃斯基的損益曲線分布。分析表明，中國PPP股票投資符合價值策略，即適度承擔(dān)風(fēng)險，爭取未來的發(fā)展主動。從圖11得知，40個季度的股票溢價將倒 “S”曲線細(xì)化為若干時間序列的倒 “S”曲線，這表明季節(jié)的議價交易產(chǎn)生股票溢價，使風(fēng)險投資行為顯得更加活躍與頻繁。

圖10 PPP板塊股票的年度溢價率與時間之間的折線變化（10年）

圖11 PPP板塊股票的季度溢價率與時間之間的折線變化（40季）

2.3 結(jié)果討論

（1）有為政府治理效能檢驗。政府PPP增信水平與PPP板塊上市公司的股票最低價與收益率具有較強(qiáng)的相關(guān)性，前者表明中國政府增信水平具有股票市場的 “兜底性”，以政策紅利激勵股權(quán)溢價持續(xù)溢出；后者是國家宏觀政策具有市場行為的 “糾偏性”，以市場退出倒逼PPP板塊上市公司注重盈利性水平提升。政府PPP增信水平提升的6個控制變量對PPP板塊上市公司的7個可觀測自變量生產(chǎn)了政策治理效能?？刂谱兞颗c自變量的交互影響關(guān)系普遍存在，這表明中國PPP公共政策組合效應(yīng)對于規(guī)避PPP板塊資本市場風(fēng)險，顯現(xiàn)股權(quán)溢價水平有積極影響作用。啞變量的時間與個體兩個固定效應(yīng)的存在，這表明政府增信與公司股權(quán)溢價以及風(fēng)險投資者的風(fēng)險損益決策選擇需要關(guān)注時間、PPP板塊上市公司的業(yè)績與其成長性。截距項的回歸結(jié)果表明，政府增信治理水平影響公司股權(quán)溢價以及風(fēng)險投資者的決策選擇，其稟賦經(jīng)濟(jì)仍然是依靠規(guī)模溢出并可能出現(xiàn)長期反轉(zhuǎn)。

（2）有益企業(yè)經(jīng)驗績效檢驗。股票風(fēng)險投資者關(guān)注政府增信的政策對PPP板塊上市公司股權(quán)溢價的影響與作用，認(rèn)為國家宏觀政策增信是對沖風(fēng)險損失的積極信號，也是錨定股權(quán)溢價規(guī)避風(fēng)險的重要參考點。交互變量對于改變風(fēng)險投資者的風(fēng)險態(tài)度影響有限，其時間與個體固定效應(yīng)對改變風(fēng)險投資者的態(tài)度是至關(guān)重要的。中國A股市場交易增信的股權(quán)溢價呈現(xiàn)出了風(fēng)險厭惡的稟賦效應(yīng)特征，股票風(fēng)險投資者集中在風(fēng)險中性和風(fēng)險厭惡區(qū)間，而且具有風(fēng)險厭惡的風(fēng)險投資者占據(jù)大多數(shù)。

（3）有效市場配置效率檢驗。股票風(fēng)險投資者決定是否參加交易活動而使其股權(quán)溢價效用最大化的決策參考點取決于上市公司的收益率，并且從季度層面觀測結(jié)果更為突出，進(jìn)一步實證了Benartzi和 Thaler（1995）[21]認(rèn)為短視的損失規(guī)避是股權(quán)溢價之謎的重要動因。在A股市場的股票交易過程中，政府增信中的投資、財政、消費(fèi)、金融以及股票指數(shù)組合會對股票風(fēng)險投資者的心理賬戶開閉影響更大，從截距項來看，其交易量比較穩(wěn)定，但存在心理賬戶傾向賣出盈利的傾向，此時股票風(fēng)險投資者更多考慮了風(fēng)險收益的對沖風(fēng)險損失，并找到有價值的政策協(xié)同參考點。

3 結(jié) 論

（1）由CRCC個股案例分析發(fā)現(xiàn)，政府增信治理對于股權(quán)溢價生成至關(guān)重要，盡管資本市場存在波動但其股權(quán)溢價水平比較顯著。其中，“有為政府+有效市場+有益企業(yè)”是中國PPP增信治理的基本框架。具體而言，有為政府通過實施積極財政政策，為政府推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和提供公共服務(wù)增添了強(qiáng)大的動力支持，能夠保障重大公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。有效市場的自組織能力能夠激勵并約束PPP板塊上市公司規(guī)避投資風(fēng)險損失，而有益企業(yè)自身的逐利性會有效促進(jìn)股權(quán)溢價轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)剩余，以支撐PPP項目跨期運(yùn)營。

（2）中國PPP政府增信治理是一個激勵與約束對稱、風(fēng)險防控與風(fēng)險溢價對等、去杠桿化調(diào)控與杠桿化激勵平衡的治理方式。因此，獲益后的投資決策者反而出現(xiàn)過度理性，由偏好轉(zhuǎn)向風(fēng)險中性和風(fēng)險厭惡，從而導(dǎo)致投資者風(fēng)險決策與資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險可控具有投融資的魯棒性（穩(wěn)定性）的特征。在遭受資產(chǎn)價格波動產(chǎn)生風(fēng)險損失后，投資者決策的風(fēng)險態(tài)度由風(fēng)險厭惡轉(zhuǎn)向風(fēng)險偏好，進(jìn)而需要政府增信適度杠桿化，引導(dǎo)風(fēng)險投資者獲得良好未來發(fā)展預(yù)期。

（3）中國A股市場中，75支PPP板塊上市公司的股權(quán)溢價不僅存在而且具有穩(wěn)定性和風(fēng)險可控性，這對于新時代的傳統(tǒng)基建和新基建的PPP投融資仍然是重要的投融資平臺。當(dāng)中國A股市場議價增值交易行為存在時，PPP板塊的股票交易的心理賬戶開閉，存在心理賬戶傾向賣出盈利股票的傾向。此時，股票風(fēng)險投資者更多考慮以風(fēng)險收益風(fēng)險對沖損失，并找到有價值的政策協(xié)同參考點。